健之佳评级买入年报及一季报点评：扩张阵痛不改公司长期前景

股票代码 ：605266
股票简称 ：健之佳
报告名称 ：年报及一季报点评：扩张阵痛不改公司长期前景
评级 ：买入
行业：医药商业

扩张阵痛不改公司长期前景

——健之佳（605266）年报及一季报点评

核心观点：

公司深度报告模板
健之佳(605266.SH )

推荐维持评级

归母净利 3.01 亿元，同比增长 19.66%；实现扣非归母净利 2.83 亿元，同比增长 19.53%，实现 EPS 4.36 元。2022 年第一季度公司实现营收 14.50 亿元，同比增长 24.28%；实现归母净利 0.29 亿元，同比下降 54.64%；实现扣非归母净利 0.35 亿元，同比下降 41.81%，实现 EPS 0.43

孟令伟
：010-80927652
：menglingwei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070001

导致新店、次新店培育期短期业绩压力增加，本期期间费用的增幅高 于营业收入增幅。

公司门店快速扩张，拟新进河北市场。公司 2021 年度公司净增门店 914 家，门店总数达到 3044 家。2022 年一季度公司净增门店 90 家，

入 24.28%的增幅，对净利润产生负面影响。

扩张门店，虽然业绩短暂被新店和次新店拖累，但随着新店成熟放量，公司门店扩张效果即将体现，业绩增速有望超预期提升。最后，我们 看好公司在扩张阵痛期后有望迎来“戴维斯双击”。我们预测 2022-2024 年归母净利润为 3.24/4.19/5.31 亿元，对应 EPS 为 4.66/6.03/7.63 元，对应 PE 为 12/9/7 倍。维持“推荐”评级。

主要财务指标

www.chinastock.com.cn证券研究报告

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公司点评报告/医药行业

目录

一、事件 ........................................................................................................................................................................................ 2 二、我们的观点 ............................................................................................................................................................................ 2（一）受门店扩张费用拖累，公司业绩不及预期 .................................................................................................................... 2（二）公司门店快速扩张，拟新进河北市场 ............................................................................................................................ 2（三）培育期新店费用支出刚性，销售费用大幅提升影响利润 ............................................................................................ 3 三、投资建议 ................................................................................................................................................................................ 4 四、风险提示 ................................................................................................................................................................................ 4 五、附录 ........................................................................................................................................................................................ 5

公司点评报告/医药行业

一、事件

2021 年全年公司实现营收 52.35 亿元，同比增长 17.21%；实现归母净利 3.01 亿元，同比 增长 19.66%；实现扣非归母净利 2.83 亿元，同比增长 19.53%，实现 EPS 4.36 元。
2022 年第一季度公司实现营收 14.50 亿元，同比增长 24.28%；实现归母净利 0.29 亿元，同比下降 54.64%；实现扣非归母净利 0.35 亿元，同比下降 41.81%，实现 EPS 0.43 元。

二、我们的观点

（一）受门店扩张费用拖累，公司业绩不及预期

公司收入保持稳健增长，利润下滑主要受门店扩张费用拖累。从收入端看，公司 2021Q4 收入同比增长 22.53%，2022Q1 收入同比增长 24.28%。公司收入增速逐季攀升，体现了门店 扩张的效果。从利润端看，公司 2021Q4 扣非归母净利润同比增长 20.01%，2022Q1 扣非归母 净利润同比下降 41.81%。公司今年一季度利润大幅下滑，主要是因为公司门店自建规模快速

扩张导致新店、次新店培育期短期业绩压力增加，本期期间费用的增幅高于营业收入增幅。

图 1：健之佳近年来收入（亿元）及增速

图 2：健之佳近年来扣非归母净利润（亿元）及增速

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

（二）公司门店快速扩张，拟新进河北市场

公司门店快速扩张，以云南为中心向川渝桂扩张。2021 年度公司新开门店 957 家，其中 自建门店 597 家，收购门店 360 家，因发展规划及经营策略调整关闭门店 43 家，净增门店 914 家，门店总数达到 3044 家。2021 年公司实现云南 16 个地州的全覆盖，新进县级市场 22 个，云南 129 个县区覆盖了 105 个，覆盖率由 2020 年的 64%提升至 81%，品牌及规模优势持续提

升。同时，川渝桂市场持续加大核心市场渗透率，复制云南成功模式的策略逐步推进，重庆门

店数增长 60.67%，达 241 家。2022 年一季度公司新增自建门店 99 家，因发展规划及经营策

公司点评报告/医药行业

略调整关闭门店 9 家，净增门店 90 家，门店总数达到 3134 家。

表 1：公司 2021 年各区域新增门店情况

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

公司拟收购河北唐人医药，切入环渤海地区业务。公司除在现有西南区域持续密集布点

外，将中期、长期的目标市场确定为经济发展迅速、人口持续积聚的京津冀、长江经济带、粤 港澳大湾区、长三角等重点区域，从区域连锁零售企业向全国连锁零售企业逐步转变。2022 年 2 月 28 日，经公司第五届董事会第十四次会议审议通过《关于公司筹划重大资产重组暨签 署股权收购意向协议的议案》，签署股权收购意向协议，拟通过支付现金方式收购河北唐人医 药股份有限公司 80%-100%股权，推进公司在以京津冀为核心的环渤海地区业务拓展。

（三）培育期新店费用支出刚性，销售费用大幅提升影响利润

公司 2022Q1 销售费用大幅提升，盈利能力下降明显。公司 2022 一季度销售费用占收入 比 27.00%，同比上升 2.57 个百分点；一季度净利率仅为 1.96%，同比大幅下降 3.5 个百分点。受销售费用支出大增影响，公司一季度利润明显下滑。

图 3：健之佳近年来盈利比率

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

公司点评报告/医药行业

截至 2022 年 3 月，公司新店、次新店占比达 34.52%，新开门店在 2-3 年培育期满实现盈 亏平衡前，前期投入各项费用较高且刚性；2021 年收购门店数 360 家、占比 11.49%，其中下 半年收购数量占 78.33%，收购门店多处于收入增长较缓的整合初期。培育期、2021 年收购门 店合计占比达 46.01%，门店产出短期内摊薄影响整体营业收入增长，对公司短期业绩带来压

力。同时，随着业务的发展、门店规模大幅增长，新租赁准则的执行带来“使用权资产折旧”

及租金投入的“未确认融资费用”增加，人工投入增加，报告期内销售费用同比增长 37.36%、财务费用增长 88.58%。疫情背景下，人工及租赁成本的投入增幅超过营业收入 24.28%的增幅，

对净利润产生负面影响。

三、投资建议

我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司未来成长潜力。公司作为连锁药店区

域龙头，有望持续受益于行业集中度提升。其次，公司正处于快速增长期前夜。公司募资大力

扩张门店，虽然业绩短暂被新店和次新店拖累，但随着新店成熟放量，公司门店扩张效果即将

体现，业绩增速有望超预期提升。最后，我们看好公司在扩张阵痛期后有望迎来“戴维斯双击”。

公司目前估值在上市连锁药店中偏低，随着公司业绩步入快速增长轨道，公司估值仍有提升空

间。我们预测 2022-2024 年归母净利润为 3.24/4.19/5.31 亿元，对应 EPS 为 4.66/6.03/7.63 元，

对应 PE 为 12/9/7 倍。维持“推荐”评级。

四、风险提示

公司门店布局不及预期的风险，药品降价传导压力风险，市场竞争加剧的风险等。

公司点评报告/医药行业

五、附录

公司点评报告/医药行业

插图目录

图 1：健之佳近年来收入（亿元）及增速 ................................................................................................................................. 2 图 2：健之佳近年来扣非归母净利润（亿元）及增速 ............................................................................................................. 2 图 3：健之佳近年来盈利比率 ..................................................................................................................................................... 3

公司点评报告/医药行业

分析师承诺及简介

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去

不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

孟令伟：北京大学生物医药专业博士。专业能力突出，博士期间从事创新药研发工作，深度参与创新药临床前研究与临床申报，熟悉创新药研发与创新服务产业链，对医药行业景气度及产业链变化理解深入。2018 年加入中国银河证券。
刘晖：北京大学汇丰商学院西方经济学硕士，生命科学学院学士。2018 年加入中国银河证券。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系

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