周大生评级增持省代模式稳步推进，业绩表现符合预期
股票代码 ：002867
股票简称 ：周大生
报告名称 ：省代模式稳步推进，业绩表现符合预期
评级 ：增持
行业：珠宝首饰
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 05 月 01 日
周大生（002867.SZ）
省代模式稳步推进，业绩表现符合预期
2021 年营收/业绩增长 80%/21%，符合预期。公司发布 2021 年年报，全年营 收同比+80.1%至 91.6 亿元，毛利率同比-13.7pct 至 27.3%，销售/管理费用率同比-5.5/-0.9pct 至 7.6%/1.1%，归母净利率同比-6.6pct 至 13.4%，归母净利润同比
| 增持（维持） |
股票信息
| +20.9%至 12.2 亿元，单 Q4 营收/业绩同比+55%/-27%至 26.8/2.2 亿元，受业务 | 行业 | 饰品 |
| 模式转型及黄金产品占比提升，净利率有所下滑，整体表现符合预期。 | 前次评级 | 增持 |
| 2022Q1 营收/业绩增长 138%/23%。公司 2022Q1 营收同比+138.1%至 27.5 | 4 月 29 日收盘价(元) | 12.58 |
| 亿元，毛利率同比-20pct 至 20%，销售/管理费用率同比-6/-1pct 至 5.7%/0.8%， | 总市值(百万元) | 13,788.68 |
综上归母净利率同比-9.8pct 至 10.5%，归母净利润同比+23.3%至 2.9 亿元。此前 公司披露 2022 年 1-2 月营收/业绩同比+203%/+36%至 23.19/2.18 亿元，经测算 单 3 月公司营收/业绩同比+11%/-4%至 4.4/0.7 亿元。
黄金首饰增长迅速，镶嵌业务盈利能力提升。1）素金首饰：2021 年公司素金首饰 营收同比+232.22%至 55.65 亿元，毛利率同比-12.07pct 至 10.59%，公司下半年
推出省代模式开展黄金展销业务（因此影响了毛利率），同时于产品端应用古法金
| 总股本(百万股) 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) | 1,096.08 98.37 9.13 |
股价走势
| 工艺优化设计，目前公司已经构建出“一童二花三生”六大黄金首饰产品线，黄金 | 周大生 | 沪深300 | ||
| 首饰体系逐渐完善。2）镶嵌首饰：2021 年公司镶嵌首饰营收同比+0.9%至 22.29 | 23% | |||
| 亿元，毛利率同比+2.65pct 至 29.74%，期内公司推出高端产品线“LOVE100 星座 | 11% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
| 极光钻石《大师》系列”提升品牌影响力，同时推行“大钻赋能”项目成效显著， | 0% | |||
| -11% | ||||
| 多因素助力下镶嵌业务盈利能力提升明显。 | ||||
| -23% | ||||
| 高基数致使电商增速略有放缓，线下省代模式稳步推进。1）自营线上：2021 年电 | ||||
| -34% | ||||
| 商渠道营收同比+18.17%至 11.48 亿元，毛利率同比-7.58pct 至 28.44%，由于同期 | ||||
| -46% | ||||
| 基数较高，收入增速有所放缓，同时黄金首饰收入占比的上升导致毛利率下降。2） | ||||
| 2021-05 | ||||
加盟业务：2021 年公司加盟业务营收同比+103.66%至 65.22 亿元，毛利率同比
-14.97pct 至 24.25%，主要系公司于下半年转变黄金首饰销售模式，同时加大黄金 首饰开发力度所致，截至 2021 年末公司加盟渠道拥有门店 4264 家，同比+324 家。3）自营线下：2021 年自营线下业务营收同比+74.97%至 12.6 亿元，毛利率同比-11.61pct 至 30.26%，其中镶嵌首饰营收同比+11.59%至 1.83 亿元，黄金首饰营收 同比+106.04%至 10.24 亿元，黄金首饰销售增长明显。期内公司着力提升直营渠道 效率，截至 2021 年末公司自营门店同比-11 家至 238 家，镶嵌/黄金首饰单店营收 同比分别+19.45%/+116.07%。
存货周转效率提升，短期销售承压，全年预计业绩稳健增长。黄金首饰销售模式的 转变提升存货周转效率，2021 年公司存货周转天数同比-160 天至 139 天，应收账 款周转天数同比+9 天至 16 天。后续随着疫情逐渐消退，公司有望凭借省代力量继
续加快渠道扩张速度，同时伴随单店效率提升，我们预计公司全年业绩稳健增长。
盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉
作者
分析师鞠兴海
执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com
分析师杨莹
执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com
研究助理侯子夜
执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com
力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预 相关研究
计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 13.56/15.33/16.92 亿元，现价 12.58 元，对应 2022 年 PE 为 10 倍，维持“增持”评级。
风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。
1、《周大生（002867.SZ）：非经营性因素致 Q4 业绩下 滑，2022 开年业绩增速优异》2022-03-14
2、《周大生（002867.SZ）：省代模式助力营收大幅增长，终端扩张逐步加速》2021-11-02
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 3、《周大生（002867.SZ）：短期恢复迅速，引入省代模 |
| 式赋予长期动能》2021-09-01 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 5,084 | 9,155 | 12,004 | 13,571 | 15,059 | |
| 增长率 yoy（%） | -6.5 | 80.1 | 31.1 | 13.1 | 11.0 | |
| 归母净利润（百万元） | 1,013 | 1,225 | 1,356 | 1,533 | 1,692 | |
| 增长率 yoy（%） | 2.2 | 20.9 | 10.7 | 13.0 | 10.4 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.92 | 1.12 | 1.24 | 1.40 | 1.54 | ||
| 净资产收益率（%） | 18.8 | 21.1 | 20.5 | 20.2 | 19.4 | |
| P/E（倍） | 13.6 | 11.3 | 10.2 | 9.0 | 8.1 | |
| P/B（倍） | 2.6 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | 1.6 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
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| 2022 年 05 月 01 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 4759 | 5257 | 6803 | 7359 | 9226 | 营业收入 | 5084 | 9155 | 12004 | 13571 | 15059 |
| 现金 | 1680 | 1289 | 1934 | 2837 | 3620 | 营业成本 | 2998 | 6655 | 9322 | 10635 | 11861 |
| 应收票据及应收账款 | 136 | 683 | 818 | 992 | 1016 | 营业税金及附加 | 69 | 89 | 130 | 151 | 170 |
| 其他应收款 | 21 | 23 | 51 | 31 | 53 | 营业费用 | 668 | 697 | 720 | 746 | 798 |
| 预付账款 | 13 | 10 | 30 | 16 | 35 | 管理费用 | 99 | 97 | 120 | 136 | 151 |
| 存货 | 2391 | 2748 | 3467 | 2979 | 3999 | 研发费用 | 13 | 14 | 18 | 20 | 23 |
| 其他流动资产 | 517 | 504 | 504 | 504 | 504 | 财务费用 | -23 | -21 | 13 | -1 | -31 |
| 非流动资产 | 1897 | 1759 | 1845 | 1858 | 1869 | 资产减值损失 | -10 | -59 | -7 | -38 | -44 |
| 长期投资 | 1 | 2 | 2 | 3 | 3 | 其他收益 | 50 | 49 | 49 | 49 | 49 |
| 固定资产 | 23 | 23 | 122 | 190 | 235 | 公允价值变动收益 | 11 | -1 | -1 | -1 | -1 |
| 无形资产 | 427 | 427 | 419 | 412 | 404 | 投资净收益 | 1 | 17 | 11 | 7 | 9 |
| 其他非流动资产 | 1446 | 1307 | 1302 | 1253 | 1227 | 资产处臵收益 | 2 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 6656 | 7016 | 8649 | 9217 | 11095 | 营业利润 | 1309 | 1579 | 1747 | 1977 | 2188 |
| 流动负债 | 1239 | 1107 | 1936 | 1524 | 2263 | 营业外收入 | 24 | 13 | 26 | 25 | 22 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 9 | 1 | 3 | 3 | 4 |
| 应付票据及应付账款 | 423 | 345 | 987 | 649 | 1176 | 利润总额 | 1324 | 1591 | 1770 | 1998 | 2206 |
| 其他流动负债 | 817 | 762 | 949 | 875 | 1088 | 所得税 | 310 | 369 | 415 | 466 | 515 |
| 非流动负债 | 26 | 112 | 109 | 105 | 101 | 净利润 | 1013 | 1222 | 1355 | 1532 | 1691 |
| 长期借款 | 0 | 18 | 15 | 11 | 8 | 少数股东损益 | 0 | -3 | -1 | -1 | -1 |
| 其他非流动负债 | 26 | 94 | 94 | 94 | 94 | 归属母公司净利润 | 1013 | 1225 | 1356 | 1533 | 1692 |
| 负债合计 | 1266 | 1219 | 2044 | 1629 | 2365 | EBITDA | 1313 | 1588 | 1766 | 1990 | 2166 |
| 少数股东权益 | 5 | 10 | 9 | 8 | 7 | EPS（元） | 0.92 | 1.12 | 1.24 | 1.40 | 1.54 |
| 股本 | 731 | 1096 | 1096 | 1096 | 1096 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 1686 | 1333 | 1333 | 1333 | 1333 | ||||||
| 留存收益 | 3092 | 3551 | 4363 | 5277 | 6256 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 5386 | 5787 | 6595 | 7580 | 8724 | 成长能力 | -6.5 | 80.1 | 31.1 | 13.1 | 11.0 |
| 负债和股东权益 | 6656 | 7016 | 8649 | 9217 | 11095 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 4.1 | 20.6 | 10.6 | 13.2 | 10.7 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 2.2 | 20.9 | 10.7 | 13.0 | 10.4 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 41.0 | 27.3 | 22.3 | 21.6 | 21.2 | |||||
| 净利率(%) | 19.9 | 13.4 | 11.3 | 11.3 | 11.2 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 18.8 | 21.1 | 20.5 | 20.2 | 19.4 |
| 经营活动现金流 | 1361 | 197 | 1382 | 1516 | 1363 | ROIC(%) | 18.1 | 20.1 | 19.7 | 19.2 | 18.3 |
| 净利润 | 1013 | 1222 | 1355 | 1532 | 1691 | 偿债能力 | 19.0 | 17.4 | 23.6 | 17.7 | 21.3 |
| 折旧摊销 | 39 | 35 | 44 | 63 | 56 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | -23 | -21 | 13 | -1 | -31 | 净负债比率(%) | -31.0 | -19.8 | -27.7 | -36.1 | -40.4 |
| 投资损失 | -1 | -17 | -11 | -7 | -9 | 流动比率 | 3.8 | 4.7 | 3.5 | 4.8 | 4.1 |
| 营运资金变动 | 278 | -1188 | -36 | -64 | -346 | 速动比率 | 1.5 | 1.8 | 1.4 | 2.5 | 2.1 |
| 其他经营现金流 | 55 | 166 | 17 | -7 | 2 | 营运能力 | 0.8 | 1.3 | 1.5 | 1.5 | 1.5 |
| 投资活动现金流 | -638 | 290 | -137 | -62 | -60 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 137 | 154 | 102 | 4 | 11 | 应收账款周转率 | 48.0 | 22.3 | 16.0 | 15.0 | 15.0 |
| 长期投资 | -525 | 431 | -1 | -1 | 0 | 应付账款周转率 | 7.7 | 17.3 | 14.0 | 13.0 | 13.0 |
| 其他投资现金流 | -1026 | 875 | -36 | -59 | -49 | 每股指标（元） | 0.92 | 1.12 | 1.24 | 1.40 | 1.54 |
| 筹资活动现金流 | -336 | -878 | -600 | -551 | -520 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.24 | 0.18 | 1.26 | 1.38 | 1.24 |
| 长期借款 | 0 | 18 | -3 | -4 | -4 | 每股净资产(最新摊薄) | 4.91 | 5.28 | 6.02 | 6.92 | 7.96 |
| 普通股增加 | 0 | 365 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 13.6 | 11.3 | 10.2 | 9.0 | 8.1 |
| 资本公积增加 | 35 | -353 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -372 | -909 | -597 | -547 | -517 | P/B | 2.6 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | 1.6 |
| 现金净增加额 | 387 | -391 | 645 | 903 | 782 | EV/EBITDA | 9.2 | 8.0 | 6.8 | 5.6 | 4.7 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
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| 2022 年 05 月 01 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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