天顺风能评级买入全年塔筒出货有望高增，电站开发业务稳步推进
股票代码 ：002531
股票简称 ：天顺风能
报告名称 ：全年塔筒出货有望高增，电站开发业务稳步推进
评级 ：买入
行业：风电设备
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 05 月 03 日
天顺风能（002531.SZ）
全年塔筒出货有望高增，电站开发业务稳步推进
事件：公司发布《2021 年年度报告》、《2022 年一季度报告》。
2022Q1 受疫情、装机释放节奏等因素扰动，出货及盈利不及预期。2021
| 买入（维持） |
股票信息
| 年，公司实现营业收入 81.66 亿元（+1.42%），其中风塔出货 62.64 万吨 | 行业 | 风电设备 |
| （+ 6.13%），叶片出货 2675 片（-16.43%），模具出货 61 套（+48.78%）， | 前次评级 | 买入 |
| 发电量 20.91 亿度（+ 47.29%），实现归母净利润 13.10 亿元（+24.76%）， | 4 月 29 日收盘价(元) | 10.05 |
| 在原材料价格大幅上涨背景下，盈利符合预期。2022Q1，一方面在行业加 | 总市值(百万元) | 18,115.22 |
| 速大型化的背景下，部分业主更青睐于调整已有订单选购大兆瓦机型导致装 | 总股本(百万股) | 1,802.51 |
| 机节奏延后，另一方面，公司太仓、鄄城、濮阳工厂的生产和物流均受疫情 | 其中自由流通股(%) | 98.14 |
| 影响，生产与交付均不及预期，导致一季度公司业绩受到一定影响。2022Q1 | 30 日日均成交量(百万股) | 40.24 |
公司实现营业收入 7.28 亿元（-47.76%），实现归母净利润 0.33 亿元（-93.46%）。
股价走势
| 风机加速降本背景下，风电场开发经济性显著提升，装机需求快速增长，公 | 192% | 天顺风能 | 沪深300 | |
| 司风电零部件出货有望高增。受益机组大型化和平台化优势，主机制造成本 | ||||
| 160% | ||||
| 快速下降，根据金风科技的统计，2022 年 3 月全市场风电机组投标均价为 | ||||
| 128% | ||||
| 1876 元/kw，同比 2021 年 3 月下降近 35%，招投标价格的下降带动风电开 | 96% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
| 64% | ||||
| 发装机热情高涨，2022 年第一季度，国内风机公开招标市场新增招标量 | ||||
| 32% | ||||
| 0% | ||||
| 24.7GW，同比提升 74%，其中陆上新增招标 19.3GW，海上新增招标 5.4GW， | ||||
| -32% | ||||
| 延续 2021 年（招标量为 54.2GW）以来风电招标的高景气，考虑到风电场 | -64% | |||
| 2021-05 | ||||
| 一年左右的开发周期，2022 年风电装机有望迎来快速增长。当前公司陆上 | ||||
塔筒目前在手订单 80 万吨，完成交付后全年包头、商都、通辽工厂排产饱
| 满，受益行业需求增长，全年公司塔筒、叶片等风电零部件出货有望高增。 | 作者 |
资源开发业务逐步落地，电站滚动开发业务有望为公司带来明显业绩增量。2021 年，公司重点推动风电资源的开发与项目核准，实现风力发电站滚动 开发业务的拓展。公司目前在建及获得电站指标共 1.1GW，分别是内蒙古 乌兰察布地区 500MW 项目、湖北 600MW 项目，其中乌兰察布电站项目有 望在年内实现全容量并网。针对电站业务，公司将推行“轻资产+高速滚动”
的开发模式，当前风电开发成本大幅下降，滚动开发有望带来显著业绩增量。
盈利预测：预计 2022~2024 年实现归母净利润 13.60/20.25/22.80 亿元，对应 PE 估值 13.3/8.9/7.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求不及预期，钢价不及预期。
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
分析师杨润思
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
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1、《天顺风能（002531.SZ）：携手主机厂深化合作，资 源开发业务逐步落地》2022-03-16
2、《天顺风能（002531.SZ）：业绩符合预期，塔筒龙头 加速扩张》2021-10-28
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 3、《天顺风能（002531.SZ）：上半年业绩符合预期，积 |
| 极扩张塔筒产能推动市占率提升》2021-08-24 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 8,051 | 8,166 | 9,973 | 14,103 | 17,180 | |
| 增长率 yoy（%） | 34.9 | 1.4 | 22.1 | 41.4 | 21.8 | |
| 归母净利润（百万元） | 1,050 | 1,310 | 1,360 | 2,025 | 2,280 | |
| 增长率 yoy（%） | 40.6 | 24.8 | 3.8 | 48.9 | 12.6 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.58 | 0.73 | 0.75 | 1.12 | 1.26 | ||
| 净资产收益率（%） | 16.0 | 16.6 | 15.3 | 18.8 | 17.8 | |
| P/E（倍） | 17.3 | 13.8 | 13.3 | 8.9 | 7.9 | |
| P/B（倍） | 2.7 | 2.3 | 2.0 | 1.7 | 1.4 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
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| 2022 年 05 月 03 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 6634 | 7038 | 12757 | 17856 | 19951 | 营业收入 | 8051 | 8166 | 9973 | 14103 | 17180 |
| 现金 | 710 | 739 | 4409 | 6234 | 7595 | 营业成本 | 6160 | 6405 | 8043 | 11388 | 14011 |
| 应收票据及应收账款 | 3699 | 4268 | 5462 | 8298 | 8464 | 营业税金及附加 | 49 | 42 | 57 | 72 | 94 |
| 其他应收款 | 70 | 60 | 99 | 126 | 148 | 营业费用 | 15 | 26 | 30 | 42 | 48 |
| 预付账款 | 167 | 92 | 225 | 223 | 322 | 管理费用 | 205 | 244 | 291 | 388 | 481 |
| 存货 | 1123 | 976 | 1660 | 2072 | 2519 | 研发费用 | 43 | 31 | 48 | 68 | 81 |
| 其他流动资产 | 865 | 903 | 903 | 903 | 903 | 财务费用 | 241 | 242 | 250 | 458 | 627 |
| 非流动资产 | 8114 | 8663 | 10216 | 13851 | 16036 | 资产减值损失 | -19 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 411 | 300 | 192 | 84 | -23 | 其他收益 | 5 | 25 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 5522 | 5352 | 6807 | 10125 | 12330 | 公允价值变动收益 | 0 | 23 | 11 | 13 | 12 |
| 无形资产 | 323 | 373 | 401 | 422 | 443 | 投资净收益 | 101 | 286 | 326 | 695 | 852 |
| 其他非流动资产 | 1858 | 2637 | 2816 | 3220 | 3285 | 资产处置收益 | -3 | -1 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 14748 | 15700 | 22973 | 31707 | 35987 | 营业利润 | 1312 | 1498 | 1592 | 2395 | 2702 |
| 流动负债 | 5413 | 4714 | 10792 | 17264 | 19630 | 营业外收入 | 8 | 13 | 7 | 9 | 9 |
| 短期借款 | 2405 | 2117 | 6647 | 12405 | 13531 | 营业外支出 | 6 | 22 | 8 | 9 | 11 |
| 应付票据及应付账款 | 2202 | 1634 | 3183 | 3638 | 4754 | 利润总额 | 1314 | 1489 | 1592 | 2395 | 2701 |
| 其他流动负债 | 806 | 962 | 962 | 1222 | 1345 | 所得税 | 210 | 186 | 200 | 323 | 368 |
| 非流动负债 | 2446 | 3137 | 3083 | 3449 | 3223 | 净利润 | 1105 | 1303 | 1392 | 2072 | 2333 |
| 长期借款 | 2203 | 2160 | 2106 | 2472 | 2246 | 少数股东损益 | 55 | -6 | 32 | 48 | 53 |
| 其他非流动负债 | 242 | 977 | 977 | 977 | 977 | 归属母公司净利润 | 1050 | 1310 | 1360 | 2025 | 2280 |
| 负债合计 | 7858 | 7850 | 13875 | 20713 | 22853 | EBITDA | 1941 | 2073 | 2189 | 3361 | 3986 |
| 少数股东权益 | 210 | 74 | 106 | 153 | 206 | EPS（元） | 0.58 | 0.73 | 0.75 | 1.12 | 1.26 |
| 股本 | 1779 | 1803 | 1803 | 1803 | 1803 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 1706 | 1682 | 1682 | 1682 | 1682 | ||||||
| 留存收益 | 3302 | 4317 | 5420 | 7072 | 8954 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 6680 | 7776 | 8992 | 10841 | 12928 | 成长能力 | 34.9 | 1.4 | 22.1 | 41.4 | 21.8 |
| 负债和股东权益 | 14748 | 15700 | 22973 | 31707 | 35987 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 50.3 | 14.2 | 6.3 | 50.4 | 12.8 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 40.6 | 24.8 | 3.8 | 48.9 | 12.6 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 23.5 | 21.6 | 19.4 | 19.2 | 18.4 | |||||
| 净利率(%) | 13.0 | 16.0 | 13.6 | 14.4 | 13.3 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 16.0 | 16.6 | 15.3 | 18.8 | 17.8 |
| 经营活动现金流 | 238 | 776 | 1143 | -488 | 3099 | ROIC(%) | 11.2 | 11.2 | 8.4 | 9.1 | 9.5 |
| 净利润 | 1105 | 1303 | 1392 | 2072 | 2333 | 偿债能力 | 53.3 | 50.0 | 60.4 | 65.3 | 63.5 |
| 折旧摊销 | 357 | 335 | 338 | 473 | 629 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 241 | 242 | 250 | 458 | 627 | 净负债比率(%) | 65.4 | 63.8 | 63.9 | 94.0 | 76.2 |
| 投资损失 | -101 | -286 | -326 | -695 | -852 | 流动比率 | 1.2 | 1.5 | 1.2 | 1.0 | 1.0 |
| 营运资金变动 | -1492 | -968 | -500 | -2782 | 374 | 速动比率 | 0.8 | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 0.8 |
| 其他经营现金流 | 127 | 150 | -11 | -13 | -12 | 营运能力 | 0.6 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 投资活动现金流 | -910 | -442 | -1555 | -3399 | -1950 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 1140 | 959 | 1661 | 3743 | 2291 | 应收账款周转率 | 2.7 | 2.0 | 2.0 | 2.0 | 2.0 |
| 长期投资 | 61 | 229 | 108 | 108 | 107 | 应付账款周转率 | 3.0 | 3.3 | 3.3 | 3.3 | 3.3 |
| 其他投资现金流 | 292 | 745 | 215 | 451 | 449 | 每股指标（元） | 0.58 | 0.73 | 0.75 | 1.12 | 1.26 |
| 筹资活动现金流 | 276 | -90 | -448 | -45 | -916 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 665 | -288 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.13 | 0.43 | 0.63 | -0.27 | 1.72 |
| 长期借款 | 386 | -44 | -54 | 366 | -226 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.71 | 4.31 | 4.99 | 6.01 | 7.17 |
| 普通股增加 | 0 | 23 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 17.3 | 13.8 | 13.3 | 8.9 | 7.9 |
| 资本公积增加 | 0 | -24 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -775 | 242 | -395 | -411 | -689 | P/B | 2.7 | 2.3 | 2.0 | 1.7 | 1.4 |
| 现金净增加额 | -396 | 241 | -860 | -3932 | 234 | EV/EBITDA | 11.8 | 11.2 | 11.0 | 8.5 | 7.1 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
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| 2022 年 05 月 03 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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