明阳智能评级增持风机盈利超预期，滚动开发贡献业绩增量
股票代码 ：601615
股票简称 ：明阳智能
报告名称 ：风机盈利超预期，滚动开发贡献业绩增量
评级 ：增持
行业：风电设备
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 05 月 01 日
明阳智能（601615.SH）
风机盈利超预期，滚动开发贡献业绩增量
事件：公司发布《2021 年年度报告》、《2022 年第一季度报告》。电站开发&主机销售双轮驱动，公司业绩高增。2021 全年，公司实现营业
| 增持（维持） |
股票信息
| 收入 271.58 亿元，同比增长 20.93%；实现归母净利润人民币 31.01 亿元， | 行业 | 风电设备 |
| 同比增长 125.69%。2022Q1，公司实现营业收入 71.26 亿元，同比增长 | 前次评级 | 增持 |
| 63.40%；实现归母净利润人民币 14.08 亿元，同比增长 398.53%。公司业 | 4 月 29 日收盘价(元) | 22.22 |
| 绩大增，主要受益于风机出货量提升、风机毛利率改善以及风电场滚动开发 | 总市值(百万元) | 46,756.56 |
| 带来的投资收益。 | 总股本(百万股) | 2,104.26 |
2021 年以来，海风抢装带来海风风机出货高增，同时受益风机降本增效，盈利能力提升明显。2021 年受益于海风抢装，公司海上风电主机交付规模 大幅提升，达到 2.90GW，同比增长 220%，带动公司风机对外销售容量超 过 6GW，从盈利角度看，全年风机制造毛利率 19.16%，在同口径调整运
| 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) | 91.88 44.65 |
股价走势
| 输费用后，同比增长 2.27pcts，盈利能力显著提升。2022 年第一季度，公 | 114% | 明阳智能 | 沪深300 | |
| 司风机出货同比增长 67%至 1.6GW，其中陆风出货 980MW（+47%），海 | ||||
| 91% | ||||
| 风出货 626MW（+113%），受益大型化及设计优化降本，公司 2022Q1 风 | ||||
| 69% | ||||
| 机业务毛利率为 25.71%，同比提升 8.74pcts，盈利能力领先行业。 | 46% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
| 23% | ||||
| 电站滚动开发业务顺利推进，带来明显业绩增量。当前风电场滚动开发业务 | ||||
| 0% | ||||
| -23% | ||||
| 逐步成长为公司支柱型业务之一，2021 年公司完成了 7 个风电场的转让， | ||||
| -46% | ||||
| 合计规模约 380MW，贡献约 7.53 亿元的投资收益。未来公司将持续强化风 | 2021-05 | |||
电场滚动开发业务的开展，截至 2022 年一季度末，公司已投产新能源电站
容量 1.25GW，在建装机容量约 1.73GW。当前风电产业链受益风机大型化 等技术升级，开发成本迅速下行，而风电场滚动开发业务恰好享受成本下降 红利，叠加风电开发资源相对紧缺，滚动开发业务开展的持续性及高盈利性 得到进一步确认。
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
广东加速推进海上风电，海上风电龙头持续斩获订单。广东海风建设热情高 分析师杨润思
涨，根据公开招标，建设成本已降至 1.4 万元/kw，考虑到 1500 元/kw 的地 补以及超过 4000h 的利用小时数，开发经济性得到保障，平价初期需求快 速放量。目前广东能源集团的青州一、二项目（共计 1GW）、中广核的甲 子一、二项目（共计 0.9GW）已确定选用明阳智能风机，叠加明阳自持的 青洲四项目（0.5GW），海上风电平价发展初期，明阳或将斩获约 2.4GW
风机订单，订单量遥遥领先于其他对手，海上风机龙头地位稳固。
盈利预测：预计公司 2022~2024 年实现归母净利润 40.07/42.98/45.36 亿 元，对应估值 11.7/10.9/10.3 倍，维持“增持”评级。
风险提示：海上风电需求不及预期，原材料价格大幅上涨。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 22,457 | 27,158 | 28,537 | 33,850 | 37,525 |
| 增长率 yoy（%） | 114.0 | 20.9 | 5.1 | 18.6 | 10.9 |
| 归母净利润（百万元） | 1,374 | 3,101 | 4,007 | 4,298 | 4,536 |
| 增长率 yoy（%） | 92.8 | 125.7 | 29.2 | 7.3 | 5.6 |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.65 | 1.47 | 1.90 | 2.04 | 2.16 | |
| 净资产收益率（%） | 8.6 | 16.0 | 17.9 | 16.1 | 14.6 |
| P/E（倍） | 34.0 | 15.1 | 11.7 | 10.9 | 10.3 |
| P/B（倍） | 3.2 | 2.5 | 2.1 | 1.8 | 1.5 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
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1、《明阳智能（601615.SH）：一季报业绩大超预期，风机制造+电站滚动开发推动成长》2022-04-08
2、《明阳智能（601615.SH）：2021 年全年业绩超预期，海上风电龙头持续斩获订单》2022-01-24
3、《明阳智能（601615.SH）：三季度业绩超预期，风 电滚动开发贡献明显增量》2021-10-31
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| 2022 年 05 月 01 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 33125 | 37626 | 35948 | 49227 | 44745 | 营业收入 | 22457 | 27158 | 28537 | 33850 | 37525 |
| 现金 | 16333 | 14071 | 13510 | 19578 | 18137 | 营业成本 | 18287 | 21338 | 22685 | 27103 | 30105 |
| 应收票据及应收账款 | 3714 | 5872 | 4201 | 7747 | 5498 | 营业税金及附加 | 105 | 216 | 205 | 210 | 244 |
| 其他应收款 | 567 | 507 | 621 | 717 | 766 | 营业费用 | 975 | 1184 | 1159 | 1354 | 1388 |
| 预付账款 | 862 | 500 | 931 | 767 | 1115 | 管理费用 | 509 | 672 | 621 | 643 | 600 |
| 存货 | 8472 | 9604 | 9614 | 13347 | 12156 | 研发费用 | 601 | 872 | 917 | 846 | 826 |
| 其他流动资产 | 3177 | 7071 | 7071 | 7071 | 7071 | 财务费用 | 386 | 255 | 291 | 192 | 225 |
| 非流动资产 | 18503 | 23867 | 24441 | 27271 | 28677 | 资产减值损失 | -66 | -201 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 539 | 564 | 613 | 660 | 710 | 其他收益 | 95 | 359 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 6962 | 9549 | 10010 | 12291 | 13492 | 公允价值变动收益 | 0 | 68 | 17 | 21 | 26 |
| 无形资产 | 1287 | 1209 | 1226 | 1244 | 1232 | 投资净收益 | 16 | 918 | 2084 | 1572 | 1225 |
| 其他非流动资产 | 9716 | 12545 | 12593 | 13077 | 13244 | 资产处臵收益 | 11 | -1 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 51628 | 61493 | 60390 | 76498 | 73422 | 营业利润 | 1579 | 3623 | 4761 | 5095 | 5388 |
| 流动负债 | 27045 | 33250 | 28757 | 40855 | 34179 | 营业外收入 | 12 | 22 | 16 | 17 | 17 |
| 短期借款 | 149 | 98 | 98 | 98 | 98 | 营业外支出 | 113 | 56 | 47 | 56 | 68 |
| 应付票据及应付账款 | 13053 | 19438 | 15104 | 26165 | 19675 | 利润总额 | 1477 | 3589 | 4730 | 5056 | 5337 |
| 其他流动负债 | 13843 | 13714 | 13555 | 14592 | 14406 | 所得税 | 173 | 630 | 710 | 758 | 801 |
| 非流动负债 | 9498 | 9749 | 8970 | 8810 | 8002 | 净利润 | 1304 | 2959 | 4021 | 4298 | 4536 |
| 长期借款 | 4380 | 4699 | 3920 | 3760 | 2953 | 少数股东损益 | -70 | -142 | 14 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 5119 | 5049 | 5049 | 5049 | 5049 | 归属母公司净利润 | 1374 | 3101 | 4007 | 4298 | 4536 |
| 负债合计 | 36543 | 42999 | 37727 | 49665 | 42181 | EBITDA | 1872 | 4315 | 5167 | 5523 | 5874 |
| 少数股东权益 | 322 | 100 | 114 | 114 | 114 | EPS（元） | 0.65 | 1.47 | 1.90 | 2.04 | 2.16 |
| 股本 | 1875 | 1956 | 2104 | 2104 | 2104 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 9776 | 10667 | 10667 | 10667 | 10667 | ||||||
| 留存收益 | 2969 | 5864 | 9437 | 13298 | 17429 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 14762 | 18395 | 22549 | 26720 | 31127 | 成长能力 | 114.0 | 20.9 | 5.1 | 18.6 | 10.9 |
| 负债和股东权益 | 51628 | 61493 | 60390 | 76498 | 73422 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 113.7 | 129.5 | 31.4 | 7.0 | 5.7 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 92.8 | 125.7 | 29.2 | 7.3 | 5.6 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 18.6 | 21.4 | 20.5 | 19.9 | 19.8 | |||||
| 净利率(%) | 6.1 | 11.4 | 14.0 | 12.7 | 12.1 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 8.6 | 16.0 | 17.9 | 16.1 | 14.6 |
| 经营活动现金流 | 3631 | 5398 | -324 | 8408 | 767 | ROIC(%) | 4.6 | 10.5 | 12.5 | 11.5 | 10.8 |
| 净利润 | 1304 | 2959 | 4021 | 4298 | 4536 | 偿债能力 | 70.8 | 69.9 | 62.5 | 64.9 | 57.5 |
| 折旧摊销 | 587 | 832 | 702 | 831 | 986 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 386 | 255 | 291 | 192 | 225 | 净负债比率(%) | -42.7 | -27.8 | -24.4 | -43.2 | -34.7 |
| 投资损失 | -16 | -918 | -2084 | -1572 | -1225 | 流动比率 | 1.2 | 1.1 | 1.3 | 1.2 | 1.3 |
| 营运资金变动 | 1020 | 1561 | -3237 | 4681 | -3729 | 速动比率 | 0.8 | 0.6 | 0.6 | 0.7 | 0.7 |
| 其他经营现金流 | 350 | 708 | -17 | -21 | -26 | 营运能力 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 投资活动现金流 | -3763 | -6935 | 825 | -2067 | -1142 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 3306 | 7387 | 525 | 2782 | 1357 | 应收账款周转率 | 5.3 | 5.7 | 5.7 | 5.7 | 5.7 |
| 长期投资 | 9 | -2682 | -49 | -47 | -50 | 应付账款周转率 | 1.8 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.3 |
| 其他投资现金流 | -448 | -2230 | 1301 | 668 | 165 | 每股指标（元） | 0.65 | 1.47 | 1.90 | 2.04 | 2.16 |
| 筹资活动现金流 | 5169 | -636 | -1061 | -274 | -1066 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | -1226 | -51 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.73 | 2.57 | -0.15 | 4.00 | 0.36 |
| 长期借款 | -274 | 319 | -779 | -160 | -807 | 每股净资产(最新摊薄) | 6.91 | 8.74 | 10.65 | 12.63 | 14.72 |
| 普通股增加 | 496 | 81 | 148 | 0 | 0 | 估值比率 | 34.0 | 15.1 | 11.7 | 10.9 | 10.3 |
| 资本公积增加 | 6193 | 891 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -19 | -1877 | -430 | -114 | -259 | P/B | 3.2 | 2.5 | 2.1 | 1.8 | 1.5 |
| 现金净增加额 | 5037 | -2187 | -561 | 6067 | -1441 | EV/EBITDA | 21.7 | 9.7 | 8.0 | 6.4 | 6.1 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
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| 2022 年 05 月 01 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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