山鹰国际评级买入盈利进入改善通道，回购彰显经营信心
股票代码 ：600567
股票简称 ：山鹰国际
报告名称 ：盈利进入改善通道，回购彰显经营信心
评级 ：买入
行业：造纸印刷
证券研究报告 | 季报点评
2022 年 05 月 03 日
山鹰国际（600567.SH）盈利进入改善通道，回购彰显经营信心
| 公司发布 2022 年一季报：22Q1 公司实现收入 79.61 亿元（+16.6%），归母净利润 | 买入（维持） | |
| 为 2.00 亿元（-57.8%），扣非归母净利润 1.73 亿元（-59.7%），成本高位运行、淡 | 股票信息 | |
| 季需求偏弱，22Q1 盈利承压。 | 行业 | 造纸 |
| Q2 进入提价周期，盈利有望边际改善。22Q1 公司造纸业务实现收入 52.04 亿元（同 | 前次评级 | 买入 |
| 比+5.0%，环比-18.1%），销量 130.53 万吨（同比+3.5%，环比-12.2%），销售均 | 4 月 29 日收盘价(元) | 2.82 |
| 价为 3986.6 元/吨（同比+1.4%，环比-6.7%）。成本方面，22Q1 国废同比/环比分 | 总市值(百万元) | 13,017.62 |
| 别+1%/-5%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+63.1%/+26.0%，成本相对较高且淡季 | 总股本(百万股) | 4,616.18 |
| 需求偏弱、提价不顺，22Q1 箱板/瓦楞纸市场价分别为 4884/3857 元/吨，同比 | 其中自由流通股(%) | 100.00 |
+4%/+2%，环比-5%/-9%，公司盈利承压。4 月起龙头涨价函频发，预计伴随疫 后需求复苏，Q2 公司盈利有望环比修复。
产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：广东山鹰 100 万吨预计于 2022 年中投产，
| 30 日日均成交量(百万股) | 32.43 |
股价走势
| 2022 年预计新增产量约 50 万吨；浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 | 18% | 山鹰国际 | 沪深300 | |
| 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目预计分别于 2022 年底和 2023 年建成投 | ||||
| 产，届时公司规划产能规模将超过 800 万吨；2）再生纤维：21 年公司东南亚 40 | ||||
| 9% | ||||
| 万吨再生浆资源投产，英国及荷兰再生浆预计于 22H1 投产，届时可形成超过 140 | ||||
| 0% | ||||
| 万吨的优质海外再生纤维资源供应，成本优势强化；3）绿色资源：公司积极提升清 | ||||
| 洁能源占比，21 年浙江爱拓固废焚烧发电项目及华中固废焚烧发电项目均已投产， | -9% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
| -18% | ||||
| 预计马鞍山项目将于 22H1 投产，全部达产后公司自备发电比例将提升至 90%以上， | ||||
| -27% | ||||
| 有效节约能源成本。 | ||||
| 2021-05 | ||||
盈利能力承压，费用及现金流表现优异。22Q1 公司毛利率为 10.70%（-4.2pct），
归母净利率为 2.51%（-4.4pct）；22Q1 期间费用率为 10.05%（+0.5pct），销售费 用率为1.04%（-0.1pct），管理费用率3.92%（-0.6pct），财务费用率2.34%（+0.6pct），研发费用率 2.75%（+0.5pct）。现金流同比增长靓丽，22Q1 年净经营现金流为 1.75 亿元（较去年同期+5.02 亿元）。
回购稳定股价，经营信心彰显。公司拟以自有资金和公司债券募集资金进行股份回 购，本次回购的资金总额不低于人民币 2.5 亿元且不超过人民币 5 亿元，大额回购 稳定股价、彰显公司经营信心。22Q1 公司资产负债率为 66.9%（+3.6pct），本次拟 面向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币 30 亿元公司债券，有利于进一步拓
宽融资渠道、优化债务结构。
投资评级。短期盈利进入环比修复通道，回购彰显经营信心，中期浆纸产能扩张有 序，造纸包装一体化成长路径清晰。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别同比 +20%/+29%/+21%至 18.1/23.3/28.3 亿元，对应 PE 为 7.2X/5.6X/4.6X，目前 PB 估值为 0.81X，处于历史最底部，安全边际较高，给予“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期、产能释放节奏晚于预期、成本超预期上涨。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 24,969 | 33,033 | 39,747 | 46,720 | 53,689 |
| 增长率 yoy（%） | 7.4 | 32.3 | 20.3 | 17.5 | 14.9 |
| 归母净利润（百万元） | 1,381 | 1,516 | 1,814 | 2,330 | 2,825 |
| 增长率 yoy（%） | 1.4 | 9.7 | 19.7 | 28.5 | 21.2 |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.30 | 0.33 | 0.39 | 0.50 | 0.61 | |
| 净资产收益率（%） | 8.1 | 8.5 | 9.2 | 10.5 | 11.4 |
| P/E（倍） | 9.4 | 8.6 | 7.2 | 5.6 | 4.6 |
| P/B（倍） | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
作者
分析师姜春波
执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com
研究助理姜文镪
执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com
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| 2022 年 05 月 03 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 14189 | 15734 | 19164 | 22186 | 24930 | 营业收入 | 24969 | 33033 | 39747 | 46720 | 53689 |
| 现金 | 4077 | 3890 | 5542 | 6515 | 7487 | 营业成本 | 20790 | 29006 | 35121 | 41142 | 47143 |
| 应收票据及应收账款 | 3687 | 5164 | 5487 | 7032 | 7354 | 营业税金及附加 | 189 | 312 | 357 | 401 | 464 |
| 其他应收款 | 1795 | 700 | 2302 | 1227 | 2829 | 营业费用 | 340 | 352 | 417 | 481 | 537 |
| 预付账款 | 263 | 433 | 405 | 580 | 551 | 管理费用 | 1125 | 1362 | 1630 | 1822 | 2013 |
| 存货 | 2385 | 3809 | 3690 | 5095 | 4972 | 研发费用 | 528 | 870 | 1033 | 1121 | 1235 |
| 其他流动资产 | 1982 | 1738 | 1738 | 1738 | 1738 | 财务费用 | 780 | 698 | 369 | 512 | 646 |
| 非流动资产 | 31248 | 36261 | 40624 | 45010 | 49999 | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 2396 | 2217 | 2038 | 1860 | 1673 | 其他收益 | 626 | 1092 | 1201 | 1321 | 1453 |
| 固定资产 | 17700 | 22209 | 26383 | 31153 | 35097 | 公允价值变动收益 | -1 | -1 | -2 | -2 | -2 |
| 无形资产 | 1924 | 2208 | 2367 | 2522 | 2671 | 投资净收益 | -39 | 14 | -22 | -26 | -18 |
| 其他非流动资产 | 9228 | 9627 | 9837 | 9475 | 10557 | 资产处臵收益 | 29 | 124 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 45437 | 51994 | 59789 | 67196 | 74929 | 营业利润 | 1786 | 1653 | 1996 | 2532 | 3084 |
| 流动负债 | 18352 | 22559 | 28055 | 34244 | 40386 | 营业外收入 | 18 | 43 | 25 | 29 | 32 |
| 短期借款 | 11681 | 14590 | 18391 | 24150 | 28223 | 营业外支出 | 114 | 46 | 50 | 57 | 67 |
| 应付票据及应付账款 | 4165 | 4366 | 5963 | 6137 | 7728 | 利润总额 | 1690 | 1650 | 1971 | 2504 | 3050 |
| 其他流动负债 | 2506 | 3602 | 3701 | 3957 | 4435 | 所得税 | 301 | 97 | 116 | 147 | 179 |
| 非流动负债 | 9856 | 11137 | 10268 | 9177 | 7955 | 净利润 | 1389 | 1554 | 1856 | 2357 | 2871 |
| 长期借款 | 8880 | 9714 | 8846 | 7754 | 6532 | 少数股东损益 | 8 | 38 | 42 | 27 | 46 |
| 其他非流动负债 | 976 | 1423 | 1423 | 1423 | 1423 | 归属母公司净利润 | 1381 | 1516 | 1814 | 2330 | 2825 |
| 负债合计 | 28208 | 33696 | 38324 | 43421 | 48341 | EBITDA | 3888 | 4324 | 4528 | 5578 | 6665 |
| 少数股东权益 | 1633 | 1782 | 1824 | 1850 | 1897 | EPS（元） | 0.30 | 0.33 | 0.39 | 0.50 | 0.61 |
| 股本 | 3285 | 3306 | 4616 | 4616 | 4616 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 4391 | 4435 | 4435 | 4435 | 4435 | ||||||
| 留存收益 | 8039 | 9374 | 11185 | 13472 | 16236 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 15596 | 16517 | 19641 | 21925 | 24692 | 成长能力 | 7.4 | 32.3 | 20.3 | 17.5 | 14.9 |
| 负债和股东权益 | 45437 | 51994 | 59789 | 67196 | 74929 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 13.8 | -7.4 | 20.7 | 26.9 | 21.8 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 1.4 | 9.7 | 19.7 | 28.5 | 21.2 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 16.7 | 12.2 | 11.6 | 11.9 | 12.2 | |||||
| 净利率(%) | 5.5 | 4.6 | 4.6 | 5.0 | 5.3 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 8.1 | 8.5 | 9.2 | 10.5 | 11.4 |
| 经营活动现金流 | 1170 | 1969 | 3622 | 2690 | 5518 | ROIC(%) | 6.2 | 6.6 | 6.1 | 6.5 | 7.1 |
| 净利润 | 1389 | 1554 | 1856 | 2357 | 2871 | 偿债能力 | 62.1 | 64.8 | 64.1 | 64.6 | 64.5 |
| 折旧摊销 | 1026 | 1265 | 1393 | 1693 | 2002 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 780 | 698 | 369 | 512 | 646 | 净负债比率(%) | 107.5 | 128.6 | 122.8 | 127.8 | 122.3 |
| 投资损失 | 39 | -14 | 22 | 26 | 18 | 流动比率 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 营运资金变动 | -2093 | -1678 | -20 | -1900 | -21 | 速动比率 | 0.5 | 0.4 | 0.5 | 0.4 | 0.4 |
| 其他经营现金流 | 29 | 144 | 2 | 2 | 2 | 营运能力 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.8 |
| 投资活动现金流 | -2771 | -2672 | -5781 | -6107 | -7011 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 3476 | 4636 | 4543 | 4564 | 4293 | 应收账款周转率 | 7.4 | 7.5 | 7.5 | 7.5 | 7.5 |
| 长期投资 | -928 | 212 | 179 | 178 | 187 | 应付账款周转率 | 5.0 | 6.8 | 6.8 | 6.8 | 6.8 |
| 其他投资现金流 | -223 | 2176 | -1059 | -1365 | -2531 | 每股指标（元） | 0.30 | 0.33 | 0.39 | 0.50 | 0.61 |
| 筹资活动现金流 | 1425 | 61 | 10 | -1370 | -1609 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 40 | 2909 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.25 | 0.43 | 0.78 | 0.58 | 1.20 |
| 长期借款 | 262 | 834 | -868 | -1092 | -1222 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.27 | 3.48 | 3.87 | 4.36 | 4.96 |
| 普通股增加 | 11 | 21 | 1310 | 0 | 0 | 估值比率 | 9.4 | 8.6 | 7.2 | 5.6 | 4.6 |
| 资本公积增加 | 21 | 44 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | 1092 | -3746 | -431 | -278 | -387 | P/B | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 现金净增加额 | -140 | -725 | -2149 | -4787 | -3101 | EV/EBITDA | 8.5 | 8.9 | 8.7 | 7.8 | 6.9 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
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| 2022 年 05 月 03 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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