华友钴业评级买入2021业绩表现超预期，2022开启锂电材料一体化兑现之年

股票代码 ：603799
股票简称 ：华友钴业
报告名称 ：2021业绩表现超预期，2022开启锂电材料一体化兑现之年
评级 ：买入
行业：能源金属

证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 05 月 02 日

华友钴业（603799.SH）
2021 业绩表现超预期，2022 开启锂电材料一体化兑现之年

收入规模突破 300 亿，实现全年超预期增长。公司 2021 年实现营收 353.2 亿元，同增 66.7%；实现归母净利 39.0 亿元，同增 234.6%；2021 年第四 季度归母净利 15.29 亿元，环增 69.9%，同增 219.72%。2021 年公司收入 规模突破 300 亿，Q4 铜钴价格上涨业绩创单季新高，实现全年超预期增长。2022 年第一季度实现归母净利 12.1 亿元，环减 21.1%，同增 84.4%。春 节因素及 3 月疫情小幅影响利润表现，整体符合预期。

股票信息

金流为-0.62 亿元。2022 年公司印尼华越湿法镍项目稳定生产，华友新能源 5 万吨前驱体项目实现投产，公司现金流迅速改善。一季度公司经营性现金

股价走势

4.5 万吨华科火法镍、华友新能源 5 万吨高性能三元前驱体项目接续投产，将为 2022 年带来明显利润增长。截至目前，公司在产产能分别为铜 11.1 万吨、钴 3.9 万吨、镍 10.5 万吨、三元 15 万吨、正极 8.15 万吨（不含合 资）。此外，4 月公司正式完成前景锂业 100%股权收购，锂矿开发加速。

作者
分析师王琪
执业证书编号：S0680521030003 邮箱：wangqi3538@gszq.com

对外合作全面展开，业务版图持续扩张。收购圣钒科技、与国内磷化工龙头 分析师刘思蒙

合作，进军磷酸铁锂业务，拓展锂电材料第二成长曲线；与大众、青山达成 战略合作意向，强强联合协同开发动力电池正极材料产业链；与淡水河谷签

执业证书编号：S0680522030005 邮箱：liusimeng@gszq.com

订独家供应协议，合作推进用褐铁矿矿石为原料年产 12 万吨高压酸浸湿法 研究助理马越

镍项目。产业融合加速进展，公司产业链中游核心地位凸显。

投资预测：镍钴锂资源材料一体化规划基本成型，2022 年镍项目投产开启 兑现之年。预计公司 2022~2024 年营收分别为 613.03、875.26、970.47 亿元，实现归净利润 71.82、84.66、125.92 亿元，EPS 为 5.88、6.93、10.31 元/股，对应 PE 分别为 14.0、11.9、8.0 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：产品价格波动风险；项目建设不及预期。

执业证书编号：S0680121100007 邮箱：mayue@gszq.com

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1、《华友钴业（603799.SH）：收购津巴布韦 Arcadia 锂 矿，打造镍钴锂新能源上游资源全布局》2021-12-23 2、《华友钴业（603799.SH）：外延拓展磷铁技术路径，进一步完善锂电材料全系列布局》2021-11-07

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价

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内容目录

一、2021 年报及 2022 一季报解读 ........................................................................................................................... 4 1.1 2021 年报业绩超预期，毛利率水平大幅上升 ................................................................................................ 4 1.2 一季报业绩表现符合预期，现流金大幅改善 .................................................................................................. 5 二、铜钴业务稳定现金流，锂电新材料拓展发展新空间 ............................................................................................. 6 2.1 新材料进入集中放量期，铜钴价格上行贡献利润弹性 .................................................................................... 6 2.2 铜钴毛利占比近 80%，新材料占比快速提升 ................................................................................................ 7 2.3 三元高镍技术实现量产突破，绑定下游客户稳定销售渠道稳定市场渠道 .......................................................... 8 三、在建项目推进迅速，锂电一体化全面贯通........................................................................................................... 9 3.1 印尼镍冶炼项目：华越、华科成功实现投产 .................................................................................................. 9 3.2 前驱体&正极项目：2022 进入自有产能集中投放期 ....................................................................................... 9 四、对外合作全面展开，业务版图持续扩张 ............................................................................................................ 11 4.1 收购圣钒科技、与国内磷化工龙头合作，进军磷酸铁锂业务 ........................................................................ 11 4.2 收购津巴布韦前景锂矿公司，拓宽一体化格局 ............................................................................................ 12 4.3 与大众、青山达成战略合作意向，协同开发动力电池正极材料产业链 .......................................................... 13 4.4 与淡水河谷签订独家供应协议，合作推进年产 12 万吨湿法镍项目 ................................................................ 13 五、投资预测 ....................................................................................................................................................... 14 风险提示 .............................................................................................................................................................. 14

图表目录

图表 1：2021 年实现营收 353.2 亿元，同增 66.7%（单位：亿元） ........................................................................... 4 图表 2：2021 年实现归母净利 39.0 亿元，同增 234.6%（单位：亿元） ..................................................................... 4 图表 3：第四季度营收 125.2 亿元，同增 97.23%（单位：亿元） .............................................................................. 4 图表 4：第四季度归母净利 15.29 亿元，同增 219.72%（单位：亿元） ...................................................................... 4 图表 5：2021 年公司三费比例同比再降 1.1pct 至 4.8% ............................................................................................. 5 图表 6：2021 年公司销售毛利率升至 20.4%，销售净利润升至 11.4% ....................................................................... 5 图表 7：2021 年公司经营活动现金流为负（单位：亿元） ......................................................................................... 5 图表 8：规模扩张及价格上涨带动存货应收规模增加（单位：亿元） .......................................................................... 5 图表 9：2022 年一季度营收 132.12 亿元，同增 105.7%（单位：亿元） .................................................................... 6 图表 10：2022 年一季度归母净利 12.1 亿元，同增 84.4%（单位：亿元） ................................................................. 6 图表 11：公司经营性现金流由负转正（单位：亿元） ............................................................................................... 6 图表 12：2022 一季度公司衍生金融负债达 15.7 亿元（单位：亿元） ......................................................................... 6 图表 13：2021 年公司主要产品量价齐升 .................................................................................................................. 7 图表 14：2021 年公司主要产品单吨毛利及毛利率水平大幅上升 ................................................................................. 7 图表 15：公司各产品收入（单位：亿元） ................................................................................................................ 8 图表 16：公司各产品收入占比 ................................................................................................................................. 8 图表 17：公司各产品毛利（单位：亿元） ................................................................................................................ 8 图表 18：公司各产品毛利占比 ................................................................................................................................. 8 图表 19：公司主要镍项目进展情况 .......................................................................................................................... 9 图表 20：公司三元前驱体及正极材料板块项目规划 ................................................................................................. 10 图表 21：公司主要在产产品产能梳理（单位：吨） ................................................................................................. 11 图表 22：交易前后前景锂矿公司股权变化 .............................................................................................................. 12 图表 23：Arcadia 矿石储量估算（2021 年 10 月） .................................................................................................. 12 图表 24：Arcadia 矿产资源量估算 0.2%Li2O 边界品位（2021 年 10 月） ................................................................. 12

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一、2021 年报及 2022 一季报解读

1.1 2021 年报业绩超预期，毛利率水平大幅上升

收入规模突破 300 亿，实现全年超预期增长。4 月 22 日公司公布 2021 年年报。公司 2021 年实现营收 353.2 亿元，同增 66.7%；实现归母净利 39.0 亿元，同增 234.6%；2021 年第四季度实现营收 125.2 亿元，环增 47.3%，同增 97.23%，归母净利 15.29 亿 元，环增 69.9%，同增 219.72%。收入规模突破 300 亿，Q4 铜钴价格上涨业绩创单季

新高，实现全年超预期增长。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

规模优势令三费比例再降，开拓新业务领域致管理费用上升。 2021 年公司三费比例同 比再降 1.1pct 至 4.8%，五年实现费用率减半，规模优势下销售费用、财务费用下降更 为明显。2020-2021 年公司管理费用有所上升，主因公司积极拓展海外镍冶炼、锂矿等

新业务领域，集中引入一批专业化高管团队所致。

主营产品价格高景气，盈利能力持续增长。2021 年，公司主要铜钴产品价格处于景气高 点，一体化运营降本效果显著，公司盈利能力再度增强。2021 年公司销售毛利率自 15.7% 升至 20.4%，销售净利润自 5.3%升至 11.4%。

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资料来源：Wind，国盛证券研究所

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资料来源：Wind，国盛证券研究所

对外投资密集影响现金流表现，预计 2022 年将迎改善。公司紧抓新能源发展机遇，对 外投资活动支出持续大幅增长，2019-2021 年公司投资活动现金流出分别为 84/49/119 亿元，因此投资活动现金流持续为负，2021 年进一步扩大至-87.6 亿元。同时，主要项 目仍在规划或者投产初期，公司经营现金流整体维持较低水平，2021 年为-0.62 亿元。2022 年公司印尼镍冶炼项目稳定生产后，预计公司现金流将得到明显改善。

规模扩张及价格上涨带动存货应收规模增加。2021 年公司流动资产总规模达 270 亿元，同比增长 275%，其中存货资产为 90 亿元，占比 33%；应收资产为 44 亿元，占比 16%；货币资产为 98 亿元，占比 36%。整体看公司直接货币资产占比自 24%提升至 36%，应 收%存货资产占比维持 50%附近，流动资产结构有所改善。

投资活动产生的现金流量净额
经营活动产生的现金流量净额

价格&利润：行业高景气带动公司主要产品价格上涨，铜钴资源利润弹性贡献高增长。2021 年主要工业金属供给尚处于疫情后恢复期，叠加国内限电减产政策、全球能源成本

上升等问题，供给仍显紧俏；需求端，全球尤其海外疫情后经济需求强劲，国内出口链

条持续景气，新能源需求高速增长，由此导致主要工业品库存持续去化，价格延续上行 趋势。2021 年，公司以铜钴为主的产品平均售价涨近 50%，带动公司主要产品单吨毛

利及毛利率水平均有明显提升。前驱体因原材料价格上涨毛利率出现小幅下滑。

图表 13：2021 年公司主要产品量价齐升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 14：2021 年公司主要产品单吨毛利及毛利率水平大幅上升

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.2 铜钴毛利占比近 80%，新材料占比快速提升

新材料总收入占比升至 42%，铜钴收入占比维持 50%以上。剔除贸易及其他板块，铜、钴、三元、正极材料、镍收入占比分别为 22%/34%/23%/19%1%，铜钴传统板块总占 比 56%，同比下滑 17pct；新材料总占比 42%，同比提升 19pct。报告期内，三元前驱 体合资 4.5 万吨项目正式量产，2021Q3 正极材料公司巴莫科技并表，二者总收入占比 大幅提升，新材料板块实现收入规模突破；铜钴板块价格同比上涨 50%令收入仍维持 50%以上的占比，印尼首个镍冶炼项目于 2021 年年底试产，2021 年收入甚微。随着新

项目投放，预计新材料及镍收入占比将持续提升。

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资料来源：Wind，国盛证券研究所

率先实现 9 系超高镍 NCMA 月产千吨级的高性能三元正极材料并交付全球知名电池

客户。同时，公司成立前沿材料研究院，建成“高性能锂电材料预研实验室”，搭建“高

性能锂电材料计算平台”，搭建了量子力学材料计算实验室。自主开发高镍前驱体与正极

材料集成工程技术，前驱体与正极材料分别实现大产能单体厂房和模块化的标准化集成。

与容百、当升、孚能正极龙头签署框架协议，绑定长期市场销售渠道。2021 年 11 月底 至 12 月初，公司接续与容百科技、当升科技、孚能科技签署 2022 至 2025 年采销框架 协议。其中与容百科技约定前驱体采购量不低于 18 万吨，双方预计前驱体采购量最高 将达到 41.5 万吨，与当升科技约定采购量 30-35 万吨，与孚能科技约定供货量 16.15 万吨。总供货规模达到 64-93 万吨，平均年采购量 16-23 万吨，基本已锁定公司当前的

前驱体产能规模。

三、在建项目推进迅速，锂电一体化全面贯通

3.1 印尼镍冶炼项目：华越、华科成功实现投产

华越、华科成功实现投产将贡献 2022 年核心业绩增量。公司 2018 年开始规划投建印 尼镍冶炼项目，华越、华科、华飞三大项目总设计镍产能 22.5 万吨，钴产能 2.28 万吨。截至年报日，华越、华科项目相继投产，当前在产镍产能达 10.5 万吨，将成为 2022 年

公司业绩最大增长板块。

✓华越 6 万吨湿法项目于 2021 年 12 月投料试产，截至 2022 年 3 月底，高压酸浸全 套四系列核心装置具备满负荷生产能力，预计 2022 年 6 月底实现达产；
✓华科 4.5 万吨火法项目 2020 年 5 月开始建设，2022 年 3 月底部分子项开始投料 试产，全流程预计 2022 年下半年建成；
✓华飞 12 万吨湿法项目于 2021 年 5 月开始建设，勘探、场平、设计、设备采购等已 全面展开，预计 2023 年上半年具备投料条件。

图表 19：公司主要镍项目进展情况

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

3.2 前驱体&正极项目：2022 进入自有产能集中投放期

自有前驱体产能进入密集投放期。2021 年公司前驱体在产产能共 10 万吨，包含新能源 衢州 5.5 万吨自有产能及两个合资项目共 4.5 万吨产能，2021 年实际前驱体产量为 6.54

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万吨。2022 年，华友新能源定增 5 万吨已于 2022 年 1 月进入试产，当前在产产能达到

15 万吨，随后包括华友新能源可转债 5 万吨以及广西一体化项目接续投产，公司前驱体

自有产能正式进入集中投放期，且均已高镍产品为主。

巴莫并表正极材料表内资产实现从无至有。公司合资 4.5 万吨正极材料以表外参股形式，

2021 年收购巴莫科技并于 2021 年三季度并表，公司正极材料板块首次实现营收。未来

公司广西巴莫一体化项目仍将贡献 5 万吨产能。

✓华友新能源定增募投项目年产 5 万吨高镍型三元前驱体材料项目部分产线已于今年

1 月份进入试产阶段；

✓华友新能源可转债募投项目年产 5 万吨高性能三元正极材料前驱体项目有序推进；

✓与 LG、浦项合资经营的项目，华金与华浦积极推进量产认证，项目产能逐步释放；

与浦项合资的华浦二期项目也正式开工建设；浦华、乐友进入稳定量产阶段；

✓成都区巴莫科技正极材料三期 5 万吨 1 阶段全线贯通， 2 阶段厂房土建工程进

入收尾阶段；

✓广西一体化项目年产 5 万吨高镍动力电池硫酸镍项目建设快速推进，预计今年上半

年投料试产；年产 5 万吨高镍型动力电池三元正极材料、 10 万吨三元前驱体材

料一体化项目等实现全面开工，建设有序展开；

图表 20：公司三元前驱体及正极材料板块项目规划

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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图表 21：公司主要在产产品产能梳理（单位：吨）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

四、对外合作全面展开，业务版图持续扩张

4.1 收购圣钒科技、与国内磷化工龙头合作，进军磷酸铁锂业务

收购控股公司资产圣钒科技，进军磷酸铁锂行业。2021 年 11 月 5 日，华友钴业公告称，

拟通过控股子公司巴莫科技向华友控股以支付现金或者增发新股的方式收购其持有的圣 钒科技 100%股权，扩充磷酸铁锂业务。圣钒科技专注于锂电池材料磷酸铁锂的生产研 发，总规划年产能 10 万吨，分四期建设，I 期 1.5 万吨，II 期 2.5 万吨已投产，Ⅲ期 2.5 万吨已开工建设，预计 2022 年中投产，四期 3.5 万吨正在进行中。

携手兴发集团合资建设 50 万吨/年磷酸铁锂材料的一体化产业，三元&磷酸铁锂双一体 化模式打通。2021 年 11 月 7 日，公司与兴发集团签署了《合作框架协议》，双方按照

一次规划、分步实施的原则，在湖北宜昌合作投资磷矿采选、磷化工、湿法磷酸、磷酸 铁及磷酸铁锂材料的一体化产业，建设 50 万吨/年磷酸铁、50 万吨/年磷酸铁锂及相关

配套项目。兴发集团为国内知名的精细磷化工企业，双方将围绕新能源锂电材料全产业

链进行全面合作。

2021 年 12 月 8 日，华友与兴发集团正式签署《合资合同》落实合作细节。双方拟共 同出资设立湖北兴友新能源科技有限公司（暂定名），注册资本 3 亿元，华友、兴发按照 出资比例分别持股 49%、51%，在宜昌市宜都市投资建设 30 万吨/年磷酸铁项目，项目 将分期建设，一期为 10 万吨/年磷酸铁项目。

外延拓展磷铁技术路径，进一步完善锂电材料全系列布局。2016 年开始，公司瞄准新能 源锂电材料一体化赛道，并以高镍三元为未来主力发展方向。2021 年，磷酸铁锂对应的 中低端新能源汽车市场发展迅速；2021 年 7 月，磷酸铁锂单月装机量首次超过三元，已

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成为锂电池正极材料重要技术路线，未来市场或将呈现三元和铁锂同步发展局面。公司 通过收购及合资方式，积极扩充磷酸铁锂业务，将再造一条磷酸铁锂一体化产业，与公 司三元材料一体化板块形成补充，进一步完善公司在锂电材料领域的全系列布局，打造 更全面、更具竞争力的行业生态。

4.2 收购津巴布韦前景锂矿公司，拓宽一体化格局

收购津巴布韦前景锂矿公司，拓宽一体化格局。2021 年 12 月 22 日，华友钴业公告，拟通过子公司华友国际矿业以 4.22 亿美元收购津巴布韦 Prospect Lithium Zimbabwe (Pvt) Ltd（前景锂矿公司）100%的股权及关联债权，获得津巴布韦 Arcadia 锂矿 100% 权益。其中 87%股权来自澳洲上市公司 Prospect Resources Ltd（PSC）全资子公司PMPL，剩余两位自然人分别持有项目 6%/7%股权。交易已于 2022 年 4 月 20 日完成交割。

图表 22：交易前后前景锂矿公司股权变化

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

Arcadia 锂矿具有锂资源量 190万吨 LCE，品位达 1.06%；拥有锂储量 124万吨 LCE，品位 1.19%。Arcadia 锂矿位于津巴布韦首都 Harare 以东约 38 公里，海拔 1300-1420 米，项目靠近主要的高速公路和铁路口，距离该地区最大的水电设施的主要输电线路 11 公里，距离区域出口中心坦桑尼亚贝拉港公路运输距离约 580 公里，公路均为双车道水 泥路，交通便利。

图表 23：Arcadia 矿石储量估算（2021 年 10 月）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 24：Arcadia 矿产资源量估算 0.2%Li2O 边界品位（2021 年 10 月）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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项目规划 14.7 万吨精矿（6%）和 11.8 万吨透锂长石精矿（4%）产能，经济性良好。根据 2021 年 12 月公布的优化可行性研究报告（OFS），项目建设期 2 年，生产年限 18 年，采用露天开采方式，剥采比 3.4：1，通过重选+浮选工艺，年产 14.7 万吨锂辉石精 矿，9.4 万吨技术级透锂长石精矿，2.4 万吨化学级透锂长石精矿，以及 0.3 吨钽精矿。精矿现金成本金 357 美金/吨（扣除副产品钽）。CAPEX 为 1.92 亿美金，按照中性假设 精矿价格 892 美金/吨测算，项目税后 NPV=9.29 亿美元，IRR=60%，投资回收期 3.3 年，具有较高投资价值。项目已经取得开发建设的环评证。前景公司已于 2020 年底开 始小规模露采，并在现场运营一条小规模透锂长石中试生产线，10 月完成第一批产品装

船销售。

4.3 与大众、青山达成战略合作意向，协同开发动力电池正极材料产业链

事件：2022 年 3 月 21 日，公司与大众汽车（中国）和青山控股达成战略合作意向，

拟共同布局印尼镍钴资源开发，以及镍钴硫酸盐精炼、前驱体加工和正极材料生产等动

力电池正极材料一体化业务，发挥各自产业链优势，共同打造具有国际竞争力的新能源

锂电材料一体化制造平台。两项合作内容如下：
（1）三者共同投资，在印尼布局镍钴资源开发业务。合资公司规划建设规模为年产约 120,000 吨镍金属量和约 15,000 吨钴金属量的产品，可满足约 160GWh 电池所

需的镍钴原料供应；
（2）华友与大众在广西等地投资建设新能源锂电正极材料一体化项目。合资项目从事

镍钴硫酸盐精炼、三元前驱体以及三元正极材料生产制造等业务；

产业链强强联合打造最具竞争力的锂电材料一体化平台。青山、华友与大众分别为镍钴

资源、镍钴冶炼及锂电材料、终端汽车的龙头公司，三者将各自发挥资源、技术、市场

等优势，打造大规模、具备强竞争力的锂电材料一体化制造平台。华友作为中游制造企

业，在链条中发挥重要连接作用。

4.4 与淡水河谷签订独家供应协议，合作推进年产 12 万吨湿法镍项目

与淡水河谷合作拟建不超过 12 万吨镍金属氢氧化镍钴。4 月 28 日，公司公告与 PT ValeIndonesia Tbk（淡水河谷印尼）签署合作框架协议，合作用褐铁矿矿石为原料的高 压酸浸湿法项目。项目规划产能为年产不超过 120,000 吨镍金属量的氢氧化镍钴产品（MHP）。项目采用华友钴业经验证的湿法工艺、技术和配置，以处理淡水河谷印尼 Pomalaa 矿山的褐铁矿，双方将签订长期矿石独家供应协议。淡水河谷印尼有权收购湿 法合资公司最高可达 30%的股份，最终双方根据股权比例包销 MHP 产品。同时，双方

将研究以绿色电力或低碳排放电力作为高压酸浸湿法项目电源的解决方案。

与国际矿业公司合作，获得镍矿独家供应权，稳定上游渠道来源。淡水河谷是全球最大

镍资源公司之一，在印尼镍矿资源具备丰富储备。公司首个华越湿法高压酸浸项目顺利

投产验证公司湿法技术的可行性。双方此次合作将充分发挥各自的资源和技术优势，达

到共赢效果。对于公司来源，除原青山集团外，公司拓展了第二镍矿资源渠道，在提高

产业话语权的同事，有力保障了上游镍矿资源供应的稳定性。

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五、投资预测

镍钴锂资源冶炼至下游材料一体化规划基本成型，2022 年镍项目投产开启兑现之年。独 特“护城河”经营模式为公司“成为全球新能源锂电材料行业领导者”奠定重要基础。预计公司 2022~2024 年营收分别为 613.03、875.26、970.47 亿元，实现归净利润 71.82、84.66、125.92 亿元，EPS 为 5.88、6.93、10.31 元/股，对应 PE 分别为 14.0、11.9、8.0 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

产品价格波动风险；项目建设不及预期。

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