天合光能评级增持组件盈利持续修复，分布式业务维持高景气
股票代码 ：688599
股票简称 ：天合光能
报告名称 ：组件盈利持续修复，分布式业务维持高景气
评级 ：增持
行业：光伏设备
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 05 月 04 日
天合光能（688599.SH）
组件盈利持续修复，分布式业务维持高景气
事件：公司发布《2021 年年度报告》、《2022 年一季度报告》。
2021 年出货大幅增长，盈利符合预期。2021 年，公司实现组件出货
| 增持（维持） |
股票信息
| 24.81GW，其中自用 3.73GW（含分布式系统出货 2.1GW），外售 21.08GW | 行业 | 光伏设备 |
| （+58.71%），带动业绩快速增长，全年实现营业收入 448.8 亿元（+51.2%）， | 前次评级 | 增持 |
| 归母净利润 18.04 亿（+46.77%）。在单位盈利方面，根据公司发布的投资 | 4 月 29 日收盘价(元) | 50.80 |
| 者关系活动记录表，2021 年光伏产品单位盈利约为 6-7 分/w，分布式系统 | 总市值(百万元) | 110,113.44 |
| 单位盈利为 10 分/w，而支架业务出货 1.8GW，但受原材料涨价等因素影响 | 总股本(百万股) | 2,167.59 |
| 亏损 0.5-0.6 亿，整体盈利情况符合预期。 | 其中自由流通股(%) | 60.58 |
2022Q1 盈利持续修复，分布式业务贡献高盈利。2022 年第一季度，公司 实现营业收入 152 亿元（+79.2%），归母净利润 5.43 亿（+135.97%），在出货方面，公司实现组件出货约 8GW，其中第三方确认销售 7.1GW，盈
| 30 日日均成交量(百万股) | 23.17 |
股价走势
| 利约 5 亿，对应单位盈利 7 分/w，分布式系统出货超 0.8GW，盈利超过 1 | 496% | 天合光能 | 沪深300 | |
| 亿元，对应单位盈利进一步提升 12.5 分/w，盈利能力持续修复。 | ||||
| 425% | ||||
| 从系统角度出发，构筑新形势下光伏业务差异化优势，积极发力分布式业务， | 354% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
| 283% | ||||
| 有望构筑业绩新增长点。公司在行业内率先提出，基于系统视角构建光伏业 | 212% | |||
| 142% | ||||
| 务壁垒与差异化优势，在集中式电站层面，公司一方面持续推动光伏电站开 | ||||
| 71% | ||||
| 0% | ||||
| 发建设业务，另一方面通过收购海外跟踪支架品牌 Nclave，具备输出支架+ | ||||
| -71% | ||||
| 组件+EPC 的电站系统化解决方案的能力；在分布式市场，公司率先进行渠 | 2021-05 | |||
道布局，推出天合富家和天合蓝天子品牌，面向户用及工商业市场，向客户
提供整体解决方案，均获得高度认可，市占率快速提升，在国内分布式光伏 装机快速提升的背景下，公司有望实现出货的快速增长，叠加该部分业务较 高的盈利能力，有望成为公司发展新的增长点。
以客户需求为导向，持续迭代优化产品设计。2022 年 4 月 15 日，公司正式
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
公布新一代 210 技术平台产品，首次应用了新的硅片尺寸 G12R（210*182），分析师杨润思
该款新型尺寸专为分布式市场设计，在相同版型下，210 长边带来组件更高 的功率，从而提升分布式屋顶装机量，降低 BOS 成本，而 182 短边则最大 化满足安装运输的条件，从而降低运输成本。通过新产品的发布，公司 210 产品技术平台组件功率已涵盖 430-670W 各细分产品，从而满足越来越丰富
场景下的差异化需求，最大化产品价值。
盈利预测：预计公司 2022~2024 年实现归母净利润 35.71/50.15/60.59 亿 元，对应 PE 估值 30.8/22.0/18.2 倍，维持“增持”评级。
风险提示：组件价格不及预期，组件出货不及预期。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 29,418 | 44,480 | 77,730 | 92,041 | 99,581 |
| 增长率 yoy（%） | 26.1 | 51.2 | 74.8 | 18.4 | 8.2 |
| 归母净利润（百万元） | 1,229 | 1,804 | 3,571 | 5,015 | 6,059 |
| 增长率 yoy（%） | 91.9 | 46.8 | 97.9 | 40.4 | 20.8 |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.57 | 0.83 | 1.65 | 2.31 | 2.80 | |
| 净资产收益率（%） | 7.9 | 10.2 | 16.9 | 19.5 | 19.3 |
| P/E（倍） | 89.6 | 61.0 | 30.8 | 22.0 | 18.2 |
| P/B（倍） | 7.3 | 6.6 | 5.5 | 4.5 | 3.7 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
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| 2022 年 05 月 04 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 28317 | 41861 | 56815 | 53610 | 65602 | 营业收入 | 29418 | 44480 | 77730 | 92041 | 99581 |
| 现金 | 9429 | 10690 | 8197 | 9337 | 10102 | 营业成本 | 24719 | 38191 | 66540 | 78202 | 84308 |
| 应收票据及应收账款 | 4232 | 10467 | 15219 | 15197 | 17711 | 营业税金及附加 | 97 | 137 | 342 | 276 | 343 |
| 其他应收款 | 1652 | 2365 | 4654 | 3658 | 5335 | 营业费用 | 1015 | 1408 | 2410 | 2761 | 2888 |
| 预付账款 | 1039 | 2102 | 3387 | 3112 | 3920 | 管理费用 | 1109 | 1483 | 2565 | 2945 | 2987 |
| 存货 | 7120 | 12754 | 21873 | 18822 | 25050 | 研发费用 | 363 | 925 | 1166 | 1197 | 1295 |
| 其他流动资产 | 4844 | 3483 | 3483 | 3483 | 3483 | 财务费用 | 538 | 289 | 770 | 1020 | 899 |
| 非流动资产 | 17276 | 21679 | 34102 | 38978 | 40862 | 资产减值损失 | -329 | -279 | 233 | 276 | 199 |
| 长期投资 | 444 | 2048 | 3718 | 5403 | 7064 | 其他收益 | 83 | 222 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 10012 | 13361 | 22861 | 25707 | 25990 | 公允价值变动收益 | 15 | -55 | -4 | -5 | -12 |
| 无形资产 | 649 | 894 | 933 | 978 | 1022 | 投资净收益 | 386 | 528 | 483 | 556 | 503 |
| 其他非流动资产 | 6170 | 5376 | 6590 | 6889 | 6785 | 资产处置收益 | -77 | -86 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 45592 | 63540 | 90916 | 92588 | 106464 | 营业利润 | 1433 | 2261 | 4183 | 5915 | 7154 |
| 流动负债 | 24245 | 35049 | 58287 | 56879 | 67480 | 营业外收入 | 31 | 36 | 68 | 45 | 45 |
| 短期借款 | 5068 | 6647 | 6647 | 17086 | 9709 | 营业外支出 | 57 | 24 | 28 | 30 | 35 |
| 应付票据及应付账款 | 15031 | 18708 | 40076 | 29011 | 45470 | 利润总额 | 1407 | 2274 | 4222 | 5929 | 7164 |
| 其他流动负债 | 4146 | 9693 | 11563 | 10782 | 12301 | 所得税 | 174 | 424 | 633 | 889 | 1075 |
| 非流动负债 | 5646 | 10327 | 11260 | 9744 | 7400 | 净利润 | 1233 | 1850 | 3589 | 5040 | 6090 |
| 长期借款 | 4108 | 7951 | 8884 | 7368 | 5024 | 少数股东损益 | 4 | 46 | 18 | 25 | 30 |
| 其他非流动负债 | 1538 | 2376 | 2376 | 2376 | 2376 | 归属母公司净利润 | 1229 | 1804 | 3571 | 5015 | 6059 |
| 负债合计 | 29892 | 45376 | 69547 | 66623 | 74880 | EBITDA | 2868 | 4160 | 6482 | 9307 | 10958 |
| 少数股东权益 | 620 | 1052 | 1070 | 1095 | 1125 | EPS（元） | 0.57 | 0.83 | 1.65 | 2.31 | 2.80 |
| 股本 | 2068 | 2074 | 2168 | 2168 | 2168 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 11161 | 11514 | 11514 | 11514 | 11514 | ||||||
| 留存收益 | 2104 | 3536 | 6370 | 10084 | 14590 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 15081 | 17112 | 20300 | 24870 | 30458 | 成长能力 | 26.1 | 51.2 | 74.8 | 18.4 | 8.2 |
| 负债和股东权益 | 45592 | 63540 | 90916 | 92588 | 106464 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 71.2 | 57.7 | 85.0 | 41.4 | 21.0 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 91.9 | 46.8 | 97.9 | 40.4 | 20.8 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 16.0 | 14.1 | 14.4 | 15.0 | 15.3 | |||||
| 净利率(%) | 4.2 | 4.1 | 4.6 | 5.4 | 6.1 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 7.9 | 10.2 | 16.9 | 19.5 | 19.3 |
| 经营活动现金流 | 2998 | 1098 | 11670 | 485 | 16305 | ROIC(%) | 5.9 | 6.6 | 10.0 | 10.7 | 13.8 |
| 净利润 | 1233 | 1850 | 3589 | 5040 | 6090 | 偿债能力 | 65.6 | 71.4 | 76.5 | 72.0 | 70.3 |
| 折旧摊销 | 1166 | 1279 | 1862 | 2654 | 3069 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 538 | 289 | 770 | 1020 | 899 | 净负债比率(%) | 5.7 | 41.4 | 50.8 | 72.5 | 26.3 |
| 投资损失 | -386 | -528 | -483 | -556 | -503 | 流动比率 | 1.2 | 1.2 | 1.0 | 0.9 | 1.0 |
| 营运资金变动 | 70 | -2260 | 5927 | -7678 | 6738 | 速动比率 | 0.7 | 0.7 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 其他经营现金流 | 376 | 468 | 4 | 5 | 12 | 营运能力 | 0.7 | 0.8 | 1.0 | 1.0 | 1.0 |
| 投资活动现金流 | -3988 | -6852 | -13806 | -6979 | -4462 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 4732 | 6492 | 10753 | 3192 | 222 | 应收账款周转率 | 6.6 | 6.1 | 6.1 | 6.1 | 6.1 |
| 长期投资 | 164 | -1100 | -1671 | -1685 | -1661 | 应付账款周转率 | 2.0 | 2.3 | 2.3 | 2.3 | 2.3 |
| 其他投资现金流 | 908 | -1460 | -4724 | -5473 | -5901 | 每股指标（元） | 0.57 | 0.83 | 1.65 | 2.31 | 2.80 |
| 筹资活动现金流 | 1662 | 8714 | -356 | -2804 | -3701 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | -973 | 1580 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.38 | 0.51 | 5.38 | 0.22 | 7.52 |
| 长期借款 | 1504 | 3843 | 933 | -1516 | -2344 | 每股净资产(最新摊薄) | 6.96 | 7.74 | 9.17 | 11.28 | 13.85 |
| 普通股增加 | 310 | 6 | 94 | 0 | 0 | 估值比率 | 89.6 | 61.0 | 30.8 | 22.0 | 18.2 |
| 资本公积增加 | 1929 | 352 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -1108 | 2934 | -1383 | -1288 | -1357 | P/B | 7.3 | 6.6 | 5.5 | 4.5 | 3.7 |
| 现金净增加额 | 337 | 2371 | -2493 | -9298 | 8142 | EV/EBITDA | 38.6 | 28.4 | 18.8 | 13.9 | 10.9 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价
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| 2022 年 05 月 04 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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