帝欧家居评级买入减值计提影响利润，成本压力仍大
发布时间： 2022年05月13日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002798
股票简称 ：帝欧家居
报告名称 ：减值计提影响利润，成本压力仍大
评级 ：买入
行业：装修建材
公司报告 | 年报点评报告
帝欧家居（002798）
证券研究报告
2022 年 05 月 04 日
投资评级
| 减值计提影响利润，成本压力仍大 | 行业 | 轻工制造/家居用品 | ||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||||
| 21 年归母净利润 0.69 亿元，同比下滑 87.8% 公司 21 年实现营收 61.5 亿元，YOY+9.05%，实现归母净利润 0.69 亿元，YOY-87.8%，扣非归母净利润 0.73 亿元，YOY-85.5%，主要因公司计提信用 | ||||||
| 当前价格 | 8.65 元 | |||||
| 目标价格 | 10.48 元 | |||||
| 减值损失 3 亿元，其中 21Q4 实现收入 15.4 亿元，同比-7.6%，实现归母净 | 基本数据 | |||||
| 利润-2.8 亿元。公司同时发布 22 年一季报，实现收入 7.7 亿元，YoY-34%，归母净利润-0.9 亿元（去年同期 0.8 亿元）。 瓷砖业务受地产需求下滑影响较大，未来经销占比有望逐步提升 公司 21 年瓷砖业务收入 51.05 亿元，同比增长 2.4%，主要受地产需求下滑 影响。报告期内，公司在优化客户结构战略下，努力开拓小 B 市场，在渠 道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，拥有包括华耐、惠泉等全国性的大型经销商，以及各区域性经销商，截至 21 年底，欧神诺 经销商逾 1200 家，终端门店逾 4000 个，预计未来经销占比有望逐步持续 | A 股总股本(百万股) | 386.89 | ||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 231.20 | |||||
| A 股总市值(百万元) | 3,346.63 | |||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 1,999.86 | |||||
| 每股净资产(元) | 10.79 | |||||
| 资产负债率(%) | 59.75 | |||||
| 一年内最高/最低(元) | 19.91/8.06 | |||||
| 提升，收入结构将逐渐改善。 | 作者 | |||||
| 卫浴业务收入表现亮眼，有望保持稳健增长 公司 21 年帝王洁具卫浴业务实现收入 8.18 亿元，同比增长 64.2%，亚克力 板业务实现收入 1.77 亿元，同比增长 62.6%。卫生洁具主要靠销量增长驱 动，随着重庆帝王一期陶瓷项目第二条产线、简阳木作生产线和人造石生 产线的投产，公司卫生洁具产/销量同比分别增长 101%/103%。公司卫浴产 品以经销模式为主，积极推动终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程 渠道、电子商务渠道、自营工程渠道等多业务条线的完善，卫浴业务有望 保持稳健增长。 盈利能力承压，资金压力有所提升 公司 21 年毛利率 26.1%，同比-4.4pct，主要因原燃料价格上涨所致，22Q1 毛利率 18.6%，同比下降 11.9pct，环比下降 0.8pct。21 年费用率 19.3%， | 鲍荣富 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | ||||||
| 王涛 | 分析师 | |||||
| SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com | ||||||
| 武慧东 | 分析师 | |||||
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | ||||||
| 范张翔 | 分析师 | |||||
| SAC 执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com | ||||||
| 林晓龙 | 联系人 | |||||
| linxiaolong@tfzq.com | ||||||
同 比 +0.5pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别
| +0.6/-0.2/-0.3/+0.4pct，销售费用率增长主要系公司拓展小 B 零售业务导致 费用增加，财务费用率增长主要系借款增加及发行可转债计提应付债券利 息所致。21 年经营性现金流净流出 1.5 亿元（去年同期净流入 0.3 亿），22Q1 净流出 4.23 亿元，公司 21 年应收账款周转天数 186 天，同比增长 15 天，资金压力有所加大。 下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到 21 年业绩不及预期，我们下调公司 22-23 年归母净利润预测至 5.1/5.8 亿元（前值 5.5/6.6 亿元），并新增 24 年归母净利润预测 6.5 亿元，参考可比公司估值，考虑到公司 B 端业务占比较高，给予公司 22 年 8 倍 目标 PE，对应目标价 10.48 元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求下滑，渠道开拓不及预期，原材料大幅涨价等。 | 股价走势 | ||||||||
| 帝欧家居 | 沪深300 | ||||||||
| 5% -4% -13%-22%-31%-40%-49%-58% | |||||||||
| 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | |||||||
| 资料来源：聚源数据 相关报告 | |||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 1 《帝欧家居-季报点评:Q3 营收稳定增 长，看好长期可持续发展》 2021-11-01 2 《帝欧家居-半年报点评:H1 毛利率保 持坚挺，现金流明显改善》 2021-08-31 3 《帝欧家居-年报点评报告:业绩保持 稳健，21 年有望恢复增长》 2021-04-01 | |||
| 营业收入(百万元) | 5,637.04 | 6,147.03 | 6,961.26 | 7,680.53 | 8,446.32 | ||||
| 增长率(%) | 1.20 | 9.05 | 13.25 | 10.33 | 9.97 | ||||
| EBITDA(百万元) | 1,143.26 | 934.71 | 911.57 | 1,028.37 | 1,125.02 | ||||
| 净利润(百万元) | 566.58 | 69.12 | 507.68 | 579.00 | 653.83 | ||||
| 增长率(%) | 0.10 | (87.80) | 634.54 | 14.05 | 12.92 | ||||
| EPS(元/股) | 1.46 | 0.18 | 1.31 | 1.50 | 1.69 | ||||
| 市盈率(P/E) | 5.91 | 48.42 | 6.59 | 5.78 | 5.12 | ||||
| 市净率(P/B) | 0.79 | 0.74 | 0.70 | 0.62 | 0.55 | ||||
| 市销率(P/S) | 0.59 | 0.54 | 0.48 | 0.44 | 0.40 | ||||
| EV/EBITDA | 7.56 | 7.38 | 3.94 | 3.59 | 2.26 | ||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司历年经营情况
图 1：公司 2017-2021 营收及同比增速
| （亿元） 70 营业收入 同比 30 20 10 0 60 50 40 2017 2018 2019 2020 2021 | 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% |
图 2：公司 2017-2021 归母净利润及同比增速
| 6 (亿元）归母净利润 同比 3 2 1 0 5 4 2017 2018 2019 2020 2021 | 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100%-200% |
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
表 1：可比公司估值表
| 证券代码 | 证券名称 | 总市值 | 当前价格 | EPS（元） | PE（倍） | ||||||
| （亿元） | （元） | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 002084.SZ | 海鸥住工 | 23.7 | 3.90 | 0.26 | 0.27 | 0.14 | 0.4 | 15.0 | 14.4 | 27.9 | 9.8 |
| 603385.SH | 惠达卫浴 | 27.5 | 7.15 | 0.89 | 0.81 | 0.61 | 1.04 | 8.0 | 8.8 | 11.7 | 6.9 |
| 002918.SZ | 蒙娜丽莎 | 55.5 | 13.26 | 1.07 | 1.39 | 0.76 | 1.5 | 12.4 | 9.5 | 17.4 | 8.8 |
| 平均值 | 帝欧家居 | 33.5 | 8.65 | 1.47 | 1.46 | 0.18 | 1.31 | 11.8 | 10.9 | 19.0 | 8.5 |
| 002798.SZ | 5.9 | 5.9 | 48.4 | 6.6 | |||||||
注：数据截至 20220429 收盘，除帝欧家居 22 年为天风预测外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预测。
资料来源：Wind、天风证券研究所
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财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 843.34 | 1,757.97 | 2,704.30 | 1,987.24 | 2,925.71 | 营业收入 | 5,637.04 | 6,147.03 | 6,961.26 | 7,680.53 | 8,446.32 |
| 应收票据及应收账款 | 3,375.75 | 3,729.41 | 3,943.56 | 4,728.17 | 4,808.19 | 营业成本 | 3,919.91 | 4,544.45 | 5,043.99 | 5,518.95 | 6,053.08 |
| 预付账款 | 100.62 | 165.81 | 77.44 | 211.43 | 109.78 | 营业税金及附加 | 43.24 | 44.80 | 50.73 | 55.97 | 61.55 |
| 存货 | 860.11 | 1,272.12 | 827.33 | 1,267.65 | 1,207.47 | 销售费用 | 556.67 | 644.34 | 730.93 | 806.46 | 886.86 |
| 其他 | 347.18 | 385.62 | 244.22 | 475.95 | 311.95 | 管理费用 | 164.95 | 163.60 | 184.47 | 202.77 | 222.14 |
| 流动资产合计 | 5,527.00 | 7,310.92 | 7,796.85 | 8,670.44 | 9,363.09 | 研发费用 | 245.53 | 250.77 | 283.99 | 313.33 | 344.57 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 财务费用 | 87.48 | 121.25 | 133.41 | 142.04 | 140.72 |
| 固定资产 | 1,628.59 | 2,128.78 | 2,020.68 | 1,887.85 | 1,674.03 | 资产/信用减值损失 | (78.22) | (315.39) | 37.22 | 10.37 | (1.21) |
| 在建工程 | 201.39 | 174.18 | 152.51 | 121.50 | 121.50 | 公允价值变动收益 | 2.14 | (10.83) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 775.21 | 738.17 | 716.31 | 694.44 | 672.57 | 投资净收益 | 1.49 | (13.84) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 834.01 | 921.44 | 820.58 | 861.33 | 866.28 | 其他 | 72.43 | 653.57 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 3,439.19 | 3,962.57 | 3,710.07 | 3,565.13 | 3,334.38 | 营业利润 | 621.42 | 64.30 | 570.95 | 651.38 | 736.19 |
| 资产总计 | 8,966.19 | 11,273.50 | 11,506.93 | 12,235.57 | 12,697.47 | 营业外收入 | 6.77 | 1.47 | 3.26 | 3.83 | 2.85 |
| 短期借款 | 1,262.07 | 1,400.05 | 1,300.00 | 1,000.00 | 800.00 | 营业外支出 | 9.75 | 15.48 | 10.00 | 11.74 | 12.41 |
| 应付票据及应付账款 | 2,123.36 | 2,429.64 | 2,426.66 | 3,043.98 | 2,920.15 | 利润总额 | 618.44 | 50.30 | 564.21 | 643.47 | 726.64 |
| 其他 | 601.54 | 770.17 | 1,019.16 | 1,095.75 | 1,169.47 | 所得税 | 55.26 | (15.80) | 61.74 | 70.41 | 79.51 |
| 流动负债合计 | 3,986.96 | 4,599.86 | 4,745.82 | 5,139.73 | 4,889.62 | 净利润 | 563.18 | 66.09 | 502.47 | 573.06 | 647.13 |
| 长期借款 | 409.15 | 467.67 | 800.00 | 500.00 | 500.00 | 少数股东损益 | (3.40) | (3.02) | (5.21) | (5.94) | (6.71) |
| 应付债券 | 0.00 | 1,221.27 | 1,000.00 | 1,000.00 | 1,000.00 | 归属于母公司净利润 | 566.58 | 69.12 | 507.68 | 579.00 | 653.83 |
| 其他 | 127.02 | 232.24 | 154.34 | 171.20 | 185.92 | 每股收益（元） | 1.46 | 0.18 | 1.31 | 1.50 | 1.69 |
| 非流动负债合计 | 536.17 | 1,921.18 | 1,954.34 | 1,671.20 | 1,685.92 | ||||||
| 负债合计 | 4,716.99 | 6,729.10 | 6,700.16 | 6,810.93 | 6,575.54 | ||||||
| 少数股东权益 | (8.34) | (0.41) | (5.62) | (11.56) | (18.27) | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 388.91 | 386.89 | 386.89 | 386.89 | 386.89 | 成长能力 | 1.20% | 9.05% | 13.25% | 10.33% | 9.97% |
| 2,328.55 | 2,279.73 | 2,279.73 | 2,279.73 | 2,279.73 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 1,632.74 | 1,625.06 | 2,132.74 | 2,711.74 | 3,365.58 | 营业利润 | -2.00% | -89.65% | 787.91% | 14.09% | 13.02% |
| (92.65) | 253.12 | 13.02 | 57.83 | 107.99 | 0.10% | -87.80% | 634.54% | 14.05% | 12.92% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 4,249.21 | 4,544.39 | 4,806.77 | 5,424.64 | 6,121.92 | 获利能力 | 30.46% | 26.07% | 27.54% | 28.14% | 28.33% |
| 负债和股东权益总计 | 8,966.19 | 11,273.50 | 11,506.93 | 12,235.57 | 12,697.47 | 毛利率 | |||||
| 10.05% | 1.12% | 7.29% | 7.54% | 7.74% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 13.31% | 1.52% | 10.55% | 10.65% | 10.65% | ||||||
| ROIC | 16.75% | 4.94% | 11.02% | 13.96% | 13.52% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 563.18 | 66.09 | 507.68 | 579.00 | 653.83 | 资产负债率 | 52.61% | 59.69% | 58.23% | 55.67% | 51.79% |
| 171.64 | 203.55 | 231.64 | 235.69 | 235.69 | 23.43% | 34.09% | 11.49% | 12.79% | -7.19% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 95.35 | 135.45 | 133.41 | 142.04 | 140.72 | 流动比率 | 1.32 | 1.52 | 1.64 | 1.69 | 1.91 |
| 投资损失 | (1.49) | 13.84 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 速动比率 | 1.12 | 1.26 | 1.47 | 1.44 | 1.67 |
| 营运资金变动 | (966.07) | (867.48) | 582.83 | (944.78) | 201.09 | 营运能力 | 1.91 | 1.73 | 1.81 | 1.77 | 1.77 |
| 其它 | 164.05 | 300.49 | (5.21) | (5.94) | (6.71) | 应收账款周转率 | |||||
| 26.67 | (148.05) | 1,450.36 | 6.02 | 1,224.63 | 7.21 | 5.77 | 6.63 | 7.33 | 6.82 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 462.80 | 533.79 | 157.90 | 33.14 | (14.73) | 总资产周转率 | 0.71 | 0.61 | 0.61 | 0.65 | 0.68 |
| 长期投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.46 | 0.18 | 1.31 | 1.50 | 1.69 |
| 其他 | (1,118.22) | (1,131.76) | (237.90) | (83.14) | 14.73 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (655.42) | (597.97) | (80.00) | (50.00) | 0.00 | 每股经营现金流 | 0.07 | -0.38 | 3.75 | 0.02 | 3.17 |
| 债权融资 | 881.03 | 1,347.10 | (183.93) | (717.88) | (336.32) | 每股净资产 | 11.00 | 11.75 | 12.44 | 14.05 | 15.87 |
| 股权融资 | 2.96 | 294.93 | (240.10) | 44.81 | 50.16 | 估值比率 | 5.91 | 48.42 | 6.59 | 5.78 | 5.12 |
| 其他 | 16.53 | (30.09) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 900.52 | 1,611.95 | (424.03) | (673.07) | (286.16) | 市净率 | 0.79 | 0.74 | 0.70 | 0.62 | 0.55 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 7.56 | 7.38 | 3.94 | 3.59 | 2.26 |
| 271.77 | 865.93 | 946.33 | (717.06) | 938.47 | EV/EBIT | 8.87 | 9.43 | 5.29 | 4.65 | 2.86 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
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