顺丰控股评级增持2021年一季报点评：利润率改善明显，未来增长可期
股票代码 ：002352
股票简称 ：顺丰控股
报告名称 ：2021年一季报点评：利润率改善明显，未来增长可期
评级 ：增持
行业：物流行业
| 公 | 顺丰控股（002352）2021年一季报点评 | 挖掘价值 投资成长 | 2/28 | |||
| 利润率改善明显，未来增长可期 | ||||||
| 司 | ||||||
| 研 | ||||||
| 究 | ||||||
| 交 | 2022 年 05 月 05 日 | 增持（维持） | ||||
| 通 | ||||||
| 运 | ||||||
| 输 | 【投资要点】 | 东方财富证券研究所 | ||||
| 证 | ||||||
| 证券分析师：姜楠 | ||||||
| 券 | ||||||
| 研 | ◆公司发布 2022 年一季报，整体情况符合预期。2022Q1，公司实现营 | 证书编号：S1160520090001 | ||||
| 究 | ||||||
| 报 | 联系人：姜楠 | |||||
| 告 | 业收入 629.8 亿元，同比增长 47.8%；归母净利润 10.2 亿元，较上年 | |||||
| 电话：021-23586483 | ||||||
| 同期亏损 9.9 亿元实现扭亏为盈；扣非归母净利润 9.1 亿元，较上年 | 相对指数表现 | |||||
| 同期亏损 11.3 亿元实现扭亏为盈，盈利同比改善明显。 | 15.65% | |||||
| ◆营收端增长主要来自供应链及国际业务收入增长。从经营数据来看， | ||||||
| 2022Q1，公司实现业务量 24.3 亿票，同比下降 1.5%，主要由于国内 | 5.60% | |||||
| -4.45% | ||||||
| 部分城市因疫情实施封控对快递业务量的影响；单票收入 16.3 元， | -14.50% | |||||
| -24.55% 4/29 | 6/29 | 8/29 | 10/29 12/29 | |||
| 同比增长 4.2%，主要来自产品结构优化；实现供应链及国际业务营收 | ||||||
| -34.61% | ||||||
202.1 亿元，同比增长 451.0%，主要来自合并嘉里物流相关业务收入
| 所致。 ◆毛利率提升明显，产品结构优化和成本管控见成效。2022Q1，公司营 业成本 552.6 亿元，同比增长 39.7%，营业成本增速低于收入增速；公司实现毛利 77.2 亿元，同比增长 152.9%，毛利率 12.3%，同比提 升 5.1pts。公司毛利率的提升，一方面来自于产品结构优化，低毛利 产品占比下降，另一方面来自于精益化成本管控带来的投入产出效率 提升。 ◆销售费用和管理费用控制良好，净利润率改善明显。2022Q1，公司销 售费用6.4亿元，同比增长0.2%；管理费用43.2亿元，同比增长39.4%；研发费用 5.6 亿元，同比增长 8.8%。销售费用率和管理费用率分别为 1.0%和 6.9%，同比分别下降 0.5pts 和 0.4pts，两费控制良好。2022Q1，公司财务费用 5.6 亿元，同比增长 111.9%，主要由于平均借款余额增 加所致。2022Q1，公司扣非归母净利润率 1.4%，较上年同期-2.7%改 善明显。 ◆新一期股票期权激励计划发布，有利于吸引和留住优秀人才，助力公 司中长期发展。公司发布了 2022 年股票期权激励计划（草案），拟向 激励对象授予的股票期权数量不超过6000万份，占公司总股本1.23%。 | 顺丰控股 | 沪深300 |
| 基本数据 | ||
| 总市值（百万元) | 251123.88 | |
| 流通市值（百万元) | 231004.25 | |
| 52 周最高/最低（元）76.65/42.51 52 周最高/最低（PE）99.38/39.99 52 周最高/最低（PB）6.11/2.53 | ||
| 52 周涨幅（%） | -21.66 | |
| 52 周换手率（%） | 112.46 | |
《长远布局，打造国际化综合物流服 务商》 2021.03.01 《件量保持高增长，费用率控制良 好》 2020.11.17 | ||
其中，首次授予股票期权数量 4985.91 万份，占比 83.1%；预留数量 1014.09 万份，占比 16.9%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员，首次授予的激励对象不超过 1471 人。股票期权行权价格为 42.61 元/股。此次计划授予股票期权各年度业 绩考核目标为：2022-2025 年，营业收入分别不低于 2700 亿元、3150 亿元、3700 亿元、4350 亿元，或归母净利润率分别不低于 2.1%、2.6%、2.9%、3.3%。
| 顺丰控股（002352）2021 年一季报点评 |
【投资建议】
◆考虑到公司主业时效快递收入增长与宏观经济增速相关性较强，我们预计，时效快递收入将保持稳定增长，假设 2022-2024 年，时效快递收入增速分 别为 9.0%、8.5%、8.0%。供应链及国际业务方面，考虑到收购嘉里物流带 来的实力提升，以及疫情趋缓后国际交流将更加频繁，我们预计，供应链 及国际业务未来有望保持高速增长，假设 2022-2024 年，供应链及国际业 务收入增速分别为 80%、60%、45%。成本方面，随着公司精益化成本管控 和四网融通的推进，我们预计，人工成本和运力成本营收占比将稳步下降，假设 2022-2024 年，人工成本营收占比分别为 40.2%、40.0%、39.9%，运 力成本营收占比分别为 34%、34%、33.9%。
◆根据上述假设，我们预计，2022-2024 年，公司营业收入分别为 2719.8 亿 元、3516.3 亿元、4410.2 亿元，同比增速分别为 31.3%、29.3%、25.4%；归母净利润分别为 64.4 亿元、86.4 亿元、110.3 亿元，同比增速分别为 50.9%、34.1%、27.7%，对应 PE 分别为 36.1 倍、26.9 倍、21.1 倍。我们 看好鄂州机场投产后公司时效快递业务和供应链及国际业务的发展，以及 精益化成本管控所带来的投出产出效率的提升，维持“增持”评级。
盈利预测
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 207186.65 | 271975.82 | 351627.32 | 441020.52 |
| 增长率（%） | 34.55% | 31.27% | 29.29% | 25.42% |
| EBITDA（百万元） | 18890.70 | 22244.45 | 30873.19 | 37648.82 |
| 归母净利润（百万元） | 4269.10 | 6441.34 | 8638.69 | 11028.57 |
| 增长率（%） | -41.73% | 50.88% | 34.11% | 27.66% |
| EPS（元/股） | 0.93 | 1.32 | 1.76 | 2.25 |
| 市盈率（P/E） | 74.11 | 36.10 | 26.92 | 21.08 |
| 市净率（P/B） | 4.07 | 2.60 | 2.37 | 2.13 |
| EV/EBITDA | 19.04 | 11.84 | 8.50 | 6.68 |
资料来源：Choice，东方财富证券研究所
【风险提示】
◆业务量增长低于预期；
◆资本开支超预期；
◆人工成本增长超预期。
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投资建议的评级标准：
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证 券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标 普500指数为基准。
股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。
行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。
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