中科曙光评级买入国产替代叠加东数西算，算力需求旺盛
股票代码 ：603019
股票简称 ：中科曙光
报告名称 ：国产替代叠加东数西算，算力需求旺盛
评级 ：买入
行业：计算机设备
| Table_Tit le | Table_BaseI nfo | |||||||
| 2022 年 05 月 04 日 | 公司快报 | |||||||
| 中科曙光（603019.SH） | ||||||||
| 证券研究报告 | ||||||||
| PC 及服务器硬件 | ||||||||
| 国产替代叠加东数西算，算力需求旺盛 | 投资评级买入-A | |||||||
| ■事件概述 | ||||||||
| 维持评级 | ||||||||
| 1）近日，中科曙光先后发布 2021 年年度报告和 2022 年第一季度报告，全年 | ||||||||
| 实现营业收入 112 亿元，同比增长 10.23%；实现归母净利润 11.58 亿元，同比 | 6 个月目标价： 30.90 元 | |||||||
| 增长 40.78%；实现扣非归母净利润 7.73 亿元，同比增长 46.98%。 | 股价（2022-04-29） 25.80 元 | |||||||
| 2）2022 年一季度，公司实现营业收入 21.76 亿元，同比增长 9.75%；实现归母 | Table_M ar ketInfo | |||||||
| 交易数据 | ||||||||
| 净利润 1.14 亿元，同比增长 39.61%；实现扣非归母净利润 0.49 亿元，同比增 | ||||||||
| 总市值（百万元） | 37,749.76 | |||||||
| 长 31.74%。 | ||||||||
| 流通市值（百万元） | 37,428.81 | |||||||
| ■研发投入加码，持续提升国产替代能力 | 总股本（百万股） | 1,463.17 | ||||||
| 流通股本（百万股） | 1,450.73 | |||||||
| 12 个月价格区间 | 24.03/34.40 元 | |||||||
| 2021 年，电信、金融等重点行业国产化集采加速推进，基于国产化芯片的服 | ||||||||
| 务器渗透率不断提升。公司持续以高端计算的行业需求为出发点，开发了基 | Tabl e_Chart | |||||||
| 股价表现 | ||||||||
| 中科曙光 | 沪深300 | |||||||
| 于国产处理器芯片的多款服务器、工作站在内的高端计算机，均通过了国家 | ||||||||
| 级实验室的产品质量测试，在金融、电信、能源等领域实现批量供货，提供 | ||||||||
| 33% | ||||||||
| 了安全可靠的国产化信息系统方案。在国产化部件方面，公司完成了面向云 | 26% | |||||||
| 19% | ||||||||
| 计算领域和人工智能领域的存储 IO 模块设计；基于开源 BIOS 和 BMC 代码 | ||||||||
| 12% | ||||||||
| 架构，开发了支持国产处理器的 BIOS 启动固件和 BMC 远程管理固件。 | 5% | |||||||
| -2% 2021-05-9% | 2021-09 | 2022-01 | ||||||
| 此外，2021 年公司通过加大研发投入持续提升产品性能。根据年报披露，2021 | ||||||||
| -16% | ||||||||
| 年度公司研发投入 15.34 亿元，同比增长 63.14%，占主营业务收入的 13.69%。 | ||||||||
| 2021 年新增研发人员 575 人，研发人员数量总计 2614 人，占总人数的 63.71%。 | 资料来源：Wind 资讯 | |||||||
| ■“东数西算”落地，赋能数据中心绿色高效 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||||
| 相对收益 | -6.3 | -5.64 | 11.82 | |||||
| 绝对收益 | -13.48 | -14.99 | 0.22 | |||||
| 随着“东数西算”政策的落地，数据中心规模化、集约化布局成为趋势，公 | ||||||||
| 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com | ||||||||
| 司积极推进数据中心项目在京津冀、重渝、甘肃等全国一体化算力网络枢纽 | ||||||||
| 节点落地，基于浸没液冷、高密度设计、高效电源管理、大规模算力调度云 | ||||||||
| 平台、自动化运维、清洁能源等诸多先进技术，支撑数据中心集约化、规模 | ||||||||
| 夏瀛韬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn | ||||||||
| 化、绿色化高质量发展。同时，在“双碳”政策指引下，数据中心绿色节能 | ||||||||
| 成为行业趋势，工信部在《“十四五”信息通信行业发展规划》中指出，到 2025 | ||||||||
| Tabl e_Report | 杨楠 报告联系人 yangnan2@essence.com.cn | |||||||
| 年底，我国新建大型和超大型数据中心 PUE 值下降到 1.3 以下。据公司披露 | ||||||||
| 的投资者关系活动记录表，在“东数西算”工程发布的文件中，各地区 PUE | ||||||||
| 相关报告 | ||||||||
| 目标东部地区不超过 1.25，西部地区不超过 1.2，能效指标更为严格。而公司 | 中科曙光：海光业绩超预 | |||||||
| 自研浸没式液冷能有效降低社会数字经济的能耗成本，可助数据中心实现全 | 期再次验证行业信创核心 | 2021-08-18 | ||||||
| 地域全年自然冷却，PUE 值最低可降至 1.04，具备明显的市场竞争优势。 | 在服务器端/吕伟 | |||||||
■联营企业发展势头良好，海光信息扭亏为盈
海光信息作为公司的联营企业，是国内领先的国产服务器 CPU 厂商。海光根 植于中国本土市场，相较于国际芯片领先企业，更了解中国客户需求，具有 本土化竞争优势。海光 CPU 系列产品兼容 x86 指令集以及国际上主流操作系 统和应用软件，性能优异，软硬件生态丰富，获得国内用户的高度认可，根 据 IDC 统计，其产品占据了国产 x86 服务器处理器绝大部分市场份额。根据 海光信息的公告披露，2021 年海光实现营业收入 23.1 亿元，同比增长 126.07%；
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
归母净利润为 3.27 亿元，首次扭亏为盈，同比增长 935.65%。3 月 16 日，海 光信息首发顺利过会，我们认为待其在科创板上市后营收将进一步放量，公 司或将从中受益。
■投资建议
中科曙光作为核心信息基础设施领军企业，公司有望同时受益于短期新的服 务器增长周期和长期自主可控的深入推进，并在未来五年“东数西算”数据 中心建设相关项目中发挥优势。我们预计公司 2022-2024 年收入增速分别为 15.0%/15.6%/16.2%，归母净利润增速分别为 29.8%/30.2%/30.9%。维持买 入-A 的投资评级，给予 6 个月目标价 30.90 元，相当于 2022 年 30 倍的动态 市盈率。
■风险提示：数据中心建设不及预期；高端计算机行业竞争加剧。
| 摘要(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 10,161.1 | 11,200.4 | 12,882.9 | 14,896.4 | 17,314.8 |
| 净利润 | 822.4 | 1,157.8 | 1,502.6 | 1,956.3 | 2,560.1 |
| 每股收益(元) | 0.57 | 0.79 | 1.03 | 1.34 | 1.75 |
| 每股净资产(元) | 8.24 | 8.94 | 9.86 | 11.07 | 12.65 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 60.38 | 34.84 | 25.12 | 19.30 | 14.75 |
| 市净率(倍) | 4.27 | 3.18 | 2.72 | 2.44 | 2.15 |
| 净利润率 | 8.1% | 10.3% | 11.7% | 13.1% | 14.8% |
| 净资产收益率 | 10.3% | 9.5% | 11.3% | 13.3% | 15.5% |
| 股息收益率 | 0.3% | 0.5% | 0.8% | 1.0% | 1.3% |
| ROIC | 8.9% | 8.3% | 11.3% | 12.7% | 14.0% |
资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
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公司快报/中科曙光
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | ||||||||||
| （百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | （百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 10,161.1 | 11,200.4 | 12,882.9 | 14,896.4 | 17,314.8 | 成长性 | 6.7% | 10.2% | 15.0% | 15.6% | 16.2% |
| 减:营业成本 | 7,912.7 | 8,541.0 | 9,367.8 | 10,419.1 | 11,751.7 | 营业收入增长率 | |||||
| 营业税费 | 35.8 | 40.9 | 47.1 | 54.5 | 63.3 | 营业利润增长率 | 42.6% | 36.5% | 31.2% | 30.2% | 30.9% |
| 销售费用 | 408.7 | 499.2 | 574.2 | 664.0 | 771.7 | 净利润增长率 | 38.5% | 40.8% | 29.8% | 30.2% | 30.9% |
| 管理费用 | 957.6 | 1,203.3 | 1,319.6 | 1,525.9 | 1,687.0 | EBITDA增长率 | 23.2% | 20.8% | 24.3% | 32.6% | 31.4% |
| 财务费用 | 16.1 | -141.2 | 21.7 | 75.2 | 127.4 | EBIT增长率 | 20.5% | 21.7% | 46.5% | 32.7% | 32.0% |
| 资产减值损失 | -58.6 | 200.8 | 101.1 | 160.8 | 137.9 | NOPLAT增长率 | 16.5% | 27.6% | 49.2% | 32.7% | 32.0% |
| 加:公允价值变动收益 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 投资资本增长率 | 76.2% | 14.4% | 4.7% | 31.9% | 10.3% |
| 投资和汇兑收益 | -39.5 | 166.1 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 净资产增长率 | 158.7% | 9.4% | 10.4% | 12.2% | 14.3% |
| 营业利润 | 1,040.5 | 1,419.8 | 1,862.8 | 2,425.2 | 3,173.8 | 利润率 | 22.1% | 23.7% | 27.3% | 30.1% | 32.1% |
| 加:营业外净收支 | 12.0 | 15.5 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||||||
| 利润总额 | 1,052.5 | 1,435.3 | 1,862.8 | 2,425.2 | 3,173.8 | 毛利率 | |||||
| 减:所得税 | 165.1 | 171.3 | 222.3 | 289.4 | 378.8 | 营业利润率 | 10.2% | 12.7% | 14.5% | 16.3% | 18.3% |
| 净利润 | 822.4 | 1,157.8 | 1,502.6 | 1,956.3 | 2,560.1 | 净利润率 | 8.1% | 10.3% | 11.7% | 13.1% | 14.8% |
| 资产负债表 | EBITDA/营业收入 | 13.7% | 15.0% | 16.2% | 18.6% | 21.1% | |||||
| EBIT/营业收入 | 10.4% | 11.5% | 14.6% | 16.8% | 19.1% | ||||||
| （百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 运营效率 | |||||
| 货币资金 | 8,224.1 | 6,464.0 | 7,899.8 | 8,597.1 | 9,992.7 | 固定资产周转天数 | 52 | 46 | 57 | 73 | 84 |
| 交易性金融资产 | 0.0 | 9.6 | 9.6 | 9.6 | 9.6 | 流动营业资本周转天数 | 218 | 329 | 238 | 307 | 240 |
| 应收帐款 | 2,197.4 | 2,469.9 | 2,898.5 | 3,309.0 | 3,906.3 | 流动资产周转天数 | 513 | 539 | 462 | 518 | 451 |
| 应收票据 | 199.6 | 46.5 | 53.5 | 61.8 | 71.9 | 应收帐款周转天数 | 79 | 76 | 76 | 76 | 76 |
| 预付帐款 | 251.3 | 779.5 | 896.6 | 1,036.7 | 1,205.0 | 存货周转天数 | 142 | 188 | 188 | 188 | 188 |
| 存货 | 5,997.0 | 3,630.3 | 7,077.4 | 4,999.8 | 0.0 | 总资产周转天数 | 678 | 767 | 746 | 721 | 698 |
| 其他流动资产 | -2,583.0 | 3,154.5 | -2,541.0 | 3,125.3 | 6,217.6 | 投资资本周转天数 | 450 | 467 | 425 | 485 | 460 |
| 可供出售金融资产 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 投资回报率 | 10.3% | 9.5% | 11.3% | 13.3% | 15.5% |
| 持有至到期投资 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||||||
| 长期股权投资 | 3,044.2 | 3,505.4 | 3,505.4 | 3,505.4 | 3,505.4 | ROE | |||||
| 投资性房地产 | 1,400.7 | 1,440.5 | 2,566.8 | 3,415.4 | 4,510.8 | ROA | 3.9% | 4.4% | 5.7% | 6.0% | 7.6% |
| 固定资产 | ROIC | 8.9% | 8.3% | 11.3% | 12.7% | 14.0% | |||||
| 在建工程 | 165.4 | 589.6 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 费用率 | 4.0% | 4.5% | 4.5% | 4.5% | 4.5% |
| 无形资产 | 1,025.4 | 1,213.7 | 1,332.7 | 1,463.6 | 1,607.5 | 销售费用率 | |||||
| 其他非流动资产 | 1,041.9 | 2,818.5 | 2,818.5 | 2,818.5 | 2,818.5 | 管理费用率 | 9.4% | 10.7% | 10.2% | 10.2% | 9.7% |
| 资产总额 | 20,964.0 | 26,122.0 | 26,517.7 | 32,342.3 | 33,845.4 | 财务费用率 | 0.2% | -1.3% | 0.2% | 0.5% | 0.7% |
| 短期债务 | 70.4 | 563.2 | 352.1 | 2,915.5 | 2,650.6 | 三费/营业收入 | 13.6% | 13.9% | 14.9% | 15.2% | 14.9% |
| 应付帐款 | 3,129.6 | 4,410.0 | 3,602.9 | 5,023.8 | 4,384.3 | 偿债能力 | 43.0% | 49.9% | 45.6% | 49.9% | 45.3% |
| 应付票据 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 资产负债率 | |||||
| 其他流动负债 | 485.1 | 609.6 | 669.0 | 744.5 | 840.2 | 负债权益比 | 75.4% | 99.8% | 83.8% | 99.7% | 82.9% |
| 长期借款 | 500.0 | 694.5 | 694.5 | 694.5 | 694.5 | 流动比率 | 3.88 | 2.97 | 3.52 | 2.43 | 2.72 |
| 其他非流动负债 | 4,824.0 | 6,768.2 | 6,768.2 | 6,768.2 | 6,768.2 | 速动比率 | 3.12 | 1.89 | 2.74 | 1.62 | 2.08 |
| 负债总额 | 9,009.1 | 13,045.6 | 12,086.7 | 16,146.6 | 15,337.7 | 利息保障倍数 | 19.29 | 50.54 | 32.71 | 21.48 | 18.99 |
| 少数股东权益 | 326.1 | 406.7 | 544.6 | 724.2 | 959.1 | 分红指标 | 0.09 | 0.14 | 0.20 | 0.25 | 0.33 |
| 股本 | 1,450.7 | 1,463.2 | 1,463.2 | 1,463.2 | 1,463.2 | DPS(元) | |||||
| 留存收益 | 10,178.1 | 11,206.5 | 12,423.2 | 14,008.4 | 16,085.4 | 分红比率 | 21.9% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 24.7% |
| 股东权益 | 11,954.8 | 13,076.4 | 14,431.0 | 16,195.7 | 18,507.6 | 股息收益率 | 0.3% | 0.5% | 0.8% | 1.0% | 1.3% |
| 现金流量表 | 业绩和估值指标 | ||||||||||
| （百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 净利润 | 887.5 | 1,264.0 | 1,640.5 | 2,135.8 | 2,795.1 | EPS(元) | 0.57 | 0.79 | 1.03 | 1.34 | 1.75 |
| 加:折旧和摊销 | 309.8 | 309.8 | 207.1 | 273.8 | 343.6 | BVPS(元) | 8.24 | 8.94 | 9.86 | 11.07 | 12.65 |
| 资产减值准备 | -58.6 | 200.8 | 101.1 | 160.8 | 137.9 | PE(X) | 60.38 | 34.84 | 25.12 | 19.30 | 14.75 |
| 公允价值变动损失 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | PB(X) | 4.27 | 3.18 | 2.72 | 2.44 | 2.15 |
| 财务费用 | 16.1 | -141.2 | 21.7 | 75.2 | 127.4 | P/FCF | -36.36 | -28.64 | 21.93 | 35.33 | 20.09 |
| 投资损失 | 39.5 | -166.1 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | P/S | 4.89 | 3.60 | 2.93 | 2.53 | 2.18 |
| 少数股东损益 | 65.1 | 106.3 | 137.9 | 179.5 | 235.0 | EV/EBITDA | 36.07 | 24.73 | 18.33 | 14.91 | 11.27 |
| 营运资金的变动 | 1,055.9 | -2,068.9 | 709.1 | -2,991.7 | 215.2 | CAGR(%) | 38.2% | 39.7% | 35.2% | 30.0% | 30.5% |
| 经营活动产生现金流量 | 2,315.3 | -495.3 | 2,817.4 | -166.5 | 3,854.1 | PEG | 1.57 | 0.85 | 0.84 | 0.64 | 0.48 |
| 投资活动产生现金流量 | -571.9 | -1,801.7 | -862.8 | -1,253.4 | -1,582.9 | ROIC/WACC | 1.04 | 0.97 | 1.33 | 1.49 | 1.64 |
| 融资活动产生现金流量 | 3,518.2 | 568.2 | -518.8 | 2,117.2 | -875.5 | REP | 3.85 | 2.99 | 1.92 | 1.41 | 1.15 |
资料来源： Wind资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 3 |
公司快报/中科曙光
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/中科曙光
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