中国中免评级买入深度报告：基本面与估值双底，内生价值长期提升
发布时间： 2022年05月13日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：601888
股票简称 ：中国中免
报告名称 ：深度报告：基本面与估值双底，内生价值长期提升
评级 ：买入
行业：旅游酒店
| 证券研究报告 旅游综合 |
2022年05月04日
| 中国中免(601888) 深度报告：基本面与估值双底，内 |
| 生价值长期提升 |
| 中国中免(601888) |
| 评级：买入(维持) |
国海证券研究所
| 芦冠宇(分析师) S0350521110002 lugy@ghzq.com.cn | 周钰筠(联系人) S0350121110018 zhouyy02@ghzq.com.cn |
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| 最近一年走势 |
| 预测指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 67676 | 69188 | 79038 | 114129 |
| 0.1817 | 中国中免 | 沪深300 | 增长率(%) | 29 | 2 | 14 | 44 |
| 归母净利润（百万元） | 9654 | 10498 | 14131 | 17394 | |||
| 0.0476 | 增长率(%) | 57 | 9 | 35 | 23 | ||
| -0.0864 | 摊薄每股收益（元） | 4.94 | 5.38 | 7.24 | 8.91 | ||
| -0.2205 | ROE(%) | 33 | 26 | 26 | 24 | ||
| -0.3546 | P/E | 44.38 | 33.85 | 25.15 | 20.43 | ||
| P/B | 14.46 | 8.86 | 6.55 | 4.96 | |||
| -0.4886 | P/S | 6.33 | 5.14 | 4.50 | 3.11 | ||
| EV/EBITDA | 25.48 | 19.42 | 13.67 | 10.43 |
资料来源：Wind资讯、国海证券研究所
相对沪深300表现
| 表现 | 1M | 3M | 12M |
| 中国中免 | 16.6% | -11.9% | -41.4% |
| 沪深300 | -2.9% | -12.0% | -22.2% |
| 相关报告 |
| 《——中国中免（601888）2021年报及2022年一季报点评：疫情致短期业绩承 压，内生价值持续提升（买入）*旅游综合*芦冠宇》——2022-04-23 《——中国中免1-2月经营数据点评：增长势头充足，盈利能力重回正轨（买入）*旅游综合*芦冠宇》——2022-03-10 《——中国中免（601888）业绩快报点评：疫情反复利润率短期承压，长期逻 辑坚挺（买入）*旅游综合*芦冠宇》——2022-01-22 |
2
核心提要
| ◼ | 中国中免为疫情受损标的，当前为基本面底部。免税板块及中国中免实际上持续因疫情而受损，但在疫情初期恰逢离 | 3 |
| ◼ | 岛免税新政释放，政策受益所带来的利好超额弥补了疫情所带来的负面冲击。然而随着疫情影响面逐年加重，海南客 | |
| 流受到疫情的冲击也不断加大，2022年3月份以来随着感染力更强的奥密克戎蔓延，受影响程度远甚于此前几轮疫情， | ||
| 甚至导致三亚国际免税城两度闭店，为公司基本面的底部位置。 | ||
| 疫情复苏行业正持续演绎，中免被严重低估，从行业或公司历史上看均为估值底部。疫情复苏行情正在酒店、部分景 | ||
| ◼ | 区、出境游、机场、航空等板块持续演绎，而公司随着疫情的逐步蔓延加重，估值也持续向下，在疫情复苏后的业绩 | |
| 下，中免当前的估值远低于其他疫情受损链行业，在公司历史估值中亦处于历史底部，被明显低估。我们认为当前的 | ||
| 估值不能反映出公司的长期价值，随着疫情的复苏与基本面持续向上，公司估值有望逐渐修复。 | ||
| 享受行业贝塔和公司阿尔法双重提振，景气度持续向上，内生价值长期增长，有望获得超额收益。 | ||
| | 行业角度： | |
| | 1）疫情复苏层面上：随着疫苗接种率提升、特效药持续推进、防疫半径逐步缩小、科学防疫的进一步推进，出行复苏 | |
| | 确定性进一步提升。且本轮疫情较过去几轮更为严重，冲击幅度更深，可期待更高的复苏反弹斜率。 | |
| 2）行业空间上：自上而下看，免税核心为消费回流，国人海外奢侈品消费规模超十倍于国内免税规模，回流空间充足； | ||
| 自下而上看，中国消费升级进程依然存在可观空间，这一趋势将长期存在，免税业态作为具备明显价格优势的中高端 | ||
| 消费渠道，将直接受益于中国消费升级大趋势。 | ||
| 请务必阅读附注中免责条款部分 |
核心提要
| | 公司角度： | 4 |
| | 1）免税核心为供给端，瓶颈初步显现。供给依然是制约当前增长的核心因素，三亚海棠湾店经过多年高增长已经打 | |
| | 破常识，当前存在品牌引入与游客接待的瓶颈，2022年1-2月收入与客流增速不匹配表明接待瓶颈已经显现。 | |
| 2）未来几年是供给端释放最快、力度最大的时候，有望迎来确定性增长，公司内生价值大幅提升。位于海南的免税 | ||
| | 面积持续扩容，海口国际免税城、三亚国际免税城2号地、河心岛等有望贡献大幅面积增量。在面积增加的基础上，有望打开当前海棠湾店的品牌数量与接待瓶颈，引入高价奢侈品品牌，大幅释放10万元额度的购物潜力，客单价有望 明显提振。市内店政策频出，落地预期渐强，作为免税业态的重要组成部分，有望为免税市场注入新活力。 | |
| 3）龙头地位稳固，短期盈利能力下降核心原因为客流下滑，未来格局进一步恶化可能性小。规模优势深筑护城河， | ||
| ◼ | 龙头强者恒强。从政策角度上看，引导消费回流需要能够与境外免税商抗衡的龙头来完成；从基本面角度上看，公司 | |
| 已经占据海南核心区位，依托于全球第一旅游零售商的规模优势，在品牌矩阵、产品吸引力、毛利率上的优势更为显 | ||
| 著，且对于价格战的承受能力更强。中小免税商依托合作伙伴供应链存在一定不稳定性，自建供应链需要较长时间。 | ||
| 2021年下半年盈利能力的下降的核心因素源于客流下降而非格局恶化，随着行业形成良性竞争共识、公司内生价值持 | ||
| 续提升，未来竞争格局进一步恶化的可能性较小。 | ||
| 投资建议：免税行业长期逻辑坚挺，中国中免作为行业龙头地位稳固，当前市场依然基于疫中业绩给予中免估值，在 | ||
| ◼ | 疫情不持续加重的假设下中免估值被明显低估，当前估值不能反映长期价值。未来中免海南免税面积确定性大幅增加 | |
| ，品牌体系与内在价值持续提升。目前为基本面与估值底部，疫情复苏逻辑已经在其他出行板块演绎，期待中免接力 | ||
| 疫 后 复 苏 行 情 演 绎 。 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 实 现 营 业 收 入 691.88/790.38/1141.29 亿 元 ， 归 母 净 利 润 104.98/141.31/173.94亿元，对应33.85/25.15/20.43 xPE。维持“买入”评级。 | ||
| 风险提示：疫情反复影响出行、竞争加剧导致价格战、新门店投建进展不及预期、品牌引进不及预期、海外竞争加剧。 | ||
| 请务必阅读附注中免责条款部分 |
目录
| 1 | 免税为疫情受损板块，当前处于底部位置 |
| 2 | 疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估 |
| 3 | 出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间 |
| 4 | 公司供给端快速释放，内生价值长期提升 |
| 5 | 投资建议与风险提示 |
5
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免税：政策受益，疫情受损，当前处于底部位置
| ◼ | 疫情初期，海南免税及中免并未表现出明显受损，其原因是离岛免税新政的适时超预期释放。随着中美等国际关系演绎逐步严 | |||||||||
| 峻，形成消费内循环、促进消费回流的紧迫性是逐步增强的。2020年初新冠疫情爆发后，海外部分消费被阻断，为助推消费 回流提供一个良好的契机，2020年7月离岛免税政策超预期释放。新政落地恰逢国内疫情有所平息，同时海外疫情相继爆发，免税新政下海南旅游吸引力增强。 | ||||||||||
| ◼ | 政策带来的利好在部分时间内超额弥补了疫情的负面冲击，整体表现优于全国水平。疫情对于海南旅游的冲击始终存在， | |||||||||
| 2020年7月游客为负增长，但在疫情控制较好的时段内，政策利好大于疫情冲击，整体表现为正增长或明显优于全国水平。2020年Q3海南游客降幅远低于全国游客降幅，2020年Q4在全国游客依然负增的情况下实现正增长，具体到月份来看，2020 年9-11月份，海南机场客流实现同比增长，分别较2019年同比增长0.3%/3.1%/3.6%，带动海南免税收入大幅增长。 | ||||||||||
| 图：2020年海南全国旅游客流量yoy对比（万人次，%） | 图：海南2020年单月旅游客流量yoy（%） | 图：海南2020年免税销售金额及yoy（万元，%） | ||||||||
| 10% | 海南季度yoy | 全国季度yoy | 10.0% | 海南月度yoy | 450000 | 离岛免税销售金额 | yoy | 300% | ||
| 4% | ||||||||||
免税：政策受益，疫情受损，当前处于底部位置
| ◼ ◼ | 随着疫情不断反复，海南客流受到冲击逐年加重，免税的疫情受损程度也逐渐体现出来，当前处于底部位置。自2021年起，疫情在全国各地出现反复，除2021年Q2疫情控制良好，海南客流恢复到略超2019年以外，大部分时间均未恢复到疫前 水平。2022年以来随着传播力更强的奥密克戎出现，海南客流受损严重，当前处于2020年以来的底部位置，离岛免税收 入也因海南客流的流失受到明显冲击。 在公司层面上，中国中免因线下客流的骤降面临收入持续与盈利能力下滑，同样为疫情受损标的。2021年Q3，国内疫情 多点爆发影响下，海南线下客流显著下滑公司的离岛免税业务受到较大冲击，收入同比下降11.73%。同时在线下门店费用 刚性、客流减少导致各门店折扣力度加大、线上业务盈利能力低于线下业务多重因素的影响下，公司盈利能力随之下滑，2021年Q3毛利率31.27%，同比下降7.62pct，环比下降6.25pct；归母净利率8.96%（剔除租金与所得税退还利润），环 比-5.47pct。 2021Q4毛利率26.44%，同比下降13.44 pct，环比下降4.83 pct。2022年3月疫情加重，营业收入36.82亿 元，归母净利润1.63亿元，分别较1-2月月均下降43.78%/86.38%，归母净利率 4.44%，较1-2月下降13.88 pct。 3-4月 期间三亚国际免税城甚至两度闭店， 受影响程度深，为公司基本面的底部位置。 |
| 图：2019-2022海南两机场客流量（万人次） |
| 图：2021-2022Q1海南离岛免税月度收入数据及yoy（万元，%） |
| 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 | 海口机场 | 三亚机场 | 800000 | 离岛免税销售金额 | yoy | 1200% | 7 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
目录
| 1 | 免税为疫情受损板块，当前处于底部位置 |
| 2 | 疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估 |
| 3 | 出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间 |
| 4 | 公司供给端快速释放，内生价值长期提升 |
| 5 | 投资建议与风险提示 |
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2.1 疫情复苏行情持续演绎
| ◼ | 疫情复苏行情正在持续演绎。从酒店、部分景区、出境游、机场、航空等疫情受损链板块来看，疫情复苏逻辑已经有明显演绎，呈现出一定贝塔属性。 |
| 图：疫情复苏相关指数表现良好（收盘价：元） | 申万行业指数:自然景区 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 申万行业指数:酒店 | 2,000.00 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 5,500.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1,900.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 5,000.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1,800.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 4,500.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1,700.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 4,000.00 | 1,600.00 | 2020-01-02 | 2020-02-02 | 2020-03-02 | 2020-04-02 | 2020-05-02 | 2020-06-02 | 2020-07-02 | 2020-08-02 | 2020-09-02 | 2020-10-02 | 2020-11-02 | 2020-12-02 | 2021-01-02 | 2021-02-02 | 2021-03-02 | 2021-04-02 | 2021-05-02 | 2021-06-02 | 2021-07-02 | 2021-08-02 | 2021-09-02 | 2021-10-02 | 2021-11-02 | 2021-12-02 | 2022-01-02 | 2022-02-02 | 2022-03-02 | 2022-04-02 | |||||||||||||||||||||||||||
| 3,500.00 | 1,500.00 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1,400.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 3,000.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1,300.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2,500.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1,200.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2020-01-02 2020-02-03 2020-02-25 2020-03-18 2020-04-10 2020-05-07 2020-05-29 2020-06-22 2020-07-16 2020-08-07 2020-08-31 2020-09-22 2020-10-22 2020-11-13 2020-12-07 2020-12-29 2021-01-21 2021-02-19 2021-03-15 2021-04-07 2021-04-29 2021-05-26 2021-06-18 2021-07-12 2021-08-03 2021-08-25 2021-09-16 2021-10-19 2021-11-10 2021-12-02 2021-12-24 2022-01-18 2022-02-16 2022-03-10 2022-04-01 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 出境游（众信旅游收盘价） | 申万行业指数:航空运输 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2,600.00 2,500.00 2,400.00 2,300.00 2,200.00 2,100.00 2,000.00 1,900.00 1,800.00 1,700.00 1,600.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 13 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 12 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 11 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 10 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 9 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2020-01-02 2020-01-22 2020-02-19 2020-03-10 2020-03-30 2020-04-20 2020-05-13 2020-06-02 2020-06-22 2020-07-14 2020-08-03 2020-08-21 2020-09-10 2020-09-30 2020-10-28 2020-11-17 2020-12-07 2020-12-25 2021-01-15 2021-02-04 2021-03-03 2021-03-23 2021-04-13 2021-05-06 2021-05-26 2021-06-16 2021-07-06 2021-07-26 2021-08-13 2021-09-02 2021-09-24 2021-10-21 2021-11-10 2021-11-30 2021-12-20 2022-01-10 2022-01-28 2022-02-24 2022-03-16 2022-04-07 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 8 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 7 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 6 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 5 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 4 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2020-1-2 | 2020-2-2 | 2020-3-2 | 2020-4-2 | 2020-5-2 | 2020-6-2 | 2020-7-2 | 2020-8-2 | 2020-9-2 | 2020-10-2 | 2020-11-2 | 2020-12-2 | 2021-1-2 | 2021-2-2 | 2021-3-2 | 2021-4-2 | 2021-5-2 | 2021-6-2 | 2021-7-2 | 2021-8-2 | 2021-9-2 | 2021-10-2 | 2021-11-2 | 2021-12-2 | 2022-1-2 | 2022-2-2 | 2022-3-2 | 2022-4-2 | |||||||||||||||||||||||||||||
| 9 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：wind、国海证券研究所
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2.2 中免估值明显偏低，有望随疫情复苏而修复
| ◼ | 中免对应2023年业绩估值明显低于其余疫情受损板块，同时也为公司历史估值底部。受到疫情冲击后，公司的估值随着疫情的演 绎持续向下，目前处于相对底部位置。横向比较而言，在各个疫情受损板块中，中免2023年业绩所对应的估值水平明显低于其余 板块，中免估值约20xPE，其余板块多在30-50xPE之间（2023年的业绩均取自wind一致预期）。纵向比较而言，中免当前估值均 低于疫前水平（2019年）及2020年新政释放后的估值水平，为历史估值底部；而其余板块当前估值大多位于2019年水平的中上或 更高水平。 |
| 图：疫情复苏相关指数与中免2023年估值对比（图中2022年估值基于2023年业绩预测计算） | |||||
| 100 | 中国中免 | 申万行业指数：酒店 | 申万行业指数：自然景区 | ||
| 60 30 20 10 0 | |||||
2.2 中免估值明显偏低，有望随疫情复苏而修复
| 当前业绩对应估值可能低估其长期价值。 |
| 与其他出行板块类似，免税当前受损严重，同样 会随着疫情的复苏迎来反弹，当前业绩对应估值 未能反映其长期价值。 |
| 若剔除疫情影响，2022年理论业绩130-140亿 元。 |
| 1-2月疫情影响较低，海南客流显著恢复，可作 为疫情不加重假设下全年业绩的参考。参考2021 年1-2月海南全部收入/线下收入占比分别为 17%/18%，2022年海南业务收入为557亿元 /590亿元，全年归母净利润131亿元/141亿元。 |
| 随着疫情复苏估值有望修复，逐步体现公司在疫 情复苏后及长期价值。 |
资料来源：wind，国海证券研究所
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目录
| 1 | 免税为疫情受损板块，当前处于底部位置 |
| 2 | 疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估 |
| 3 | 出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间 |
| 4 | 公司供给端快速释放，内生价值长期提升 |
| 5 | 投资建议与风险提示 |
12
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3.1 出行复苏趋势确定，修复斜率可期
| ◼ | 随着疫苗接种率提升、特效药持续推进、防疫半径逐步缩小，出行复苏确定性进一步提升。近期加紧对于老 年人接种工作的推进，有望进一步提升国内疫苗接种率；国内外特效药不断取得新进展；《新型冠状病毒肺 炎诊疗方案（试行第九版）》发布，防控政策向更科学、更精准、更有针对性方向更新，防疫半径有望缩小，且4月11日起广州、上海等八市进行新冠疫情防控措施优化试点研究工作试点，放松入境人员与密接人员 隔离管控、封控区与管控区解封标准等；上述因素的推动下出行复苏的确定性进一步提升。 |
| 图：国内疫苗接种量变化（剂次）&老年人疫苗接种号召情况 |
2022.4.5
| 百人冠苗接量国 | 国家卫生健康委疾控局:对 | |
| 250.00 | 百人冠苗接量国 | 老年人群接种工作进行再 |
| 部署 |
200.00
2022.4.14
| 150.00 100.00 50.00 0.00 | 中国细胞生物学学会《关 | |
| 2021.4.1 | 于提高老年人新冠疫苗接 | |
| 国家卫健委： | 种和加强针比例的倡议书》 | |
| 60岁及以上 | 2022.12.09 | |
| 老人纳入新 | 国家卫健委：建议符合条 | |
| 冠疫苗接种 | 件的老年人尽早接种新冠 | |
| 人群 | 疫苗 | |
| 2020-12-15 2021-03-23 2021-04-05 2021-04-18 2021-05-01 2021-05-14 2021-05-27 2021-06-09 2021-06-22 2021-07-05 2021-07-18 2021-07-31 2021-08-13 2021-08-26 2021-09-08 2021-09-21 2021-10-04 2021-10-17 2021-10-30 2021-11-12 2021-11-25 2021-12-08 2021-12-21 2022-01-03 2022-01-16 2022-01-29 2022-02-11 2022-02-24 2022-03-09 2022-03-22 2022-04-04 2022-04-17 | ||
| 图：国内外特效药进展梳理 |
| 作用方式 | 药物类别 | 国内/ 国外 | 药物名称 | 使用方式 | 研发单位 | 研发进展 |
| 抑制病毒复 制 | 抑制剂靶 向治疗 | 国内 | 阿兹夫定 | 口服 | 真实生物、河南师范大 学 | 临床初步结果正向，巴西Ⅲ期临床 试验进行中 |
| SIM0417 | 口服 | 先声药业 | 临床前数据表现优秀 | |||
| VV116 | 口服 | 君实生物、中科院、望 山望水 | 临床试验Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期同时进展 | |||
| 国外 | Molnupiravir | 口服 | 默沙东 | 已获美国MHRA上市许可 | ||
| PAXLOVID | 口服 | 辉瑞 | 轻症Ⅲ期成功 | |||
| AT-527 | 口服 | 罗氏 | 临床Ⅱ期进行中 | |||
| 阻断病毒进 入细胞 | 中和抗体 | 国内 | JS016 | 注射 | 君实生物、中科院 | 已获美国usFDA批准 |
| BRII-196/BRII-198 | 注射 | 腾盛博药、清华大学、深圳第三人民医院 | 获中国国家药品监管局应急批准 | |||
| DXP604 | 注射 | 丹序生物、北京大学谢 晓亮团队 | 国内Ⅱ期临床试验开展中 | |||
| LY-Cov Mab | 注射 | 绿叶制药 | Ⅱ期临床试验开展中 | |||
| 单克隆抗 体 | 国外 | REGEN-COV | 注射 | 罗氏、再生元 | 获得美国食品药物监管局优先审查 生物制品许可 | |
| Sotrovimab | 注射 | VIR、GSK | 已获英国药品及医疗产品监管署批 准于新冠治疗 | |||
| 普克鲁胺 | 国内 | 普克鲁胺 | 注射 | 开拓药业 | 多中心III期临床试验中，获乌拉圭 批准紧急使用权 | |
| 免疫调节 | 细胞因子 抑制剂 | 国内 | STSA-1002/STSA1005 | 注射 | 舒泰神 | I期试验中 13 |
资料来源：各公司公告、中国疾病预防控制中心研究、大连本地宝、国务院、wind、国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分
3.1 出行复苏趋势确定，修复斜率可期
| ◼ | 本轮疫情冲击幅度深，潜在修复斜率可期。2022年3月份以来的本轮疫情反复所造成的影响远超2021年，在更严峻的冲击下， | |||||||||||||||||||||||||
| 未来潜在修复空间更大。 | ||||||||||||||||||||||||||
| ➢ | 奥密克戎变异株的传播使得疫情形势迅速恶化，深圳、上海等一线城市相继出现大规模疫情，目前北京防疫压力陡增，3月、4 | |||||||||||||||||||||||||
| 月本土新冠病例日新增数创2021年以来新高，多点爆发的疫情严重冲击消费。 | ||||||||||||||||||||||||||
| ➢ | 3月社零同比-3.53%，为2021年以来首次负增长。3月整车货运流量与公共物流园吞吐量等超季节性下滑，创2021年2月以来 | |||||||||||||||||||||||||
| 新低。3月、4月北上广等八大城市地铁客运量明显下降，清明假期国内出游7541.9万人次，同比-26.2%，仅恢复至2019年同 期的68.0%，实现旅游收入187.8亿元，同比减-0.9%，仅恢复至2019年同期的39.2%。 | ||||||||||||||||||||||||||
| ➢ | 行业端，3月服务业PMI为46.70，自2021年以来首度跌破荣枯线。在疫情冲击更深的情况下，未来消费修复空间或将更大。 | |||||||||||||||||||||||||
| 图：3月社零数据为2021年以来首次负增长 | 图：3月社零数据为2021年以来首次负增长 | 图：3、4月八大城市月日均地铁客运量有所下降（万人次） | ||||||||||||||||||||||||
| 5 | 社会消费品零售总额（万亿） | 40 | 160 | 整车货运流量指数 | 公共物流园吞吐量指数 | 1,200 | 北京 | 上海 | 广州 | 成都 | ||||||||||||||||
| 4 | 30 | 140 | 1,000 | |||||||||||||||||||||||
| 120 | ||||||||||||||||||||||||||
| 3 | 20 | 100 | 800 | |||||||||||||||||||||||
| 2 | 10 | 80 | 600 | |||||||||||||||||||||||
| 60 | ||||||||||||||||||||||||||
| 1 | 0 | 40 | 400 | |||||||||||||||||||||||
| 20 | 200 | |||||||||||||||||||||||||
| 0 | -10 | 0 | 2020-12-24 | 2021-01-24 | 2021-02-24 | 2021-03-24 | 2021-04-24 | 2021-05-24 | 2021-06-24 | 2021-07-24 | 2021-08-24 | 2021-09-24 | 2021-10-24 | 2021-11-24 | 2021-12-24 | 2022-01-24 | 2022-02-24 | 2022-03-24 | 2022-04-24 | 0 | 14 | |||||
资料来源：Wind，澎湃新闻，都市快报，环宇视展，国海证券研究所
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3.2 行业空间：海外消费回流空间巨大，回流战略意义增强
| ◼ ◼ | 国内免税消费规模不及海外奢侈品消费的1/10，消费回流潜在空间巨大。以2019年为例，据外汇管理局，中国游客的出境旅游 消费支出达到2546亿美元（约合17822亿元）；据中国旅游研究院，中国大陆游客境外消费构成中购物比重最大，达到40%，测算得境外购物消费达到7129亿元；据贝恩数据，国人奢侈品消费达到7364亿元；而2020年国内免税消费规模也仅为538亿元，2021年不及海外奢侈品消费的1/10，回流空间巨大。 消费回流战略意义愈发重要，免税政策支持力度空前。2020年，中美博弈与疫情因素的催化下，免税政策超预期释放，其背后 实质是随着国人境外奢侈品消费占外汇储备净资产比重逐年上升（国人海外消费规模占外储净资产比重自2012年的1.87%急剧上 升至2018年的6.49%）和以中美关系为代表的新国际环境形成，政策引导消费回流加速形成“国内大循环”的战略意义和紧迫性 在逐步增强。 |
| 图：国人海外奢侈品消费空间超十倍于国内免税规模，万亿海外消费 回流潜力巨大（亿元） |
| 图：国人境外奢侈品消费占外汇储备净资产比重逐年上升和以中美 关系为代表的新国际环境形成，消费回流战略意义愈发重要 |
| 国内免税消费 | |||||||||||||||||
3.2 行业空间：长期消费升级仍有可观空间
| ◼ | 长期看，中国的消费升级依然存在可观空间，这一趋势将长期且确定存在。第三次人口高峰红利下，当前85后成为社会消费的 | ||
| 中坚力量，成为消费升级的主要支撑。我国人均可支配收入与其他国家相比也依然有较大差距，我国消费升级的广度和深度均 有可观空间。从最终消费市场规模来看，我国的最终消费率远低于美国、英国等发达国家，2020年我国最终消费率及同比为 54.68%/-1.1pct，美国、英国分别达81.73%与83.34%。据国家信息中心《我国国内市场规模和潜力测算及发展趋势展望》中 测算，2025/2035年我国最终消费率将上升至59.5%/68.1%左右，按照现价计算，2025/2030/2035年最终消费支出将突破 90/140/200万亿元，分别是2021年的1.4、2.2、3.1倍。 | |||
| 图：人均可支配收入国内外对比（元） | 图：第三次人口高峰红利成为社会消费中坚力量 | 图：最终消费率国内外对比（%） | |
| 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 | 中国 | 美国 | 英国 | |||||||||||||||||||||||||||
3.2 行业空间：免税价格优势凸显，承接中高端消费回流红利
| ◼ ◼ ◼ ◼ | 免税为中高端消费，且得益于税费减免，价格优势与其他渠道相比显著突出，将直接受益于国内消费升级趋势。免税的价格优势来自牌照优势和直采的生意模式，价格优势是免税行业相对于其他渠道的核心壁垒。 牌照优势：在免税额度内，同时减免进口环节关税、消费税、增值税三项税种，由于大多数进口商品在购买时均 内含2-3项税种，免税商品可通过减免多项税种创造20%以上价格优势，而对于热门的高消费税率商品香化、烟 酒、奢侈品而言，免税渠道价格优势能达到40%左右。 直采模式：免税龙头类似于一级经销商直接做零售，中间环节利润得以释放。中免凭借巨大的规模优势，已与全 球逾1000家世界知名品牌建立合作，基本实现品牌商直采，极大降低了进货成本。 |
| 图：各类商品一般渠道各环节税负 | ||||
| 商品 | 进口关税税率 | 消费税税率 | 增值税税率 | 累计税负 |
| 香水 | 3% | 15% | 13% | 26.97% |
| 高档化妆品 | 5% | 15% | 13% | 28.36% |
| 护肤品 | 3% | 15% | 13% | 26.97% |
| 箱包 | 10% | - | 13% | 19.55% |
| 高档手表 | 8%-16% | 20% | 13% | 34%-39% |
| 珠宝 | 4%-21% | 10% | 13% | 23%-34% |
| 首饰 | 8% | 10% | 13% | 26% |
| 烟草 | 25% | 30%-56% | 13% | 50%-69% |
| 酒 | 10%-40% | 10%-20% | 13% | 28%-49% |
| 服装 | 6%-10% | - | 13% | 17%-20% |
17
资料来源：财政部、国海证券研究所
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目录
| 1 | 免税为疫情受损板块，当前处于底部位置 |
| 2 | 疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估 |
| 3 | 出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间 |
| 4 | 公司供给端快速释放，内生价值长期提升 |
| 5 | 投资建议与风险提示 |
18
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4.1 供不应求是核心，供给端为增长核心驱动
| ◼ ◼ | 供不应求是核心，主要免税渠道同步增长，分流并非关键。2020-2021年在海南免税增长的同时，中国人主要海外免税购物目 的地韩国的免税市场也迎来明显增长。2020年下半年韩国免税外国人购物规模恢复接近2019年的75%左右。考虑到当前外国 人赴韩购买以中国消费者为主，这一规模基本恢复到疫前水平，疫情并未对韩国免税造成明显阻碍。2021年韩国免税销售额 近1000亿元，其中外国人贡献超950亿元，同比增长19.62%。 供给端的释放能够带来确定性增长。免税的社会价值更突出体现在满足国人“物美价廉”消费海外高端商品的需求，免税渠道 之外国人通过海外、有税渠道购买高端商品额规模依然很大，依然供不应求。2020年新政落地带来的高速增长本质上是源于 供给端释放带来的长期确定性增长。 |
| 图：中国历年离岛免税市场规模及增速 | ||
| 离岛免税购物金额（万亿） | 同比 | 120% |
| 500 | ||
| 400 | 100% |
80% 300
60% 200
40%
| 100 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 20% |
| 0 | 0% |
资料来源：海口海关、KDFA、国海证券研究所
| 图：韩国历年免税市场规模及增速（万亿美元，%） | ||
| 外国旅客购买额（美元，万亿） | 本国居民购买额（美元，万亿） | 总销售额同比（%）45% |
| 240 | ||
30% 180
15%
| 120 | 0% |
-15% 60
-30%
| 0 | 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | -45% |
| 19 |
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4.2 海棠湾店存在瓶颈，亟待扩容
| ◼ ◼ ➢ ➢ | 三亚海棠湾店已经维持多年高增长，打破常识。公司位于海棠湾的三亚国际免税城自2011年开业至今已超10年，收入10年年 化增长43%，持续多年的高增长已经打破常识。在离岛免税新政打开后，更是迎来收入与客流的大爆发。 品牌引进与接待瓶颈已经显现，免税面积成为影响短期增速的核心因素。 其一，店面位置稀缺。海棠湾经过多年发展，大多数店铺已经被规划玩不，难以为新品牌提供更多的位置。其中重要的奢侈品 品牌大多要求黄金核心位置，这部分位置更为稀缺。 其二，1-2月出现收入客流增速不匹配，接待瓶颈出现。海棠湾在接待游客上也出现一定瓶颈，当前排队现象严重，尽管公司 已经尽可能优化提货流程等提升效率，但依然存在瓶颈。2021年三亚凤凰机场/海口美兰机场客流分别同比提升7.9%/6.24%，同时海棠湾店收入增长67%，进店率与客单价提升支撑高增长。但于2022年1-2月，公司出现收入增长不及客流的情况，中 免收入增长20%，同期凤凰机场/美兰机场客流增长25%/30%，门店接待客流有限，难以进一步覆盖新增客流。 |
| 图：2011-2021三亚海棠湾店维持多年高增速 | 购物人次yoy | ||||
| 销售收入（亿） | 购物人次（万） | 销售收入yoy | |||
| 400 | 355.09 109.52% | 1.2 | |||
| 350 | 102.69% | ||||
| 1 0.8 | |||||
| 300 250 | |||||
| 213.16 | 66.58% 0.6 | ||||
200
| 150 | 10.05 | 20.37 | 28.28 | 38.83% | 18.39% 23.63% | 10.70% 58.67 | 28.04% 32.45% 30.92% 101.74 | 2021 | 0.4 | ||||
| 0.2 | |||||||||||||
| 100 | |||||||||||||
| 77.71 | |||||||||||||
| 50 | 33.48 | 41.39 | 45.82 | 0 | |||||||||
| 0 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | -0.2 | ||
资料来源：公司公告、美兰机场官网、wind、国海证券研究所
| 图：1-2月中免收入增速低于海南机场客流增速 | ||||||
| 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% | ||||||
4.3 供给释放，内生价值提升：新店投建与面积扩容打开接待瓶颈
| ◼ | 未来扩容有望带来大幅面积新增，供给能力显著提升，有望释放购物潜力。公司多个储备项目逐渐落地，其中海口国际免税 城预计2022年开业，其投建规模128.6亿元，占地面积32.4万平方米，建筑面积69.3万平方米，远超三亚国际免税城规模，有望填补海口大型免税城空白。此外，三亚国际免税城一期二号地于2021年年底启动，投资额36.9亿元，用地面积为10.88 万平方米，总建筑面积约为17.25万平方米，拟建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，与三亚国际免 税城、三亚海棠湾河心岛项目进行有机结合。 |
| 表：中免新增免税面积情况情况梳理 |
| 项目 | 投资额 | 占地面积 | 建筑面积 | 施工周期 | 预计开业时间 |
| 三亚国际免税城 | 34.5亿元 | 8.23万平米 | 总面积11.72万平米，其中地 上建筑面积7.08万平米（用于 免税） | 24个月 | 已开业 |
| 海口国际免税城 | 128.6亿元 | 32.4万平米 | 总面积69.3万平米，其中商业 面积47.5万平米 | 一期项目36个月 | 2022年9月 |
| 二期项目42个月 | 2023年3月 | ||||
| 三亚国际免税城一期2号地项 目 | 36.9亿元 | 10.88万平米 | 总面积17.25万平米，其中地 上建筑面积10.70万平米 | 免税商业部分：21个月 | 2022年12月 |
| 酒店部分：48个月 | 2025年3月 | ||||
| 河心岛项目 | 12亿元 | 4.57万平米 | 总面积6.5万平方米，地上 面积3.5万平米 | 36个月 | 已开业 |
21
资料来源：公司公告、国海证券研究所
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4.3 供给释放，内生价值提升：顶奢品牌引入，客单价迎来大幅提升
| ◼ ◼ | 随着免税面积的扩容，迎来品牌引入数量的进一步提升。与韩国的成熟市场相比，海南离岛免税品牌补充空间仍然广阔。以精 品为例，三亚海棠湾店拥有精品品牌数量约141个，远远不及新罗的423个与乐天的566个。随着免税面积的扩容，公司有望持 续引进更多品类与品牌，提升供给能力与购物体验。 海口国际免税城定位高端，打开顶奢引入预期。虽然免税购物额度放宽至10万元/人/年，但当前客单价仍未突破1万元，海南 离岛免税单价较高的精品类依然较少。此前引入奢侈品进度推进较慢的主要原因在于无新增核心位置，而高端精品品牌往往对 店铺位置要求较高。海口国际免税城定位高端且免税面积大，可为顶奢品牌提供充足的空间。中免作为国内免税龙头，其全球 影响力不言而喻，顶奢选择与中免合作落地海南概率高。引进奢侈品品牌后能够弥补海南精品品类竞争力不足的劣势，充分释 放消费额度10万元下的购物潜力。 |
| 图：海棠湾与韩国免税商精品品牌数量对比（个） | ||||||||||
| 三亚 | 新罗 | 乐天 | ||||||||
| 600 500 400 300 200 100 0 | ||||||||||
4.3 供给释放，内生价值提升：市内店政策落地确定性强
| ◼ | 市内店开放预期渐强，静待疫情平息后为免税市场注入新活力。2020年以来，国家各部委、地方政府等均出台相关政策文件，致力于完善市内免税店相关政策，促进海外消费回流，商务部等22部门引发的“十四五“规划中再次明确提出规划建设一批 免税市内店，静待疫情平息后市内店政策落地。 |
| 表：2020-2021市内店政策梳理 | ||||
| 时间 | 发布部门 | 政策文件或会议 | 核心要点 | |
| 2021/12/20 | 商务部、国家发改委等22部门 | 《“十四五”国内贸易发展规划》 | 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店。 | 23 |
| 2021/7/1 | 深圳市政府 | 《关于促进消费扩容提质创造消费新需求的行 | 探索建立大湾区国际免税城，推动设立市内免税店，积极争取放宽服务对 | |
| 动方案（2021-2023年）》 | 象、提升免税购物额度等免税政策 | |||
| 2021/3/1 | 国务院 | 《中华人民共和国国民国民经济和社会发展第 | 推动建设市内免税店 | |
| 十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 | ||||
| 2021/1/29 | 上海市政府 | 上海市商务工作会议 | 力争在2021年实现市内免税店新政策落地 | |
| 2021/1/26 | 广东省政府 | 广东省十三届人大四次会议 | 提出支持广州、深圳推动建设具有地方特色的市内免税店 | |
| 2020/8/5 | 四川省政府 | 《四川省培育发展新消费三年行动方案 | 提出争取设立市内免税店，增设口岸进境（出境）免税店。 | |
| （2020—2022年）》 | ||||
| 2020/7/7 | 深圳市政府 | 《关于进一步激发消费活力促进消费增长的若 | 推动建设市内免税店，加快建设口岸进出境免税店，引导境外消费回流。 | |
| 干措施》 | ||||
| 2020/5/22 | 湖北省政府 | 《提振消费促进经济稳定增长若干措施》 | 加快全省主要城市市内及空港免税店落地。在免税店设立国产商品区，销 | |
| 售推介省内品牌产品。 | ||||
| 2020/4/25 | 商务部 | 《关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的 | 完善免税店政策，做好增设口岸出境免税点和市内免税店等工作 | |
| 指导意见》 | ||||
| 2020/4/23 | 上海市政府 | 《关于提振消费信心强力释放消费需求的若干 | 支持免税品经营企业增设市内免税店,在免税店设立一定面积的国产商品 | |
| 措施》 | 销售区，推动国产自主品牌走向国际市场。 | |||
| 2020/3/19 | 商务部办公厅等 | 《关于支持商贸流通企业复工营业的通知》 | 做好新增免税品经营资质企业等工作 | |
| 2020/3/13 | 发改委等 | 《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市 | 完善市内免税店政策，计划建设一批中国特色市内免税店，鼓励有条件的 | |
| 城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持；适时调整免税限额 | ||||
| 场的实施意见》 | ||||
| 和免税品种类，在免税店设立一定面积的国产商品销售区 | ||||
资料来源：各政府部门官网、国海证券研究所
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4.3 供给释放，内生价值提升：市内店落地有望激发新活力
| ◼ ◼ ◼ | 市内店有效弥补供给缺位，注入新的增长动力。2019年韩国市内店占比达85%，2017年全球免税业市内店渠道占比37%，市 内店作为免税渠道的重要补充，为原本供给不足的免税市场注入新的活力，有效弥补供需错配，将有望迎来确定性增长。 市内店VS机场店：协同大于竞争，可实现错位发展。市内店以全方位购物体验、品种齐全为卖点，接力大额奢侈品等机场店 销售乏力的产品；机场店以补位稀缺热门、标准化、体积小的商品为突破。协同配合，在不同层次贴合消费者在不同时空下的 购物需求。 市内店的落地有助于催化转化率的提升。①增进人们对于免税的认知。②优势在于拥有更大的空间与充足的购物时间。③通常 定位为大型综合商业体，提供餐饮等综合服务，能对购物区域进行分流，延长购物时间。 | ||||||||||||||||||
| 图：韩国市内免税店占比高达85% | 图：2017年全球市内免税店占比37% | 图：2019年机场免税购物限制因素 | |||||||||||||||||
| 90% | 77% | 85% | 机场 | 市内边境 | 机上 | 轮渡 | 停留时间过短 价格 商品选择有限 其他
| ||||||||||||
| 80% | 81% | 4% | 3% | ||||||||||||||||
| 72% | |||||||||||||||||||
| 70% | 65% | 67% | |||||||||||||||||
| 60% | 60% | ||||||||||||||||||
| 50% | |||||||||||||||||||
| 40% | 37% | ||||||||||||||||||
| 30% | 56% | 59% | |||||||||||||||||
| 20% | 17% | ||||||||||||||||||
10%
0%
| 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 24 |
资料来源：穆迪，智研咨询 ，Generation Research，前瞻产业研究院，国家统计局、国海证券研究所
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4.3 供给释放，内生价值提升：市内店有望成为市内盈利的突破口
| ◼ ◼ | 市内店经营成本更低，或成为盈利的突破口。机场免税店销售扣点较高（北上机场扣点40%以上），而相比之下市内店有望缴 纳较低的扣点率或免除扣点率，在相同收入的基础上能够撬动更大利润规模。运营商存在更大动力主动将机场收入引流市内店 以增加利润，有助于降低公司整体平均扣点水平。 市内免税拥有更高的客单价，有望释放机场免税市场利润。市内店市场拥有更大的购物空间与更充足的购物时间，能够布局更 多高价产品，充分打开服装、手表、箱包等大额奢侈品市场。以韩国免税巨头乐天为例，根据2020年2月份的销售数据，仁川 机场免税店客单价仅为134美元，明洞市内免税店客单价为1163美元，远高于机场店水平。 |
| 图：北上机场疫前扣点水平 |
| 图：乐天市内店客单价远高于机场店（美元） |
| 48.00% | |||||||||
4.4 竞争格局：中国中免为行业龙头，地位稳固，强者恒强
| ◼ ◼ | 公司核心壁垒从牌照优势变为规模优势。公司在2017年之前依靠牌照发展壮大，抢占占据全国200个机场口岸与海南核心位置 市内店。2017-2020年间完成行业供给侧整合，并表日上、海免，获得北上广、港澳等核心机场与口岸的免税运营权。发展至 今，中免已与全球逾1000家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，并充分布局海内外采购、销售、配送体系，在全国30 多个省市设立了九大类型240多家免税店，2020年实现全球免税规模第一，规模优势铸造的盈利护城河已经坚不可破。 从政策角度：需要龙头与外国免税商抗衡，国内引导适度竞争盘活市场。免税真正的竞争来源于外部，为分享所有中国人海外 消费的渠道，包括全球的免税及旅游零售商。因而国内需要规模较大的龙头与之抗衡，达到吸引消费回流的根本目的。 |
| 表：2020年全球免旅游零售商排名 |
| 图：护城河由规模优势构筑 |
| 中免集团 |
| 供应链、产 | ||||||||||||||||
| 乐天免税店 | 品、运营能 | |||||||||||||||||
| 新罗免税店 | 力 | |||||||||||||||||
| 杜福睿集团 | ||||||||||||||||||
| 规模 | 规模是行业 | |||||||||||||||||
| 拉格代尔旅行零售 | ||||||||||||||||||
| DFS集团 | 核心竞争力 | |||||||||||||||||
| 新世界免税店 | 成本费用摊 | |||||||||||||||||
| 汉纳曼集团 | 薄，规模效 | |||||||||||||||||
| 美洲免税集团 | 应凸显 | |||||||||||||||||
| 0 | 1000 | 2000 | 3000 | 4000 | 5000 | 6000 | 7000 | |||||||||||
26
资料来源：公司公告、穆迪、龙发网、国海证券研究所
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4.4 竞争格局：中国中免为行业龙头，地位稳固，强者恒强
| ◼ ◼ ◼ ◼ | 从基本面角度：规模优势集中体现为更高的毛利率、更全的品牌矩阵、更优的产品竞争力与更好的运营能力，海南新进玩 家分流有限。 1、占据海南免税核心区位，且规模效应下供应链优势明显。中免在海南省拥有三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店四家离岛免税店（2022年预计新开海口国际免税店，其规模比海棠湾更大），以及 位于美兰机场、万宁、红树林度假酒店、南山旅游景区的四家体验店，充分占据海南核心区位。 2、龙头对于价格战承受能力更强，品牌与政策均引导良性竞争。依托于规模优势，中免拿货价格较其他免税商有绝对优势，对于降价的承受能力更高。 3、中小免税商依赖外部供应链，合作不稳定因素增加。新增玩家前期均与外资免税商合作供货，在合作过程中利益分配、竞争问题存在一定风险，目前部分国内免税商逐渐转向自有供应链，但建立需要较长时间。 |
图：2021年中免海南市占率超85%
| 从市场竞争结果上看：海南离岛免税自放开牌照一年有余， | 中免海南 | 14.46% | 其他 |
| 从结果上看，2021年中免海南市占率约85%，龙头地位经 | |||
| 市场验证。随着2022年海口新海港免税城开业，释放海口 | |||
| 免税的增量，中免地位有望持续稳固。 |
85.54%
27
资料来源：公司公告、海口海关、国海证券研究所
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4.4 竞争格局：盈利能力短暂下滑的核心因素源于客流下降而非格局恶化
| ◼ | 2021下半年盈利能力下降详解：盈利能力差异由毛利率差异与费用率差异造成。其中费用率差异能解释接近一半的原因，核心为费用刚性同时收 入下降导致，其背后是疫情冲击下客流的短期下滑；造成毛利率差异中，折扣率提升为两个原因之一，竞争格局恶化带来的价格战影响相对有限。 | ||||||||||||||||||
| 盈利能力差异 | 费用率差异 | 毛利率差异 | |||||||||||||||||
| Q3与Q2真实归母净利率差异测算 | 21Q2 | 短期为疫情冲击下客流下滑所致，能解释接近一半的盈利能力下降 | 毛利率差异由线上占比提升与折扣率提升两个因 | ||||||||||||||||
| 素形成，打折力度加大仅能解释剩下一半原因中 | |||||||||||||||||||
| Q3：期间费用相对刚性，线下客流下滑导致收入规模下降，进而造成费用率有明显 | |||||||||||||||||||
| 的部分，非造成盈利能力下降的核心因素 | |||||||||||||||||||
| 21Q3 | 提升。费用率提升能解释47%的盈利能力下降。 | ||||||||||||||||||
| 21Q3 | 21Q2 | ||||||||||||||||||
| 收入 | 139.7 | 173.9 | 线上占比提升 | 折扣率提升 | |||||||||||||||
| 收入 | 139.73 | 173.92 | |||||||||||||||||
| 归母净利润 | 31.3 | ||||||||||||||||||
| 所得税优惠返还利润 | 7.4 | 期间费用（Q3销售费用加回北京机场租金） | 21.85 | 19.84 | |||||||||||||||
| 北京机场租金退还利润 | 11.4 | 期间费用率 | 15.64% | 4.23% | 11.41% | 线上业务盈利能力低 | |||||||||||||
| 12.5 | 25.1 | ||||||||||||||||||
| 真实归母净利润 | |||||||||||||||||||
| Q3与Q2费用率差异 | |||||||||||||||||||
| 真实归母净利率 | 8.96% | 14.43% | |||||||||||||||||
| Q3与Q2费用率税后归母差异 | 2.57% | ||||||||||||||||||
| 于线下：线上为有税 | |||||||||||||||||||
| Q3与Q2归母净利率差异 | 5.47% | 占归母净利率率差异比重 | 47% | ||||||||||||||||
| 业务，毛利率较低， | |||||||||||||||||||
| 收入 | Q4与Q2真实归母净利率差异测算 | 21Q2 | Q4：员工年终奖发放等短期因素导致费用率有所上升，能解释约44%的盈利能力下 | 且部分线上业务主体 为51%持股，整体盈 利能力低于线下业务 | 打折力度加大，毛利 | ||||||||||||||
| 降。 | |||||||||||||||||||
| 21Q3 | |||||||||||||||||||
| 21Q4 | 21Q2 | 率承压，但非核心因 | |||||||||||||||||
| 181.70 | 173.92 | ||||||||||||||||||
| 收入 | 181.70 | 173.92 | 素 | ||||||||||||||||
| 归母净利润 | 11.01 | 25.10 | 期间费用（Q2销售费用减去北京租金） | 26.74 | 4.74% | 17.36 | 线下客流下滑导致线 | ||||||||||||
| 资产减值损失影响利润 | 2.60 | 1.64 | 期间费用率 | 14.72% | 9.98% | ||||||||||||||
| 下收入规模下降，间 | |||||||||||||||||||
| 真实归母净利润 | 13.6 | 26.7 | Q4与Q2费用率差异 | ||||||||||||||||
| 接形成线上业务占比 | |||||||||||||||||||
| 真实归母净利率 | 7.49% 15.37% | Q4与Q2费用率税后归母差异 | 3.44% | ||||||||||||||||
| 较高 | |||||||||||||||||||
| Q4与Q2归母净利率差异 | 7.88% | 占归母净利率率差异比重 | 44% | 28 | |||||||||||||||
资料来源：公司公告、国海证券研究所
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4.4 竞争格局：盈利能力随客流复苏而修复，格局不会持续恶化
| ◼ ◼ ◼ ◼ | 客流复苏盈利能力修复得到验证：2022年1-2月疫情有所平息，海南客流复苏情况良好，收入随客流复苏后，盈利能力有显 著修复。 我们判断未来竞争格局持续恶化可能性不大： 1）海南各免税商有望形成不进行恶性价格战的共识，当前价格差异较为稳定。经过2021年Q3的大幅打折后，受损高于获益，作为龙头的中免盈利能力显著下降，中小免税商更难以盈利，不利于行业的可持续健康发展，同时政策与品牌商均倡导良 性竞争。从各免税商自身利益出发，有望形成良性竞争共识，2022年以来，在疫情相对稳定的1-2月，折扣力度明显减小。2）强者恒强，随着供给侧中免内生价值逐步提升，无需通过价格战方式获取竞争优势，规模及供应链优势下龙头地位稳固。 | ||||||||||||||
| 图：2022年海南机场客流大幅恢复 | 图：2022年1-2月中免收入利润增速 | 图：2022年1-2月公司归母净利率有明显修复 | |||||||||||||
| 凤凰机场客流 | 美兰机场客流 | ||||||||||||||
| 凤凰机场客流yoy | 50.00% | 25% | |||||||||||||
目录
| 1 | 免税为疫情受损板块，当前处于底部位置 |
| 2 | 疫情复苏行情正演绎，中免被显著低估 |
| 3 | 出行复苏确定性趋强，消费升级仍有可观空间 |
| 4 | 公司供给端快速释放，内生价值长期提升 |
| 5 | 投资建议与风险提示 |
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投资建议与风险提示
投资建议：免税行业长期逻辑坚挺，中国中免作为行业龙头地位稳固，当前市场依然基于疫中业绩给予中免估值，在疫情不持续 加重的假设下中免估值被明显低估，当前估值不能反映长期价值。未来中免海南免税面积确定性大幅增加，品牌体系与内在价值 持续提升。目前为基本面与估值底部，疫情复苏逻辑已经在其他出行板块演绎，期待中免接力疫后复苏行情演绎。我们预计 2022-2024年公司实现营业收入691.88/790.38/1141.29亿元，归母净利润104.98/141.31/173.94亿元，对应33.85/25.15/20.43 xPE。维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响出行、竞争加剧导致价格战、新门店投建进展不及预期、品牌引进不及预期、海外竞争加剧。
| 图：中国中免盈利预测 | |||||
| 预测指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 67676 | 69188 | 79038 | 114129 | 31 |
| 增长率（%） | 29 | 2 | 14 | 44 | |
| 归母净利润（百万元） | 9654 | 10498 | 14131 | 17394 | |
| 增长率（%） | 57 | 9 | 35 | 23 | |
| 每股收益（元） | 4.94 | 5.38 | 7.24 | 8.91 | |
| ROE（%） | 33 | 26 | 26 | 24 | |
| 44.38 | 33.85 | 25.15 | 20.43 | ||
| P/E | |||||
| P/B | 14.46 | 8.86 | 6.55 | 4.96 | |
| P/S | 6.33 | 5.14 | 4.50 | 3.11 | |
| EV/EBITDA | 25.48 | 19.42 | 13.67 | 10.43 |
资料来源：Wind，国海证券研究所
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中国中免盈利预测表
| 证券代码 | 601888 | 股价 | 181.99 | 投资评级 | 买入 | 日期 | 2022/04/29 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 每股指标与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 现金及现金等价物 | 16856 | 27547 | 40314 | 56000 | 营业收入 | 67676 | 69188 | 79038 | 114129 | 每股指标 | 4.94 | 5.38 | 7.24 | 8.91 | |
| 营业成本 | 44882 | 34670 | 38766 | 55438 | |||||||||||
| EPS | |||||||||||||||
| 应收款项 | 106 | 108 | 124 | 179 | 营业税金及附加 | 1839 | 1881 | 2148 | 3102 | ||||||
| 存货净额 | 19725 | 15237 | 17037 | 24364 | 销售费用 | 3861 | 14529 | 13436 | 23967 | BVPS | 15.17 | 20.55 | 27.78 | 36.69 | |
| 管理费用 | 2250 | 2300 | 2628 | 3794 | 估值 | 44.4 | 33.8 | 25.1 | 20.4 | ||||||
| 其他流动资产 | 1855 | 1794 | 1948 | 2513 | |||||||||||
| 财务费用 | -43 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| P/E | |||||||||||||||
| 流动资产合计 | 38542 | 44686 | 59423 | 83055 | 其他费用/（-收入） | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| P/B | 14.5 | 8.9 | 6.6 | 5.0 | |||||||||||
| 固定资产 | 1843 | 2029 | 2187 | 2317 | 营业利润 | 14804 | 15821 | 22075 | 27851 | ||||||
| P/S | 5.3 | 5.1 | 4.5 | 3.1 | |||||||||||
| 营业外净收支 | -3 | -3 | -3 | -3 | |||||||||||
| 在建工程 | 2890 | 4547 | 6203 | 7860 | |||||||||||
| 利润总额 | 14801 | 15818 | 22072 | 27848 | 财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 无形资产及其他 | 11207 | 14196 | 17185 | 20173 | 所得税费用 | 2437 | 2373 | 3973 | 5570 | 盈利能力 | 33% | 26% | 26% | 24% | |
| 长期股权投资 | 992 | 1192 | 1393 | 1593 | 净利润 | 12365 | 13445 | 18099 | 22278 | ||||||
| ROE | |||||||||||||||
| 少数股东损益 | 2711 | 2948 | 3968 | 4884 | |||||||||||
| 资产总计 | 55474 | 66650 | 86390 | 114999 | 毛利率 | 34% | 50% | 51% | 51% | ||||||
| 归属于母公司净利润 | 9654 | 10498 | 14131 | 17394 | |||||||||||
| 短期借款 | 411 | 411 | 411 | 411 | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 期间费率 | 9% | 24% | 20% | 24% | |
| 应付款项 | 5880 | 4542 | 5079 | 7263 | 经营活动现金流 | 8329 | 17063 | 19137 | 22050 | 销售净利率 | 14% | 15% | 18% | 15% | |
| 净利润 | 9654 | 10498 | 14131 | 17394 | |||||||||||
| 预收帐款 | 成长能力 | 29% | 2% | 14% | 44% | ||||||||||
| 9 | 9 | 10 | 15 | ||||||||||||
| 少数股东权益 | 2711 | 2948 | 3968 | 4884 | |||||||||||
| 收入增长率 | |||||||||||||||
| 其他流动负债 | 10836 | 9904 | 11008 | 15150 | 折旧摊销 | 1522 | 1352 | 1380 | 1407 | ||||||
| 流动负债合计 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润增长率 | 57% | 9% | 35% | 23% | |||||
| 17136 | 14867 | 16508 | 22839 | ||||||||||||
| 营运资金变动 | -6494 | 2277 | -328 | -1616 | 营运能力 | 1.22 | 1.04 | 0.91 | 0.99 | ||||||
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 投资活动现金流 | -2318 | -6373 | -6371 | -6364 | |||||||||||
| 总资产周转率 | |||||||||||||||
| 其他长期负债 | 3546 | 3546 | 3546 | 3546 | 资本支出 | -2153 | -6270 | -6270 | -6270 | ||||||
| 应收账款周转率 | 638.53 | 638.53 | 638.53 | 638.53 | |||||||||||
| 长期投资 | -188 | -116 | -116 | -116 | |||||||||||
| 长期负债合计 | 3546 | 3546 | 3546 | 3546 | |||||||||||
| 其他 | 24 | 14 | 16 | 23 | 存货周转率 | 3.43 | 4.54 | 4.64 | 4.68 | ||||||
| 负债合计 | |||||||||||||||
| 20682 | 18413 | 20054 | 26385 | ||||||||||||
| 筹资活动现金流 | -3817 | 0 | 0 | 0 | 偿债能力 | ||||||||||
| 股本 | 1952 | 1952 | 1952 | 1952 | 债务融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产负债率 | 37% | 28% | 23% | 23% | |
| 股东权益 | 34791 | 48237 | 66336 | 88614 | 权益融资 | 51 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 流动比 | 2.25 | 3.01 | 3.60 | 3.64 | |||||||||||
| 其它 | -3868 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 负债和股东权益总计 | 55474 | 66650 | 86390 | 114999 | 现金净增加额 | 1998 | 10691 | 12767 | 15686 | 速动比 | 1.08 | 1.96 | 2.55 | 32 | 2.55 |
研究小组介绍
商社小组介绍
芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和 2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二 名核心成员。
李英：社服分析师，南京大学，曾就职于兴业证券、方正证券，主攻医美、零售板块。
李宇宸：香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。
周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营板块。
分析师承诺
芦冠宇, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了 分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
国海证券投资评级标准
| 行业投资评级 | 股票投资评级 |
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。
买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；
增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。
免责声明和风险提示
免责声明
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风险提示
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