恺英网络评级年报点评：业绩实现大幅增长，多品类扩张初见成效
股票代码 ：002517
股票简称 ：恺英网络
报告名称 ：年报点评：业绩实现大幅增长，多品类扩张初见成效
评级 ：增持
行业：游戏
传媒
分析师：乔琪
登记编码：S0730520090001
qiaoqi@ccnew.com 021-50586985
业绩实现大幅增长，多品类扩张初见成 效
——恺英网络(002517)年报点评
| 证券研究报告-年报点评 | 增持(首次) | |
| 市场数据(2022-04-29) | 发布日期：2022 年 05 月 04 日 | |
| 收盘价(元) | 4.52 | 公司发布 2021 年年度报告以及 2022 年第一季度报告。2021 年实现营业 收入 23.75 亿元，同比增加 53.92%；归母净利润 5.77 亿元，同比增加 224.14%；扣非后归母净利润 5.01 亿元，同比增加 393.96%。2022 年 第一季度实现营业收入 10.29 亿元，同比增加 129.73%；归母净利润 2.48 亿元，同比增加 66.66%；扣非后归母净利润 2.41 亿元，同比增加 |
| 一年内最高/最低(元) | 6.16/3.76 | |
| 沪深 300 指数 | 4,016.24 | |
| 市净率(倍) | 1.87 | |
| 流通市值(亿元) | 74.17 | |
| 基础数据(2022-03-31) | 256.25%。 | |
每股净资产(元) 2.41 每股经营现金流(元) 0.24 毛利率(%) 70.04 净资产收益率_摊薄(%) 6.79 资产负债率(%) 19.76 总股本/流通股(万股) 215,251.76/164,084.2 0
| B 股/H 股(万股) | 0.00/0.00 |
个股相对沪深 300 指数表现
| 恺英网络 | 沪深300 |
| 41% -16% -25%-6% 3% 31% 22% 12% 2021.05 2021.09 2021.12 2022.04 | |
投资要点：
⚫在运营产品表现稳固同时上线新品表现较好，推动公司业绩显著 11639
增长。公司 2021 以及 2022Q1 业绩实现大幅增长主要来自于两方 面：一方面是公司在运营的《原始传奇》、《王者传奇》、《高能手 办团》等游戏 2021 年继续保持比较好的收入和利润贡献；另一方 面是 2021 年新上线运营的《热血合击》、《刀剑神域黑衣剑士：王 牌》、《魔神英雄传》等多个游戏表现较好，推动公司收入和利润 显著增长。
⚫坚守传奇 IP 品类优势同时向多样化产品矩阵扩张。在传奇品类的 游戏产品上公司具有丰富研发和运营经验，明星页游产品《蓝月 传奇》上线以来累积流水超过 40 亿元，是市场上最成功的页游产 品之一。2021 年 1 月《蓝月传奇 2》手游上线后进入 iOS 畅销榜 TOP50。目前公司运营传奇品类游戏包括《蓝月传奇》、《蓝月传 奇 2》等蓝月系产品及《王者传奇》、《原始传奇》、《热血合击》等 游戏。在传奇品类产品之外，公司自研了《刀剑神域黑衣剑士：
资料来源：聚源，中原证券 王牌》、《魔神英雄传》、《敢达争锋对决》等游戏产品，探索
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联系人：朱宇澍
电话：021-50586973
地址：上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼
MMORPG、卡牌、实时对战等品类更加丰富多元的游戏产品矩 阵。
在发行线，公司旗下 XY 发行平台上线运营至今累计推出精品游戏 逾百款，其中发行运营的《魔神英雄传》、《高能手办团》、《零之 战线》、《蓝月传奇》等多款游戏表现亮眼。自研自发产品《魔神 英雄传》上线后最高曾获得畅销榜第七的成绩，《零之战线》上线 首日在 iOS 免费榜排名第一。
| 邮编： | 200122 | ⚫收入增加同时费用显著下降，投资收益亦对净利润有贡献。2021 |
年公司在实现营业收入增长较为明显的同时推广成本同比减少 22.18%，管理费用同比减少 10.92%，研发费用同比增加
8.27%。费用率方面，2021 年销售费用率、管理费用率、研发费 用率分别为 15.18%/6.96%/14.28%，分别同比下滑
14.85pct/5.07pct/6.03pct。另外公司出售杭州腾木网络科技有限 公司 20%股权以及杭州心光流美网络科技有限公司 25%股权带来
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较多的投资收益也对净利润有正向贡献，公司 2021 年投资收益为 1.05 亿元。
⚫展望未来公司产品丰富。2022 年公司新上线的产品有《玄中 记》、《天使之战》，计划上线的产品有《龙神八部之西行纪》、《新
倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》等各类产品。
根据公司年报显示，目前有《山海浮梦录》、《代号：重生》、《代 号：武侠》、《Project D》以及全球化项目《Project O》等产品进 入开发中期或末期阶段。此外还有《归隐云深后的种田生活》、
《代号：探险》等多个项目在开发初期阶段持续推进中。发行业 务上，重度游戏 IP 产品方面将继续发挥传奇类产品优势，做大流 水规模；中轻度游戏 IP 改编方面主打 70/80 后情怀 IP；文学、影 视、动漫 IP 改编产品也正在研发和打磨中；另外还有各类原创 IP 产品也在持续推进中。
⚫投资建议与盈利预测：公司聚焦核心的游戏业务，确立了“自 研、发行以及投资+IP”三大业务板块。在研发端，稳固传奇类产 品优势的同时加大对于多元化品类的探索，形成丰富的产品矩
阵；在发行端，通过自有发行团队以及与外部发行团队合作的形 式逐步完善内外部结合发行体系；投资+IP 端，在推动战略投资企 业与公司发行业务形成强业务协同的同时积极积累各类 IP，为公 司研发体系提供 IP 支持并赋能投资企业高速发展。不断增强的研 发能力以及更加丰富的游戏产品矩阵有望持续带动公司业绩增 长。预计公司 2022-2023 年 EPS 为 0.32 元与 0.40 元，按照 4 月 29 日收盘价 4.52 元，首次覆盖并给予“增持”投资评级。
风险提示：版号发放数量与节奏存在不确定性；产品流水不及预期；传奇类产品流水下滑超预期；核心人员流失风险；市场竞争加剧
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 1543 | 2375 | 2843 | 3335 | 3895 |
| 增长比率（%） | |||||
| -24.24% | 53.92% | 19.67% | 17.33% | 16.78% | |
| 净利润（百万元） | 178 | 577 | 691 | 854 | 1032 |
| 增长比率（%） | |||||
| 109.39% | 224.14% | 19.85% | 23.60% | 20.75% | |
| 每股收益(元) | 0.09 | 0.27 | 0.32 | 0.40 | 0.48 |
| 52.22 | 21.56 | 14.08 | 11.39 | 9.43 | |
| 市盈率(倍) |
资料来源：聚源，中原证券
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财务报表预测和估值数据汇总
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | 2020A | 2021A | ||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 流动资产 | 1939 | 2737 | 3920 | 5195 | 6700 | 营业收入 | 1543 | 2375 | 2843 | 3335 | 3895 |
| 现金 | 营业成本 | ||||||||||
| 733 | 1178 | 2298 | 3307 | 4560 | 429 | 694 | 819 | 942 | 1055 | ||
| 应收票据及应收账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 399 | 761 | 853 | 1014 | 1177 | 5 | 12 | 14 | 17 | 19 | ||
| 其他应收款 | 营业费用 | ||||||||||
| 171 | 89 | 140 | 164 | 192 | 463 | 361 | 441 | 517 | 604 | ||
| 预付账款 | 管理费用 | ||||||||||
| 301 | 322 | 328 | 377 | 422 | 186 | 165 | 199 | 233 | 273 | ||
| 存货 | 研发费用 | ||||||||||
| 4 | 16 | -6 | 7 | 3 | 313 | 339 | 412 | 484 | 565 | ||
| 其他流动资产 | 财务费用 | ||||||||||
| 332 | 371 | 307 | 327 | 345 | -15 | -10 | -51 | -82 | -116 | ||
| 非流动资产 | 资产减值损失 | ||||||||||
| 1605 | 1662 | 1761 | 1842 | 1937 | -16 | -20 | -18 | -8 | -13 | ||
| 长期投资 | 其他收益 | ||||||||||
| 363 | 352 | 422 | 492 | 561 | 9 | 12 | 14 | 17 | 19 | ||
| 固定资产 | 公允价值变动收益 | ||||||||||
| 16 | 16 | 13 | 12 | 11 | 20 | -27 | 0 | 0 | 0 | ||
| 无形资产 | 投资净收益 | ||||||||||
| 12 | 16 | 17 | 17 | 18 | 44 | 105 | 57 | 67 | 78 | ||
| 其他非流动资产 | 1215 | 1278 | 1310 | 1320 | 1347 | 资产处置收益 | -3 | 0 | 1 | 2 | 2 |
| 资产总计 | 3545 | 4400 | 5681 | 7037 | 8638 | 营业利润 | 229 | 906 | 1055 | 1306 | 1580 |
| 流动负债 | 483 | 583 | 871 | 1001 | 1122 | 营业外收入 | 52 | 38 | 45 | 54 | 62 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 27 | 8 | 9 | 11 | 13 |
| 应付票据及应付账款 | 255 | 267 | 453 | 521 | 584 | 利润总额 | 254 | 936 | 1091 | 1349 | 1628 |
| 其他流动负债 | 228 | 317 | 418 | 480 | 538 | 所得税 | 11 | 92 | 104 | 128 | 155 |
| 非流动负债 | 53 | 67 | 74 | 79 | 85 | 净利润 | 243 | 844 | 987 | 1220 | 1474 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 65 | 268 | 296 | 366 | 442 |
| 其他非流动负债 | 53 | 67 | 74 | 79 | 85 | 归属母公司净利润 | 178 | 577 | 691 | 854 | 1032 |
| 负债合计 | 536 | 651 | 945 | 1080 | 1207 | EBITDA | 207 | 879 | 976 | 1161 | 1397 |
| 少数股东权益 | 120 | 343 | 639 | 1005 | 1448 | EPS（元） | 0.09 | 0.27 | 0.32 | 0.40 | 0.48 |
| 股本 | 主要财务比率 | ||||||||||
| 1515 | 1515 | 1515 | 1515 | 1515 | |||||||
| 资本公积 | 731 | 758 | 758 | 758 | 758 | ||||||
| 留存收益 | 784 | 1361 | 2052 | 2906 | 3938 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 2889 | 3406 | 4097 | 4951 | 5983 | 成长能力 | -24.24% | 53.92% | 19.67% | 17.33% | 16.78% |
| 负债和股东权益 | 3545 | 4400 | 5681 | 7037 | 8638 | 营业收入（%） | |||||
| 营业利润（%） | 113.87% 296.08% | 16.43% | 23.79% | 20.93% | |||||||
| 归属母公司净利润（%） | 109.39% 224.14% | 19.85% | 23.60% | 20.75% | |||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率（%） | 72.23% | 70.78% | 71.19% | 71.76% | 72.92% | |||||
| 净利率（%） | 15.72% | 35.55% | 34.74% | 36.59% | 37.84% | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE（%） | 6.16% | 16.93% | 16.87% | 17.25% | 17.24% |
| 经营活动现金流 | 101 | 501 | 1137 | 992 | 1234 | ROIC | 5.36% | 20.02% | 18.18% | 17.25% | 16.71% |
| 净利润 | |||||||||||
| 243 | 844 | 987 | 1220 | 1474 | 偿债能力 | ||||||
| 15.12% | 14.79% | 16.63% | 15.35% | 13.97% | |||||||
| 折旧摊销 | 39 | 42 | 19 | 18 | 18 | 资产负债率（%） | |||||
| 财务费用 | 净负债比率（%） | ||||||||||
| 0 | 1 | 1 | 1 | 1 | 17.82% | 17.35% | 19.94% | 18.13% | 16.25% | ||
| 投资损失 | 流动比率 | ||||||||||
| -44 | -105 | -57 | -67 | -78 | 4.01 | 4.69 | 4.50 | 5.19 | 5.97 | ||
| 营运资金变动 | 速动比率 | ||||||||||
| -118 | -334 | 199 | -140 | -145 | 3.38 | 4.11 | 4.13 | 4.81 | 5.59 | ||
| 其他经营现金流 | -18 | 53 | -11 | -40 | -36 | 营运能力 | 0.44 | 0.54 | 0.50 | 0.47 | 0.45 |
| 投资活动现金流 | -31 | 182 | -24 | 13 | 15 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | -62 | -153 | 39 | 43 | 50 | 应收账款周转率 | 3.87 | 3.12 | 3.33 | 3.29 | 3.31 |
| 长期投资 | 11 | 288 | -59 | -67 | -67 | 应付账款周转率 | 1.68 | 2.60 | 1.81 | 1.81 | 1.81 |
| 其他投资现金流 | 20 | 47 | -3 | 37 | 33 | 每股指标（元） | 0.09 | 0.27 | 0.32 | 0.40 | 0.48 |
| 筹资活动现金流 | -122 | -180 | 6 | 4 | 5 | 每股收益（最新摊薄） | |||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流（最新摊薄） | 0.05 | 0.23 | 0.53 | 0.46 | 0.57 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产（最新摊薄） | 1.34 | 1.58 | 1.90 | 2.30 | 2.78 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 52.22 | 21.56 | 14.08 | 11.39 | 9.43 |
| 资本公积增加 | -15 | 27 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -107 | -207 | 6 | 4 | 5 | P/B | 3.50 | 3.68 | 2.37 | 1.96 | 1.63 |
| 现金净增加额 | -61 | 498 | 1120 | 1009 | 1254 | EV/EBITDA | 45.29 | 12.94 | 7.64 | 5.57 | 3.73 |
资料来源：聚源，中原证券
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行业投资评级
强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10％以上；
同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至 10％之间；弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10％以上。
公司投资评级
买入：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15％以上；
增持：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5％至 15％；
观望：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至 5％；
卖出：未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5％以上。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机 构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保 证报告信息来源合法合规。
重要声明
中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下 简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告 而视其为本公司的当然客户。
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