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天顺风能评级买入2022年一季报点评：大机型迭代影响交付，订单充足业绩持续改善

发布时间： 2022年05月13日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：002531
股票简称 ：天顺风能
报告名称 ：2022年一季报点评：大机型迭代影响交付，订单充足业绩持续改善
评级 ：买入
行业：风电设备

证券研究报告·公司点评报告·风电设备
天顺风能（002531）
2022 年一季报点评：大机型迭代影响交付，订单充足业绩持续改善
买入（维持）		2022 年 05 月 04 日
证券分析师曾朵红
执业证书：S0600516080001 021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
盈利预测与估值2021A 2022E 2023E 2024E 证券分析师陈瑶
营业总收入（百万元）8,172 11,547 14,131 18,931 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn
同比1% 41% 22% 34%
归属母公司净利润（百万元）1,310 1,389 1,937 2,452
同比
25% 6% 39% 27%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）
0.73 0.77 1.07 1.36
P/E（现价&最新股本摊薄）13.35 12.59 9.03 7.13
投资要点

◼2022Q1 扣非归母净利润 0.63 亿元，同比-77.2%，低于预期。2022Q1 公司实现营业 收入 7.28 亿元，同比-47.63%，环比-75.33%；实现归母净利润 0.33 亿元，同比-

股价走势

天顺风能沪深300
-25% 70% 51% 32% 13%-6%
146%
127%
108%
89%
2021/5/6 2021/9/2 2021/12/30 2022/4/28

93.46%，环比-88.31%；实现扣非归母净利润 0.63 亿元，同比-77.17%，环比-78.11%。

2022Q1 毛利率为 23.26%，同比-8.96pct，环比+5.63pct；归母净利率为 4.47%，同比市场数据10.05
-31.31pct，环比-4.96pct。受大兆瓦机型加速推进以及疫情影响生产和物流，2022Q1
收盘价(元)
公司产品交付下降，从而导致业绩大幅下降。
一年最低/最高价8.05/22.08
◼塔筒在手订单饱满，5 月起产能恢复。2022Q1 公司太仓、鄄城、濮阳工厂的生产、
物流及客户需求均受疫情影响较大，导致塔筒交付同/环比均出现下降。产能预计 5市净率(倍) 2.32
月恢复正常，北方包头工厂、商都工厂、通辽工厂通过弹性扩产弥补 1-4 月停摆的流通 A 股市值(百17,778.46
产能。公司目前在手订单 80 万吨，各工厂排产饱满，我们预计全年塔筒出货量约
万元)
80-90 万吨。18,115.22
总市值(百万元)
◼叶片产能快速扩张，客户拓展取得较大突破。湖北沙洋、内蒙商都、吉林乾安工厂

的叶片产能预计 2022 年建成投产，届时公司拥有合计 25 条以上超大型叶片（90 米

+）产线，规划年产能达到 2000 套（10GW 以上）。此外，机组大型化趋势下大长度基础数据4.34
叶片快速迭代，公司叶片模具在手订单再创历史新高，有望优化毛利率。2022Q1，
每股净资产(元,LF)
公司积极开展与主机厂的合作并取得较大突破，成为远景出口市场的叶片首选供应
资产负债率(%,LF) 50.32
商，以常熟工厂作为出口越南和印度的叶片基地，在手订单饱满；在中原地区加深
总股本(百万股) 1,802.51
了与运达股份的合作，同时积极开拓三北市场新客户。在叶片产能整体供大于求的
流通 A 股(百万股) 1,769.00
背景下，通过加强与主机厂的合作，有望进一步带动公司叶片的销量，提升市占率。

◼风电场滚动开发，逐步开启轻资产模式。2022Q1 受天气影响，全国风电利用小时
数为 555 小时，同比减少 65 小时，导致公司风电场发电收入出现下滑，目前基本 相关研究

恢复正常。公司将利用小风季检修及维护、参与各类电量交易缓解限电等措施，提 高发电利用小时数，确保发电业务板块稳定增长。2022 年在建及获得指标共 1.1GW，其中内蒙古乌兰察布 500MW 项目预计年内完工并且全容量并网，年底并网风场容

《天顺风能(002531)： 2021 年报 点评：业绩符合预期，拐点向

量达 1384MW；湖北 600MW 项目预计年内开工建设，有望于 2023 年完工。上》

◼费用率上升，存货环比大幅增加：2022Q1 费用同比下降 13.55%至 1.30 亿元，期间 费用率上升 7.04pct 至 17.86%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分 别上升 0.73pct、3.04pct、0.71pct、3.28pct 至 0.83%、8.63%、1.05%、8.40%。2022Q1 期末存货 14.09 亿元，环比增加 4.33 亿元，主要系公司为二季度销售备货。我们预 计 2022Q2 收入环比上升。

◼盈利预测与投资评级：疫情、大机型迭代加速或影响交付，下调盈利预测，我 们预计 2022-2024 年归母净利润为 13.89/19.37/24.52 亿元（前值 2022-2024 年 16.89/23.37/32.94 亿元），同比+6%/39%/27%，对应 EPS 为 0.77/1.07/1.36 元，维持“买入”评级。

◼风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

2022-04-13 《天顺风能(002531)：塔筒+叶片

增长迅猛，产能加速扩张稳固龙

头地位》
2021-04-20 《天顺风能(002531)：风塔出货

放量，运营规模扩张》
2019-10-31

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公司点评报告

2022Q1 公司实现营业收入 7.28 亿元，同比-47.63%，环比-75.33%；实现归母净利 润 0.33 亿元，同比-93.46%，环比-88.31%；实现扣非归母净利润 0.63 亿元，同比-77.17%，环比-78.11%。2022Q1 毛利率为 23.26%，同比-8.96pct，环比+5.63pct；归母净利率为 4.47%，同比-31.31pct，环比-4.96pct。受大兆瓦机型加速推进以及疫情影响生产和物流，2022Q1 公司产品交付下降，从而导致业绩大幅下降。

表1：2022 年 Q1 收入 7.28 亿元，同比下降 47.63%；实现归母净利润 0.33 亿元，同比下降 93.46%（单位：亿元）

天顺风能 2021 2020 同比2022Q1 2021Q1 同比2021Q4 2021Q1 环比
营业收入 81.6680.511.4%7.2813.90-47.6%29.52-75.3%
毛利率 21.6%23.5%-1.9pct23.3%32.2%-9.0pct17.6%5.6pct
营业利润 14.9813.1214.2%0.226.09-96.4%3.09-93.0%
利润总额 14.8913.1413.3%0.216.05-96.5%3.08-93.0%
归属母公司净利润 13.1010.5024.8%0.334.97-93.5%2.78-88.3%
扣非归母净利润 10.759.789.9%0.632.75-77.2%2.87-78.1%
归母净利率 16.0%13.0%3.0pct4.5%35.8%-31.3pct9.4%-5.0pct
股本 18.0317.79-18.0317.79-18.03-
EPS（元/股） 0.730.5923.1%0.020.28-93.5%0.15-88.3%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图 1：2022Q1 收入 7.28 亿元，同比-47.63%（亿元，%）图 2：2022Q1 归母净利润 0.33 亿元，同比-93.46%（亿元，%）
3567.23% 26.09 63.46% 29.52
23.73 22.19
42.93% 18.98 19.26
4.11%
20.63%
13.90 13.13%
8.51 -13.17% 7.28 -20.04%		80%6.04.10 4.97 273.78%300%
3060%5.0250%
2540%200%
4.066.03%
2.66 2.41 		150% 3.01 2.78 100% 2.33 50% 15.56% 0%-12.45%
-50%-26.53% 0.33 -100%-93.46%-150%
2020%3.0
150%
52.85% 1.33 25.50% 19.94%
10-20%2.0
1.0
5
0		-40%
-47.63%
-60%
0.0
2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1
单季收入同比
归属母公司净利润同比
数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所

塔筒在手订单饱满，5 月起产能恢复。2022Q1 公司太仓、鄄城、濮阳工厂的生产、物流及客户需求均受疫情影响较大，导致塔筒交付同/环比均出现下降。产能预计 5 月恢 复正常，北方包头工厂、商都工厂、通辽工厂通过弹性扩产弥补 1-4 月停摆的产能。公 司目前在手订单 80 万吨，各工厂排产饱满，我们预计全年塔筒出货量约 80-90 万吨。

叶片产能快速扩张，客户拓展取得较大突破。湖北沙洋、内蒙商都、吉林乾安工厂

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公司点评报告

的叶片产能预计 2022 年建成投产，届时公司拥有合计 25 条以上超大型叶片（90 米+）产线，规划年产能达到 2000 套（10GW 以上）。此外，机组大型化趋势下大长度叶片快 速迭代，公司叶片模具在手订单再创历史新高，有望优化毛利率。2022Q1，公司积极开 展与主机厂的合作并取得较大突破，成为远景出口市场的叶片首选供应商，以常熟工厂

作为出口越南和印度的叶片基地，在手订单饱满；在中原地区加深了与运达股份的合作，

同时积极开拓三北市场新客户。在叶片产能整体供大于求的背景下，通过加强与主机厂

的合作，有望进一步带动公司叶片的销量，提升市占率。

图 3：历年公司塔筒出货量及同比增速图 4：2022 年公司超大型叶片产能合计
7059.0362.65
50.66		70%项目 产品 产能（套）
6060%目前情况
50
40
30
20		38.1438.01
28.9429.62
11.0114.6918.39		50%常熟二期 叶片 300 已投产
40%
30%河南濮阳 叶片 600 已投产
20%内蒙古商都 叶片 450 22 年投产
10%吉林乾安 叶片 350 22 年投产
100%
湖北沙洋 叶片 300 22 年投产
02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10%
总计 2000
出货量（万吨）同比
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所

风电场滚动开发，逐步开启轻资产模式。2022Q1 受天气影响，全国风电利用小时 数为 555 小时，同比减少 65 小时，导致公司风电场发电收入出现下滑，目前基本恢复 正常。公司将利用小风季检修及维护、参与各类电量交易缓解限电等措施，提高发电利 用小时数，确保发电业务板块稳定增长。2022 年在建及获得指标共 1.1GW，其中内蒙古 乌兰察布 500MW 项目预计年内完工并且全容量并网，年底并网风场容量达 1384MW；湖北 600MW 项目预计年内开工建设，有望于 2023 年完工。

图 5：公司并网风场容量持续增长

1600
1400
1200
1000

公司点评报告

期间费用下降，费用率上升：公司 2022Q1 费用同比下降 13.55%至 1.30 亿元，期 间费用率上升 7.04pct 至 17.86%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同 比上升 316.09%、下降 19.19%、上升 60.60%、下降 14.14%至 0.06 亿元、0.63 亿元、0.08 亿元、0.61 亿元；费用率分别上升 0.73pct、上升 3.04pct、上升 0.71pct、上升 3.28pct 至 0.83%、8.63%、1.05%、8.40%。

图 6：2022Q1 期间费用 1.30 亿元，同比-13.55%（亿元，%）图 7：2022Q1 期间费用率 17.86%，同比+7.04pct（%）
2.525%10%
8%
6%
4%
2%
2.019.10%20%
17.86%
1.5
15%
1.09.69% 9.71%10.82%10%
0.57.17%6.14%4.70%5%0%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1
-2%
0.0
-4%
-6%
-8%
-10%
-0.52020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1
-3.95%		2021Q22021Q32021Q42022Q10%
-1.0-5%
-1.5-10%
销售费用率管理费用率（含研发）
财务费用率研发费用率
费用总额费用率
数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所

经营活动现金流大幅减少，存货环增明显：2022Q1 经营活动现金净流入-0.29 亿元，销售商品取得现金 6.28 亿元，同比下降 41.07%。2022Q1 期末应收账款 35.84 亿元，同 比增加 5.50 亿元。2022Q1 期末存货 14.09 亿元，环比增加 4.33 亿元。2022Q1 存货较 2021Q4 增长 44.41%，主要系公司为二季度销售备货；2022Q1 经营活动产生的现金流量 净流入额较 2021 年同期下降 112.99%，主要系与 2021Q1 相比，2022Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金减少所致，我们预计 2022Q2 收入环比上升。

图 8：2022Q1 经营活动现金净入-0.29 亿元（亿元）图 9：2022Q1 期末应收账款 35.84 亿元，同比+5.50 亿元（亿元）
86.77 180%40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0		应收账款 39.67
35.84

公司点评报告

图 10：2022Q1 期末存货 14.09 亿元，环增 4.33 亿元（亿元）

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0		存货 16.66

公司点评报告

天顺风能三大财务预测表

资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E
流动资产7,038 10,064 12,710 16,405 营业总收入8,172 11,547 14,131 18,931
货币资金及交易性金融资产739 1,964 3,942 5,536 营业成本(含金融类) 6,410 9,340 11,423 15,285
经营性应收款项4,678 5,871 6,252 7,744 税金及附加42 59 72 97
存货976 1,638 1,920 2,525 销售费用26 35 42 57
合同资产0 0 0 0 管理费用244 344 421 564
其他流动资产646 590 595 600 研发费用31 46 57 78
非流动资产8,663 10,044 10,509 11,194 财务费用242 206 257 295
长期股权投资300 200 300 400 加:其他收益25 12 14 19
固定资产及使用权资产6,635 8,309 8,732 9,287 投资净收益286 135 423 316
在建工程909 654 577 589 公允价值变动23 0 0 0
无形资产373 425 435 445 减值损失-12 -55 -55 -55
商誉0 0 0 0 资产处置收益-1 -3 -3 -4
长期待摊费用119 131 141 151 营业利润1,498 1,605 2,238 2,833
其他非流动资产327 325 324 323 营业外净收支-9 -2 -2 -2
资产总计15,700 20,107 23,218 27,599 利润总额1,489 1,603 2,236 2,831
流动负债4,714 7,442 8,332 9,988 减:所得税186 200 279 354
短期借款及一年内到期的非流动负债2,645 4,432 5,292 6,627 净利润1,303 1,403 1,956 2,477
经营性应付款项1,634 2,175 1,940 1,801 减:少数股东损益-6 14 20 25
合同负债201 607 800 1,146 归属母公司净利润1,310 1,389 1,937 2,452
其他流动负债233 227 301 414 0.77 1.07 1.36
非流动负债3,137 3,725 4,425 5,225 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.73
长期借款2,160 2,610 3,110 3,610 1,723 2,115 2,851
应付债券0 0 0 0 EBIT 1,432
租赁负债135 274 474 774 EBITDA 1,859 2,223 2,682 3,497
其他非流动负债842 842 842 842 19.11 19.16 19.26
负债合计7,850 11,167 12,758 15,213 毛利率(%) 21.56
归属母公司股东权益7,776 8,853 10,354 12,254 归母净利率(%) 16.02 12.03 13.71 12.95
少数股东权益74 88 107 132 41.30 22.37 33.97
所有者权益合计7,850 8,940 10,461 12,386 收入增长率(%) 0.89
负债和股东权益15,700 20,107 23,218 27,599 归母净利润增长率(%) 24.76 6.06 39.45 26.62
现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标2021A 2022E 2023E 2024E
经营活动现金流776 1,144 1,782 1,422 每股净资产(元) 4.31 4.85 5.67 6.71
投资活动现金流-442 -1,746 -611 -1,019 最新发行在外股份（百万股）1,803 1,803 1,803 1,803
筹资活动现金流-90 1,828 806 1,191 ROIC(%) 10.16 10.38 10.40 11.68
现金净增加额241 1,226 1,978 1,594 ROE-摊薄(%) 16.84 15.69 18.71 20.01
折旧和摊销428 500 567 646 资产负债率(%) 50.00 55.54 54.95 55.12
资本开支-959 -1,971 -925 -1,226 P/E（现价&最新股本摊薄）13.35 12.59 9.03 7.13
营运资本变动-968 -969 -764 -1,946 P/B（现价）2.25 2.00 1.71 1.45
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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