亚信安全评级标品策略发挥成效，非运营商行业加速拓展
股票代码 ：688225
股票简称 ：亚信安全
报告名称 ：标品策略发挥成效，非运营商行业加速拓展
评级 ：买入
行业：软件开发
证券研究报告 | 2022年05月03日
亚信安全（688225.SH）买 入
标品策略发挥成效，非运营商行业加速拓展
| 核心观点 2021 年收入增速提升。2021 年公司实现收入 16.67 亿元（+30.82%），收入 增长呈加速态势，归母净利润 1.79 亿元（+4.88%），扣非归母净利润 0.95 亿元（-32.15%）。经营活动现金净流量为 1.44 亿元（-29.76%）；存货与 合同负债整体保持历年平均水平。2022Q1，公司受疫情影响，增速有所放缓，一季度收入 2.85 亿元（+9.85%），归母净利润-0.78 亿元，扣非归母净利润 | 公司研究·财报点评 计算机·软件开发 | |
| 证券分析师：熊莉 | 证券分析师：库宏垚 | |
| 021-61761067 | 021-60875168 | |
| xiongli1@guosen.com.cn | kuhongyao@guosen.com.cn | |
| S0980519030002 | S0980520010001 | |
| 基础数据 | ||
| -0.94 亿元，利润端下滑较大，主要系人员增长下，费用较为刚性。 整体毛利率有所下降，安全产品毛利率提升。2021 年公司整体毛利率为 53.35%（-2.16pct），主要是受低毛利率产品较快增长影响。云网虚拟 化软件收入 1.56 亿元（+197.17%），毛利率为 12%；安全服务收入 0.48 亿元（+600.21%），毛利率为 16.83%。其中，公司核心业务网络安全产 | 投资评级 | 买入(首次覆盖) |
| 合理估值 | ||
| 收盘价 | 19.71 元 | |
| 总市值/流通市值 | 7884/650 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 41.55/18.32 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 120.79 百万元 | |
| 市场走势 | ||
品收入 14.63 亿元（+20.41%），毛利率 58.95%，提升了 1.51pct。公 司 2021 年人员达到 2840 人（+26.45%）。
“强标品”策略奏效，端点安全增长显著。公司泛终端安全、高级威胁治理、云及边缘安全等标准化产品取得高速增长，标准化产品收入较上年同比增长 72.38%。标准化产品收入比重快速提升，2021 年标准化产品占比为 46.50%，较 2020 年 35.29%占比上升 11.21 个百分点。公司端点安全产品继承趋势科 技，产品力和市场份额均处于行业领先，2021 年端点产品体系收入增长 50.01%，毛利率由 75.75% 提升至 78.86%，带动整个产品体系的毛利率提升。
非运营商行业快速拓展，安全软件龙头向 XDR 发展。公司以运营商行业起家，
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 优势及市场份额稳固，保持稳定增长。2021 年金融、能源、制造等非运营商 | 相关研究报告 |
| 行业收入快速增加，同比增加 64.07%，收入占比由 33.07%提升至 41.48%。 |
公司在身份和数字信任软件市场、终端安全软件市场、EDR、云主机安全市 场等多个安全软件领域处于领先者，针对公司多款软件产品，客户均采取了 购买服务期、并在服务期满后续费的购买方式，相关收入具有稳定性、持续 性的特点。老客户续费是公司具有明显特色的业务模式，也是公司收入快速 增长的动力。随着公司采用“平台+产品+服务”的策略，在态势感知、SOAR 等不断发展下，公司率先推动 XDR 发展，XDR 处于行业行业。
风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入为 21.14/26.40/32.28 ， 增 速 分 别 为 27%/25%/22% ， 归 母 净 利 润 为 2.09/2.79/3.52 亿元，对应当前 PE 为 40/28/22 倍。公司作为安全软件及运 营商领域领先者，业务发展及模式较好，首次覆盖，给予“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,275 | 1,667 | 2,114 | 2,640 | 3,228 | |
| (+/-%) | 18.3% | 30.8% | 26.8% | 24.8% | 22.3% | |
| 净利润(百万元) | 170 | 179 | 209 | 279 | 352 | |
| (+/-%) | 4.6% | 4.9% | 16.8% | 33.5% | 26.3% | |
| 每股收益（元） | 0.47 | 0.50 | 0.52 | 0.70 | 0.88 | |
| EBIT | Margin | 12.4% | 7.5% | 7.8% | 8.6% | 9.3% |
| 净资产收益率（ROE） | 13.8% | 12.3% | 7.4% | 9.2% | 10.8% | |
| 市盈率（PE） | 41.6 | 39.7 | 37.8 | 28.3 | 22.4 | |
| EV/EBITDA | 45.7 | 57.2 | 53.5 | 40.5 | 32.2 | |
| 市净率（PB） | 5.77 | 4.87 | 2.79 | 2.61 | 2.41 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
21 年收入呈加速之势，22Q1 受疫情影响增速放缓。2021 年公司实现收入 16.67 亿元（+30.82%），归母净利润 1.79 亿元（+4.88%），扣非归母净利润 0.95 亿元（-32.15%）。经营活动现金净流量为 1.44 亿元（-29.76%）；存货与合同负债整 体保持历年平均水平。2021 年三四季度，公司收入呈现明显提速状态。2022Q1，公司受疫情影响，增速有所放缓，一季度收入 2.85 亿元（+9.85%），归母净利润-0.78 亿元，扣非归母净利润-0.94 亿元，利润端下滑较大，主要系人员增长下，费用较为刚性。
图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
整体毛利率有所下降，持续加强投入。2021 年公司整体毛利率为 53.35%（-2.16pct），主要是受低毛利率产品较快增长影响。云网虚拟化软件收入 1.56 亿元（+197.17%），毛利率为 12%；安全服务收入 0.48 亿元（+600.21%），毛利 率为 16.83%。其中，公司核心业务网络安全产品收入 14.63 亿元（+20.41%），毛利率 58.95%，提升了 1.51pct。公司采取较为积极的市场拓展策略，2021 年人 员达到 2840 人（+26.45%），导致整体费用较快增长。2021 年销售费用率为 22.51%（+2.39pct），管理费用率为 8.84%（-0.64pct），研发费用率为 13.92%（+1.20pct）。公司加强营销体系建设，在全国完成 27 个省办的建设，基本形成了覆盖全国的营 销网络。
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| 证券研究报告 |
图5：公司毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：公司三项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
2021 年公司销售商品提供劳务收到现金为 15.65 亿元（+25.50%），经营活动现 金净流量为 1.44 亿元（-29.76%），均低于收入和利润水平。公司存货整体保持 稳定，应收账款有所提升。
图7：公司经营性现金流情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：公司主要流动资产周转情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为安全软件及运营商领域领先 者，业务发展及模式较好。预计 2022-2024 年营业收入为 21.14/26.40/32.28，增速分别为 27%/25%/22%，归母净利润为 2.09/2.79/3.52 亿元，对应当前 PE 为 40/28/22 倍，给予“买入”评级。
表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值 | 21A | EPS | 23E | 24E | 21A | PE | 23E | 24E | ROE | PEG | 投资 |
| 亿元 | 22E | 22E | （21A） | （22E） | 评级 | |||||||||
| 688225 | 亚信安全 | 19.71 | 78.84 | 0.5 | 0.5 | 0.7 | 0.9 | 39.4 | 37.9 | 28.2 | 22.4 | 12.3 | 2.26 买入 | |
| 300369 | 绿盟科技 | 9.15 | 73.07 | 0.4 | 0.5 | 0.7 | 0.8 | 21.3 | 16.9 | 13.3 | 11.0 | 0.4 | 0.64 买入 | |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 1227 | 1261 | 2773 | 3101 | 3480 | 营业收入 | 1275 | 1667 | 2114 | 2640 | 3228 |
| 应收款项 | 207 | 317 | 402 | 501 | 613 | 营业成本 | 567 | 778 | 1007 | 1251 | 1527 |
| 存货净额 | 298 | 263 | 342 | 425 | 519 | 营业税金及附加 | 10 | 10 | 13 | 16 | 20 |
| 其他流动资产 | 108 | 244 | 309 | 386 | 472 | 销售费用 | 257 | 375 | 465 | 581 | 710 |
| 流动资产合计 | 1840 | 2085 | 3826 | 4414 | 5085 | 管理费用 | 121 | 147 | 180 | 213 | 243 |
| 固定资产 | 26 | 41 | 37 | 34 | 29 | 研发费用 | 162 | 232 | 285 | 351 | 426 |
| 无形资产及其他 | 24 | 35 | 35 | 35 | 34 | 财务费用 | (2) | 5 | (19) | (28) | (32) |
| 投资性房地产 | 80 | 329 | 329 | 329 | 329 | 投资收益 | 14 | 18 | 5 | 5 | 5 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 动 | 15 | 78 | (20) | (20) | (20) |
| 资产总计 | 1970 | 2490 | 4227 | 4811 | 5476 | 其他收入 | (143) | (236) | (205) | (261) | (326) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 27 | 30 | 30 | 30 | 营业利润 | 209 | 212 | 248 | 331 | 418 | |
| 应付款项 | 87 | 162 | 211 | 263 | 321 | 营业外净收支 | (4) | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 其他流动负债 | 620 | 681 | 872 | 1080 | 1311 | 利润总额 | 205 | 212 | 248 | 331 | 418 | |
| 流动负债合计 | 707 | 871 | 1113 | 1373 | 1662 | 所得税费用 | 35 | 31 | 36 | 48 | 61 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | (0) | 3 | 3 | 4 | 5 | |
| 其他长期负债 | 33 | 158 | 284 | 409 | 534 | 归属于母公司净利润 | 170 | 179 | 209 | 279 | 352 | |
| 长期负债合计 | 33 | 158 | 284 | 409 | 534 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 740 | 1029 | 1397 | 1781 | 2195 | 净利润 | 170 | 179 | 209 | 279 | 352 | |
| 少数股东权益 | (0) | 3 | 6 | 10 | 15 | 资产减值准备 | 11 | 20 | (5) | (6) | (5) | |
| 股东权益 | 1231 | 1458 | 2825 | 3020 | 3266 | 折旧摊销 | 13 | 18 | 10 | 11 | 12 | |
| 负债和股东权益总计 | 1970 | 2490 | 4227 | 4811 | 5476 | 公允价值变动损失 | (15) | (78) | 20 | 20 | 20 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (2) | 5 | (19) | (28) | (32) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 29 | (178) | 131 | 119 | 117 | |||||||
| 每股收益 | 0.47 | 0.50 | 0.52 | 0.70 | 0.88 | 其它 | (11) | (17) | 8 | 10 | 10 | |
| 每股红利 | 0.00 | 0.00 | 0.16 | 0.21 | 0.26 | 经营活动现金流 | 197 | (57) | 372 | 432 | 506 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 3.42 | 4.05 | 7.06 | 7.55 | 8.17 | 0 | (123) | (21) | (21) | (21) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 15.09% | 7.95% | 11% | 17% | 24% | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 13.84% | 12.25% | 7% | 9% | 11% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | 0 | (123) | (21) | (21) | (21) | ||||||
| 56% | 53% | 52% | 53% | 53% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (0) | 0 | 1221 | 0 | 0 | |||||||
| 12% | 7% | 8% | 9% | 9% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 13% | 9% | 8% | 9% | 10% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | 0 | 0 | (63) | (84) | (106) | ||||||
| 收入增长 | 18% | 31% | 27% | 25% | 22% | 其它融资现金流 | 452 | 215 | 3 | 0 | 0 | |
| 5% | 5% | 17% | 33% | 26% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | 452 | 215 | 1161 | (84) | (106) | ||||||
| 38% | 41% | 33% | 37% | 40% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 649 | 34 | 1512 | 328 | 379 | ||||||
| 0.0% | 0.0% | 0.9% | 1.2% | 1.5% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 股息率 | 578 | 1227 | 1261 | 2773 | 3101 | |||||||
| 41.6 | 39.7 | 37.8 | 28.3 | 22.4 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 1227 | 1261 | 2773 | 3101 | 3480 | |||||||
| 5.8 | 4.9 | 2.8 | 2.6 | 2.4 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (177) | 259 | 303 | 365 | ||||||
| 45.7 | 57.2 | 53.5 | 40.5 | 32.2 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 37 | 278 | 327 | 392 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
免责声明
分析师声明
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
重要声明
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