南方航空评级买入Q1表现优于行业平均，看好长期需求复苏
股票代码 ：600029
股票简称 ：南方航空
报告名称 ：Q1表现优于行业平均，看好长期需求复苏
评级 ：买入
行业：航空机场
| Table_Tit le | T | Table_BaseI nfo |
| 2022 年 05 月 04 日 | 公司动态分析 | |
| 南方航空（600029.SH） | ||
| 证券研究报告 | ||
| 航空 | ||
| Q1 表现优于行业平均，看好长期需求 | 投资评级买入-A | |
| 复苏 | ||
| 维持评级 | ||
| 事件：南方航空发布 2022 年一季报，一季度公司实现营收 214.71 亿 | 6 个月目标价： 8.49 元 | |
| 股价（2022-04-29） 6.50 元 | ||
| 元，同比+1.03%；实现归母净利润-44.96 亿元，同比增亏 4.90 亿元。 |
Table_M ar ketInfo
交易数据
| 2022Q1 公司运量略优于行业整体水平，票价显著回升。2022Q1 公司 整体/国内/国际 RPK 同比增速分别为-15.14%/-15.15%/-14.03%，分别 恢复至 2019 年的 42.20%/60.12%/3.77%。同期全行业旅客周转量恢 复至 2019 年的 41.14%，公司运量略优于行业整体水平，主要原因为 一季度华南地区疫情控制良好，且公司二三线城市航线占比大，受损 | 总市值（百万元） | 110,164.91 | ||||||
| 流通市值（百万元） | 66,429.14 | |||||||
| 总股本（百万股） | 16,948.45 | |||||||
| 流通股本（百万股） | 10,219.87 | |||||||
| 12 个月价格区间 | 5.23/7.80 元 | |||||||
| Tabl e_Chart 股价表现 | ||||||||
| 相 对 轻 。 2022Q1 | 整 体 / 国 内 / 国 际 客 座 率 分 别 为 | 南方航空 | 沪深300 | |||||
| 65.29%/65.73%/54.14%，同比-4.0pts/-4.8pts/+10.8pts ，较 19 年-17.6pts/-16.8pts/-29.8pts。疫情冲击下国内客座率持续下降，国际线 客座率有所回升，仍维持在较低水平。票价端，公司在 RPK 同比降幅 达 15%的情况下营收仍实现小幅上升，预计票价同比提升显著，主要 受到公司积极价格政策及燃油附加费增加影响。根据我们票价跟踪数 据，2022Q1 核心航线平均票价超过 2019 年。 | 26% 20% 14% 8% 2% | |||||||
| -4% 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | ||||||
| -10% -16% 资料来源：Wind 资讯 | ||||||||
| 油价上行带动成本增加，费用整体稳定。2022Q1 公司营业成本 249.21 亿元，同比+6.22%，单位 ASK 成本 0.56 元，同比+17.98%，我们认 为主要受到航油价格持续上涨影响，2022Q1 航油均价同比+55%。公 司单位 ASK 成本同比增速小于国航（+31.56%）及东航（+27.10%）， 主要原因为一季度公司受冲击小于同 行，客座率水平高于国航（61.30%）及东航（59.97%）。费用端，2022Q1 除财务费用外综合 费用率为 8.82%，同比-0.51pts，整体保持平稳。2022Q1 美元兑人民 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||||
| 相对收益 | 7.33 | -1.97 | 13.96 | |||||
| 绝对收益 | 0.15 | -11.32 | 2.36 | |||||
| Tabl e_Report | 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn | |||||||
| 相关报告 | ||||||||
| 南方航空：南方航空 2020 | ||||||||
| 年报点评：业绩符合预期， | 2021-04-01 | |||||||
| 关注行业复苏/明兴 | ||||||||
币贬值 0.47%，2021Q1 为升值 0.26%，因此一季度汇兑收益有所增 加，财务费用率 5.43%，同比-1.77pts。
预计二季度仍受疫情影响，公司表现有望持续优于行业平均。运力引 进保持低增速，看好疫情后业绩反转。4 月以来上海疫情持续发展，多
地散发疫情。预计二季度北京、上海等核心城市航班仍受到冲击，华 南及二三线城市航线表现有望优于行业平均，关注疫情拐点及下半年 国内需求复苏进展。根据公司年报引进计划，2022-2024 年机队净引 进 59、66、22 架，增速分别为 6.72%、7.04%、2.19%。当前引进计 划基本反映在手订单情况，2022 年截至一季度末净引进 1 架，受疫情
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
影响预计今年实际增速将低于计划增速。随着疫情后需求恢复，行业 有望产生显著供需差，叠加票价市场化改革持续推进，打开价格弹性 空间，看好疫情复苏后业绩反转。
投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将迎来拐点；疫 情稳定后国际航线有望通过试点方式逐步探索放开。公司机队规模行 业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为-106.4、55.5、101.8 亿元，对应现股价 PE 为-10、20、11 倍，维持“买入-A”评级。
■风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 92,561.0 | 101,644.0 | 114,583.2 | 171,897.9 | 190,746.4 |
| 净利润 | -10,842.0 | -12,103.0 | -10,643.6 | 5,548.5 | 10,181.9 |
| 每股收益(元) | -0.64 | -0.71 | -0.63 | 0.33 | 0.60 |
| 每股净资产(元) | 4.09 | 3.99 | 3.35 | 3.68 | 4.28 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | -10.2 | -9.1 | -10.4 | 19.9 | 10.8 |
| 市净率(倍) | 1.6 | 1.6 | 1.9 | 1.8 | 1.5 |
| 净利润率 | -11.7% | -11.9% | -9.3% | 3.2% | 5.3% |
| 净资产收益率 | -15.6% | -17.9% | -18.7% | 8.9% | 14.0% |
| 股息收益率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| ROIC | 30.5% | 83.0% | -180.0% | -60.6% | -41.4% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 2 |
公司动态分析/南方航空
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | |||||||||||||||
| 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 | 92,561.0 101,644.0 114,583.2 171,897.9 190,746.4 94,903.0 104,229.0 114,817.3 144,911.1 155,955.6 | 成长性 | -40.0% | 9.8% | 12.7% | 50.0% | 11.0% | ||||||||||||||
| 营业收入增长率 | |||||||||||||||||||||
| 营业利润增长率 | |||||||||||||||||||||
| 330.0 | 365.0 | 359.5 | 589.8 | 645.9 | -588.5% | -8.6% | 4.0% -144.9% | 84.2% | |||||||||||||
| 净利润增长率 | |||||||||||||||||||||
| 5,248.0 | 4,993.0 | 5,729.2 | 8,594.9 | 9,537.3 | -509.0% | 11.6% | -12.1% -152.1% | 83.5% | |||||||||||||
| EBITDA 增长率 | |||||||||||||||||||||
| 3,989.0 | 3,678.0 | 4,583.3 | 5,156.9 | 5,722.4 | -75.7% | -77.0% -241.7% -1880.4 | 27.7% | ||||||||||||||
| EBIT 增长率 | |||||||||||||||||||||
| 367.0 | 381.0 | 381.7 | 632.9 | 684.2 | -232.0% | 9.4% | 19.9% -209.1% % 7.7% -209.8% | 50.3% | |||||||||||||
| NOPLAT 增长率 | |||||||||||||||||||||
| 2,993.0 | 4,025.0 | 3,591.6 | 5,635.0 | 6,198.5 | -221.4% | -17.3% | 50.5% | ||||||||||||||
| -4,017.0 | -2,614.0 | - | - | - | 投资资本增长率 | -69.6% -149.6% -426.3% 120.5% | -15.9% | ||||||||||||||
| 净资产增长率 | |||||||||||||||||||||
| 53.0 | -309.0 | - | - | - | 10.1% | -0.7% | -13.4% | 7.7% | 12.8% | ||||||||||||
| -401.0 | 284.0 | - | 300.0 | 300.0 | 利润率 | -2.5% | -2.5% | -0.2% | 15.7% | 18.2% | |||||||||||
| -15,641.0 | -14,302.0 | -14,879.4 | 6,677.2 | 12,302.4 | |||||||||||||||||
| 毛利率 | |||||||||||||||||||||
| 455.0 | 399.0 | 574.0 | 476.0 | 483.0 | |||||||||||||||||
| 营业利润率 | |||||||||||||||||||||
| -15,186.0 | -13,903.0 | -14,305.4 | 7,153.2 | 12,785.4 | -16.9% | -14.1% | -13.0% | 3.9% | 6.4% | ||||||||||||
| -3,366.0 | -2,892.0 | -3,191.2 | 1,556.4 | 2,764.5 | 净利润率 | -11.7% | -11.9% | -9.3% | 3.2% | 5.3% | |||||||||||
| EBITDA/营业收入 | |||||||||||||||||||||
| -10,842.0 | -12,103.0 | -10,643.6 | 5,548.5 | 10,181.9 | 4.2% | 0.9% | -1.1% | 13.0% | 15.0% | ||||||||||||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | -9.3% | -9.3% | -9.9% | 7.2% | 9.7% | |||||||||||||||
| 运营效率 | |||||||||||||||||||||
| 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 331 | 313 | 270 | 160 | 126 | ||||||||||
| 25,823.0 | 21,841.0 | 9,166.7 | 13,751.8 | 15,770.3 | 流动营业资本周转天数 | -152 | -130 | -120 | -89 | -80 | |||||||||||
| 流动资产周转天数 | |||||||||||||||||||||
| - | - | - | - | - | 108 | 136 | 102 | 63 | 65 | ||||||||||||
| 2,544.0 | 2,894.0 | 5,158.4 | 6,938.2 | 5,406.1 | 应收帐款周转天数 | 16 | 10 | 13 | 13 | 12 | |||||||||||
| 12.0 | 4.0 | 8.1 | 15.0 | 10.3 | 存货周转天数 | 7 | 6 | 6 | 5 | 5 | |||||||||||
| 总资产周转天数 | |||||||||||||||||||||
| 732.0 | 736.0 | 2,231.1 | 879.9 | 2,311.7 | 1,231 | 1,149 | 988 | 637 | 561 | ||||||||||||
| 投资资本周转天数 | |||||||||||||||||||||
| 1,760.0 | 1,652.0 | 2,087.4 | 2,926.3 | 2,267.1 | -82 | -9 | -17 | -53 | -61 | ||||||||||||
| 8,114.0 | 10,739.0 | 8,190.7 | 9,014.6 | 9,314.7 | 投资回报率 | -15.6% | -17.9% | -18.7% | 8.9% | 14.0% | |||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||||||||||
| ROE ROA | |||||||||||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||||||||||
| 5,673.0 | 5,977.0 | 5,977.0 | 5,977.0 | 5,977.0 | -3.6% | -3.4% | -3.6% | 1.9% | 3.4% | ||||||||||||
| 312.0 | 305.0 | 305.0 | 305.0 | 305.0 | ROIC | 30.5% | 83.0% -180.0% | -60.6% | -41.4% | ||||||||||||
| 85,754.0 | 90,817.0 | 81,276.6 | 71,736.3 | 62,195.9 | 费用率 | ||||||||||||||||
| 5.7% | 4.9% | 5.0% | 5.0% | 5.0% | |||||||||||||||||
| 销售费用率 | |||||||||||||||||||||
| 32,438.0 | 31,869.0 | 31,869.0 | 31,869.0 | 31,869.0 | |||||||||||||||||
| 管理费用率 | |||||||||||||||||||||
| 6,155.0 | 6,564.0 | 6,071.7 | 5,579.3 | 5,087.0 | 4.3% | 3.6% | 4.0% | 3.0% | 3.0% | ||||||||||||
| 156,798.0 149,550.0 153,841.0 153,048.8 151,777.2 326,115.0 322,948.0 306,182.6 302,041.3 292,291.3 | 研发费用率 | 0.4% | 0.4% | 0.3% | 0.4% | 0.4% | |||||||||||||||
| 财务费用率 | 3.2% | 4.0% | 3.1% | 3.3% | 3.2% | ||||||||||||||||
| 四费/营业收入 | |||||||||||||||||||||
| 25,286.0 | 25,116.0 | 27,771.7 | 2,607.0 | - | 13.6% | 12.9% | 12.5% | 11.6% | 11.6% | ||||||||||||
| 20,060.0 | 20,094.0 | 18,917.2 | 36,976.5 | 20,764.9 | 偿债能力 | 74.0% | 73.9% | 76.2% | 74.0% | 69.7% | |||||||||||
| 资产负债率 | |||||||||||||||||||||
| 278.0 | - | 214.2 | 146.3 | 218.7 | |||||||||||||||||
| 负债权益比 | |||||||||||||||||||||
| 50,057.0 | 65,780.0 | 59,376.0 | 58,404.3 | 61,186.8 | 284.3% 283.3% 319.6% 284.4% | 229.9% | |||||||||||||||
| 8,811.0 | 15,389.0 | - | - | - | 流动比率 | 0.41 | 0.34 | 0.25 | 0.34 | 0.43 | |||||||||||
| 速动比率 | |||||||||||||||||||||
| 136,760.0 112,324.0 126,931.7 125,338.6 121,531.4 241,252.0 238,703.0 233,210.8 223,472.6 203,701.7 | 0.39 | 0.33 | 0.23 | 0.31 | 0.40 | ||||||||||||||||
| 利息保障倍数 | -2.88 | -2.34 | -3.14 | 2.18 | 2.98 | ||||||||||||||||
| 15,517.0 | 16,629.0 | 16,158.4 | 16,206.7 | 16,045.8 | 分红指标 | ||||||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||||||||||
| DPS(元) | |||||||||||||||||||||
| 15,329.0 | 16,948.0 | 16,948.0 | 16,948.0 | 16,948.0 | |||||||||||||||||
| 分红比率 | |||||||||||||||||||||
| 53,775.0 | 50,509.0 | 39,865.4 | 45,413.9 | 55,595.8 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | ||||||||||||
| 84,863.0 | 84,245.0 | 72,971.8 | 78,568.6 | 88,589.6 | 股息收益率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | |||||||||||
| 业绩和估值指标 | |||||||||||||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||||||||||||
| 2020 2021 净利润-11,820.0 -11,011.0 加:折旧和摊销 12,606.0 10,498.0 资产减值准备- - 公允价值变动损失-53.0 309.0 财务费用 3,177.0 4,053.0 投资损失 401.0 -284.0 少数股东损益-978.0 1,092.0 营运资金的变动-30,374.0 -2,886.0 经营活动产生现金流量 9,049.0 13,371.0 投资活动产生现金流量-7,754.0 -15,149.0 融资活动产生现金流量 22,299.0 -2,168.0 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||||
| -10,643.6 | 5,548.5 | 10,181.9 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | -0.64 | -0.71 | -0.63 | 0.33 | 0.60 | |||||||||||||
| 10,032.7 | 10,032.7 | 10,032.7 | 4.09 | 3.99 | 3.35 | 3.68 | 4.28 | ||||||||||||||
| - | - | - | -10.2 | -9.1 | -10.4 | 19.9 | 10.8 | ||||||||||||||
| - | - | - | 1.6 | 1.6 | 1.9 | 1.8 | 1.5 | ||||||||||||||
| 3,591.6 | 5,635.0 | 6,198.5 | 17.6 | -4.9 | -14.0 | 29.3 | 118.7 | ||||||||||||||
| - | -300.0 | -300.0 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 0.6 | 0.6 | ||||||||||||||
| -470.6 | 48.3 | -161.0 | 3.2 | 59.4 | -29.8 | 0.6 | 0.3 | ||||||||||||||
| 6,433.5 | 9,907.0 | -14,330.6 | -177.9% -196.9% -253.1% -177.9% -196.9% | ||||||||||||||||||
| 8,943.6 | 30,871.5 | 11,621.5 | 0.1 | 0.0 | 0.0 | -0.1 | -0.1 | ||||||||||||||
| 92.0 | 284.7 | 279.6 | 2.5 | 6.9 | -14.9 | -5.0 | -3.4 | ||||||||||||||
| -21,709.9 | -26,571.0 | -9,882.6 | -0.5 | 1.6 | 0.2 | 0.1 | 0.1 | ||||||||||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 3 | ||||||||||||||||||||
公司动态分析/南方航空
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 4 |
公司动态分析/南方航空
| | 免责声明 |
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需 在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
Table_Addr ess
安信证券研究中心
深圳市
| 地址：邮编： | 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 |
上海市
| 地址：邮编： | 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 |
北京市
| 地址： | 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 | |
| 邮编： | 100034 | |
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 5 | |