柳药股份评级买入业绩短期政策承压，产业结构持续优化
股票代码 ：603368
股票简称 ：柳药股份
报告名称 ：业绩短期政策承压，产业结构持续优化
评级 ：买入
行业：医药商业
| 2022 年 05 月 04 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021年报及 2022 年一季报点评 | 当前价： 15.17 元 | |
| 柳药股份（603368）医 药生物 | 目标价：——元（6 个月） |
20209
业绩短期政策承压，产业结构持续优化
| 投资要点 事件：公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报。2021 年实现营业收入 171.3 亿元（+9.4%）；归母净利润 5.6亿元（-20.8%）；扣非后归母净利润 5.5亿元（-18.7%）。2022年一季度实现营业收入 48.1亿元（+15.7%）；归母净利润 2.2 亿元（+6.4%）；扣非后归母净利润 2.2亿元（+11.3%）。 受医保控费和医疗改革等政策影响，业绩短期承压。收入增速放缓，利润短期 承压，主要原因有以下三点：1）DRGs 推动公立医院强化药占比控制，影响公 司批发板块收入增速，对公司医院销售造成约 13 个亿的增量影响。2）受国家 集采尤其广西本地 GPO执行，导致相关品种降价明显，影响毛利水平和竞争品 的销售，对公司医院销售造成约 12 个亿的增量影响。3）费用增长导致净利润 下滑。2020年公司享受社保减免政策 1000多万元，而 2021年相关政策取消， 导致费用增长。行业整体需求仍表现强劲，随着政策影响的逐步落地消化，以 及公司根据政策变化调整产业结构，预期业绩增速将逐步恢复。 零售药店增速放缓，提高门店经营质量。2021 年，零售板块营收 27.3 亿元（+9.6%），占公司总营收的 16%；扣非后归母净利润 0.8 亿元，占公司总扣 非后归母净利润的 14%。截至 2021年末，公司药店总数 739家，新增 38家，关闭 7家。其中医保药店 625家（新增 86家），DTP 药店数量达 112家，双通 道药店 38 家，开通各类慢病医保统筹支付的门店 18 家。 工业板块释能，加快中药创新产业和配套服务项目发展落地。2021年，公司医 药工业板块实现营收 5.4 亿元（+17.2%），占公司总营收的 3.1%；扣非后归母 净利润 1 亿元，占公司总扣非后归母净利润的 18%，利润贡献提升明显。截止 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn | |||||
| 3% | 柳药股份 | 沪深300 | ||||
| -5% -13% -21% -29% | ||||||
| -37% 21/4 | 21/6 | 21/8 | 21/10 | 21/12 | 22/2 | |
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | ||||||
| 总股本(亿股) | 3.62 | |||||
| 流通 A 股(亿股) | 3.61 | |||||
| 52 周内股价区间(元) | 13.82-22.64 | |||||
| 总市值(亿元) | 54.97 | |||||
| 总资产(亿元) | 158.75 | |||||
| 每股净资产(元) | 14.65 | |||||
2021 年末，仙茱中药科技生产加工 930 个中药饮片品种，7000 多个品规，基
| 本涵盖医院所需全部常用品种；万通制药、康晟制药生产中成药片剂、颗粒剂、丸剂、胶囊剂等 6 个剂型共近 150 个品种。随着南宁中药饮片产能扩建项目落 地，中药饮片年产量提升 114.3%至 3000 吨/年，产能规模大幅提升。 | 相 关研究 1. 柳药股份（603368）：短期政策承压，上 下游一体化快速发展 (2021-08-27) |
盈利预测与投资建议。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 5.4亿元、6.4 亿元和 7.2 亿元，EPS 分别为 1.73 元、1.94 元和 2.15 元，对应 PE 分别为 9 倍、8 倍和 7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目落地不及预期；疫情风险。
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 17134.82 | 19273.25 | 21547.49 | 23945.73 |
| 增长率 | 9.36% | 12.48% | 11.80% | 11.13% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 563.82 | 536.09 | 640.14 | 724.48 |
| 增长率 | -20.78% | 11.38% | 11.81% | 11.16% |
| 每股收益 EPS（元） | 1.56 | 1.73 | 1.94 | 2.15 |
| 净资产收益率 ROE | 11.04% | 11.44% | 11.34% | 11.19% |
| PE | 10 | 9 | 8 | 7 |
| PB | 1.01 | 0.93 | 0.83 | 0.74 |
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
柳 药股份（603368） 2021 年 报及 2022 年 一季报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 17134.82 19273.25 21547.49 23945.73 净利润 | 641.08 | 623.36 | 744.35 | 842.42 | ||||
| 营业成本 | 15178.67 | 折旧与摊销 | 123.08 | 86.27 | 86.27 | 86.27 | ||||
| 营业税金及附加 | 57.47 | 财务费用 | 204.13 | 202.83 | 171.00 | 172.42 | ||||
| 销售费用 | 489.71 | 558.92 | 624.88 | 694.43 | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 411.66 | 501.10 | 560.23 | 622.59 | 经营营运资本变动 | -277.26 | 192.79 | -527.53 | -527.32 | |
| 财务费用 | 204.13 | 202.83 | 171.00 | 172.42 | 其他 | -358.16 | 0.00 | 2.00 | -1.00 | |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 332.88 | 1105.25 | 476.09 | 572.79 | |
| 投资收益 | 1.99 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -169.26 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -123.72 | -36.00 | -36.00 | -36.00 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -292.98 | -36.00 | -36.00 | -36.00 | |
| 营业利润 | 753.09 | 737.69 | 879.96 | 995.20 | 短期借款 | -60.38 | -2290.96 0.00 | -173.75 | -246.50 | |
| 其他非经营损益 | 1.59 | -4.03 | -4.24 | -3.88 | 长期借款 | 48.00 | 0.00 | 0.00 | ||
| 利润总额 | 754.68 | 733.66 | 875.72 | 991.33 | 股权融资 | 12.03 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 113.60 | 110.30 | 131.37 | 148.91 | 支付股利 | -217.46 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 净利润 | 641.08 | 623.36 | 744.35 | 842.42 | 其他 | -22.93 | -373.34 | -111.00 | -112.42 | |
| 少数股东损益 | 77.27 | 87.27 | 104.21 | 117.94 | 筹 资活动现金流净额 | -240.74 | -2664.30 -1595.05 2022E | -284.75 | -358.91 | |
| 归属母公司股东净利润 | 563.82 | 536.09 | 640.14 | 724.48 | 现金流量净额 | -200.85 | 155.33 | 177.88 | ||
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 3415.54 | 2022E 1927.32 | 2023E 2154.75 | 2024E 2397.75 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2023E | 2024E | ||
| 应收和预付款项 | 7783.06 | 8557.08 | 9623.70 | 10704.59 2506.92 | 销售收入增长率 | 9.36% | 12.48% | 11.80% | 11.13% | |
| 存货 | 1805.14 | 2010.05 | 2250.55 | 营业利润增长率 | -16.75% | 14.65% | 11.74% | 11.10% | ||
| 其他流动资产 | 383.91 | 13.24 | 14.81 | 16.45 | 净利润增长率 | -18.00% | 13.90% | 11.81% | 11.16% | |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | -9.29% | -4.95% | 10.76% | 10.26% | |
| 投资性房地产 | 0.24 | 0.24 | 0.24 | 0.24 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 933.26 | 884.74 | 836.22 | 787.70 | 毛利率 | 11.42% | 10.70% | 10.70% | 10.70% | |
| 无形资产和开发支出 | 992.28 | 963.69 | 935.09 | 906.49 | 三费率 | 6.45% | 5.90% | 5.90% | 5.90% | |
| 其他非流动资产 | 561.32 | 588.16 | 615.01 | 641.86 | 净利率 | 3.74% | 3.79% | 3.79% | 3.79% | |
| 资产总计 | 15874.75 | 14944.54 420.24 | 16430.37 246.50 | 17962.02 0.00 | ROE | 11.04% | 11.44% | 11.34% | 11.19% | |
| 短期借款 | 2711.21 | ROA | 4.04% | 4.89% | 4.97% | 5.05% | ||||
| 应付和预收款项 | 4901.09 | 5582.08 | 6248.52 | 6934.39 | ROIC | 11.33% | 10.93% | 11.82% | 12.13% | |
| 长期借款 | 246.00 | 246.00 | 246.00 | 246.00 | EBITDA/销售收入 | 6.30% | 5.33% | 5.28% | 5.24% | |
| 其他负债 | 2210.19 | 2312.61 | 2489.32 | 2674.05 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 10068.48 | 8560.94 | 9230.34 | 9854.44 | 总资产周转率 | 1.12 | 1.25 | 1.37 | 1.39 | |
| 股本 | 362.36 | 362.36 | 362.36 | 362.36 | 固定资产周转率 | 22.96 | 24.27 | 28.90 | 34.35 | |
| 资本公积 | 1979.64 | 1979.64 | 1979.64 | 1979.64 | 应收账款周转率 | 2.51 | 2.52 | 2.54 | 2.52 | |
| 留存收益 | 2974.80 | 3510.88 | 4151.02 | 4875.50 | 存货周转率 | 9.00 | 9.02 | 9.03 | 8.98 | |
| 归属母公司股东权益 | 5460.09 | 5843.31 | 6483.45 | 7207.93 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 108.10% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 346.18 | 433.45 | 537.66 | 655.60 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 5806.27 | 6276.76 | 7021.11 | 7863.53 | 资产负债率 | 63.42% | 57.28% | 56.18% | 54.86% | |
| 负债和股东权益合计 | 15874.75 | 14837.70 2022E 1026.79 | 16251.45 2023E 1137.23 | 17717.97 2024E 1253.89 | 带息债务/总负债 | 36.29% | 15.93% | 12.89% | 9.57% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 1080.29 | 流动比率 | 1.55 | 1.77 | 1.83 | 1.90 | ||||
| 速动比率 | 1.34 | 1.49 | 1.54 | 1.59 | ||||||
| 股利支付率 | 38.57% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | ||||||
| PE | 9.75 | 8.75 | 7.83 | 7.04 | 每股指标 | |||||
| PB | 1.01 | 0.93 | 0.83 | 0.74 | 每股收益 | 1.56 | 1.73 | 1.94 | 2.15 | |
| PS | 0.32 | 0.29 | 0.26 | 0.23 | 每股净资产 | 15.07 | 16.38 | 18.32 | 20.47 | |
| EV/EBITDA | 4.95 | 4.31 | 3.51 | 2.76 | 每股经营现金 | 0.92 | 3.00 | 1.28 | 1.55 | |
| 股息率 | 3.96% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 每股股利 | 0.60 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
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| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 王兴 | 销售经理 | 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 来趣儿 | 销售经理 | |||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 王一菲 | 销售经理 | ||||
| 18040060359 | 18040060359 | wyf @swsc.com.cn | |||
| 王宇飞 | 销售经理 | ||||
| 18500981866 | 18500981866 | wangyuf@swsc.com | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | |||
| 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |||
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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