图南股份评级买入需求旺盛驱动业绩增长，全产业链布局充分受益
股票代码 ：300855
股票简称 ：图南股份
报告名称 ：需求旺盛驱动业绩增长，全产业链布局充分受益
评级 ：买入
行业：有色金属
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 05 月 05 日 |
需求旺盛驱动业绩增长，全产业链布局充分受益
| 图南股份(300855) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 300855 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 78.78/33.1 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 83.76 | |
| 最新收盘价： | 41.88 | 自由流通市值(亿) | 46.27 |
| 自由流通股数(百万) | 110.47 |
公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报：2021 年实现营收 6.98 亿元（+27.73%），归母净利润 1.81 亿元（+66.24%），扣非归母净利润 1.64 亿元（+73.51%）；2022Q1 实现营收 2.12 亿元（+42.15%），归母净利润 4040.11 万元（+11.86%），扣非归母净利润 4013.60 万元（+22.08%）。
| 分析判断: | 134640 |
► 下游需求驱动业绩稳增，各业务板块毛利提升明显。
受益于下游需求的快速释放，公司业绩稳健增长，2021 年实现营收 6.98 亿元（+27.73%），归母净利润 1.81 亿元（+66.24%）。各业务板块实现收入规模和毛利双重提升：2021 年销售铸造高温合金 713 吨，实现收 入 2.91 亿元（+45.41%），毛利率 51.13%（+6.04pct）；销售变形高温合金 1354 吨，实现收入 1.97 亿元（+4.90%），毛利率 28.11%（+2.46pct）；销售特种不锈钢 352 吨，实现收入 0.87 亿元（+60.42%），毛利率 42.28%（+7.02pct）；销售其他合金产品 803 吨，实现收入 1.09 亿元（+29.44%），毛利率 11.99%（-1.30pct）。由于航空航天高毛利产品占比提升，带动公司综合毛利率提升 4.75pct 至 37.31%。
2022Q1 实现营收 2.12 亿元（+42.15%），归母净利润 4040.11 万元（+11.86%），毛利率下滑 3.11pct 至 34.02%，或与原材料涨价、产品结构调整有关。公司部分产品受到主要元素镍价格上涨影响，整体毛利率略有 下滑。公司主要是以销定产模式，在手订单已有对应材料库存；如果镍价一直高位不跌，公司将根据市场行 情、客户需求量、是否战略客户、付款条件等因素调整销售报价（价格传导）。
► 期间费用受股权激励摊销影响，Q2 或将明显改善。
2021 年公司期间费用率为 13.80%（+1.22pct），主要原因是本期实施股权激励计划，确认股份支付费 用。其中，管理费用率 6.39%（+2.02pct），主要原因是本期实施股权激励计划，确认股份支付费用；研发费用 率 6.41%（+0.21pct），主要原因是研发投入增加，以及本期实施股权激励计划，确认研发人员股份支付费用；财务费用率-0.12%（-0.57pct），主要原因是公司目前资金较充裕，银行存款的利息收入增加，同时公司利息费 用和汇兑损益减少。
2022Q1 公司期间费用率为 11.23%（+0.05pct），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用 率分别为 1.09%、6.13%、4.20%、-0.18%，同比-0.34pct、+0.72pct、-0.72pct、+0.39pct。由于 2022Q1 公 司股权激励仍在第一个归属期，费用摊销较高（约 761 万元），而去年同期没有股权激励费用。展望 2022Q2，股权激励进入第二个归属期，费用摊销下降至 254 万元，而去年同期为 761 万元，期间费用或将明显改善。
► 全产业链优势，高毛利的精密铸件增强盈利水平。
公司掌握从熔炼至型材（棒材、管材、丝材等）及铸件（航空发动机精铸机匣等）的全产业链生产流程，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，是国内航 空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商。
大型薄壁复杂精密铸件是公司高毛利产品，公司生产的铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，能满足先 进航空装备向轻量化、精确化、长寿命、低成本等方向发展的需求。公司拥有完善的大型复杂薄壁件的精密铸 造体系，掌握先进的近净型熔模精密铸造技术，在国内率先实现直径大于 1000mm、壁厚小于 2mm 的大型高 温合金精铸件批量生产，具备为航空发动机制造企业稳定供货的能力。同时，公司也是国内少数既生产铸造高
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温合金母合金（材料）又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件（终端制品）的企业之一，形成了大型高温合金
复杂薄壁精密铸件全产业链系统，全产业链生产能力的建设有效地保证了产品质量和生产效率，内部各工序的 高效协同有效地降低了产品制造成本。
► 新产品、新业务、新产能，助力公司长远发展。
新品研发方面，公司先后完成 DZ40M、DZ417G 定向铸造高温合金母合金及 K417G、K40M、K465 等等 轴晶铸造高温合金母合金的试制、验证工作，将逐步进入批产阶段；完成 GH2132、GH4169、GH4738 等紧 固件用变形高温合金棒丝材的研制，部分产品实现批量供货；完成多个型号精密铸件的试制；完成航空用无缝 高强度管材的开发。随着配套研制产品逐步实现量产，预计将为公司“十四五”期间销售收入做出贡献。
业务拓展方面，公司于 2021 年 7 月投资设立全资子公司沈阳图南，并通过沈阳图南开展航空用中小零部 件自动化加工产线项目建设，项目已获得相关部门立项备案并环评审批通过。项目实施后，预计达产年可形成 年产各类航空用中小零部件 50 万件（套）加工生产能力的建设规模，有助于公司实现产品范围的延伸扩展，进一步增强企业的核心竞争力。
募投项目方面，“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”已完成部分设备的安装和调试，一台 真空感应炉已正常生产，“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”部分设备正在安装调试，两个项目 争取今年全部建设完成。随着募投项目的陆续达产，公司熔炼端的产能瓶颈将得到有效缓解，零部件端的 3300 件高毛利精密铸件的生产能力将有力增强公司盈利能力。
投资建议
公司是稀缺的军用高温合金材料+零部件标的，核心受益于航空发动机高景气需求，以及航空发动机行业“小核心、大协作”的发展模式。考虑到下游需求旺盛、原材料涨价等因素，我们将公司 2022-2023 年营收预 测由 9.43/11.57 亿元调整至 9.09/11.19 亿元，EPS 由 1.23/1.61 元调整至 1.21/1.63 元，预计 2022-2024 年分 别实现营收 9.09/11.19/13.88 亿元，归母净利润 2.42/3.26/4.27 亿元，EPS 为 1.21/1.63/2.14 元，对应 2022 年 4 月 29 日 41.88 元/股收盘价，PE 分别为 35/26/20 倍，维持“买入”评级。
风险提示
原材料涨价的风险、客户集中度较高的风险、新产品市场开发不及预期的风险、扩产进度及产能释放不及
预期的风险。
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 财务摘要 | 2020A | ||||
| 营业收入(百万元) | 546 | 698 | 909 | 1,119 | 1,388 |
| 27.7% | 30.2% | 23.2% | 24.0% | ||
| YoY（%） | 12.8% | ||||
| 归母净利润(百万元) | 109 | 181 | 242 | 326 | 427 |
| 66.2% | 33.3% | 35.0% | 31.0% | ||
| YoY（%） | 7.0% | ||||
| 毛利率（%） | 32.6% | 37.3% | 38.6% | 40.2% | 41.2% |
| 每股收益（元） | 0.64 | 0.91 | 1.21 | 1.63 | 2.14 |
| ROE | 10.3% | 14.8% | 16.5% | 18.2% | 19.2% |
| 市盈率 | 65.44 | 46.02 | 34.66 | 25.67 | 19.60 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
| 邮箱：luzhou@hx168.com.cn SAC NO：S1120520110001 | 研究助理：张力涛 邮箱：zhanglt@hx168.com.cn |
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 698 | 909 | 1,119 | 1,388 | 净利润 | 181 | 242 | 326 | 427 |
| 27.7% | 30.2% | 23.2% | 24.0% | 36 | 62 | 68 | 74 | ||
| YoY(%) | 折旧和摊销 | ||||||||
| 营业成本 | 438 | 558 | 669 | 816 | 营运资金变动 | -23 | -88 | -95 | -123 |
| 营业税金及附加 | 4 | 5 | 7 | 8 | 经营活动现金流 | 179 | 210 | 290 | 367 |
| 销售费用 | 8 | 9 | 11 | 14 | 资本开支 | -183 | -105 | -65 | -55 |
| 管理费用 | 45 | 55 | 56 | 62 | 投资 | ||||
| -39 | -5 | -5 | -5 | ||||||
| 财务费用 | -1 | -6 | -10 | -17 | 投资活动现金流 | ||||
| -211 | -101 | -59 | -46 | ||||||
| 研发费用 | 45 | 55 | 67 | 83 | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值损失 | -1 | -2 | -2 | -2 | 债务募资 | 20 | -25 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 7 | 9 | 11 | 14 | 筹资活动现金流 | -20 | -26 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 208 | 276 | 373 | 488 | 现金净流量 | -53 | 83 | 232 | 321 |
| 营业外收支 | -1 | 0 | 0 | 0 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 利润总额 | 207 | 276 | 373 | 488 | 成长能力 | 27.7% | 30.2% | 23.2% | 24.0% |
| 所得税 | 26 | 35 | 47 | 61 | 营业收入增长率 | ||||
| 净利润 | 181 | 242 | 326 | 427 | 净利润增长率 | 66.2% | 33.3% | 35.0% | 31.0% |
| 归属于母公司净利润 | 181 | 242 | 326 | 427 | 盈利能力 | 37.3% | 38.6% | 40.2% | 41.2% |
| YoY(%) | 66.2% | 33.3% | 35.0% | 31.0% | 毛利率 | ||||
| 每股收益 | 0.91 | 1.21 | 1.63 | 2.14 | 净利润率 | 26.0% | 26.6% | 29.1% | 30.8% |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 总资产收益率 ROA | 13.3% | 15.2% | 16.9% | 17.9% |
| 货币资金 | 208 | 291 | 523 | 844 | 14.8% | 16.5% | 18.2% | 19.2% | |
| 净资产收益率 ROE | |||||||||
| 预付款项 | 4 | 6 | 7 | 8 | 9.00 | 13.33 | 14.56 | 15.83 | |
| 偿债能力 | |||||||||
| 存货 | 320 | 380 | 456 | 557 | 流动比率 | ||||
| 其他流动资产 | 389 | 422 | 459 | 504 | 速动比率 | 5.83 | 8.66 | 9.90 | 11.15 |
| 流动资产合计 | 921 | 1,099 | 1,445 | 1,913 | 现金比率 | 2.03 | 3.53 | 5.27 | 6.98 |
| 0 | 0 | 0 | 0 | 10.3% | 7.6% | 7.2% | 6.7% | ||
| 长期股权投资 | 资产负债率 | ||||||||
| 固定资产 | 196 | 217 | 212 | 197 | 经营效率 | 0.51 | 0.57 | 0.58 | 0.58 |
| 无形资产 | 54 | 57 | 60 | 63 | 总资产周转率 | ||||
| 非流动资产合计 | 447 | 490 | 487 | 468 | 每股指标（元） | 0.91 | 1.21 | 1.63 | 2.14 |
| 资产合计 | 1,367 | 1,589 | 1,932 | 2,381 | 每股收益 | ||||
| 短期借款 | 25 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 6.13 | 7.34 | 8.97 | 11.11 |
| 应付账款及票据 | 39 | 41 | 50 | 60 | 每股经营现金流 | 0.89 | 1.05 | 1.45 | 1.83 |
| 38 | 41 | 50 | 61 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ||
| 其他流动负债 | 每股股利 | ||||||||
| 流动负债合计 | 102 | 82 | 99 | 121 | 估值分析 | 46.02 | 34.66 | 25.67 | 19.60 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | PE | ||||
| 其他长期负债 | 39 | 39 | 39 | 39 | PB | 11.50 | 5.71 | 4.67 | 3.77 |
| 非流动负债合计 | 39 | 39 | 39 | 39 | |||||
| 负债合计 | 141 | 122 | 138 | 160 | |||||
| 股本 | 200 | 200 | 200 | 200 | |||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 股东权益合计 | 1,226 | 1,468 | 1,794 | 2,221 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 1,367 | 1,589 | 1,932 | 2,381 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
陆洲：华西证券研究所军工行业首席分析师，北京大学硕士，11年军工行业研究经验。曾任光大 证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，东 兴证券研究所所长助理兼军工行业首席分析师。曾获2019年中国证券业分析师金牛奖军工行业第 一名。
张力涛：华西证券研究所军工行业研究助理，清华大学航空宇航科学与技术硕士，西北工业大学 飞行器动力工程学士，2年航空产业研究经验，2020年加入华西证券研究所。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级说明 |
买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
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19626187/21/2019028 16:59
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