涪陵榨菜评级买入业绩稳健增长，后续提速有望
股票代码 ：002507
股票简称 ：涪陵榨菜
报告名称 ：业绩稳健增长，后续提速有望
评级 ：买入
行业：食品饮料
证券研究报告 | 季报点评
2022 年 04 月 27 日
涪陵榨菜（002507.SZ）业绩稳健增长，后续提速有望
事件：涪陵榨菜发布 2022 年一季报，2022Q1 实现营业收入 6.9 亿元，同 比-2.9%，归母净利润 2.1 亿元，同比+5.4%，扣非后归母净利润 2.0 亿元，同比-3.1%，业绩符合预期。
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 | 调味发酵品 |
| 高基数下收入表现稳健，成本压力拖累盈利。1）收入分析：2022Q1 收入 | 前次评级 | 买入 |
| 同比小幅下滑主要系 2021Q4 提价短期对销量造成扰动、疫情影响疫区物流 | 4 月 27 日收盘价(元) | 35.33 |
| 发货以及 2021 年同期高基数影响；2）盈利拆分：2022Q1 毛利率/毛销差 | 总市值(百万元) | 31,359.97 |
| 52.4%/34.5% ， 同 比 -7.7/-1.4pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 | 总股本(百万股) | 887.63 |
| 17.9%/3.2%/0.1%/-3.7%，同比-6.3/+1.1/-0.2/-1.8pct，净利率 31.1%， | 其中自由流通股(%) | 98.88 |
| 同比+2.4pct；3）盈利分析：剔除运费调整影响，我们测算 2022Q1 毛利率 | 30 日日均成交量(百万股) | 12.64 |
同比-4.3pct，主要系 2021 年所采购得高价青菜头原料仍在使用，前期提价 无法覆盖成本涨幅，但广宣费用收缩、现金及理财产品利息收入贡献较大业
股价走势
| 绩弹性，剔除运费调整影响，我们测算 2022Q1 销售费用率同比-2.9pct。 | 涪陵榨菜 | 沪深300 | ||
| 收入展望：2022Q2 起有望逐季提速。1）针对提价对销量的短期扰动，公 | 9% | |||
| 司已通过产品升级逐步提升消费者接受度，轻盐榨菜新品已于 3 月上市；2） | 0% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
| -9% | ||||
| 当前主要疫区经销商库存持续去化，后续随着疫情管制放开补库拉动+Q2 | ||||
| -18% | ||||
| 至 Q3 旺季到来加大促销推广力度+2021Q2 至 Q4 低基数，公司收入有望逐 | ||||
| -27% | ||||
| 季提速。 | -37% | |||
| -46% | ||||
| 利润展望：2022H2 低价原料使用加速盈利弹性释放。1）毛利率来看，随 | ||||
| 2021-04 | ||||
着 2022 年低价青菜头于 2022Q3 大量投入使用，2022Q3 起毛利率同比有
望明显改善；2）销售费用率来看，一方面随着 2022Q2-Q3 销售旺季到来，促销及推广费预计有所提升，但收入提速有望摊薄销售费用率，叠加去年同 期广告投入较高，2022 年广宣费用收缩亦有望贡献盈利弹性；3）财务费用 和投资收益来看，短期利息收入及理财产品收益仍将贡献盈利，但随着公司 募投项目逐步推进，2022H2 预计逐步收窄；整体而言，我们看好 2022Q3 起公司业绩弹性加速释放。
投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 28.8/32.4/36.1 亿元，同比+14.5%/+12.5%/11.4%；归母净利润为 10.2/12.2/13.9 亿元，同比 +37.7%/+19.7%/+13.6%，目前估值对应 2022-24 年 PE 31x/26x/23x，维 持“买入”评级。
风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行。
作者
分析师符蓉
执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com
研究助理陈昕晖
执业证书编号：S0680122030023 邮箱：chenxinhui@gszq.com
相关研究
1、《涪陵榨菜（002507.SZ）：2021 年收入逐季改善，期待新年盈利弹性》2022-03-18
2、《涪陵榨菜（002507.SZ）：21Q4 盈利显著改善，新 年利润加速释放有望》2022-02-25
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 3、《涪陵榨菜（002507.SZ）：提价落地，静待弹性》 |
| 2021-11-14 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 2,273 | 2,519 | 2,883 | 3,243 | 3,613 | |
| 增长率 yoy（%） | 14.2 | 10.8 | 14.5 | 12.5 | 11.4 | |
| 归母净利润（百万元） | 777 | 742 | 1,022 | 1,222 | 1,389 | |
| 增长率 yoy（%） | 28.4 | -4.5 | 37.7 | 19.7 | 13.6 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.88 | 0.84 | 1.15 | 1.38 | 1.56 | ||
| 净资产收益率（%） | 22.8 | 10.4 | 12.5 | 13.0 | 12.9 | |
| P/E（倍） | 40.4 | 42.3 | 30.7 | 25.7 | 22.6 | |
| P/B（倍） | 9.2 | 4.4 | 3.8 | 3.3 | 2.9 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 27 日收盘价
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| 2022 年 04 月 27 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 2189 | 5894 | 5077 | 5704 | 6295 | 营业收入 | 2273 | 2519 | 2883 | 3243 | 3613 |
| 现金 | 1750 | 3086 | 2290 | 2854 | 3424 | 营业成本 | 949 | 1200 | 1155 | 1207 | 1324 |
| 应收票据及应收账款 | 3 | 3 | 4 | 4 | 4 | 营业税金及附加 | 33 | 39 | 45 | 51 | 57 |
| 其他应收款 | 8 | 8 | 11 | 10 | 13 | 营业费用 | 368 | 475 | 490 | 535 | 596 |
| 预付账款 | 24 | 5 | 28 | 9 | 33 | 管理费用 | 58 | 74 | 78 | 81 | 90 |
| 存货 | 383 | 401 | 353 | 436 | 430 | 研发费用 | 7 | 5 | 8 | 10 | 10 |
| 其他流动资产 | 22 | 2391 | 2391 | 2391 | 2391 | 财务费用 | -34 | -96 | -60 | -50 | -70 |
| 非流动资产 | 1780 | 1854 | 3669 | 4311 | 5112 | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 其他收益 | 11 | 13 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 1056 | 1201 | 2909 | 3438 | 4123 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 153 | 507 | 571 | 650 | 737 | 投资净收益 | 11 | 43 | 35 | 31 | 30 |
| 其他非流动资产 | 571 | 146 | 189 | 223 | 252 | 资产处臵收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 3970 | 7749 | 8746 | 10015 | 11407 | 营业利润 | 915 | 874 | 1203 | 1439 | 1635 |
| 流动负债 | 456 | 470 | 445 | 492 | 495 | 营业外收入 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 80 | 154 | 71 | 165 | 94 | 利润总额 | 914 | 874 | 1203 | 1439 | 1635 |
| 其他流动负债 | 376 | 315 | 375 | 327 | 401 | 所得税 | 137 | 132 | 181 | 217 | 246 |
| 非流动负债 | 102 | 112 | 112 | 112 | 112 | 净利润 | 777 | 742 | 1022 | 1222 | 1389 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 102 | 112 | 112 | 112 | 112 | 归属母公司净利润 | 777 | 742 | 1022 | 1222 | 1389 |
| 负债合计 | 558 | 582 | 557 | 604 | 607 | EBITDA | 945 | 882 | 1277 | 1606 | 1845 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | EPS（元） | 0.88 | 0.84 | 1.15 | 1.38 | 1.56 |
| 股本 | 789 | 888 | 888 | 888 | 888 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 21 | 3203 | 3203 | 3203 | 3203 | ||||||
| 留存收益 | 2601 | 3076 | 4098 | 5320 | 6709 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 3411 | 7167 | 8189 | 9411 | 10800 | 成长能力 | 14.2 | 10.8 | 14.5 | 12.5 | 11.4 |
| 负债和股东权益 | 3970 | 7749 | 8746 | 10015 | 11407 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 27.3 | -4.5 | 37.7 | 19.7 | 13.6 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 28.4 | -4.5 | 37.7 | 19.7 | 13.6 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 58.3 | 52.4 | 59.9 | 62.8 | 63.3 | |||||
| 净利率(%) | 34.2 | 29.5 | 35.4 | 37.7 | 38.4 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 22.8 | 10.4 | 12.5 | 13.0 | 12.9 |
| 经营活动现金流 | 939 | 745 | 1078 | 1368 | 1575 | ROIC(%) | 20.9 | 9.1 | 11.5 | 12.2 | 12.0 |
| 净利润 | 777 | 742 | 1022 | 1222 | 1389 | 偿债能力 | 14.1 | 7.5 | 6.4 | 6.0 | 5.3 |
| 折旧摊销 | 83 | 101 | 155 | 244 | 304 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | -34 | -96 | -60 | -50 | -70 | 净负债比率(%) | -48.8 | -41.9 | -26.9 | -29.4 | -30.9 |
| 投资损失 | -11 | -43 | -35 | -31 | -30 | 流动比率 | 4.8 | 12.5 | 11.4 | 11.6 | 12.7 |
| 营运资金变动 | 88 | -22 | -3 | -17 | -18 | 速动比率 | 3.9 | 6.6 | 5.2 | 5.8 | 7.0 |
| 其他经营现金流 | 36 | 64 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 0.6 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 投资活动现金流 | -1218 | -3418 | -1934 | -854 | -1075 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 172 | 141 | 1815 | 641 | 801 | 应收账款周转率 | 1456.1 | 899.3 | 899.3 | 899.3 | 899.3 |
| 长期投资 | -1057 | -3283 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 12.2 | 10.3 | 10.3 | 10.3 | 10.3 |
| 其他投资现金流 | -2103 | -6561 | -119 | -213 | -273 | 每股指标（元） | 0.88 | 0.84 | 1.15 | 1.38 | 1.56 |
| 筹资活动现金流 | -237 | 3012 | 60 | 50 | 70 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.06 | 0.84 | 1.21 | 1.54 | 1.77 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.84 | 8.07 | 9.23 | 10.60 | 12.17 |
| 普通股增加 | 0 | 98 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 40.4 | 42.3 | 30.7 | 25.7 | 22.6 |
| 资本公积增加 | 0 | 3182 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -237 | -268 | 60 | 50 | 70 | P/B | 9.2 | 4.4 | 3.8 | 3.3 | 2.9 |
| 现金净增加额 | -516 | 339 | -796 | 564 | 569 | EV/EBITDA | 31.4 | 32.2 | 22.8 | 17.8 | 15.2 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 27 日收盘价
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| 2022 年 04 月 27 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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