国机精工评级买入守正出奇，培育钻产业成新增长点

股票代码 ：002046
股票简称 ：国机精工
报告名称 ：守正出奇，培育钻产业成新增长点
评级 ：买入
行业：通用设备

国机精工(002046) / 通用设备 / 公司深度研究报告 / 2022.5.6 守正出奇，培育钻产业成新增长点

1. 《 国机精工 2021 年报点评 》

2022-04-13

同时积极布局 MPCVD 法培育钻石，培育钻石业务有望为公司业绩注入新动 能。预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 2.34/3.29/4.36 亿元，对 应当前 PE 估值分别为 22x/16x/12x，给予“买入”评级。

风险提示：培育钻石业务推进不及预期，传统主业景气度下滑，子公司持续 亏损。

盈利预测:

数据来源：wind 数据，财通证券研究所

内容目录
1.国机精工：超硬材料领域先行者，轴研所&三磨所双轮驱动 ................. 5

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3.公司技术实力领先，下游市场高增贡献业绩增量 ............................... 16 3.1. HTHP&CVD 并举，打造公司业绩新增长点 ................................. 16 3.1.1. HTHP 法：锻造六面顶压机龙头 ............................................. 16 3.1.2. MPCVD 法：大单晶项目顺利实施，贡献业绩增量 ..................... 18 技术实力：垄断航天轴承，提供半导体耗材国产替代方案 ................ 18 3.2.

3.2.1. 高研发投入构筑长期竞争力 .................................................... 18 3.2.2. 轴研所：垄断航天特种轴承，技术壁垒高 .................................. 19 3.2.3. 三磨所：打破国外垄断，提供半导体耗材国产替代方案 ................ 19 历史包袱出清，业绩有望释放 .................................................... 20 3.3.

4.盈利预测及投资建议 ................................................................... 20 4.1. 盈利预测 ............................................................................... 20 4.2. 投资建议 ............................................................................... 22 5.风险提示 .................................................................................. 23

图表目录
图 1. 一图看国机精工业绩构成 ........................................................... 4 图 2. 国机精工：多次资产注入，国机集团旗下精工业务平台 .................... 5 图 3. “轴承+磨料磨具”双主业发展，产品线齐全 ..................................... 6 图 4. 公司产品下游应用广泛，卡位多个高增赛道 ................................... 6 图 5. 国机集团控制公司 50.05%股权（截至 2022 年一季度末） .............. 7 图 6. 核心业务稳健增长，2021 年营业收入同比+41%（亿元） ............... 8 图 7. 2021 年归母净利润同比+104%（百万元） ................................... 8 图 8. 毛利稳步提升，2021 年同比+24%（百万元） .............................. 9 图 9. 公司 2021 年综合毛利率为 21%，同比略降 .................................. 9 图 10. 公司期间费用率逐年下降 ........................................................ 10 图 11. 公司净利率呈上升趋势 ........................................................... 10 图 12. 国机精工历年减值情况 ........................................................... 10 图 13. 中国航天发射次数持续增长（2015-2021） ............................... 12 图 14. 我国卫星制造近五年预计达 1000 颗/年 ..................................... 12 图 15. 我国商业航天市场容量预计达 12 万亿元 .................................... 12 图 16. 中国大陆半导体产值持续增长 .................................................. 13 图 17. 半导体封装工艺：国机精工可为贴膜、划片、磨片环节提供耗材 ..... 13 图 18. 减薄砂轮、划片刀市场规模合计约 25 亿元 ................................. 14 图 19. 1 克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至 75%（白钻） .............. 14

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图 20. 压机大型化可提升金刚石单晶产量 ............................................ 17 图 21. 公司向德阳二重采购商品总额（百万元） ................................... 18 图 22. 公司 2021 年研发费用 1.61 亿元，同比增加 51.5% .................... 19 图 23. 不良资产优化，历史包袱逐渐出清（万元） ................................ 20

表 1. 股权激励绑定核心团队 .............................................................. 7 表 2. 三次定增扩大产能，布局 MPCVD 法培育钻石（万元）.................. 11 表 3. 公司培育钻石产能有望持续增长（万元） ..................................... 11 表 4. 2021-2025 年全球培育钻石需求测算（亿美元） .......................... 15 表 5. HPHT & CVD 法培育钻石比较 .................................................. 16 表 6. 六面顶压机主要生产厂家对比 .................................................... 17 表 7. 公司压机较同行产品性能优、售价高 ........................................... 17 表 8. 轴研所 2021 年主研五个轴承项目，打破进口依赖 ......................... 19 表 9. 三磨所加大半导体领域材料研发，助力国产替代（2021） ............... 20 表 10. 国机精工（002046.SZ）收入拆分 ........................................... 22 表 11. 公司盈利预测及估值（截至 2022 年 5 月 5 日） .......................... 23

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核心问题解析 图 1.一图看国机精工业绩构成

数据来源：财通证券研究所整理

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1.国机精工：超硬材料领域先行者，轴研所&三磨所双轮驱动

1.1.多次资产注入，国机集团旗下精工业务平台

国机精工成立于 2001 年，是国内轴承、磨料磨具领域的龙头企业，主要产品包 括特种轴承、砂轮、划片刀和锻造六面顶压机等。公司前身为轴研科技，由洛阳 轴承研究所发起设立，2017 年收购国机精工后，形成“轴承+磨料磨具”双主业 发展格局。

➢2001 年-2016 年：航天特种轴承垄断企业，专注轴承技术研发。公司旗下 轴研所是中国航空航天领域的主要配套单位，产品主要包括航天特种轴承、精密机床轴承等，在航天特种轴承领域居垄断地位。

年，公司收购国机精工 100%股权，三磨所资产注入。三磨所是我国磨料磨 具行业唯一的综合性研究开发机构，产品主要包括砂轮、划片刀、锻造六面 顶压机等，是中国超硬材料行业的引领者、推动者。定增募投 CVD 法大单 晶，公司开始布局高毛利的培育钻生产业务。

国机精工

轴研所

三磨所

数据来源：公司官网等，财通证券研究所整理

1.2.双主业发展，产品体系齐全
公司业务包括轴承、磨料磨具、贸易与工程服务三大业务板块：
➢轴承板块运营主体为轴研所，主要产品为以航天轴承为代表的特种轴承、精 密机床轴承、重型机械用大型轴承等，应用于国防军工、机床、风力发电、冶金和工程机械等。联营子公司中浙高铁成立于 2016 年，主营产品为高铁 轴承，目前尚处于研发阶段。

磨料磨具板块运营主体为三磨所，主要产品为 V-CBN 磨曲轴/凸轮轴砂轮、➢
半导体封装用超薄切割砂轮和划片刀、锻造六面顶压机、CVD 法培育钻石 等。公司中高端超硬材料制品国内领先，为国内芯片、汽车、LED 等领域提

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供国产替代方案。子公司新亚公司主要产品为金刚石复合片及锥齿等，应用 于油气开采等领域。

➢贸易及工程服务板块运营主体为中机合作，其是我国影响力较大的磨料磨具 进出口公司，享有较高声誉。

数据来源：公司官网等，财通证券研究所整理

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1.3.公司股权集中，国机集团控股超 50%
国机集团控制公司 50.05%股权，推进股权激励计划调动员工积极性。截至 2022 年一季度末，国机集团控制公司 50.05%股权。国机集团是中国机械工业行业的 大型中央企业集团，可为公司在资源共享、发挥协同效应、延伸产业链方面提供 有力支持。

2022 年，公司发布《国机精工股份有限公司限制性股票激励计划（草案 2022 年 修订稿）》，拟向激励对象授予不超过 713.39 万股限制性股票，约占本激励计划 签署时公司股本总额 5.24 亿股的 1.36%。本激励计划限制性股票的授予价格为 8.64 元/股，业绩考核目标为 2022-2024 年净利润年复合增长率较 2020 年分 别不低于 51%、42%、38%。

图 5.国机集团控制公司 50.05%股权（截至 2022 年一季度末）

国机精工股份有限公司

数据来源：公司公告，财通证券研究所

数据来源：公司公告，财通证券研究所

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1.4.轴承、磨料磨具业务带动整体业绩提升，2021 年营收+41%

核心业务稳定增长，带动整体业绩提升。2021 年，公司实现营业收入 33.28 亿 元，同比增长 41%；实现归母净利润 1.27 亿元，同比增长 104%。2021 年，轴承业务方面，我国航天等领域生产任务逐年增加带动轴承业务板块利润稳定增 长；超硬材料及制品方面，下游半导体、商用车领域需求回暖带动业绩快速增长，同时培育钻石市场火热，六面顶压机及 CVD 法培育钻石业务成为公司新的利润 增长点。

2022Q1，公司实现营业收入 9.55 亿元，同比增长 38.71%；实现归母净利润 0.53 亿元，同比增长 14.06%。受公司持有的苏美达股票亏损、子公司洛阳轴研 破产导致对其应收账款全额计提坏账、参股企业中浙高铁亏损增加影响，公司净 利润增速低于收入增速。

数据来源：Wind，财通证券研究所

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毛利总额稳步提升，毛利率略有下滑。2021 年，公司实现毛利润 6.97 亿元，同 比增长 24%；综合毛利率 21%，较 2020 年减少 3pct。分业务看，轴承、磨料 磨具、贸易与工程服务分别贡献毛利 3.08、2.65、0.88 亿元，占比分别为 44%、

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38%、13%，轴承、磨料磨具是公司利润的主要来源。

2021 年，受原材料涨价及毛利率较低的贸易业务、六面顶压机业务收入占比提 升影响，公司整体毛利率有所下滑。轴承、磨料磨具、贸易与工程服务三大业务 毛利率分别为 34%、35%、5%，同比-2pct、-3pct、-1pct。

数据来源：Wind，财通证券研究所

50%

数据来源：Wind，财通证券研究所

公司经营管理稳健，期间费用率逐年降低。2022Q1，公司期间费用率为 8%，较 2021 年下降 2pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2%、6%、1%。近年来公司不断加强经营管理能力建设，期间费用率呈下降趋势，净 利率逐步回升，2022Q1 净利率为 5%。

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数据来源：Wind，财通证券研究所

净利率

数据来源：Wind，财通证券研究所

历史包袱出清，业绩有望释放。2021 年公司共计提减值 1.02 亿元，其中资产 减值 0.95 亿元，主要系民品轴承存货减值。2022Q1，公司计提信用减值损失 1413 万元，主要是子公司洛阳轴研精机破产，对其应收账款全额计提坏账准备。2015 年至今，公司对不良资产进行了一系列优化处置，现在已基本进入尾声。预计后续影响逐步缩小，公司业绩有望释放。

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消费者的认可，目前公司已集中现有设备用于培育钻石的生产。截至目前，募投资金已投入完毕，形成了 100 余台 MPCVD 设备，其中 10 余台用于 研发，90 余台用于生产（其中 30 多台尚处于调试阶段）。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

公司 MPCVD 项目获当地政府大力支持，将持续扩大产能。公司“年产 30 万片 高品级、大尺寸功能金刚石项目”入选河南省 2022 年“982”补短板工程，预 计总投资 2 亿元，其中 2022 年新增投资 1 亿元。当地政府大力支持下，公司培 育钻石产能有望持续增长，贡献增量业绩。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

2.三大高增赛道：航天轴承、半导体耗材、培育钻石

2.1.轴承：“航天强国”建设，特种轴承市场扩容

中国航天发射次数持续增长，特种轴承需求稳健提升。航天特种轴承主要指运载 火箭、卫星、飞船等航天产品的动力系统、控制系统、导航系统、生命维持系统 和电源系统等所使用的轴承。这类轴承在结构、材料、性能等方面有很多特殊性，使用环境苛刻且性能指标要求严格，几乎代表了轴承工业发展的综合技术水平，是体现国家竞争力和综合实力的战略性威慑产品的核心零部件之一。

2021 年，中国全年共开展 55 次航天发射任务，发射次数居世界首位，首次火 星探测任务圆满成功。2022 年，航天科技集团预计安排 50 余次宇航发射任务，发射 140 余个航天器，全面建成空间站，并重点打造“航天+信息化”产业形态，将北斗应用向系统集成和增值服务延伸。“十四五”期间，我国将推动空间科学、

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空间技术、空间应用全面发展，开启全面建设航天强国新征程，行业景气度提升。

10

中国航天发射次数

数据来源：中国航天科技集团官网等，财通证券研究所

商业航天进入黄金期，未来十年市场容量有望达到约 12 万亿元。2021 年中国 商业航天基本形成了主要产业链布局，未来上、中、下游梯次发展。前期“规模 化、标准化、低成本”，发力卫星研制和航天发射，增设空间基础设施，运载火 箭、低轨通信卫星竞争激烈；中期“融合化、多功能”，商业航天软硬件产品凸 显，空间基础设施相对成熟，数据规模显著增加；远期“云端化、智能化”，下 游应用普及，产业整合加速，人工智能、大数据、云计算技术水平进一步提高。商业航天的快速发展，将进一步提升对航天轴承的需求。

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2025 年的 39%。

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2021 年 2 月，国内半导体加工用金刚石工具市场总规模不小于 30 亿元，其中 减薄砂轮、划片刀分别占比 26.5%、55%，分别不小于 7.95 亿元、16.50 亿元。“十四五”规划提出要瞄准集成电路等前沿领域实施一批具有前瞻性、战略性的 国家重大科技项目，在半导体行业国产替代浪潮下，国内公司发展前景广阔。

数据来源：《超硬材料工程》、财通证券研究所

2.3.培育钻石：消费新风尚，千亿市场空间

高性价比构筑核心优势：培育白钻价格仅是天然钻的 1/4。随着培育钻石产能不 断扩张及技术进步，培育钻石和天然钻石之间的价格差异稳步扩大，以 1 克拉成 品裸钻（圆钻、VS、G 色）为例，2016-2021 年价格差异从 10-15%扩大到 75%甚至更高。截至 2021Q3，天然钻石裸钻价格约为 6000 美元/克拉，培育 钻石裸钻价格约为 1800 美元/克拉。以时尚类钻石首饰为主的 Pandora “Brilliance”系列，定价仅 600 美元/克拉。

数据来源：Paul Zimnisky，财通证券研究所

预计 2025 年全球培育钻石饰品市场空间 131 亿美元，裸钻需求达到 44 亿美

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元。仅考虑金额，培育钻石在需求端的渗透率达到 13%，年复合增速为 36%。

核心假设如下：
➢美国钻石饰品市场交易额每年增长 4%，全球钻石饰品市场交易额每年增长 5%；
➢较长时间内培育钻石消费仍以美国市场为主（2021 年 80%，2022 年开始 每年-2pct）；

数据来源：Bain、De Beers，财通证券研究所

目前仅高温高压法（HPHT）和化学气相沉积法（CVD）两类技术路线可商业化 生产培育钻石毛坯。HPHT 法和 CVD 法采用完全不同的合成原理和合成技术，生产出的产品类型和产品特点也各不相同，HPHT 法在白钻生产中更有优势，CVD 法则更适于大克拉、高净度毛坯生产。2020 年，全球培育钻石毛坯产量 700 万克拉中，HPHT 法和 CVD 法分别为 320、380 万克拉。

➢HPHT 法：合成原理是石墨粉在超高温、高压条件及金属触媒粉催化作用下 发生相变生长出钻石晶体，合成速度快、单次产量高。中国 2020 年 HPHT 法毛坯产量约 280 万克拉，几乎垄断全球 HPHT 法生产，主要生产企业包 括中兵红箭、黄河旋风、力量钻石、郑州华晶四家，CR4 市占率约 80%。 ➢CVD 法：合成原理是含碳气体（CH4）和氢气混合物在超高温、低压条件 下被激发分解出活性碳原子，通过控制沉积生长条件促使活性碳原子在基体 上沉积交互生长成钻石晶体。CVD 合成培育钻石呈板状，颜色不易控制、培育周期长、成本较高，但纯净度高，较适宜 5ct 以上培育钻石合成。国外 以 CVD 法生产为主，2020 年印度、美国 CVD 法毛坯产能分别为 150、100 万克拉。

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数据来源：力量钻石招股说明书、GIA、产业调研，财通证券研究所

3.公司技术实力领先，下游市场高增贡献业绩增量

3.1.HTHP&CVD 并举，打造公司业绩新增长点

3.1.1. HTHP 法：锻造六面顶压机龙头

公司生产的锻造六面顶压机性能优、价格高。公司六面顶压机产能约 200-300 台/年，年产值 2-3 亿元。公司产品涵盖 φ650-φ1000 型号，采用锻造法工艺。目前行业内六面顶压机仍以铸造法工艺为主，同等条件下，锻造铰链梁的刚性和 强度远高于铸造铰链梁，可极大地提高压机的可靠性，延长压机的使用寿命，具 有制造缺陷少、强度高、加工精度高、使用寿命长等显著优点，是传统铸造铰链

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梁六面顶压机的更新换代产品，更有利于六面顶压机的大型化发展。根据力量钻 石招股说明书显示，三磨所的 φ800 锻造六面顶压机均价在 90 万元/台以上，价 格显著高于同型号铸造六面顶压机。

公司高性能压机研发获政府支持。2020-2021 年，公司的“超硬材料合成用高 性能锻造六面顶压机开发及产业化”项目分别收到政府补助资金 328 万元、180 万元。持续的研发投入，保障公司压机的大型化和性能提升，在行业内保持优势 地位。

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兄弟单位供应六面顶压机零部件，扩产有保障。生产六面顶压机的重要零部件铰 链梁由二重（德阳）重型装备有限公司供应，销轴、导向套、钢材等由一拖（洛 阳）汇德工装有限公司供应，二者均为国机集团内兄弟单位。依托同一股东背景，公司压机的零部件供应有保障。2021 年，公司向德阳二重、洛阳一拖购买商品 金额分别为 1.21 亿元、0.19 亿元。2022 年以来，河南等地上马多个培育钻石 /金刚石生产项目，对六面顶压机的需求快速增长，公司预计今年与德阳二重、洛 阳一拖的关联交易总额将分别达到 2.8 亿元、0.66 亿。

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数据来源：Wind、财通证券研究所

3.2.2. 轴研所：垄断航天特种轴承，技术壁垒高
公司垄断航天特种轴承行业，充分受益于国防军工业发展。目前我国卫星、运载 火箭和神舟飞船上的专用轴承主要由轴研所提供，公司居市场垄断地位。轴研所 已取得重大科研课题成果 908 项，授权专利 792 件，制修订轴承行业技术标准 670 多项次。2021 年，轴研所国家企业技术中心排名全国轴承行业第一。

建设伊滨科技产业园，有效缓解产能紧张。2021 年 1 月，公司董事会审议通过 变更募集资金用于投资建设“伊滨科技产业园（一期）项目”，重点围绕军品和 高端民品两大主业，扩大生产能力，解决军品轴承产能紧张等问题。项目预计 2023 年实施完毕，拟投资 4.26 亿元。近几年我国国防军工业发展带动特种轴 承业务快速增长，公司军品轴承订单充足，将保障公司业绩稳步提升。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

3.2.3. 三磨所：打破国外垄断，提供半导体耗材国产替代方案
半导体国产替代东风，公司超硬材料业务迎二次增长。在半导体领域，三磨所提 供的产品主要有封装切割砂轮、划片刀、硅片减薄砂轮、陶瓷吸盘、UV 膜等，打破芯片高效精密加工领域的国外垄断，加快了半导体材料的国产化进程。三磨

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所取得各类科研成果约 1320 项，近五年来研发投入累计达 1.4 亿元，未来研发 投入将进一步向功能性金刚石产业倾斜。

公司主要客户包括封测领域龙头华天科技、长电科技、通富微电、日月光、中芯 国际下属子公司等企业。半导体材料整体毛利率较高，公司凭借强大的研发实力，相关产品有望在国产化浪潮下快速放量，贡献增量业绩。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

3.3.历史包袱出清，业绩有望释放
2015 年至今，公司对不良资产进行了优化与处置，现在已经基本进入尾声。2017 年 11 月全资子公司阜阳轴承进入破产程序，计提应收账款、其他应收款坏账准 备共 7623 万元，现已基本完成职工安置工作。

2019 年至今，公司资产减值主要系存货减值。2021 年，公司计提资产减值损失 9486 万元，主要为民品轴承业务的存货减值。2022Q1，公司计提信用减值损 失 1413 万元，主要是子公司洛阳轴研精机破产，对其应收账款全额计提坏账准 备。预计后续减值影响逐步缩小，历史包袱出清后业绩有望释放。

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核心假设：
➢磨料磨具：
（1）六面顶压机：公司现有产能 200-300 台/年，各地培育钻石/工业金刚 石扩产对压机需求提升，供不应求下压机价格有望上涨，盈利能力恢复。预 计 2022-2024 年毛利率分别为 17%/18%/20%。

（2）培育钻石：公司现有 MPCVD 设备 100 余台，其中 90 余台用于生 产。公司“大单晶项目”入选 2022 年河南省“982”工程，2 年内将继续 投资 2 亿元，扩增 MPCVD 设备。随着公司产品良率、优率提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 55%/55%/55%。

（3）其他超硬材料及制品：主要包括砂轮、划刀片、UV 膜等，用于半导体 领域。受益于下游行业的高景气，预计 2022-2024 年收入增速分别为 25%/20%/20%，毛利率维持在 41%的水平。

➢轴承制造：公司轴承产品主要应用于航天领域，“十四五”期间我国航天任 务增加，预计公司订单充足。预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%/20%/20%，毛利率维持在 35%的水平。

➢贸易及工程业务：预计 2022-2024 年收入增速分别为 5%/5%/5%，毛利 率维持在 5%的水平。

收入预测：
预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 38.79/45.12/51.22 亿元，毛利率 23%/24%/25%，毛利润 8.85/10.87/13.02 亿元。

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4.2.投资建议

国机精工（002046.SZ）下辖两大国家级科研单位，垄断航天特种轴承，同时是

我国超硬材料领域先行者。公司作为锻造法六面顶压机龙头，同时积极布局

MPCVD 法培育钻石，培育钻石业务有望为公司业绩注入新动能。预计公司

2022-2024 年分别实现归母净利润 2.34/3.29/4.36 亿元，对应当前 PE 估值分

别为 22x/16x/12x，给予“买入”评级。

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数据来源：Wind，财通证券研究所

5.风险提示

培育钻石业务推进不及预期
培育钻石产品下游需求火爆，高毛利驱动行业内厂商扩产，同时吸引越来越多的 外部厂商进入，行业竞争加剧可能导致产品定价波动，影响公司产能投放。

传统主业景气度下滑
公司传统主业包括轴承及磨料磨具业务，若下游航天发射任务减少，或半导体领 域国产替代进程不及预期，可能影响公司主业业绩。

子公司持续亏损
公司联营企业中浙高铁尚处于业务培育期，可能持续亏损影响公司业绩释放。

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资料来源：wind 数据，财通证券研究所

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公司评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给 出明确的投资评级。

行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

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