华友钴业评级买入21年业绩高增，镍项目进展顺利，Q2有望成为新的利润增长点

股票代码 ：603799
股票简称 ：华友钴业
报告名称 ：21年业绩高增，镍项目进展顺利，Q2有望成为新的利润增长点
评级 ：买入
行业：能源金属

投资要点

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61.49、83.57 和 100.85 亿元（22-23 年净利润预测前值为 48.37、62.26 亿元），

当前 1005 亿市值，对应 PE 分别为 16.3/12.0/10.0X，维持“买入”评级。

不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

公司点评

内容目录

铜钴与锂电材料板块共振向上，公司创历史最好业绩 ........................................ - 5 -铜钴与正极材料板块表现亮眼，21 年业绩高增 .......................................... - 6 -Q1 业绩凸显韧性 ....................................................................................... - 10 -期间费用率维持稳定 .................................................................................. - 12 -锂电材料一体化布局不断完善，开启第二成长曲线 .......................................... - 13 -镍：华越项目顺利投产，打开新的利润增长点 .......................................... - 13 -正极材料：下拓市场，产能加速扩张 ........................................................ - 14 -锂：完成对 Arcadia 锂矿收购，补齐锂资源短板 ...................................... - 15 -公布股权激励计划，彰显公司发展信心 ............................................................ - 16 -继续重申：锂电一体化布局不断完善，维持“买入”评级 ................................... - 17 -风险提示 ............................................................................................................ - 17 -

图表目录

图表 1：公司 22Q1 营业收入同比+105.66% ...................................................... - 5 -图表 2：公司 22Q1 归母净利润同比+84.40% .................................................... - 5 -图表 3：公司主要财务指标变化（亿元） ........................................................... - 5 -图表 4：公司 21 年净利润变动拆分（亿元） ..................................................... - 6 -图表 5：公司收入构成（%） .............................................................................. - 6 -图表 6：公司毛利构成（%） .............................................................................. - 6 -图表 7：公司铜业务拆分 ..................................................................................... - 7 -图表 8：公司钴业务拆分 ..................................................................................... - 7 -图表 9：公司前驱体板块拆分.............................................................................. - 8 -图表 10：公司前驱体合资公司经营情况 ............................................................. - 8 -图表 11：正极材料产量（吨） ............................................................................ - 8 -图表 12：公司正极材料公司经营情况................................................................. - 9 -图表 13：新越科技主要股权关系 ........................................................................ - 9 -图表 14：Weda Bay Nickel 生产经营情况 ...................................................... - 10 -图表 15：公司 22Q1 年业绩变化拆分-同比（亿元） ........................................ - 11 -图表 16：公司 22Q1 业绩变化拆分-环比（亿元） ........................................... - 11 -图表 17：公司 22Q1 毛利环比-6% ................................................................... - 11 -图表 18：公司毛利率季度变化 ......................................................................... - 11 -图表 19：公司主要产品价格变动 ...................................................................... - 11 -

公司点评

图表 20：公司 22Q1 期间费用率环比降 1.02pcts ............................................ - 12 -图表 21：公司 22Q1 期间费用环比下降 10.49% .............................................. - 12 -图表 22：公司销售费用率走势 ......................................................................... - 12 -图表 23：公司管理费用率走势 ......................................................................... - 12 -图表 24：公司财务费用率走势 ......................................................................... - 13 -图表 25：公司研发费用率走势 ......................................................................... - 13 -图表 26：公司镍项目规划 ................................................................................. - 14 -图表 27：公司三元前驱体产能扩张计划（万吨） ............................................ - 14 -图表 28：公司前驱体供货合同 ......................................................................... - 15 -图表 29：公司三元正极材料产能扩张计划（万吨） ......................................... - 15 -图表 30：Arcadia 锂矿资源量 .......................................................................... - 15 -图表 31：Arcadia 区域位臵.............................................................................. - 16 -图表 32：公司股权激励方案业绩考核目标 ....................................................... - 16 -图表 33：华友钴业 22 年业绩弹性测算（亿元） .............................................. - 17 -图表 34：公司财务报表及预测（单位：百万元） ............................................ - 19 -

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铜钴与正极材料板块表现亮眼，21 年业绩高增

21 年创历史最佳业绩表现。21 年公司实现归母净利润 38.98 亿元，同 比大增 235%，报告期内刚果金铜钴业务以及正极材料板块均取得亮眼 业绩，21 年取得毛利 71.85 亿元，增厚公司业绩 38.68 亿元，系公司业

绩变化的主因。

从公司毛利构成来看，刚果金铜钴板块仍然是公司第一大利润来源，21 年铜、钴、前驱体、正极材料利润贡献占比分别为 37%、37%、12%、8%。

图表 4：公司 21 年净利润变动拆分（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 5：公司收入构成（%）

态，21 年铜销量 93443 吨（yoy+19.32%），受托加工铜 15570 吨。受益于铜价上行，据我们测算，21 年公司铜平均售价为 6.47 万元/ 吨（yoy+50.24%），生产成本由 2.10→2.91万元/吨（yoy+38.90%），单吨毛利由 1.71→2.81 万元/吨，毛利率由 45%→49%。因此，公 司 21 年铜板块实现毛利 26.40 亿元，同比增长 94.77%。

图表 7：公司铜业务拆分

来源：公司公告，中泰证券研究所

钴板块：公司具备钴产能 4.04 万吨，21 年公司共生产钴 36513 吨，其中自产钴 25231 吨、受托加工 5898 吨、自供新能源钴金属 5383 吨，公司钴产品销售 25120 吨（yoy+11.00%）。受益于报告期内钴 价大幅上行，公司钴产品平均售价由 23.58→36.51 万元/吨（yoy+54.87%），生产成本由 16.77→22.23 万元/吨（yoy+32.50%），单吨毛利由 4.09→10.09 万元/吨，毛利率由 21%→32%。因此，公 司 21 年钴板块实现毛利 26.52 亿元，同比增长 147.99%。

图表 8：公司钴业务拆分

来源：公司公告，中泰证券研究所

前驱体：公司前驱体快速放量，21 年公司共生产前驱体 65406 吨（yoy+88.44%），销售 59112 吨（yoy+77.41%）。前驱体产品平均 售价由8.59→11.01 万元/吨（yoy+28.25%），生产成本由 6.29→8.27 万元/吨（yoy+31.46%），单吨毛利由 1.31→1.48 万元/吨，毛利率 由 17%→15%。因此，公司 21 年前驱体板块实现毛利 8.75 亿元，同比增长 100.23%。

算，公司实现营业收入 9.9 亿元，预计出货量约 1 万吨左右。

华友浦项：公司持股 60%，目前建成产能 0.5 万吨，21 年实现营业 收入 1.8 亿元，根据测算，预计出货量约 0.18 万吨。

图表 9：公司前驱体板块拆分

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 10：公司前驱体合资公司经营情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

正极材料：公司于 21 年 7 月 29 日完成对天津巴莫科技部分股权收 购，目前持有 36.86%股份，21 年正极材料产量 54767 吨，销售 56703 吨，报告期内天津巴莫科技实现营业收入 49.76 亿元，净利 润 1.75 亿元，净利润率 3.5%。

乐友公司：与 LG 合资项目，公司持股 49%，具备 4 万吨正极材料 产能，21 年权益法下确认投资收益约 1.66 亿元，按照持股比例推 算，乐友 21 年实现净利润约 3.39 亿元。

浦华公司：与 Posco 合资项目，公司持股 40%，具备 0.5 万吨正极 材料产能，21 年实现净利润 0.23 亿元。

图表 11：正极材料产量（吨）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 14：Weda Bay Nickel 生产经营情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

Q1 业绩凸显韧性

21 年 Q1 公司实现归母净利润 12.06 亿元，同比增长 84.40%，环比-21.09%，环比下滑主要原因系：一季度因为疫情及春节原因，部分产

线停产；镍价受资金面影响，大幅跳涨，或对前驱体板块利润造成影响。

整体来看，Q1 业绩表现韧性较强，随着公司印尼镍项目的放量，公司 Q2 高增可期。

亏所致。其一镍价短期上涨主要受资金面影响，高价不具备持续性，随 着镍价走弱，预计浮亏逐渐转小；其二公司为套期保值浮亏，期货端损 失将会由现货端浮盈抵消，综合来看不影响公司业绩；其三若镍价持续 维持高位，公司套保数量小于公司产量，现货端整体利润将高于期货端 损失。

图表 17：公司 22Q1 毛利环比-6%

图表 18：公司毛利率季度变化 毛利率

图表 19：公司主要产品价格变动

来源：百川资讯，中泰证券研究所

期间费用率维持稳定

21 年公司期间费用率由 7.60%→7.13%，同比下降 0.47pcts，具体来 看：销售费用同比下降78%至0.38亿元，销售费用率由0.81%→0.11%，同比下降0.70pcts；由于计提股权激励费用等因素，管理费用同比增77% 至 11.80 亿元，管理费用率由 3.14%→3.34%，同比增长 0.20pcts；财 务费用同比增长 20.32%至 4.84 亿元，财务费用率由 1.90%→1.37%，同比下降 0.53pcts；研发投入增加，研发费用同比增 120%至 8.16 亿元，研发费用率由 1.75%→2.31%，同比增长 0.56pcts。

Q1 来看，22 年 Q1 公司期间费用率为 5.68%，环比下降 1.02pcts，同 比下降 1.03pcts，具体来看：财务费用率进一步下降至 1.06%，环比下 降 0.31pcts，同比下降 0.46pcts；管理费用率为 2.87%，环比下降 1.33pcts，同比增长0.04pcts；研发费用率为1.67%，环比下降0.44pcts，

同比基本持平。

图表 20：公司 22Q1 期间费用率环比降 1.02pcts 期间费用率（%）

图表 21：公司 22Q1 期间费用环比下降 10.49%

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销售费用率

管理费用率

来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

图表 24：公司财务费用率走势

财务费用率

1.00%
0.50%
0.00%

图表 25：公司研发费用率走势

研发费用率

0.50%

0.00%

来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所

锂电材料一体化布局不断完善，开启第二成长曲线

镍：华越项目顺利投产，打开新的利润增长点

印尼镍项目逐步进入产能释放期。公司目前规划镍项目达到 46.5 万金属 吨，2022将逐渐成为公司新的利润增长点：1）华越项目：公司持股57%，规划 6 万金属吨氢氧化镍产能，截至今年 3 月底，高压酸浸全套四系列 核心装臵具备满负荷生产能力，预计今年 6 月底实现达产；2）华科项 目：公司持股 70%，规划 4.5 万金属吨火法项目，截至今年 3 月底，部 分子项开始投料试产，全流程预计今年下半年建成；3）华飞项目：公司 拟将华飞项目持股比例增持至 51%，规划 12 万金属吨湿法氢氧化镍项 目，目前勘探、场平、设计、设备采购等全面展开，预计 2023 年上半 年具备投料条件；4）大众合资项目：2022 年 3 月 23 日，华友、青山

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与大众汽车（中国）达成战略合作意向，规划 12 万金属吨湿法冶炼项 目；5）淡水河谷合资项目：2022 年 4 月 29 日，公司与淡水河谷签署 合作框架协议，项目规划产能为年产不超过 12 万金属吨的氢氧化镍钴 产品（MHP）项目。

图表 26：公司镍项目规划

来源：公司公告，中泰证券研究所

注：大众、淡水河谷均处于框架协议，暂不确定具体持股比例，权益量不包含这两个项目

正极材料：下拓市场，产能加速扩张

新能源是公司“两新”发展战略的核心，致力于成长为新能源锂电材料

领导者。公司形成了上游资源-前驱体-三元材料完整产业链布局，完整

的新能源锂电产业链闭环可以为公司带来低成本竞争优势，平滑周期波

动；且报告期内加码磷酸铁锂布局，形成三元与磷酸铁锂两种技术路线

的储备，具体来看：

三元前驱体：1）产能扩张：根据目前公司产能扩张计划，在建项目建 成后将形成三元前驱体产能 32.5 万吨（其中自有 25.5 万吨+合资 7 万吨），公司规划未来三年全资前驱体产能提升至 30 万吨以上，合资产能提升 至 13 万吨以上；2）客户：公司产品已经获得下游客户的高度认可，进 入 LG 化学、宁德时代、POSCO、比亚迪等全球主流电池供应链体系，

进而进入大众、雷诺日产、福特、比亚迪等全球主流车企供应链体系。

2020 年公司与 POSCO 达成 9万吨长期供货协议，2021 年与容百科技、孚能科技、当升科技达成供货协议，2022-2025 年合计供货量达到 64.15-92.65 万吨。

图表 27：公司三元前驱体产能扩张计划（万吨）

图表 28：公司前驱体供货合同

来源：公司公告，中泰证券研究所

三元正极材料：2021 年公司完成了对巴莫科技的收购，目前在建项目建 成后，公司将形成正极材料控制产能 14.3 万吨+合资 7 万吨，合计形成 约 21.30 万吨。

图表 29：公司三元正极材料产能扩张计划（万吨）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 31：Arcadia 区域位臵

来源：PSC 公司公告，中泰证券研究所

公布股权激励计划，彰显公司发展信心

2022 年 4 月 27 日，公司公布股权激励方案。1）拟向激励对象授予限 制性股票数量 1176.45 万股，约占公司股本总额的 0.963%，其中首次 授予 941.16 万股，占公司总股本的 0.771%；预留 235.29 万股，占公 司总股本的 0.193%。2）本次激励对象共给 1412 人，包括公司董事、高级管理人员、公司核心管理人员、公司核心骨干。3）业绩考核目标：以2021年营业收入为基数，2022-2024年营收增长率分别不低于15%、30%、45%，2022-2024 年累计净利润分别不低于 50、110、180 亿元。

图表 32：公司股权激励方案业绩考核目标

来源：公司公告，中泰证券研究所

公司同时公布 2022 年员工持股计划，参加本次员工持股计划总人数不 超过 287 人，其中董事（不含独立董事）、监事及高级管理人员共计 14 人。拟募集资金总额不超过 4.43 亿元，其中员工自筹资金不超过 2.215

亿元，拟通过融资融券等法律法规允许的方式实现融资资金与自筹资金

比例不超过 1:1。以 4 月 26 日公司股票收盘价 68.94 元/股计算，本员 工持股计划所能购买和持有标的股份数量上限为 642.59 万股，最高不超 过公司现有股本总额的 0.53%。

继续重申：锂电一体化布局不断完善，维持“买入”评级

公司通过上控资源，向下拓展锂电材料市场，致力于成长为锂电材料行

业领导者，实现从强周期向高成长切换。基于目前在建项目投产进度，

我们调整公司 2022-2024 年归母净利润分别为 61.49、83.57 和 100.85 亿元（22-23 年净利润预测前值为 48.37、62.26 亿元），当前 1005 亿市 值，对应 PE 分别为 16.3/12.0/10.0X，维持“买入”评级。

图表 33：华友钴业 22 年业绩弹性测算（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

风险提示

主营产品价格波动的风险。公司目前主要利润来源为铜钴，未来镍将成

为新的利润增长点，需求低于预期、供给端超预期释放、流动性等因素

均会扰动铜钴镍商品价格走势，从而影响对公司盈利预测的判断。

下游需求不及预期的风险。公司产品下游主要为新能源汽车，电动车销

量受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不

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及预期或对商品价格造成扰动。

项目进展不及预期风险。公司目前储备项目较多，包括印尼镍项目、国 内前驱体、正极材料等项目，受疫情等因素影响，项目进展存在不及预 期可能性。

需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不 到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产 品价格的误判。

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行 业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风 险。

核心假设条件变动造成盈利预测不及预期的风险等。公司业绩对产品价 格较为敏感，售价假设不能达到或造成公司业绩不及预期。

图表 34：公司财务报表及预测（单位：百万元）