中信出版评级增持中信出版2021年报点评：线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度
股票代码 ：300788
股票简称 ：中信出版
报告名称 ：中信出版2021年报点评：线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度
评级 ：增持
行业：文化传媒
公司研究 | 年报点评
中信出版 300788.SZ
线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监 管落地进度
——中信出版 2021 年报点评
核心观点
⚫中信出版 2021 年业绩：21 年实现收入 19.22 亿元（yoy+1.60% ）；归母净利润 2.42 亿元（yoy-14.35%）。其中 Q4 收入 5.2 亿元(yoy-16.49%)，归母净利润 0.4 亿元(yoy-60.4%)，疫情反复、新租赁政策以及电商价格战的影响对公司冲击大。
⚫图书监管政策的发布与公司控价体系的重塑，期望行业回归理性。据开卷数据显 示，2021 年图书零售市场总体码洋规模 986.8 亿（yoy+1.65%），2021 年公司图 书销售量 4549 万册（yoy+6.79%），图书出版物销售毛利率 32.58%（yoy-2.99%），短视频端电商折扣低至 3.9 折，渠道变迁以及电商价格战导致公司业绩承
压。在国家出版署公布的《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网
上网下出版秩序”的要求；公司重塑内部的图书控价体系，共建共赢生态，折扣幅
度有望回升。
⚫图书出版业务龙头地位稳固，强势品类市占率优势明显。2021 年图书销售业务 16.67 亿（yoy+1.73% ）,公司整体市场排为第一；在细分领域里经管类排第一位；
科普类继续保持第一位；艺术类较去年提升六位排名第六；少儿类图书的市场占有 率从第四位上升为第三位，市占率提升至 3.75%。
⚫适应渠道迁移搭建全媒体生态体系，深化文化消费板块的轻资产运营，线下书店扭 亏为盈。公司组建图书自播矩阵，累计服务用户 2050 万；公司着力打造知识类 MCN 矩阵，覆盖全网粉丝数 3933 万。调整存量书店业务，开拓跨界合作轻资产项 目，2021 年书店整体扭亏为盈，机场店规模跻身头部，年覆盖客流 4.46 亿人次，
商业店已建立成熟模型和竞争优势。
盈利预测与投资建议
⚫公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回
归理性，我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏，我们预计 22-
24E 收入为 21.29/23.25/25.08（原预测 22-23E 25.51/29.34）亿元，归母净利
润 2.43/2.62/2.84 (原预测 22-23E 为 3.77/4.15)亿元，维持 FCFF 估值方法，给
予目标价 23.65 元，维持“增持”评级。 风险提示
⚫疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈，折扣调整恐不及预期。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,892 | 1,922 | 2,129 | 2,325 | 2,508 |
| 同比增长(%) | 0.2% | 1.6% | 10.8% | 9.2% | 7.9% |
| 营业利润(百万元) | 287 | 236 | 241 | 260 | 282 |
| 同比增长(%) | 19.5% | -17.7% | 1.9% | 7.8% | 8.5% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 282 | 242 | 243 | 262 | 284 |
| 同比增长(%) | 12.3% | -14.4% | 0.6% | 7.7% | 8.5% |
| 每股收益（元） | 1.48 | 1.27 | 1.28 | 1.38 | 1.49 |
| 毛利率(%) | 38.0% | 35.5% | 39.8% | 39.6% | 39.7% |
| 净利率(%) | 14.9% | 12.6% | 11.4% | 11.3% | 11.3% |
| 净资产收益率(%) | 15.6% | 12.3% | 11.3% | 11.0% | 10.9% |
| 市盈率 | 12.2 | 14.2 | 14.2 | 13.1 | 12.1 |
| 市净率 | 1.8 | 1.7 | 1.5 | 1.4 | 1.3 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年05月05日） | 18.24 元 |
| 目标价格 | 23.65 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 44.84/17.02 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 19,015/5,039 |
| A 股市值（百万元） | 3,468 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 传媒 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 05 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 5.55 | -24.38 | -31.72 | -55.8 |
| 相对表现 | 3 | -16.79 | -16.34 | -28.97 |
| 沪深 300 | 2.55 | -7.59 | -15.38 | -26.83 |
项雯倩 021-63325888*6128
xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120
李雨琪 021-63325888-3023
liyuqi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135
吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931
詹博 021-63325888*3209
zhanbo@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521110001
韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn
复苏增长好于行业，利润延续增长趋势：2021-05-09 ——中信出版 21Q1 季报点评
少儿业务增长亮眼，21 年增长复苏可期：2021-03-27 ——中信出版 2020 年报点评
行业龙头地位稳固，书店单季度盈利：—2020-12-16 —中信出版 2020Q3 季报点评
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中信出版年报点评——线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度
盈利预测及投资建议
图书出版发行业务受到疫情冲击较大，销量增长放缓，同时行业竞争格局的影响，图书价格折扣 率提升，盈利能力受到负面影响，因此对公司核心出版发行板块进行了调整。
主要财务数据变动分析表
人民币百万元（标注除外）
营业收入
变动幅度
营业利润
变动幅度
归母净利润
变动幅度
每股收益（元）
变动幅度
毛利率(%)
变动幅度
净利率(%)
变动幅度
| 2022E | 调整后 | 2022E | 调整后 |
| 2023E | 2023E |
2,551 2,934 2,129 2,325
| 384 422 377 415 2.0 2.2 | -16.5% | -20.8% | |
| 241 260 | |||
| -37.3% | -38.5% | ||
| 243 262 | |||
| -35.5% | -36.9% | ||
| 1.28 1.38 | |||
| 40.9% | 40.6% | -35.4% | -36.8% |
| 39.8% | 39.6% | ||
| 16.4% | 15.9% | -1.1% | -1.0% |
| 11.4% | 11.3% | ||
| -5.0% | -4.6% | ||
公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回归理性，我们 预 计 公 司 价 格 管 控 落 地 下 ， 疫 情 后 盈 利 能 力 有 望 复 苏 ， 我 们 预 计 22-24E 收 入 为 21.29/23.25/25.08（原预测 22-23E 25.51/29.34）亿元，归母净利润 2.43/2.62/2.84 (原预 测 22-23E 为 3.77/4.15)亿元，维持 FCFF 估值方法，给予目标价 23.65 元，维持“增持”评 级。
表 1：公司估值假设
| 参数 | 数值 |
| 所得税税率 T 永续增长率 Gn(%) 无风险利率 Rf 无杠杆影响的 β 系数 考虑杠杆因素的 β 系数 市场收益率 Rm 规模风险因子 公司特有风险 债务比率 D/(D+E) 债务利率 rd 股权投资成本（Ke） 加权平均资本成本 WACC | 25.00% 1.50% 2.77% 0.77 0.80 9.47% 0.00% 0.00% 5.00% 4.6% 8.12% 7.89% |
数据来源：东方证券研究所
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表 2：敏感性分析
永续增长率 Gn(%)
| WACC(%) | 23.65 | -0.50% | 0.50% |
| 2.50% | 3.50% | |
| 5.89% | 25.22 | 26.59 | 31.73 | 37.52 | |||
| 28.57 | |||||||
| 6.39% | 24.30 | 25.41 | 26.98 | 29.35 | 33.37 | ||
| 6.89% | 23.49 | 24.41 | 25.67 | 27.51 | 30.43 | ||
| 7.39% | 22.78 | 23.55 | 24.58 | 26.03 | 28.23 | ||
| 22.15 | 22.80 | 23.65 | 24.82 | 26.52 | ||
| 21.59 | 22.14 | 22.85 | 23.81 | 25.16 | |||
| 8.39% | |||||||
| 8.89% | 21.08 | 21.56 | 22.16 | 22.95 | 24.03 | ||
| 9.39% | 20.62 | 21.03 | 21.55 | 22.21 | 23.10 | ||
| 9.89% | 20.21 | 20.56 | 21.00 | 21.56 | 22.30 |
数据来源：东方证券研究所
风险提示
疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈、折扣调整进程不及预期。
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中信出版年报点评——线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监管落地进度
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,702 | 1,859 | 2,029 | 2,279 | 2,517 | 营业收入 | 1,892 | 1,922 | 2,129 | 2,325 | 2,508 |
| 应收票据及应收账款 | 116 | 87 | 104 | 120 | 122 | 营业成本 | 1,173 | 1,240 | 1,282 | 1,403 | 1,511 |
| 预付账款 | 247 | 289 | 207 | 293 | 312 | 营业税金及附加 | 9 | 8 | 9 | 10 | 11 |
| 存货 | 435 | 536 | 609 | 598 | 672 | 营业费用 | 330 | 347 | 453 | 495 | 534 |
| 其他 | 231 | 76 | 225 | 165 | 163 | 管理费用及研发费用 | 132 | 145 | 172 | 188 | 203 |
| 流动资产合计 | 2,731 | 2,848 | 3,174 | 3,455 | 3,786 | 财务费用 | (29) | (13) | 0 | (2) | (2) |
| 长期股权投资 | 101 | 78 | 78 | 78 | 78 | 资产减值损失 | 33 | 15 | 17 | 18 | 19 |
| 固定资产 | 12 | 16 | 16 | 16 | 16 | 公允价值变动收益 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 投资净收益 | 7 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 无形资产 | 9 | 13 | 6 | 0 | 0 | 其他 | 35 | 51 | 41 | 42 | 45 |
| 其他 | 46 | 430 | 272 | 280 | 288 | 营业利润 | 287 | 236 | 241 | 260 | 282 |
| 非流动资产合计 | 169 | 537 | 372 | 375 | 382 | 营业外收入 | 1 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 2,900 | 3,385 | 3,546 | 3,830 | 4,168 | 营业外支出 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 287 | 240 | 241 | 260 | 282 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 701 | 765 | 807 | 863 | 937 | 3 | 2 | 2 | 2 | 2 | ||
| 其他 | 264 | 359 | 248 | 267 | 303 | 净利润 | 284 | 238 | 239 | 258 | 279 |
| 流动负债合计 | 965 | 1,124 | 1,055 | 1,129 | 1,240 | 少数股东损益 | 2 | (4) | (4) | (4) | (5) |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 282 | 242 | 243 | 262 | 284 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.48 | 1.27 | 1.28 | 1.38 | 1.49 |
| 其他 | 16 | 223 | 208 | 208 | 208 | ||||||
| 非流动负债合计 | 16 | 223 | 208 | 208 | 208 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 981 | 1,347 | 1,263 | 1,338 | 1,449 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 12 | 5 | 1 | (3) | (8) | 成长能力 | 0.2% | 1.6% | 10.8% | 9.2% | 7.9% |
| 股本 | 190 | 190 | 190 | 190 | 190 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 751 | 751 | 751 | 751 | 751 | 营业利润 | 19.5% | -17.7% | 1.9% | 7.8% | 8.5% |
| 留存收益 | 973 | 1,097 | 1,341 | 1,554 | 1,786 | 归属于母公司净利润 | 12.3% | -14.4% | 0.6% | 7.7% | 8.5% |
| 其他 | (7) | (6) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 38.0% | 35.5% | 39.8% | 39.6% | 39.7% |
| 股东权益合计 | 1,919 | 2,038 | 2,283 | 2,492 | 2,719 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 2,900 | 3,385 | 3,546 | 3,830 | 4,168 | 净利率 | 14.9% | 12.6% | 11.4% | 11.3% | 11.3% |
| ROE | 15.6% | 12.3% | 11.3% | 11.0% | 10.9% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 14.1% | 10.9% | 10.7% | 10.5% | 10.4% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 284 | 238 | 239 | 258 | 279 | 资产负债率 | 33.8% | 39.8% | 35.6% | 34.9% | 34.8% |
| 折旧摊销 | 35 | 23 | 25 | 20 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | |
| 财务费用 | (29) | (13) | 0 | (2) | (2) | 流动比率 | 2.83 | 2.53 | 3.01 | 3.06 | 3.05 |
| 投资损失 | (7) | (4) | (4) | (4) | (4) | 速动比率 | 2.31 | 2.06 | 2.43 | 2.53 | 2.51 |
| 营运资金变动 | (46) | 69 | (6) | (20) | (12) | 营运能力 | 19.7 | 19.0 | 22.3 | 20.7 | 20.7 |
| 其它 | 85 | (3) | 151 | 0 | 0 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 323 | 285 | 403 | 256 | 281 | 存货周转率 | 1.8 | 2.4 | 2.2 | 2.3 | 2.4 |
| 资本支出 | 24 | 24 | (26) | (27) | (28) | 总资产周转率 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.6 |
| 长期投资 | 22 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 1.48 | 1.27 | 1.28 | 1.38 | 1.49 | |
| 其他 | (454) | (174) | (139) | 56 | 20 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (431) | (127) | (165) | 29 | (8) | 每股经营现金流 | 1.70 | 1.50 | 2.12 | 1.35 | 1.48 |
| 债权融资 | 0 | 103 | (69) | 11 | 15 | 每股净资产 | 10.03 | 10.69 | 12.00 | 13.12 | 14.34 |
| 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 12.2 | 14.2 | 14.2 | 13.1 | 12.1 |
| 其他 | (65) | (319) | (0) | (46) | (50) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (65) | (217) | (69) | (35) | (35) | 市净率 | 1.8 | 1.7 | 1.5 | 1.4 | 1.3 |
| 汇率变动影响 | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 5.4 | 7.2 | 6.0 | 5.6 | 5.3 | |
| 现金净增加额 | (174) | (59) | 169 | 250 | 238 | EV/EBIT | 6.2 | 7.1 | 6.6 | 6.2 | 5.7 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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