药石科技评级买入2021年报及2022年一季报点评：CDMO业务漏斗效应强化，22年产能释放加速
股票代码 ：300725
股票简称 ：药石科技
报告名称 ：2021年报及2022年一季报点评：CDMO业务漏斗效应强化，22年产能释放加速
评级 ：买入
行业：化学制药
2022 年 5 月 4 日
公司研究
CDMO 业务漏斗效应强化，22 年产能释放加速
——药石科技（300725.SZ）2021 年报及 2022 一季报点评
| 买入（维持） 当前价：76.84 元 | 要点 |
事件：公司发布 2021 年年报，全年实现营收 12.02 亿元（+17.55% YOY），归母
| 作者 | 净利润 4.87 亿元（+164.14% YOY）,扣非归母净利润为 2.33 亿元（+34.24% YOY）， | ||
| 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com | 处于业绩预告中值附近。公司发布 2022 年一季报，实现营收 3.36 亿元（+17.44% YOY），归母净利润 7084 万元（+1.53% YOY）,扣非归母净利润为 6523 万元（+0.88% YOY）。 分季度：21Q4、22Q1 业绩主要受大客户订单交付周期影响。 | ||
| 市场数据 | |||
| 总股本(亿股) | 2.00 | | 21Q4，公司实现营收2.99亿元（+0.64% YOY），主要受大客户订单交付周期 |
| 总市值(亿元)： 一年最低/最高(元)： 近 3 月换手率： | 153.45 66.00/210.80 142.51% |
以及上虞疫情导致停产的影响。21Q4，公司实现归母净利润4418万元（+5.53% YOY），扣非归母净利润为3217万元（-17.43% YOY），主要是费用率短期提 升：汇兑损失增加，以及四季度晖石年终奖的一次性计提。
| 股价相对走势 | | 22Q1，剔除大客户订单交货的周期性影响，公司收入同比+38.45%，实现快速 | |
| 42% -29% -52%-5% 19% 04/21 07/21 11/21 01/22 | |||
| 增长。扣除21Q1大额汇兑收益的影响，22Q1公司净利润同比增长14.85%，实 现稳健增长。 分业务：CDMO业务漏斗效应强化，22年产能释放加速。 | |||
| | 公斤级以上业务（包括CDMO）：2021年，实现收入8.93亿元（+11.02% YOY）， | ||
| 其中，CDMO业务收入4.55亿元（+33.48% YOY）；毛利率39.37%（+1.24pp YOY），主要是创新技术运用、工艺路线优化。订单结构及客户结构的变化，显示公司CDMO业务漏斗效应强化：（1）2021年，公司承接项目中有1430个 | |||
| 药石科技 | 沪深300 | ||
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 相对 | -9.72 | -0.57 | -24.70 |
处在临床前至临床II期，45个处在临床III期至商业化阶段；（2）2021年，144 家公斤级以上终端客户中，销售额500万以上的达到58家，同比增长28%。产 能方面，浙江晖石于2021年接受了NMPA的GMP现场检查，其产能主要会在
| 绝对 | -14.30 | -13.90 | -45.35 | 2022年释放，其中，501车间已于22年3月启用，新增产能165m³；502车间预 | |
| 资料来源：Wind | 计22年中投产，新增产能94m³；503车间预计22年底启用，新增产能171m³。 | ||||
| 相关研报 | | 公斤级以下业务（主要是分子砌块）：2021年，实现收入2.46亿元（+ 27.22% | |||
| 2021Q2 业绩超预期，分子砌块导流+M 端能 | YOY），毛利率72.02%（- 2.38pp YOY），主要受实验室产能瓶颈影响。一体 | ||||
力升级——药石科技（300725.SZ）2021 年 中报点评（2021-08-01）
21Q1 业绩超预期，新业务拓展打开成长空 间——药石科技（300725.SZ）2021 年一季
化服务能力建设方面，2021年，公司继续基于药物分子砌块优势优化新药筛选 核心技术平台，同时，重点加强了CDMO团队建设以增强前端项目到CDMO阶 段的导流效应。
| 报点评（2021-04-25） 2020 年内生增长强劲，新业务拓展值得期待——药石科技（300725.SZ）2020 年年报点 评（2021-03-29） | 盈利预测、估值与评级：公司是药物分子砌块龙头，分子砌块业务突破实验室产能 瓶颈，CDMO 业务漏斗效应强化，业绩将持续较高增长。考虑到大客户订单交付周 期性以及新产能释放后固定资产折旧的影响，我们下调公司 22-23 年归母净利润为 |
3.81/5.40 亿元（较原预测分别下调 5.2%/3.3%），新增预测 24 年归母净利润为 7.60 亿元，按照最新股本测算 EPS 分别为 1.91/2.71/3.81 元，现价对应 PE 分别为 40/28/20 倍，考虑到公司未来 3~5 年利润端有望维持高增长（扣除 21 年浙江晖石 2.22 亿元投资收益影响后 22 年净利润同比增长 44%），同时估值处于近三年来相 对低位，维持“买入”评级。
风险提示：CDMO 业务拓展不及预期的风险，国内外疫情加剧的风险，市场竞争加 剧的风险。
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 药石科技（300725.SZ） |
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 1,022 | 1,202 | 1,673 | 2,356 | 3,264 |
| 营业收入增长率 | 54.36% | 17.55% | 39.22% | 40.82% | 38.57% |
| 净利润（百万元） | 184 | 487 | 381 | 540 | 760 |
| 净利润增长率 | 21.13% | 164.14% | -21.69% | 41.85% | 40.64% |
| EPS（元） | 1.20 | 2.44 | 1.91 | 2.71 | 3.81 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 9.72% | 20.04% | 13.66% | 16.40% | 18.97% |
| P/E | 64 | 32 | 40 | 28 | 20 |
| P/B | 6.2 | 6.3 | 5.5 | 4.7 | 3.8 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-29；2020-2022 年股本数分别为 1.54/2.00/2.00 亿股
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 |
| 药石科技（300725.SZ） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 1,022 | 1,202 | 1,673 | 2,356 | 3,264 | 总资产 | 2,425 | 3,507 | 3,735 | 4,601 | 5,530 |
| 营业成本 | 554 | 623 | 866 | 1,215 | 1,676 | 货币资金 | 1,245 | 700 | 418 | 589 | 816 |
| 折旧和摊销 | 24 | 53 | 65 | 82 | 97 | 交易性金融资产 | 108 | 304 | 304 | 304 | 304 |
| 税金及附加 | 6 | 8 | 11 | 15 | 21 | 应收账款 | 167 | 201 | 251 | 354 | 490 |
| 销售费用 | 31 | 24 | 34 | 48 | 66 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 管理费用 | 121 | 150 | 198 | 277 | 382 | 其他应收款（合计） | 1 | 2 | 3 | 4 | 6 |
| 研发费用 | 91 | 114 | 161 | 215 | 281 | 存货 | 310 | 448 | 562 | 794 | 1,098 |
| 财务费用 | 20 | 16 | -19 | -16 | -12 | 其他流动资产 | 28 | 125 | 196 | 300 | 438 |
| 投资收益 | 3 | 238 | 2 | 2 | 2 | 流动资产合计 | 1,873 | 1,804 | 1,770 | 2,393 | 3,219 |
| 营业利润 | 194 | 493 | 417 | 594 | 838 | 其他权益工具 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 利润总额 | 205 | 508 | 428 | 605 | 849 | 长期股权投资 | 156 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 所得税 | 20 | 4 | 42 | 60 | 84 | 固定资产 | 138 | 596 | 754 | 888 | 966 |
| 净利润 | 184 | 504 | 386 | 545 | 765 | 在建工程 | 171 | 575 | 536 | 507 | 433 |
| 少数股东损益 | 0 | 17 | 5 | 5 | 5 | 无形资产 | 34 | 111 | 159 | 205 | 250 |
| 归属母公司净利润 | 184 | 487 | 381 | 540 | 760 | 商誉 | 31 | 356 | 356 | 356 | 356 |
| EPS(元) | 1.20 | 2.44 | 1.91 | 2.71 | 3.81 | 其他非流动资产 | 7 | 33 | 60 | 60 | 60 |
| 非流动资产合计 | 552 | 1,703 | 1,965 | 2,208 | 2,311 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 531 | 879 | 741 | 1,096 | 1,308 |
| 经营活动现金流 | 272 | 238 | 257 | 334 | 479 | 短期借款 | 120 | 348 | 124 | 272 | 215 |
| 净利润 | 184 | 487 | 381 | 540 | 760 | 应付账款 | 56 | 116 | 110 | 155 | 213 |
| 折旧摊销 | 24 | 53 | 65 | 82 | 97 | 应付票据 | 128 | 152 | 222 | 312 | 430 |
| 净营运资金增加 | 122 | 248 | 280 | 446 | 597 | 预收账款 | 0 | 0 | 8 | 11 | 15 |
| 其他 | -59 | -550 | -469 | -734 | -976 | 其他流动负债 | 3 | 2 | 3 | 3 | 5 |
| 投资活动产生现金流 | -145 | -914 | -326 | -323 | -198 | 流动负债合计 | 476 | 789 | 640 | 965 | 1,137 |
| 净资本支出 | -75 | -506 | -250 | -250 | -150 | 长期借款 | 0 | 24 | 24 | 24 | 24 |
| 长期投资变化 | 156 | 8 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -225 | -417 | -76 | -73 | -48 | 其他非流动负债 | 54 | 54 | 75 | 105 | 145 |
| 融资活动现金流 | 993 | 145 | -213 | 160 | -53 | 非流动负债合计 | 55 | 90 | 101 | 131 | 171 |
| 股本变化 | 9 | 46 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 1,895 | 2,628 | 2,994 | 3,505 | 4,222 |
| 债务净变化 | 60 | 261 | -233 | 147 | -57 | 股本 | 154 | 200 | 200 | 200 | 200 |
| 无息负债变化 | 182 | 88 | 95 | 208 | 269 | 公积金 | 1,364 | 1,373 | 1,399 | 1,399 | 1,399 |
| 净现金流 | 1,096 | -548 | -281 | 171 | 227 | 未分配利润 | 444 | 893 | 1,228 | 1,735 | 2,446 |
| 归属母公司权益 | 1,895 | 2,427 | 2,788 | 3,295 | 4,006 | ||||||
| 少数股东权益 | 0 | 200 | 205 | 210 | 215 |
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 45.8% | 48.1% | 48.3% | 48.4% | 48.7% | 销售费用率 | 3.00% | 2.02% | 2.02% | 2.02% | 2.02% |
| EBITDA 率 | 24.2% | 29.0% | 27.7% | 28.3% | 28.6% | 管理费用率 | 11.85% 12.51% 11.86% 11.76% 11.71% | ||||
| EBIT 率 | 21.6% | 24.2% | 23.8% | 24.9% | 25.6% | 财务费用率 | 1.99% | 1.36% | -1.16% | -0.69% | -0.36% |
| 税前净利润率 | 20.0% | 42.3% | 25.6% | 25.7% | 26.0% | 研发费用率 | 8.89% | 9.49% | 9.61% | 9.11% | 8.61% |
| 归母净利润率 | 18.0% | 40.5% | 22.8% | 22.9% | 23.3% | 所得税率 | 10% | 1% | 10% | 10% | 10% |
| ROA | 7.6% | 14.4% | 10.3% | 11.9% | 13.8% | ||||||
| ROE（摊薄） | 9.7% | 20.0% | 13.7% | 16.4% | 19.0% |
| 经营性 ROIC | 26.2% | 12.6% | 12.7% | 15.2% | 18.3% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.10 | 0.10 | 0.17 | 0.24 | 0.34 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 1.77 | 1.19 | 1.29 | 1.67 | 2.40 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 12.33 | 12.16 | 13.96 | 16.50 | 20.06 | |
| 资产负债率 | 22% | 25% | 20% | 24% | 24% | 每股销售收入 | 6.65 | 6.02 | 8.38 | 11.80 | 16.35 |
| 流动比率 | 3.94 | 2.29 | 2.76 | 2.48 | 2.83 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 3.29 | 1.72 | 1.89 | 1.66 | 1.87 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 15.73 | 6.37 | 18.83 | 11.16 | 16.82 | PE | 64 | 32 | 40 | 28 | 20 |
| 有形资产/有息债务 | 19.48 | 7.92 | 21.59 | 13.60 | 20.57 | PB | 6.2 | 6.3 | 5.5 | 4.7 | 3.8 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 43.4 | 44.8 | 33.6 | 23.6 | 16.8 | |||||
| 股息率 | 0.1% | 0.1% | 0.2% | 0.3% | 0.4% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。
中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。
不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。
光大证券研究所
| 上海 | 北京 | 深圳 |
| 静安区南京西路 1266 号 | 西城区武定侯街 2 号 | 福田区深南大道 6011 号 |
| 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 | 泰康国际大厦 7 层 | |
| NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 |
光大证券股份有限公司关联机构
| 香港 | 英国 | |
| 中国光大证券国际有限公司 | Everbright Securities(UK) Company Limited | |
| 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 | 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE | |
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -4- | 证券研究报告 |