三安光电评级买入跟踪报告之一：半导体化合物22Q1快速增长，Miniled营收逐步提升
股票代码 ：600703
股票简称 ：三安光电
报告名称 ：跟踪报告之一：半导体化合物22Q1快速增长，Miniled营收逐步提升
评级 ：买入
行业：光学光电子
2022 年 5 月 5 日
公司研究
半导体化合物 22Q1 快速增长，Miniled 营收逐步提升
——三安光电（600703.SH）跟踪报告之一
| 买入（维持） 当前价：18.30 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
联系人：于文龙 yuwenlong@ebscn.com | 公司发布 2022 年一季报，实现营业收入 31.07 亿元，同比增长 14.35%；归母净利 润 4.29 亿元，同比增长-22.94%；扣非归母净利润 1.09 亿元，同比增长 99.12%。 公司发布 2021 年年报，营业收入 125.72 亿元，同比增长 48.71%；归母净利润 13.13 亿元，同比增长 29.20%；扣非归母净利润 5.21 亿元，同比增长 77.57%。 点评： |
一、LED 业务：
| 市场数据 | 传统 LED 业务经过前几年的价格下降，2021 年引来拐点，2021 年上半年整体 | |
| 总股本(亿股) | 44.79 | 需求强劲，产品毛利率水平得到一定程度提升，2021 年下半年市场逐渐平淡。 |
| 总市值(亿元)： | 819.72 | 公司在 Mini LED 市场拓展已取得初步成效，已与 S004、A006 等国际大客户进 |
| 一年最低/最高(元)： | 16.57/44.92 | |
| 近 3 月换手率： | 68.24% | |
| 入深度合作，部分产品已推向市场，国内客户 TCL、H002、华星等客户的电视、笔 | ||
| 股价相对走势 | ||
| 记本 Mini LED 背光解决方案均将进入小批量产，其他客户的产品解决方案也在紧密 |
接洽。公司全资子公司泉州三安以垂直结构和倒装制成产品为主，湖北三安主要从
| 81% -32% 25% -4% 53% 04/21 07/21 11/21 01/22 | 事 Mini/Micro LED 业务。根据公司已获得意向订单和现有客户实际需求，两主体新 扩产能正在逐步释放，相信随着公司高端产品占比的逐步提高，未来营业收入规模 将会持续提高，盈利能力也将会持续改善。 二、集成电路业务： 2021 年三安集成业务取得重大突破，实现销售收入 22.31 亿元，同比增长 129.15%，营收迈上新台阶；同时，各大业务领域扩产建制均达成年度目标，湖南 三安碳化硅产线，泉州三安滤波器产线均已通线，进入试量产，集成电路业务总在 | |||
| 三安光电 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | 职员工规模已近 5000 人。 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | 射频：公司的砷化镓射频出货产品全面覆盖 2G-5G 手机 PA、WIFI 等应用领域， |
| 相对 | -16.06 | -21.96 | -4.66 | 客户累计近 100 家，客户地区涵盖国内外，公司代工产品（PA 功放、LNA 低噪放 |
| 绝对 | -20.64 | -35.29 | -24.93 | |
| 资料来源：Wind | 等）已进入国内一线品牌供应链，性能及可靠性已获业界广泛认可，应用于手机终 | |||
端客户包含三星、荣耀、传音、VIVO、MOTO 及通讯模块大厂移远、广和通。公司
| 相关研报 | 目前拥有两座砷化镓工厂，订单稳定交付能力增强，对进一步加速客户产品迭代， |
| 单季营收持续增长，集成电路业务成长迅速——三安光电（600703.SH）2021 年 3 季报 点评（2021-11-02） LED 上行周期需求旺盛，集成电路业务增长 迅速——三安光电（600703.SH）2021 年半 年报点评（2021-08-18） | 保证客户未来供应链安全稳定具有重要意义。在现有工艺基础上，公司不断推出新 工艺满足客户更高端的设计需求，产品技术工艺不断成熟，客户粘性进一步加强，三安集成电路将继续稳固国内射频代工龙头的地位。 滤波器：公司滤波器业务以衬底材料为基础，以市场需求为导向，为客户提供 稳定的工艺制程制造能力和强大的供应保障。公司滤波器产品开发性能优越，推出 |
可量产的小尺寸 Band 1+Band 3 四工器，该产品性能已达行业前沿水平，成为国内 首个能够提供 Phase VNR 架构所需的全套四工器和双工器产品的企业。公司的滤波 器 SAW 和 TC-SAW 产品已开拓客户 41 家，其中 17 家为国内手机和通信模块主要 客户，已成功进入国内手机 ODM 企业及国内外智能手机的供应链；在物联网 LTE Cat1 数据模块市场，公司双工器市场份额占比逐步提高，主要客户为广和通、芯讯 通、美格、合宙等。预计 2022 年滤波器随着产能的释放，销售收入将会大幅提升。
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| 三安光电（600703.SH） |
光技术：业务涵盖全波长、全速率光发射激光器与光接收探测器。公司激光 器及探测器芯片已经成功进入接入网 PON、5G 前传、数据中心、消费类 AOC 等市场领域；在百兆及千兆接入网 PON 市场，公司芯片直接供货国内众多光器 件封装厂，间接供货业内头部企业及 BOX 厂商；在数据中心应用市场，已成为 多家数通光模块客户核心芯片供应商，间接供货部分头部数字中心；在 5G 无线 应用领域，25G 探测器芯片已间接供货海外系统设备商，25G 全系列 DFB 也已 逐渐成熟并在国内多家光模块厂商送样测试。
电力电子：产品主要为高功率密度碳化硅二极管、MOSFET 及硅基氮化镓 产品。碳化硅二极管在 2021 年新开拓送样客户超过 500 家，出货客户超过 200 家，超过 60 种产品已进入量产阶段，在 PFC 电源标杆客户维谛、比特、长城等；光伏逆变器阳光电源、古瑞瓦特、固德威、科士达等国内前 20 大客户均已进入；在车载充电机威迈斯、弗迪动力（比亚迪）等客户；在家电领域格力、长虹等；在充电桩及 UPS 英飞源、科华、英威腾、嘉盛等，各细分应用市场标杆客户实 现稳定供货，借助在欧美日韩等国家和地区的技术和销售布局，已与国际标杆客 户实现战略合作，海外市场有所突破。在硅基氮化镓产品方面，完成约 60 家客 户工程送样及系统验证，24 家进入量产阶段，产品性能优越。碳化硅 MOSFET 工业级产品已送样客户验证，车规级产品正配合多家车企做流片设计及测试；碳 化硅 MOSFET 车规级与新能源汽车重点客户的合作已经取得重大突破，新能源 汽车市场是电力电子产品线的核心应用市场与重要的成长动力。
产能方面，集成电路新建项目规划产能主要在三安集成、泉州三安、湖南三 安，砷化镓射频产能将扩充到 3 万片/月，滤波器将扩充到 500KK/月产能，电力 电子碳化硅配套产能扩充到 3 万片/月、硅基氮化镓产能扩充到 0.4 万片/月，光 技术产能扩充到 2600 片/月， 各项产能得以逐步落地，进而将带动营收规模快 速增长。
三、投资建议：
我们看好公司未来发展前景，上调公司 2022-2023 年
营业收入分别为 170.90 亿元（较原预测调整幅度为+4.56%，同下）、227.55 亿元（+13.27%）；考虑到传统 LED 业务进入成熟期，毛利率存在下降风险，下调公司 2022-2023 年归母净利润分别为 24.36 亿元（-21.73%）、31.29 亿元（-22.12%），新增 2024 年营业收入 266.50 亿元、归母净利润 40.46 亿元，对 应 PE 分别为 34x/26x/20x。
考虑到公司作为国内 LED 芯片龙头厂商，积极优化产品结构，推进 Mini LED、植物照明、红外/紫外等高端 LED 产品市场。凭借深耕 LED 芯片领域积累的技术 与产业化经验，公司全面布局化合物半导体业务，该业务受新能源汽车、5G 等 应用驱动，客户导入顺利，收入规模增长迅速，我们维持“买入”评级
风险提示：LED 芯片价格下行，Mini LED 应用、化合物半导体产能不及预期等。
图表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 8,454 | 12,572 | 17,090 | 22,755 | 26,650 |
| 营业收入增长率 | 13.32% | 48.71% | 35.94% | 33.15% | 17.12% |
| 净利润（百万元） | 1,016 | 1,313 | 2,436 | 3,129 | 4,046 |
| 净利润增长率 | -21.73% | 29.20% | 85.49% | 28.49% | 29.30% |
| EPS（元） | 0.23 | 0.29 | 0.54 | 0.70 | 0.90 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 3.43% | 4.31% | 7.51% | 9.02% | 10.75% |
| P/E | 81 | 62 | 34 | 26 | 20 |
| P/B | 2.8 | 2.7 | 2.5 | 2.4 | 2.2 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-29
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| 三安光电（600703.SH） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 8,454 | 12,572 | 17,090 | 22,755 | 26,650 | 总资产 | 38,975 | 47,522 | 57,616 | 66,561 | 73,261 |
| 营业成本 | 6,385 | 9,779 | 12,304 | 15,856 | 18,214 | 货币资金 | 7,126 | 3,288 | 4,273 | 5,689 | 6,663 |
| 折旧和摊销 | 1,776 | 2,106 | 1,956 | 2,324 | 2,717 | 交易性金融资产 | 0 | 613 | 613 | 613 | 613 |
| 税金及附加 | 105 | 147 | 205 | 137 | 160 | 应收账款 | 2,301 | 2,483 | 3,481 | 4,635 | 5,429 |
| 销售费用 | 148 | 147 | 188 | 432 | 506 | 应收票据 | 1,471 | 2,074 | 1,709 | 2,276 | 2,665 |
| 管理费用 | 673 | 823 | 1,077 | 1,570 | 1,652 | 其他应收款（合计） | 24 | 138 | 171 | 228 | 267 |
| 研发费用 | 406 | 530 | 684 | 1,138 | 1,199 | 存货 | 4,162 | 4,618 | 7,373 | 9,503 | 10,919 |
| 财务费用 | 84 | 137 | -2 | 165 | 252 | 其他流动资产 | 603 | 1,144 | 1,257 | 1,399 | 1,496 |
| 投资收益 | 0 | 133 | 0 | 0 | 0 | 流动资产合计 | 16,183 | 14,983 | 19,861 | 25,611 | 29,508 |
| 营业利润 | 1,046 | 1,752 | 2,833 | 3,581 | 4,828 | 其他权益工具 | 13 | 13 | 13 | 13 | 13 |
| 利润总额 | 1,161 | 1,666 | 2,824 | 3,572 | 4,819 | 长期股权投资 | 122 | 399 | 399 | 399 | 399 |
| 所得税 | 144 | 353 | 339 | 393 | 723 | 固定资产 | 12,078 | 17,784 | 19,652 | 21,455 | 23,092 |
| 净利润 | 1,016 | 1,313 | 2,486 | 3,179 | 4,096 | 在建工程 | 4,211 | 6,693 | 7,907 | 8,818 | 9,501 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 50 | 50 | 50 | 无形资产 | 4,036 | 4,455 | 4,385 | 4,317 | 4,251 |
| 归属母公司净利润 | 1,016 | 1,313 | 2,436 | 3,129 | 4,046 | 商誉 | 94 | 94 | 94 | 94 | 94 |
| EPS(元) | 0.23 | 0.29 | 0.54 | 0.70 | 0.90 | 其他非流动资产 | 1,070 | 2,051 | 4,310 | 4,310 | 4,310 |
| 非流动资产合计 | 22,792 | 32,538 | 37,755 | 40,951 | 43,753 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 9,303 | 17,067 | 25,124 | 31,760 | 35,476 |
| 经营活动现金流 | 1,935 | 1,608 | 2,264 | 3,714 | 5,814 | 短期借款 | 1,241 | 2,314 | 8,427 | 12,401 | 14,250 |
| 净利润 | 1,016 | 1,313 | 2,436 | 3,129 | 4,046 | 应付账款 | 1,435 | 2,726 | 3,076 | 3,964 | 4,554 |
| 折旧摊销 | 1,776 | 2,106 | 1,956 | 2,324 | 2,717 | 应付票据 | 684 | 792 | 1,230 | 1,586 | 1,821 |
| 净营运资金增加 | 1,539 | 584 | 3,362 | 3,371 | 2,225 | 预收账款 | 0 | 648 | 855 | 1,138 | 1,333 |
| 其他 | -2,398 | -2,395 | -5,490 | -5,111 | -3,175 | 其他流动负债 | 616 | 790 | 1,377 | 2,114 | 2,620 |
| 投资活动产生现金流 | -4,575 | -8,607 | -7,172 | -5,520 | -5,520 | 流动负债合计 | 4,768 | 8,661 | 16,492 | 22,845 | 26,366 |
| 净资本支出 | -4,200 | -8,452 | -4,914 | -5,520 | -5,520 | 长期借款 | 905 | 2,600 | 2,600 | 2,600 | 2,600 |
| 长期投资变化 | 122 | 399 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -498 | -554 | -2,258 | 0 | 0 | 其他非流动负债 | 2,659 | 3,826 | 4,052 | 4,335 | 4,530 |
| 融资活动现金流 | 7,566 | 2,192 | 5,893 | 3,222 | 680 | 非流动负债合计 | 4,535 | 8,406 | 8,632 | 8,915 | 9,110 |
| 股本变化 | 401 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 29,672 | 30,454 | 32,492 | 34,802 | 37,785 |
| 债务净变化 | 1,129 | 3,174 | 6,113 | 3,974 | 1,850 | 股本 | 4,479 | 4,479 | 4,479 | 4,479 | 4,479 |
| 无息负债变化 | 239 | 4,590 | 1,944 | 2,662 | 1,867 | 公积金 | 14,507 | 14,711 | 14,955 | 15,268 | 15,672 |
| 净现金流 | 4,913 | -4,845 | 985 | 1,416 | 974 | 未分配利润 | 10,686 | 11,282 | 13,026 | 14,973 | 17,502 |
| 归属母公司权益 | 29,672 | 30,454 | 32,442 | 34,702 | 37,635 | ||||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 50 | 100 | 150 |
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 24.5% | 22.2% | 28.0% | 30.3% | 31.7% | 销售费用率 | 1.76% | 1.17% | 1.10% | 1.90% | 1.90% |
| EBITDA 率 | 42.0% | 36.9% | 27.6% | 26.8% | 29.4% | 管理费用率 | 7.96% | 6.55% | 6.30% | 6.90% | 6.20% |
| EBIT 率 | 19.7% | 19.0% | 16.2% | 16.6% | 19.2% | 财务费用率 | 0.99% | 1.09% | -0.01% | 0.72% | 0.94% |
| 税前净利润率 | 13.7% | 13.2% | 16.5% | 15.7% | 18.1% | 研发费用率 | 4.80% | 4.22% | 4.00% | 5.00% | 4.50% |
| 归母净利润率 | 12.0% | 10.4% | 14.3% | 13.8% | 15.2% | 所得税率 | 12% | 21% | 12% | 11% | 15% |
| ROA | 2.6% | 2.8% | 4.3% | 4.8% | 5.6% |
| ROE（摊薄） | 3.4% | 4.3% | 7.5% | 9.0% | 10.8% |
| 经营性 ROIC | 5.4% | 5.4% | 5.6% | 6.8% | 8.0% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.15 | 0.10 | 0.19 | 0.25 | 0.32 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 0.43 | 0.36 | 0.51 | 0.83 | 1.30 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 6.62 | 6.80 | 7.24 | 7.75 | 8.40 | |
| 资产负债率 | 24% | 36% | 44% | 48% | 48% | 每股销售收入 | 1.89 | 2.81 | 3.82 | 5.08 | 5.95 |
| 流动比率 | 3.39 | 1.73 | 1.20 | 1.12 | 1.12 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 2.52 | 1.20 | 0.76 | 0.71 | 0.71 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 12.13 | 5.42 | 2.77 | 2.21 | 2.14 | PE | 81 | 62 | 34 | 26 | 20 |
| 有形资产/有息债务 | 13.77 | 7.46 | 4.49 | 3.93 | 3.90 | PB | 2.8 | 2.7 | 2.5 | 2.4 | 2.2 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 23.0 | 19.2 | 19.7 | 15.9 | 12.6 | |||||
| 股息率 | 0.8% | 0.5% | 1.1% | 1.4% | 1.7% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
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