万华化学评级（买入）降本提效助力万华高质量发展，将持续优化产业链结构

股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：降本提效助力万华高质量发展，将持续优化产业链结构
评级 ：买入
行业：化学制品

证券研究报告 | 2022年03月15日

万华化学（600309.SH）买 入

降本提效助力万华高质量发展，将持续优化产业链结构

下降 0.4%。受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需 求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点，聚合 MDI 需求表现平淡；纯 MDI 下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨 纶逐步投产催生国内纯 MDI 需求增量。从长期角度来看，我们看好中长 期 MDI 供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生 MDI 需求的增长点。

石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。受益于百万 吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021 年公司石化业 务产销量增长显著；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力，目前已有多个新材料重点项目取得进展。此外，公司布局核电、光伏、

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司 2022--2024 年归母净利润分 别为 257.64/287.18/322.31 亿元，同比增速 4.5%/11.5%/12.2%；摊薄 EPS=8.21/9.15/10.27 元，当前股价对应 PE=9.8/8.8/7.8x。我们坚定看好 公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。

《主营产品量价齐升业绩大幅增长，筑牢全球化工巨头地位》——2022-03-09
《万华化学-600309-2021 年三季度报告点评：Q3 业绩符合预期，持续优化产业结构》 ——2021-10-19
《万华化学-600309-2021 年半年度报告点评：化工行业景气周 期，公司业绩大幅增长》 ——2021-07-30
《万华化学-600309-2021 年半年度业绩预增报告点评：单季盈利 再创新高，看好三季度 MDI 行情》 ——2021-07-10
《国信证券-万华化学-600309-公司深度报告：万华化学的自主 创新发展之路》 ——2021-06-28

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2021 年业绩大幅增长，“降本提效”管理主题成效显著，维持“买入”评级

2022 年 3 月 14 日晚，万华化学披露《2021 年年度报告》：受益于 2021 年公司聚 氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均大幅增加，2021 年公司业绩大幅 增长：（1）产品放量：烟台 MDI 装置（60-110 万吨）完成技改、百万吨乙烯一 期项目等产能投放；（2）价格上涨：全球部分化工装置受极端天气、疫情等因素 而供应短缺，化工产品供需阶段性失衡，公司化工产品价格显著上涨。公司 2021 年度实现营业总收入 1455.38 亿元，同比增长 98.19%；实现归母净利润 246.49 亿元，同比增长 145.47%。归母扣非净利润 243.56 亿元，同比增长 155.2%。基本 每股收益为 7.85 元/股。即 2021Q4 单季度，公司实现归母净利润 51.07 亿元，分 别环比、同比-15.04%、+8.84%。整体来看，公司 2021 年业绩符合我们预期。

2021 年，万华化学从生产降本、效率提升、新装置优化、开车优化、设计优化等 五个方面开展工作，积极推进战略客户深度合作模式，提高了从研发、设计、采 购、工程施工到生产运营的成本管控能力和质量水平，实现了高质量发展。全年 来看，公司“降本提效”管理主题成效显著。其中，2021 年公司石化业务如丙烯 酸及酯、PVC 等石化装置在优化后，装置运转稳定性及运行水平处于行业领先水 平，毛利率整体提升。近两年来万华化学各项费用率显著下降（公司 2020 年度销 售费用已追溯调整）。

图1：万华化学营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：万华化学降本提效成效显著：销售费用率大幅下降

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

备注：2020 年度公司销售费用已追溯调整

图2：万华化学归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：2021 年毛利率未显著提升的背景下，净利率有所提升

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

各基地项目布局及展望：

（1）烟台工业园方面：2021 年百万吨乙烯装置（开车第一年）保持满负荷运行，2 月 60 扩建至 110 万吨 MDI 技改项目顺利完成。2021 年万华工程建设在建 53 个项目，其中 23 个项目中交。根据烟台市生态环境局的公示，2021 年迄今不完 全统计，万华化学集团股份有限公司年产 14 万吨聚碳酸酯（PC）项目、聚醚多元 醇装置技改项目、40 万吨/年环氧丙烷（POCHP）项目、10 万吨/年甲基胺项目、3 万吨/年聚氨酯固化剂项目、锂离子电池材料研发中试项目、柠檬醛及其衍生物 一体化项目、9000 吨/年 PDMS 项目、20 万吨年顺酐项目等均已取得烟台市生态环 境局《环境影响报告书》的批复。

（2）宁波工业园方面：目前万华宁波共具备 120 万吨 MDI 产能（一期+二期）。未来拟在现有厂区内实施 MDI/HDI 技改扩能一体化项目和 180 万吨/年 MDI 技改项 目。据公司公告，2021 年万华宁波 MDI 装置例行检修两次。宁波工业园继续在管 理上“降本提效”，保证生产装置安全平稳，高质量运行，多项生产指标创历史 最高水平。

（3）匈牙利 BC 公司：2021 年，BC 公司克服疫情持续反复的困难下，仍然保持 了充分协调工程资源与生产与重点建设工程项目同步进行，完成了 35 万吨 MDI 技改项目。生产装置稳定高效运转，主产品产销量及盈利情况创历史最优。目前 改造项目已成功投入应用。

（4）福建工业园：福建工业园项目审批和工程建设（MDI 装置、TDI 装置、PVC 装 置）正在如期推进。2022 年年初迄今，万华福建工业园已有多个项目取得阶段性 进展：据生态环境局公示信息及福建省新闻资讯，1 月 7 日，福州市生态环境局 拟对万华化学（福建）有限公司年产 108 万吨苯胺项目建设项目环评文件进行批 复；1 月 10 日，福清市发展和改革局原则同意万华化学（福建）有限公司码头罐 区项目节能报告，项目建成后将具备年周转 105 万吨苯、45 万吨苯胺、120 万吨 烧碱、40 万甲醇能力；2 月 7 日，福建省第一季度全省重大项目视频连线集中开 工活动，福清万华化学（福建）年产 80 万吨 PVC（聚氯乙烯）项目、扩建 25 万 吨/年 TDI 项目于同日开工。

（5）四川眉山基地：PBAT 生物降解聚酯项目以及三元正极电池材料项目顺利投 产；生物实验基地于 2021 年顺利中交；改性装置通过持续优化，关键设备稳定性 改善明显。

整体来说，未来万华化学的聚氨酯业务将继续以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚 醚、改性 MDI 两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程 度较高等核心竞争力；石化业务将持续保持“轻资产、高周转”态势；精细化学 品业务继续保持快速增长，将有望实现从“追随者”到“引领者”的角色转变。此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域，目前已有多个重点项目取得进展。根据项目释放的节奏，我们维持 2022-2023 年盈利预测，并新增 2024 年盈利预测：我们预计公司 2022--2024 年归母净利润分别为 257.64/287.18/322.31 亿元，同比增 速4.5%/11.5%/12.2%；摊薄EPS=8.21/9.15/10.27元，当前股价对应PE=9.8/8.8/7.8x。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基 地，维持“买入”评级。

聚氨酯业务：长期 MDI 需求仍将稳定增长

复盘 2021 年：2021 年 1-2 月，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及 陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度受到影响，全球 MDI 供应面减量明 显，而需求端随海外地产与交运产业链逐步复苏、冰箱与冷柜出口量大幅增加、聚氨 酯产品需求旺盛。2021 年 3 月，公司再次上调 MDI 产品挂牌价。进入 2021 年 3 月，受下游外墙管道保温、胶黏剂、汽车等行业整体需求低迷等影响，MDI 下游以消耗前 期库存为主，而海内外部分装置逐步复产，国内聚合 MDI、纯 MDI 在前期价格涨势过 快的背景下，市场价格开启了下滑趋势，下滑趋势延续至 6 月。进入 2021 年 6 月，随下游库存持续消耗、贸易商货源逐渐减少，部分厂商进入停车检修阶段，MDI 市场 价格止跌，市场供需结构恢复紧平衡。自 2021 年 8 月中旬起，随着受国家耗能双控 影响，部分工厂负荷有限下滑；上海科思创指导价上调，加上供方继续控量发货，以 及海外部分工厂计划高北美 MDI 价格；叠加飓风来临美国巴斯夫及亨斯迈装置提前关 停等因素影响下，MDI 价格出现回暖反弹。自 2021Q4 起，聚合 MDI 和纯 MDI 需求受到 天气、季节因素影响，价格表现弱势。进入 2022 年，MDI 价格整体有所反弹。

图5：公司聚合 MDI 挂牌价变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：公司聚合 MDI 价格与价差变化

资料来源：百川盈孚、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：公司纯 MDI 挂牌价变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：公司纯 MDI 价格与价差变化

资料来源：百川盈孚、Wind、国信证券经济研究所整理

需求方面，聚合 MDI 的下游冰箱方面，据中商产业研究院数据，2021 年全国家用电冰 箱产量为 8992.1 万台，同比下降 0.4%。此外，受传统淡季及相关产品价格影响，外

墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点。纯 MDI 下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯 MDI 需求 增量。从长期角度来看，从需求角度来看，据 Covestro 数据，近 10 年全球 MDI 需求 量持续增长，由 2011 年的 465 万吨增长至 2020 年的 738.5 万吨，CAGR 达 5.27%，高 于同期 GDP 增速，并且预测未来 5 年内需求将以 5%（4%-6%区间内）的复合增长率增 长。我们看好中长期 MDI 供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生 MDI 需求的增长点。

此外，进出口方面，2021 年北美因寒潮及飓风天气影响，多套 MDI 装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，我国 MDI 进口量减少明显，出口量大幅增加。2021 年聚合 MDI 进口量、出口量分别为 29.75、101.38 万吨，分别同比下降 19.3%、增加 65.3%。2021 年纯 MDI 进口量、出口量分别为 7、12.1 万吨，分别同比下降 28%、增加 22.7%。

图9：2017-2021 年聚合 MDI 及纯 MDI 出口量变化

资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理

图10：2020-2021 年我国 MDI 出口贸易格局

资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

石化业务：公司石化业务产销量增长显著，继续构建石化产业链集群

受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021 年公司石化 业务产销量增长显著。公司现已拥有乙烯、丙烯产能分别 100、75 万吨，未来将继续 向下发展具有独特优势的改性 PP、高吸水树脂 SAP、新戊二醇 NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，我们看好公司将继续深耕 LPG/烯 烃商业模式，逐步做大石化产业集群。

项目规划方面，2022 年 2 月 22 日，万华化学（福建）新材料有限公司丙烷/丁烷洞库 项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资 23.16 亿元建设建设 120 万立方丙烷地下洞库（包括 2 座 60 万立方丙烷地下洞库）和 1 座 50 万立方丁烷地下 洞库。2022 年 3 月 4 日，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码头 罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备年周转 105 万吨苯、45 万吨苯胺、120 万吨烧碱、40 万甲醇的能力。

图11：2021 年部分石化产品价格大幅上涨，目前价格维持相对高位

资料来源：卓创资讯、Wind、国信证券经济研究所整理

精细化学品、新材料业务：为公司注入发展活力

万华作为国际先进的 TPU 供应商，产品广泛应用于鞋材、线缆、汽车、电子及医疗 等应用领域；公司特种胺业务深耕环氧固化剂等领域，并逐步拓展到风电复合材料、美缝剂等新的应用领域；PC 二期装置建成投产，已具备 21 万吨/年的 PC 供应能力，未来将进一步技改扩大产能；IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链已于 2020 年实现全面复产，产品组合更丰富；尼龙 12 等重点项目按节点顺利推进；2021 年 4 月，万华化学柠檬 醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书已经报批前公示。此外，公司在四川眉山规 划建设的一期改性塑料项目已正式投产，二期 6 万吨 PBAT 生物降解聚酯、1 万吨锂电 池三元材料等项目已批在建（同时规划预留后期建设项目），我们预计有望于 2021 年年底投产。近年来，公司精细化学业务品凭借良好的品质和稳定供应，竞争力进一 步提升。此外，2022 年 2 月 14 日，万华化学集团股份有限公司年产 4 万吨聚醚胺项 目环境影响报告书进行征求意见稿公示，万华烟台工业园将新建 4 万吨/年聚醚胺主 装置以及配套的公用工程和辅助设施等。

深入探索践行低碳发展的科学路径，推广绿色化工与循环化工的生产理念

积极部署规划碳中和的路线图，稳步推进企业自身碳中和。据万华化学集团官网公告，8 月 25 日，万华化学（匈牙利）携手华能集团共同建设 93MW 风电项目；8 月 27 日，中国核电拟与万华化学、山东发展投资控股集团和烟台蓝天控股共同出资设立中核山 东核能有限公司；2021 年 8 月 30 日，万华化学与华能集团合资共同建设 600MWp 渔光 互补型光伏电站项目。2021 年 9 月 9 日，万华化学公司年产 5 万吨磷酸铁锂锂电正极 材料一体化项目环境影响评价公众参与第一次公示，公司计划于四川省眉山高新技术 产业园区内建设 5 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂生产能力。2022 年 2 月 22 日，

万华化学携手河海新能源共建综合智慧能源项目。我们看好，万华化学将积极探索新 能源领域的长足发展，紧紧结合自己的战略，在风能和光能的利用上排布好必要的资 源。万华化学将不断深入探索践行低碳发展的科学路径，努力为整个化工行业能源创 新利用提供可靠先进的万华方案。

风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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