地素时尚评级增持运营稳健，疫情影响Q1业绩短期承压
股票代码 ：603587
股票简称 ：地素时尚
报告名称 ：运营稳健，疫情影响Q1业绩短期承压
评级 ：增持
行业：纺织服装
地素时尚（603587.SH）/纺 织服饰 | 运营稳健，疫情影响 Q1 业绩短期承压 | ||||||||||||
| 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 05 月 05 日 | ||||||||||||
| 评级：增持（维持） | 公司盈利预测及估值 | ||||||||||||
| 市场价格：14.72（元） | 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营业收入（百万元） | 2564.17 | 2897.60 | 3179.59 | 3576.00 | 4052.34 | ||||||||
| 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 联系人：吴思涵 Email：wush@r.qlzq.com.cn | |||||||||||||
| 增长率 yoy% | 7.81% | 13.00% | 9.73% | 12.47% | 13.32% | ||||||||
| 净利润（百万元） | 629.86 | 689.48 | 741.49 | 843.64 | 974.05 | ||||||||
| 增长率 yoy% | 0.88% | 9.47% | 7.54% | 13.78% | 15.46% | ||||||||
| 每股收益（元） | 1.31 | 1.43 | 1.54 | 1.75 | 2.02 | ||||||||
| 每股现金流量 | 1.51 | 1.82 | 1.91 | 2.08 | 1.64 | ||||||||
| 净资产收益率 | 18.87% | 18.35% | 16.80% | 16.34% | 16.17% | ||||||||
| P/E | 10 | 10 | 9 | 8 | 7 | ||||||||
| 基本状况 | |||||||||||||
| PEG | 10.90 | 1.07 | 1.24 | 0.60 | 0.46 | ||||||||
| P/B | 2.0 | 1.9 | 1.6 | 1.3 | 1.2 | ||||||||
| 总股本(亿股) | 4.81 | ||||||||||||
| 备注：股价为 2022 年 05 月 05 日收盘价 | |||||||||||||
| 流通股本（亿股） | 4.81 | ||||||||||||
| 现价(元) | 14.72 | ||||||||||||
| 报告摘要 | |||||||||||||
| 市值(亿元) | 71 | ||||||||||||
| 流通市值(亿元) | 71 | | 公司发布 2021 年报和 2022Q1 财报，2021 年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别 | ||||||||||
| 股价与行业-市场走势图 | 为 28.98/6.89/6.47 亿，同比+13%/+9.47%/+12.38%，扣非前后差异主要包括政府补 助 3998 万。2022Q1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 5.97/1.5/1 亿，同比-9. 09%/-23.07%/-38.14%，利润端降幅大于收入端主要因疫情下销售不及预期，但直营 门店投入等运营成本偏刚性，扣非前后差异主要包括政府补助 3998 万。同时，年报公 告公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 10.00 元（含税），股息率为 6.54%。 | ||||||||||||
| | 分品牌： DZ 表现持续优异，RA 有望成为新增长点。 | ||||||||||||
| | DA、DZ 增长强劲：2021 年/2022Q1DA 实现收入 16.32/3.16 亿元（同比+10.00% | ||||||||||||
| /-19.04%），2021 年/2022Q1DZ 实现收入 10.26/2.21 亿元（+18.62%/5.83%）, 2021 年 DA/DZ 毛利率分别为 78.05%/73.62%，2022Q1DA/DZ 毛利率分别为 77. 6%/74.46%。主品牌 DA 增幅较低主要因基数较大，叠加公司主动优化渠道、提 升品牌力下，关闭低效直营店所致（净关 10 家直营至 173 家），但同期收入仍实 现稳健增长，提效成果显著。；而同期 DZ 的较块增长，主要受品牌发力抖音等新 平台拉动。同时，期内公司重视品牌建设，DA/DZ 分别签约了品牌大使孙怡与泫 雅助力双 11，2021 年 DZ 品牌双 11 期间线上全渠道 GMV 增长同比达到 143%，抖音渠道 GMV 达到近 5,000 万元。 | |||||||||||||
| 相关报告 | |||||||||||||
| 地素时尚：设计能力出众，终端 | |||||||||||||
| 提效显著 | |||||||||||||
| 2. | 地素时尚 2019 年报点评：终端 | ||||||||||||
| 提效持续显现，收入业绩增长稳 健 | |||||||||||||
| 3. | 地素时尚 2020&2021Q1 点评： | ||||||||||||
| 终端持续向好，股权激励彰显信 心 | | DM 表现平稳、RA 高增：2021 年/2022Q1DM 实现收入 2.02/0.48 亿（+3.03%/- | |||||||||||
| 2.22%），，而产品风格调整到位的 RA 延续高增长，2021 年/2022Q1RA 实现收入 3288/1139 万元（+114.66%/40.62%）。盈利能力方面，2021 年 DM、RA 毛利率 同比-0.29/+3.08PCTs 至 80.31%/80.78%。营销方面， DM 官宣舒淇为代言人，进一步提升品牌形象，RA 签约韩国明星 James 为推广大使，我们预计男装有望 成为公司增长新动力。 | |||||||||||||
| 4. | 地素时尚 2021H1 点评：Q2 收 | ||||||||||||
| 入环比提速，各品牌高质量增长 | |||||||||||||
| 5. | 地素时尚 2021Q3 点评：疫情 | ||||||||||||
| 下 Q3 增速略有放缓，毛利率及 | |||||||||||||
运营依然稳健
分渠道：提质下线上增速有所放缓，线下加盟增长延续。
线上：2021 年营收为 3.86 亿元（+5.04%），收入占比为 11.29%，毛利率 76.06%，同比持平。2022 Q1 营收为 8198 万元（-11.82%），毛利率同比-2.3PCTs 至 75. 93%。2021 年增幅放缓主要因 DA 从原本更注重规模增长向更注重品牌长期价值
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评报告
发展转型，短期内营收规模有所调整，而 2022Q1 的下滑主要由于疫情反复部分 物流受到影响。从结构看，我们预计目前天猫仍为主要电商渠道（预计线上占比 2 /3 左右），同时公司也在积极拓展其他新兴渠道，如 2021 年抖音收入约 6100 万
元，未来公司将继续加大对抖音的投入，其有望成为增长较快的渠道。
线下：2021 年直营/经销渠道实现营收 12.91/12.16 亿元，同比分别增长 11.78%/ 17.19%，直营收入增长主要来自店效的提升。2022Q1 二者营收分别为 2.83/2.3 1 亿元，同比-13.93%/-1.31%，Q1 直营下降或因门店多在受疫情影响较大的一二 线城市。从数量看，Q1 期间门店净减少 2 家至 1197 家（直营/加盟分别-3/+1 至 351/846 家）。此外，2021 全年直营端毛利率+0.43PCTs 至 82.68%，加盟毛利率-0.18PCTs 至 70.49%。
2021 年利润率表现平稳，疫情下 Q1 盈利能力承压。2021 年整体毛利率 76.59%，同 比持平。2022Q1 毛利率同比-1.7PCTs 至 76.65%，预计毛利率下降主因受疫情以及促 销活动增加，以及需求疲软下租金工资等固定成本上涨导致成本端承压。费用方面，2 021 年销售/管理/研发/财务费用率为 38.02%/5.74%/2.23%/1.05%，同比-0.65/+0.18/ +0.02/+1.72PCTs。财务费用提升主因执行新租赁准则，确认的租赁负债的利息增加而 上升。Q1 销售/管理费用率同比+5.84/+2.61PCTs 至 42.13%/7.22%，主要由于疫情原 因销售放缓与品牌推广照常进行效果不及预期所致。综合来看，2021 年 2022Q1/净利 率分别为 23.8%/25.19%，同比-0.77PCTs/-4.58PCTs，环比有所改善。
Q1 存货水平略有提升，现金流受疫情影响较大。2021/2022Q1 末存货规模分别为 3. 23/3.59 亿元（同比分别为+4.35%/+12.95%），其中 2022 年春装受疫情影响较大，但 目前整体库存水平仍在可控范围内。同期存货周转天数同比分别-20.3/+21.6 天至 168. 02/220.43 天。应收账期周转天数同比分别-1.1/+0.1 天至 7.88/8.14 天。2021/2022Q1 期内经营性净现净流为 8.74/0.84 亿元（同比分别为+20.73%/-53.65%），公司货币资 金充裕，22Q1 末达 27.84 亿元，同比+14.73%。
盈利预测及投资建议：公司具备较强的产品设计能力和品牌力，数字化转型助推营收
增长，搭建 CDP 中心计划运营品牌；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和
转化率提升显著。目前公司终端实现较好恢复，且随着线上线下渠道同时发力，有望
延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现
金流充足、负债率低。考虑到短期受到疫情反复等因素影响，我们预计 2022/23/24 年 归母公司净利润至 7.41/8.44/9.74 亿元（原 22/23 年为 8.32/9.56 亿元），对应 EPS 分别为 1.54/1.75/2.02 元，现价对应 PE9/8/7 倍，维持“增持”评级。
风险提示：疫情导致终端销售下滑；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或
更新不及时的风险。
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评报告 | |
图表 1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）
来源：公司公告，中泰证券研究所
| - 3 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
公司点评报告
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |