龙源电力评级首次覆盖报告：行稳致远，“风”华正茂
股票代码 ：001289
股票简称 ：龙源电力
报告名称 ：首次覆盖报告：行稳致远，“风”华正茂
评级 ：增持
行业：电力行业
龙源电力（001289.SZ）首次覆盖报告
行稳致远，“风”华正茂
2022 年 05 月 05 日
龙源电力(001289)/电力及公用事业
目录
1 风电领跑者，步履稳健 ............................................................................................................................................. 3 1.1 全球第一大风电运营商 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 电量、电价稳中有升 ......................................................................................................................................................................... 4 2 平价之后，风电近于水电 ......................................................................................................................................... 7 2.1 政策加速，平价已至 ......................................................................................................................................................................... 7 2.2 补贴造成的应收账款“堰塞湖”有望逐步回落 ................................................................................................................................ 9 2.3 风电盈利模式类似水电，利润率丰厚 .......................................................................................................................................... 14 3 承载集团转型期待，A+H 打通融资渠道 ............................................................................................................... 18 3.1 集团“双碳”目标有压力 .................................................................................................................................................................... 18 3.2 承载集团转型期待 ........................................................................................................................................................................... 20 3.3 A+H 打通融资渠道，良好现金流支持发展提速 ........................................................................................................................ 21 4 大象起舞，海风或有惊喜 ...................................................................................................................................... 24 4.1 科技赋能降本增效，助力大象起舞 .............................................................................................................................................. 24 4.2 海风平价超预期，有望贡献新惊喜 .............................................................................................................................................. 25 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 27 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 27 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 29 5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 29 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 31 插图目录 .................................................................................................................................................................. 33 表格目录 .................................................................................................................................................................. 34
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
1风电领跑者，步履稳健
1.1全球第一大风电运营商
龙源电力集团股份有限公司（以下简称“公司”）由原龙源电力集团公司重组 改制设立，公司成立之初隶属于能源部，历经国家电力公司、中国国电集团，现隶 属于国家能源集团。公司控股股东是国家能源集团，换股合并 ST 平能后国家能源 集团直接持有公司 54.91%股权，并通过平煤集团、辽宁电力间接持股 3.65%。
图 1：龙源电力股权结构（1Q22）
资料来源：公司公告，民生证券研究院
公司是国家能源集团旗下重要的新能源平台，主要从事风电场的设计、开发、建设、管理和运营，是中国最早开发风电的专业化公司。经过近 30 年发展，公司 已成为一家以新能源业务为主的大型综合性发电集团，在全国运营 400 多个风电 场，业务分布于国内 32 个省市和海外加拿大、南非、乌克兰等国家。自 2015 年 起始终保持着世界第一大风电运营商的行业领先地位。2011-2021 年，公司控股 总装机容量由 1057.3 万千瓦提升至 2669.9 万千瓦，10 年复合增速达 9.7%；其 中，作为核心业务的风电在总装机中占比保持在 90%左右。
图 2：2020 年中国风光装机容量前 20 大运营商
装机容量-风电+光伏
| 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 | 万kW | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
龙源电力(001289)/电力及公用事业
图 3：2011-2021 年龙源电力装机容量 CAGR 为 9.7%
| 3000 2000 1000 0 | 风电 | 火电 | 其他可再生能源 | 总装机增速 | |
| 万kW | 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% | ||||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 4：2016-2021 年龙源电力风电装机占比约 90%
| 100% | 风电 | 火电 | 其他可再生能源 | ||||||||||
龙源电力(001289)/电力及公用事业
时，2021 年达到 513.00 亿千瓦时；2021 年包括火电等其他各类电源在内的总发 电量达到 632.86 亿千瓦时，同比增长 19.3%，2015-2021 年公司总发电量复合 增速达 10.0%。
图 7：2011-2021 年全国风电新增装机容量
| 8000 | 全国新增装机容量-风电 | YOY | 200% |
| 万kW | |||
| 6000 | 150% | ||
| 4000 | 100% | ||
| 2000 | 50% | ||
| 0% | |||
| 0 | -50% | ||
资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院
图 9：2015-2021 年龙源电力风电、火电利用小时
| 8000 6000 4000 2000 0 | 风电 | 火电 |
| h | ||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 8：2011-2021 年全国风电平均利用小时变化
| △-利用小时-风电 | YOY-利用小时-风电 | |
| 300 h -100-200 0 200 100 | 15% 10% 5% 0% -5% -10%-15% | |
资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院
图 10：2015-2021 年龙源电力总发电量
| 800 600 400 200 0 | 风电 | 火电 | 其他可再生能源 | 总发电量增速 | |
| 亿kWh | 25% 20% 15% 10% 5% 0% | ||||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
自 2015 年起风电标杆电价/指导价经历了多次下调，但公司新增装机放缓，减轻了新机组对于平均上网电价的冲击，2020 年风电平均上网电价与 2016 年持 平，2021 年甚至提高了 0.2 分/千瓦时。煤电标杆电价/基准价在此期间也经历了 价格调整、市场化交易等因素的影响有所波动，但公司平均上网电价自 2015 年起 同样保持稳中有升趋势，2021 年达到 0.468 元/千瓦时（不含增值税）。
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
图 11：2015-2021 年龙源电力上网电价（不含税）
| 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 | 风电上网电价 | 火电上网电价 | 平均上网电价 |
| 元/kWh | |||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 12：2015-2021 年龙源电力销售电力收入
| 300 | 风电收入 | 火电收入 | 25% |
| 其他可再生能源收入 | 销售电力收入增速 | ||
| 亿元 | |||
| 200 | 20% | ||
| 15% | |||
| 100 | 10% | ||
| 0 | 5% | ||
| 0% | |||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
获益于电力主业的量、价稳中有升，公司的营收、利润同样保持稳步提升的良 好发展势头。2021 年公司实现营业收入 372.08 亿元，同比增长 29.2%，实现归 母净利润 64.04 亿元，同比增长 28.7%。
图 13：2015-2021 年龙源电力营业收入
| 400 | 营业收入 | YOY | 40% |
| 亿元 | |||
| 300 | 30% | ||
| 200 | 20% | ||
| 100 | 10% | ||
| 0 | 0% | ||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 14：2015-2021 年龙源电力归母净利润
| 80 | 亿元 | 归母净利润 | YOY | 40% |
| 60 | 30% | |||
| 40 | 20% | |||
| 20 | 10% | |||
| 0 | 0% |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
2平价之后，风电近于水电
2.1政策加速，平价已至
“十三五”期间风电装机容量与发电量年均复合增速分别达到 16.6%、20.2%， 2021 年风电装机与发电量分别同比 16.7%、40.5%，延续高增势头。风电快速发 展离不开前期较高电价水平的刺激，在经历了早期的试验性发展后，其上网电价在 2010 年前后迅速实现了标杆化。
| 图 15：2021 年风电装机容量同比增长 16.7% | 图 16：2021 年风电装机容量占比 12.8% | ||||||
| 装机容量-风电 | YOY | 40% | 25343 | 4989 | 41 | 火电 | |
| 40000 | 万kW | 2.3% | 0.0% | ||||
| 11.5% | |||||||
| 30000 20000 10000 0 | 30% | 28153 | |||||
| 水电 | |||||||
| 20% | 12.8% | 风电 | |||||
| 10% | 37016 16.8% | 124517 56.6% | 光伏 | ||||
| 核电 | |||||||
| 0% | 其他 | ||||||
资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，民生证券研究院
图 17：2021 年风电发电量同比增长 40.5%
资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，民生证券研究院
图 18：2021 年风电发电量占比 7.8%
| 8000 | 发电量-风电 | YOY | 50% | 6556 | 4075 | 3270 | 2 | 火电 | |
| 亿kWh | 4.9% | 3.9% | 0.0% | ||||||
| 7.8% | |||||||||
| 6000 | 40% | 13401 | 56463 | ||||||
| 水电 | |||||||||
| 4000 | 30% | 风电 | |||||||
| 20% | 16.0% | 核电 | |||||||
| 2000 | |||||||||
| 10% | 光伏 | ||||||||
| 0 | 67.4% | ||||||||
| 0% | 其他 | ||||||||
资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，民生证券研究院
2.1.1五次下调标杆/指导电价
资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，民生证券研究院
风电上网电价的标杆化始于 2009 年，当年 7 月 20 日，国家发改委发布《关 于完善风力发电上网电价政策的通知》（发改价格1906 号），按风能资源状 况和工程建设条件，将全国分为Ⅰ-Ⅳ四类风能资源区，相应标杆上网电价分别为 0.51、0.54、0.58、0.61 元/千瓦时。2014 年 6 月 5 日，发改委发布了《关于海
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上风电上网电价政策的通知》（发改价格1216 号），对当时尚未开始大规模 发展的海上风电，制定了标杆上网电价。通知规定，2017 年以前投运的近海风电 项目上网电价为 0.85 元/千瓦时，潮间带风电项目上网电价为 0.75 元/千瓦时。
在执行了 5 年后，风电标杆电价迎来首次下调，2014 年底公布的《关于适当 调整陆上风电标杆上网电价的通知》（发改价格3008 号）将第 I 类、II 类和 III 类资源区风电标杆上网电价降低 2 分/千瓦时。一年后，《关于完善陆上风电光 伏发电上网标杆电价政策的通知》（发改价格3044 号）公布，再次将 I、II、III 类资源区风电标杆上网电价降低 2 分/千瓦时，Ⅳ类资源区降低 1 分/千瓦时。通知同时提前设定了 2018 年起的风电标杆电价，但又是在一年后，2016 年 12 月 26 日发布的《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》（发改价格 2729 号），大幅下调 2018 年起的风电标杆上网电价，Ⅰ-Ⅳ四类资源区的 电价相比 2016-2017 年分别降低了 7、5、5、3 分/千瓦时。
2018 年 5 月 18 日，国家能源局发布《关于 2018 年度风电建设管理有关要 求的通知》（国能发新能47 号），通知提出，从当日起，尚未印发 2018 年 风电度建设方案的省(区、市)新增集中式陆上风电项目和未确定投资主体的海上风 电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价；从 2019 年起，各省(区、市)新 增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上 网电价；申报电价为合理收益条件下测算出的 20 年固定上网电价。2019 年 5 月 21 日，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》（发改价格882 号），将标杆上网电价改为指导价，并一次性核定了 2019、2020 两年的陆上及海 上风电指导电价。
图 19：2009-2020 年陆上风电标杆电价/指导价
| 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 | Ⅰ类资源区 | Ⅱ类资源区 | Ⅲ类资源区 | Ⅳ类资源区 | ||||
| 元/kWh | ||||||||
资料来源：国家发改委，国家能源局，民生证券研究院
2.1.22021 年正式进入平价时代
2018 年 9 月 13 日，国家能源局发布《关于加快推进风电、光伏发电平价上 网有关工作的通知（征求意见稿）》；2019 年 1 月 7 日，国家发改委、国家能源局
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| 正式联合发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》（发 |
改能源19 号），要求开展平价上网项目和低价上网试点项目建设，推进建设 不需要国家补贴执行燃煤标杆上网电价的风电、光伏发电平价上网试点项目（平价 上网项目）；在资源条件优良和市场消纳条件保障度高的地区，引导建设一批上网 电价低于燃煤标杆上网电价的低价上网试点项目（低价上网项目）。2019 年 4 月 8 日，国家能源局发布《关于推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设的工作 方案（征求意见稿）》，接着在 5 月 28 日发布了《关于 2019 年风电、光伏发电建 设管理有关要求的通知》（国能发新能49 号），向着平价上网的目标加速推 进。
2021 年 6 月 7 日，国家发改委发布《关于 2021 年新能源上网电价政策有关 事项的通知》（发改价格833 号），规定：
2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准 陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。
2021 年新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行；新建项目可自 愿通过参与市场化交易形成上网电价，以更好体现光伏发电、风电的绿色 电力价值。
与 4 月份的征求意见稿相比，风、光上网电价不再基本要求低于当地煤电基 准价，且去除了竞争性配置和市场化交易的要求。
图 20：2021 年各省（区、市）新建光伏发电、风电项目指导价
| 0.60 | 价差（右轴） | 指导价-风电/光伏（左轴） | 基准价-燃煤（左轴） | |
| 元/kWh | 元/kWh | 0.10 | ||
| 0.40 | 0.05 | |||
0.20
| 0.00 | 北 京 | 天 津 | 冀 北 | 冀 南 | 山 西 | 山 东 | 蒙 西 | 辽 宁 | 吉 林 | 黑 龙 江 | 蒙 东 | 上 海 | 江 苏 | 浙 江 | 安 徽 | 福 建 | 湖 北 | 湖 南 | 江 西 | 河 南 | 四 川 | 重 庆 | 陕 西 | 甘 肃 | 青 海 | 宁 夏 | 新 疆 | 广 东 | 广 西 | 云 南 | 贵 州 | 海 南 | 0.00 |
| -0.20 | -0.05 |
资料来源：国家发改委，国家能源局，民生证券研究院
2.2补贴造成的应收账款“堰塞湖”有望逐步回落
2006 年 1 月 20 日印发的《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》（发改价格7 号）中规定：可再生能源发电价格实行政府定价和政府指导价 两种形式。政府指导价即通过招标确定的中标价格；可再生能源发电项目上网电价 高于当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分、国家投资或补贴建设的公共可再生
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
能源独立电力系统运行维护费用高于当地省级电网平均销售电价的部分，以及可 再生能源发电项目接网费用等，通过向电力用户征收电价附加的方式解决。即电网 和发电企业实时结算的电价部分为当地煤电标杆电价，其余部分需要等待可再生 能源补贴到账后下发。因此在风电、光伏的上网电价结构中，煤电标杆电价同样占 据了重要地位，超出煤电标杆电价的部分因为可再生能源补贴发放的延迟问题，造 成运营企业产生了巨量的应收账款“堰塞湖”。以前述 6 家头部新能源运营商为例，截至 2020 年末：
龙源电力应收账款达到 216.02 亿元，同比增长 32.0%；
三峡能源应收账款达到 127.35 亿元，同比增长 26.7%；
华能新能源应收账款达到 150.73 亿元，同比增长 17.7%；
中广核风电应收账款达到 143.56 亿元，同比增长 23.7%；
华电福新应收账款达到 184.15 亿元，同比增长 93.5%；
大唐新能源应收账款达到 124.06 亿元，同比增长 30.0%。
图 21：2020 年龙源电力应收账款同比增长 32.0%
| 250 | 应收账款-龙源电力 | YOY | 60% |
| 亿元 | |||
| 200 | 40% | ||
| 150 | 20% | ||
| 100 | 0% | ||
| 50 | -20% | ||
| 0 | -40% | ||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 23：2020 年华能新能源应收账款同比增长 17.7%
| 200 | 应收账款-华能新能源 | YOY（右轴） | 80% |
| 亿元 | |||
| 150 | 60% | ||
| 100 | 40% | ||
| 50 | 20% | ||
| 0% | |||
| 0 | -20% | ||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 22：2020 年三峡能源应收账款同比增长 26.7%
| 150 | 应收账款-三峡能源 | YOY | 50% | |||
| 亿元 | ||||||
| 100 | 40% | |||||
| 30% | ||||||
| 50 | 20% | |||||
| 0 | 10% | |||||
| 0% | ||||||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 24：2020 年中广核风电应收账款同比增长 23.7%
| 200 150 100 50 0 | 应收账款-中广核风电（左轴） | YOY（右轴） | |
| 亿元 | 80% 60% 40% 20% 0% -20%-40% | ||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
图 25：2020 年华电福新应收账款同比增长 93.5%
| 200 150 100 50 0 | 应收账款-华电福新（左轴） | YOY（右轴） | |
| 亿元 | 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%-40% | ||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 26：2020 年大唐新能源应收账款同比增长 30.0%
| 150 100 50 0 | 应收账款-大唐新能源（左轴） | YOY（右轴） | |
| 亿元 | 150% 100% 50% 0% -50% -100% | ||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
对比各年度期末应收账款余额和全年净利润、营业收入、经营净现金流以及期 末净资产，可以发现巨量的应收账款对企业经营造成了巨大影响。同样以这 6 家 公司为例：
期末应收账款/当年净利润：6 家公司在 2020 年度的比值均在 300%以 上，最高的是大唐新能源，达到了 8 倍；2016-2020 年均值也基本在 3 倍上下，大唐新能源超过 7 倍。
期末应收账款/当年营业收入：除龙源电力和华电福新外，其他 4 家公司 在 2020 年度的比值均在 100%以上，即期末应收账款大于全年营业收 入；而 2016-2020 年均值也都接近于 100%。龙源电力和华电福新的比 值较低，主要是因为其有一定体量的装机是火电，营收中没有补贴部分。
期末应收账款/当年经营净现金流：6 家公司在 2020 年度的比值在 200% 上下，大唐新能源和华电福新超过 2 倍；2016-2020 年均值基本在 1 倍 以上，仅龙源电力略低于 100%。
期末应收账款/期末净资产：6 家公司在 2020 年度的比值在 40%上下，大唐新能源、华电福新、华能新能源超过 40%；2016-2020 年均值在 30% 上下。
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
图 27：2011-2020 年 6 家新能源运营商应收账款/净 利润
| 1000% 800% 600% 400% 200% 0% | 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 | |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 29：2011-2020 年 6 家新能源运营商应收账款/经 营净现金流
| 250% 200% 150% 100% 50% 0% | 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 | |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 28：2011-2020 年 6 家新能源运营商应收账款/营 业收入
| 150% 100% 50% 0% | 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 | |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 30：2011-2020 年 6 家新能源运营商应收账款/净 资产
| 80% 60% 40% 20% 0% | 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 | |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
2017 年 8 月 31 日，国家能源局发布《关于公布风电平价上网示范项目的通 知》，位于河北、黑龙江、甘肃、宁夏、新疆 5 省、总规模 70.7 万千瓦的 13 个项 目成为首批风电平价上网示范项目。2019 年 7 月 31 日，13 个项目中的中核汇能 甘肃玉门黒崖子 50MW 平价风电示范项目并网，成为全国首个并网发电的平价风 电示范项目。
随着上网电价下调带来的新增补贴金额增长趋缓、存量补贴金额的稳步提升、平价项目的陆续投产，补贴造成的应收账款“堰塞湖”有望逐步回落。2021 年中 央政府性基金的收、支预算中，可再生能源电价附加收入及支出安排金额均低于 2020 年的预算数和执行数。
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2.3风电盈利模式类似水电，利润率丰厚
对比水、火、核、风、光五大电源类型的生产流程，火、核两种电源类型在生 产流程中需要消耗燃料（煤炭、天然气、核燃料等），而水、风、光是对水能、风 能、太阳能的直接利用，目前除部分地区的水电需要支付水资源费（2017 年 12 月 1 日起改为水资源税，计入税金及附加）外，并不需要对上游“原材料”进行 付费。因此，水、风、光三种电源类型的盈利模式较为相似，成本端主要是固定资 产折旧以及人员、运维等费用。
图 36：6 家新能源运营商营业成本中折旧占比
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 | |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 37：3 家水电运营商营业成本中固定资产折旧占比
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 长江电力 | 华能水电 | 雅砻江水电 |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
对比 6 家头部新能源运营商和 3 家头部水电运营商的关键财务指标：
毛利率：2020 年，6 家新能源运营商毛利率均值为 47.9%，3 家水电运 营商均值为 60.6%；2016-2020 年 6 家新能源和 3 家水电企业的均值分 别为 46.9%、60.0%。剔除有一定规模火电资产的龙源电力和华电福新 后，4 家新能源运营商 2020 年毛利率均值为 54.0%，2016-2020 年均 值为 52.6%。
净利率：2020 年，6 家新能源运营商净利率均值为 24.0%，3 家水电运 营商均值为 36.3%；2016-2020 年 6 家新能源和 3 家水电企业的均值分 别为 22.7%、36.1%。剔除有一定规模火电资产的龙源电力和华电福新 后，4 家新能源运营商 2020 年净利率均值为 27.5%，2016-2020 年均 值为 25.5%。
ROE：2020 年，6 家新能源运营商 ROE 均值为 8.8%，3 家水电运营商 均值为 11.5%；2016-2020 年 6 家新能源和 3 家水电企业的均值分别为 8.9%、12.6%。
ROA：2020 年，6 家新能源运营商 ROA 均值为 3.1%，3 家水电运营商 均值为 5.2%；2016-2020 年 6 家新能源和 3 家水电企业的均值分别为 2.9%、5.1%。
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由此可见，风电运营商的利润率水平接近于水电，大幅高于火电，甚至略高于 同样有“印钞机”美誉的核电。随着补贴问题的逐步消解，风电运营的丰厚利润将 成为和水、核一样实实在在的强劲现金流。
图 38：2011-2020 年 6 家新能源运营商毛利率
| 80% 60% 40% 20% 0% | 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 | |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 40：2011-2020 年 6 家新能源运营商净利率
| 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 |
| 50% -10% 10% 0% 40% 30% 20% | ||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 42：2011-2020 年 6 家新能源运营商 ROE
| 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 |
| 50% -10% 10% 0% 40% 30% 20% | ||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 39：2011-2020 年 3 家水电运营商毛利率
| 80% 60% 40% 20% 0% | 长江电力 | 华能水电 | 雅砻江水电 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 41：2011-2020 年 3 家水电运营商净利率
| 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 长江电力 | 华能水电 | 雅砻江水电 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 43：2011-2020 年 3 家水电运营商 ROE
| 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 长江电力 | 华能水电 | 雅砻江水电 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
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图 44：2011-2020 年 6 家新能源运营商 ROA
| 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 中广核风电 | 华电福新 | 大唐新能源 |
| 5% -1% 1% 0% 4% 3% 2% | ||
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 46：2011-2020 年 A 股火电板块毛利率&净利率
| 40% 30% 20% 10% 0% | 毛利率-火电 | 净利率-火电 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 48：2011-2020 年中国核电&中国广核毛利率
| 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 中国核电 | 中国广核 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 45：2011-2020 年 3 家水电运营商 ROA
| 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 长江电力 | 华能水电 | 雅砻江水电 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 47：2011-2020 年 A 股火电板块 ROE&ROA
| 20% 15% 10% 5% 0% | ROE-火电 | ROA-火电 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 49：2011-2020 年中国核电&中国广核净利率
| 40% 30% 20% 10% 0% | 中国核电 | 中国广核 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
图 50：2011-2020 年中国核电&中国广核 ROE
| 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 中国核电 | 中国广核 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
图 51：2011-2020 年中国核电&中国广核 ROA
| 5% 4% 3% 2% 1% 0% | 中国核电 | 中国广核 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
3承载集团转型期待，A+H 打通融资渠道
3.1集团“双碳”目标有压力
国家能源集团是由神华集团与国电集团重组而成的中央骨干能源集团，布局 煤炭、电力、化工、运输等四大业务板块，拥有中国神华、国电电力、龙源电力、长源电力、国电科环等多家 A、H 股上市平台，是目前全球最大的煤炭、火电、风 电公司，2020 年在世界 500 强中排名第 108 位。2020 年国家能源集团实现营业 收入 5569 亿元、净利润 577 亿元；集团总装机 25713 万千瓦，位居五大发电集 团之首。
图 52：国家能源投资集团业务版图
资料来源：国家能源投资集团债券募集书，民生证券研究院
图 53：2020 年 10 大发电央企营业收入对比 营业收入
| 8000 6000 4000 2000 0 | 亿元 |
龙源电力(001289)/电力及公用事业
装机容量 12445 万千瓦，才能达到国资委制定的 2025 年 50%可再生能源装机比 例考核目标。
3.2承载集团转型期待
在换股吸收合并 ST 平能的同时，公司斥资 57.74 亿元并购国家能源集团旗下 8 家新能源子公司，合计装机容量约 200 万千瓦；同时国家能源集团承诺未来三 年会持续推进集团旗下风电资产整合，在适当时机注入龙源电力平台，“十四五“期 间，公司装机增速或将进一步提高。
表 1：龙源电力并购国家能源集团旗下 8 家新能源子公司
| 交易对方 | 标的公司 | 股权比例 | 交易对价 | 装机容量 | 利用小时 | 营业收入 | 净利润 | 毛利率 | 净利率 |
| （亿元） | （万 kW） | （亿元） | （亿元） | ||||||
| 辽宁电力 | 东北新能源 | 100% | 7.94 | 39.45 | 2442 | 4.30 | 1.20 | 54.25% | 27.85% |
| 陕西电力 | 定边新能源 | 100% | 8.16 | 24.96 | 2087 | 2.19 | 0.88 | 63.24% | 40.28% |
| 广西电力 | 广西新能源 | 100% | 9.86 | 41.45 | 2442 | 5.07 | 1.94 | 65.64% | 38.33% |
| 云南电力 | 云南新能源 | 100% | 7.52 | 19.80 | 3401 | 2.83 | 1.34 | 67.47% | 47.12% |
| 甘肃电力 | 甘肃新能源 | 100% | 4.42 | 20.10 | 2271 | 1.38 | 0.11 | 40.17% | 8.01% |
| 华北电力 | 天津洁能 | 100% | 6 | 19.05 | 1698 | 1.72 | 0.46 | 38.50% | 26.79% |
| 华北电力 | 内蒙古新能源 | 100% | 7.91 | 14.90 | 2088 | 0.88 | 0.27 | 41.01% | 30.60% |
| 华北电力 | 山西洁能 | 100% | 5.93 | 19.80 | 1881 | 1.81 | -0.25 | 35.74% | |
| 龙源电力 | 2239 | 49.36% | |||||||
资料来源：公司公告，民生证券研究院；
注：上表数据皆为 2020 年数据，其中龙源电力毛利率为风电业务数据
“双碳”目标下，公司积极“跑马圈地”提高资源储备。2021 年，公司新增 资源储备 56.46GW，同比增长 9.4%，其中，风电 11.76GW，光伏 36.70GW，多能互补项目 8.00GW，公司项目储量丰富，装机容量有望恢复高速增长。
图 57：2011-2021 年龙源电力在全国风电装机容量占 比
| 风电装机-全国 | 风电装机-龙源电力 |
| 占比-龙源电力 | ||
| 40000 | 万kW | 20% |
| 30000 | 15% | |
| 20000 | 10% | |
| 10000 | 5% | |
| 0 | 0% | |
资料来源：公司公告，国家能源局，中电联，民生证券研究院
图 58：2011-2021 年龙源电力在全国风电新增装机容 量占比
| 8000 6000 4000 2000 0 | 新增风电装机-全国 | 新增风电装机-龙源电力 | |
| 占比-龙源电力 | |||
| 万kW | 16% 12% 8% 4% 0% | ||
资料来源：公司公告，国家能源局，中电联，民生证券研究院
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
| 图 59：2021 年龙源电力光伏装机同比增长 147.4% | 图 60：2021 年龙源电力新增储备资源（单位：GW） | |||
| 光伏 | YOY | 8 11.76 风电 光伏 多能互补 36.7 | ||
| 120 | 万kW | 200% | ||
| 100 | 150% | |||
| 80 | 100% | |||
| 60 | ||||
| 50% | ||||
| 40 | ||||
| 20 | 0% | |||
| 0 | -50% | |||
| 资料来源：公司公告，民生证券研究院 | 资料来源：公司公告，民生证券研究院 |
3.3A+H 打通融资渠道，良好现金流支持发展提速
作为国家能源集团旗下重要新能源平台，公司信用状况良好，多年来维持 AAA
主体评级。2010 年以来，公司已经累计发行债券融资 2914 亿元，其中，自 2015
年开始主要通过滚动发行超短期融资券融资，发行利率呈下降趋势。
| 图 61：2010 年以来龙源电力累计债券融资 2914 亿元 | 图 62：龙源电力债券发行利率逐渐下行 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 700 600 500 400 300 200 100 0 | 亿元 | 票面利率 | 线性 (票面利率) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 8% 6% 4% 2% 0% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 | 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 公司已投运项目经营效率高，经营性现金流净额总体呈增长态势，净现比保持 在 200%以上，良好的经营性现金流是支持公司滚动发行超短期融资券的关键。 | ||
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
图 63：龙源电力经营性现金流良好，自 2013 年以来净现比保持在 200%以上
| 200 | 亿元 | 经营性现金流量净额 | 净利润 | 经营性现金流量净额/净利润 | 500% |
| 150 | 400% | ||||
| 100 | 300% | ||||
| 200% | |||||
| 50 | 100% | ||||
| 0 | 0% |
资料来源：公司公告，民生证券研究院
得益于逐渐下降的融资成本与逐渐改善的债务结构，近年来公司财务费用率、资产负债率持续保持下降态势，2021 年公司财务费用率、资产负债率为 8.3%、61.6%，对比主要新能源运营企业，公司财务费用率、资产负债率处于行业较低水 平，显示出公司强大的低成本融资能力与财务管理能力。较低的融资成本、稳健的 财务费用控制是公司重要的竞争优势。
图 64：龙源电力财务费用率低于行业可比公司
| 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 华电福新 | 中广核风电 | 大唐新能源 | |
资料来源：各公司公告，民生证券研究院
图 65：龙源电力资产负债率低于行业可比公司
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 龙源电力 | 三峡能源 | 华能新能源 |
| 华电福新 | 中广核风电 | 大唐新能源 | |
资料来源：各公司公告，民生证券研究院
“十三五“期间，受”三北“地区弃风限电影响，公司装机增速放缓，年均投 资性现金流净额仅 92.16 亿元，同期融资规模大幅下降。“双碳“目标下，风电开 发重新恢复高增长，2021 年公司投资性现金流净额达 184.67 亿元，重回高投资 状态。受益于较低的资产负债率和融资成本，以及 A 股高于 1 倍 PB 的估值空间，良好的债务融资能力和畅通的股权融资渠道足以支持公司未来提高资本开支。
根据净利润、折旧与摊销、分红与利息，匡算公司每年的可供支配现金流，2021 年匡算可用现金流 105 亿元。假设这部分资金不参与偿还债务，全部用于投 资风电、光伏项目；风、光项目平均造价 5000 元/千瓦。考虑最大化杠杆和参考 公司现有资产负债率两种情况：
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
| | 资本金比例 20%：对应风光装机规模 1050 万千瓦； 资本金比例 40%：对应风光装机规模 525 万千瓦。 |
图 66：2011-2021 年龙源电力现金流情况
| 经营性现金流量净额 | 投资性现金流量净额 |
融资性现金流量净额
| 300 200 100 0 -100-200-300 |
龙源电力(001289)/电力及公用事业
4大象起舞，海风或有惊喜
4.1科技赋能降本增效，助力大象起舞
近年来，公司积极推进数字化、智慧化管理系统，风机利用小时提升的同时人 工成本支出下降，降本增效效果显著。例如，公司研发的“风电机组诊断预警关系 统”能及时准确地发现设备异常状况并向运行人员预警，减少风电机组故障进一步 扩大的可能性，合理安排运检计划，提高机组运行可靠性，目前已成功应用于公司 13100 台机组，从 2018 年平台上线测试后累计提升经济效益 0.93 亿元。
近年来，总体来看公司营业成本增速小于营收增速，降本增效效果显著，2015-2021 年营业收入与归母净利润复合增速分别为 10.8%、15.0%，利润增速高于营 收增速。
图 68：龙源电力数字化风机管理系统
资料来源：公司官网，民生证券研究院
图 69：2021 年龙源电力营业成本同比增长 34.0%
| 300 250 200 150 100 50 0 | 营业成本 | YOY-营业成本 | YOY-营业收入 | |
| 亿元 | 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% | |||
资料来源：公司公告，民生证券研究院
受益于“三北”地区弃风限电的持续改善以及高质量数字化管理，公司风电利 用小时数持续优于全国平均水平。2021 年，公司风电利用小时数较 2020 年提升 127 小时至 2366 小时，同比增长 5.7%，相较全国平均水平 2232 小时，高出 134 小时，发电效率位居行业领先地位。随着公司持续推进数字化、智慧化管理系统，未来公司利用小时仍有提升空间。
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
图 70：2015-2021 年全国弃风率 弃风率
| 20% 16% 12% 8% 4% 0% |
资料来源：国家能源局，民生证券研究院
4.2海风平价超预期，有望贡献新惊喜
图 71：2021 年龙源电力风电利用小时高出全国 134 小 时
| 2500 2000 1500 1000 500 0 | 风电利用小时-全国 | 风电利用小时-龙源电力 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
| 小时 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||
龙源电力(001289)/电力及公用事业
“十四五”规划》
| 山东 | 《2022 年全省能源工作指导 | 组织实施山东省海上风电发展规划，规划总规模 3500 万千瓦。重点推进渤 |
| 中、半岛南 500 万千瓦以上项目开工建设，建成并网 200 万千瓦。争取 760 | ||
| 意见》 | ||
| 万千瓦场址纳入国家深远海海上风电规划。 | ||
| 江苏 | 《江苏省“十四五”海上风 | 规划海上风电场址共 28 个，规模 909 万千瓦。 |
| 电规划》 | ||
| 浙江 | 《浙江省电力发展“十四 | 打造 3 个以上百万千瓦级海上风电基地，新增海上风电装机 455 万千瓦。 |
| 五”规划（征求意见稿）》 | ||
| 福建漳州 | 《漳州市“十四五”能源发 | 在“十四五”期间实施 500 万千瓦左右的示范性工程并投产 200 万千瓦。， |
| 展专项规划》 | 稳妥推进漳浦六鳌海上风电二期（40 万千瓦）等近岸海上风电项目开发。 | |
| 广东 | 《促进海上风电有序开发和 | 到 2025 年底，全省海上风电累计建成达到 1800 万千瓦，其中新增 1400 万 |
| 千瓦，在全国率先实现平价并网。争取在“十四五”期间，粤东千万千瓦级 | ||
| 相关产业可持续发展的实施 | ||
| 海上风电基地开工建设 1200 万千瓦，其中建成投产 600 万千瓦；粤西千万 | ||
| 方案》 | ||
| 千瓦级海上风电基地开工建设 1000 万千瓦，其中建成投产 500 万千瓦。 | ||
| 海南 | 《“十四五”海上风电规划》 | “十四五”期间规划 11 个场址作为近期重点项目，总开发容量为 1230 万千 |
| 瓦。 | ||
| 广西 | 国家能源局先期批复全区海上风电规划装机容量 750 万千瓦。 |
资料来源：各省政府网站，北极星电力网，民生证券研究院
公司是国内海上风电领域的先行者与技术领导者，公司主编的《海上风电场运 行安全规程》等行业标准业已通过相关部门审核。早在 2010 年 6 月，公司便与振 华重工合资成立江苏龙源振华海洋工程有限公司，主营海上风电设置基础施工、海 缆施工、海上风电设备安装及维护。
龙源振华海上风电施工船舶的占有率居国内首位，旗下拥有世界最大自升式 海上风电施工平台—“龙源振华 3 号”在内的 7 艘风电专业施工船舶，同时在无 过渡段大直径单管桩沉桩、大直径嵌岩钻机研发、大直径嵌岩单管桩施工、海上风 机高效安装等方面居全球领先地位。随着海上风电平价进程不断超越预期，凭借在 施工领域的布局优势，海风有望成为公司新的突破点。
图 74：江苏龙源振华海洋工程公司股权结构
资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 75：海上风电项目施工图
资料来源：公司公告，民生证券研究院
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
5盈利预测与投资建议
5.1盈利预测假设与业务拆分
对龙源电力盈利预测的分析主要集中于风电、火电以及光伏三个子板块进行 分析，火电板块包括火电、供热、煤炭销售等几个子项目。
5.1.1风电
对于公司 2022-2025 年风电板块的营收预测，做以下几点假设：
新增装机：2023-2025 年每年新增 200 万千瓦；
利用小时：当年新增装机全部按照 1/6 年均利用小时折算；
上网电价：考虑新增装机快速增长、平价进程和市场化交易，到 2025 年 平均上网电价下降至 0.454 元/千瓦时。
由此得到公司 2022-2025 年风电板块业务的收入预测如下： 表 3：2022-2025 年龙源电力风电板块营业收入预测
| 主营业务-电力-陆上风电 | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
| 装机容量（万 kW） | 2003.20 | 2230.26 | 2366.78 | 2684.78 | 2884.78 | 3084.78 | 3284.78 |
| 发电量（亿 kWh） | 407.32 | 436.83 | 513.00 | 630.59 | 711.01 | 763.01 | 815.01 |
| 厂用电率 | 3.53% | 4.27% | 4.54% | 3.45% | 3.45% | 3.45% | 3.46% |
| 上网电量（亿 kWh） | 392.92 | 418.19 | 489.73 | 608.85 | 686.48 | 736.66 | 786.84 |
| 利用小时-平均（h） | 2033 | 1959 | 2167 | 2349 | 2465 | 2473 | 2481 |
| 上网电价-平均（元/kWh，含税） | 0.548 | 0.550 | 0.553 | 0.517 | 0.494 | 0.474 | 0.454 |
| 增值税税率 | 13.8% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% |
| 营业收入（亿元） | 190.99 | 207.16 | 239.68 | 278.73 | 300.34 | 308.96 | 315.81 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测
5.1.2火电
对于公司 2022-2025 年火电板块的营收预测，做以下几点假设： 新增装机：保持 187.5 万千瓦装机容量不变；
利用小时：5500 小时；
上网电价：0.421 元/千瓦时。
由此得到公司 2022-2025 年火电板块业务的收入预测如下： 表 4：2022-2025 年龙源电力火电板块营业收入预测
| 主营业务-电力-火电 | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | |
| 装机容量（万 kW） | 187.50 | 187.50 | 187.50 | 187.50 | 187.50 | 187.50 | 187.50 | |
| 发电量（亿 kWh） | 95.31 | 90.34 | 107.76 | 103.13 | 103.13 | 103.13 | 103.13 | |
| 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 | 证券研究报告 | 27 | ||||||
龙源电力(001289)/电力及公用事业
| 厂用电率 | 7.09% | 7.22% | 7.17% | 7.00% | 7.00% | 7.00% | 7.00% |
| 上网电量（亿 kWh） | 88.55 | 83.82 | 100.03 | 95.91 | 95.91 | 95.91 | 95.91 |
| 利用小时（h） | 5083 | 4818 | 5747 | 5500 | 5500 | 5500 | 5500 |
| 上网电价-平均（元/kWh，含税） | 0.382 | 0.367 | 0.398 | 0.421 | 0.421 | 0.421 | 0.421 |
| 增值税税率 | 13.8% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% |
| 营业收入-发电（亿元） | 29.76 | 27.21 | 35.16 | 35.73 | 35.73 | 35.73 | 35.73 |
| 营业收入-供热（亿元） | 6.77 | 6.36 | 7.94 | 7.59 | 7.59 | 7.59 | 7.59 |
| 营业收入-煤炭销售（亿元） | 36.57 | 37.84 | 76.95 | 59.56 | 52.05 | 52.56 | 52.04 |
| 营业收入-火电其他（亿元） | 4.75 | 4.52 | 4.57 | 4.50 | 4.50 | 4.50 | 4.50 |
| 营业收入-火电板块（亿元） | 77.84 | 75.93 | 124.61 | 107.39 | 99.88 | 100.38 | 99.87 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测
5.1.3光伏
对于公司 2022-2025 年光伏板块的营收预测，做以下几点假设：
新增装机：2023-2025 年每年新增 300 万千瓦；
利用小时：根据项目所在地区预估，当年新增装机全部按照 1/6 年均利 用小时折算；
上网电价：考虑新增装机快速增长、平价进程和市场化交易，到 2025 年平均上网电价下降至 0.330 元/千瓦时。
由此得到公司 2022-2025 年光伏板块业务的收入预测如下： 表 5：2022-2025 年龙源电力光伏板块营业收入预测
| 主营业务-电力-光伏&其他 | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
| 装机容量（万 kW） | 24.98 | 50.31 | 115.61 | 315.61 | 615.61 | 915.61 | 1215.61 |
| 发电量（亿 kWh） | 4.73 | 3.49 | 12.10 | 20.85 | 51.19 | 93.19 | 135.19 |
| 厂用电率 | -3.38% | -7.74% | 37.30% | 2.50% | 2.50% | 2.50% | 2.50% |
| 上网电量（亿 kWh） | 4.89 | 3.76 | 7.58 | 20.33 | 49.91 | 90.86 | 131.81 |
| 利用小时（h） | 1894 | 694 | 1046 | 661 | 831 | 1018 | 1112 |
| 上网电价-平均（元/kWh，含税） | 0.899 | 0.927 | 0.717 | 0.450 | 0.400 | 0.350 | 0.330 |
| 增值税税率 | 13.8% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | 13.0% |
| 营业收入-计算（亿元） | 3.87 | 3.08 | 4.81 | 8.10 | 17.67 | 28.14 | 38.49 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测
综上，加上其他业务的测算，得到公司 2022-2025 年盈利预测。 表 6：2021-2025 年龙电力盈利预测
| 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | ||
| 营业收入（亿元） | 274.61 | 288.07 | 372.08 | 397.34 | 421.17 | 440.94 | 457.79 | |
| YOY | 3.81% | 4.90% | 29.16% | 6.79% | 6.00% | 4.69% | 3.82% | |
| 营业成本（亿元） | 176.12 | 180.85 | 242.36 | 239.24 | 248.60 | 264.27 | 278.10 | |
| 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 | 证券研究报告 | 28 | ||||||
龙源电力(001289)/电力及公用事业
| YOY | 4.75% | 2.69% | 34.01% | -1.29% | 3.91% | 6.30% | 5.23% |
| 毛利润（亿元） | 98.50 | 107.22 | 129.73 | 158.10 | 172.57 | 176.67 | 179.69 |
| YOY | 2.16% | 8.86% | 20.99% | 21.87% | 9.15% | 2.37% | 1.71% |
| 毛利率 | 35.87% | 37.22% | 34.87% | 39.79% | 40.97% | 40.07% | 39.25% |
| 净利润（亿元） | 52.81 | 57.48 | 72.63 | 98.21 | 109.30 | 111.49 | 115.99 |
| YOY | 5.35% | 8.85% | 26.36% | 35.22% | 11.29% | 2.91% | 3.11% |
| 净利率 | 19.1% | 20.0% | 19.5% | 24.7% | 26.0% | 25.5% | 25.3% |
| 归母净利润（亿元） | 45.26 | 49.77 | 64.04 | 88.39 | 98.37 | 101.24 | 104.39 |
| EPS（元） | 0.53 | 0.58 | 0.77 | 1.03 | 1.14 | 1.18 | 1.22 |
资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测
5.2估值分析
考虑到公司相对良好的现金流，采用 DCF 法进行估值，关键假设如下，测算 得到公司每股价值为 22.29 元，对应 2022 年 PE 为 21.6 倍。
表 7：龙源电力 DCF 假设参数
| 参数 | 参数值 | 参数 | 参数值 |
| 无风险利率 | 3.50% | 风险溢价（Rm-Rf） | 7.50% |
| 公司β系数 | 0.7 | Ke | 8.40% |
| Kd | 3.50% | T | 17.00% |
| E/（D+E） | 58.86% | D/（D+E） | 41.14% |
| WACC | 6.35% | 永续增长率 | 3.00% |
资料来源：Wind，民生证券研究院预测
表 8：龙源电力估值敏感性分析表
| 永续增长率 | WACC | |||||||||||||
| 6.05% | 6.15% | 6.25% | 6.35% | 6.45% | 6.55% | 6.65% | ||||||||
| 2.70% | ||||||||||||||
| 2.80% | ||||||||||||||
| 2.90% | ||||||||||||||
| 3.00% | ||||||||||||||
| 3.10% | ||||||||||||||
| 3.20% | ||||||||||||||
| 3.30% | ||||||||||||||
资料来源：Wind，民生证券研究院预测
5.3投资建议
公司是全国最早进入风电开发运营的先行者，虽然经历了“弃风限电”、控股
集团整合等原因导致的增长瓶颈期，但顺利回 A 打通了融资渠道；在集团面临着
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
2025 年考核指标的压力下，有望肩负起集团转型重担、重回高速成长通道。预计 公司 22/23/24 年 EPS 分别为 1.03/1.14/1.18 元，对应 2022 年 4 月 29 日收盘 价 PE 分别 20.2/18.1/17.5 倍。采用 DCF 估值测算得到合理股价为 22.29 元，对 应 2022 年 PE 为 21.6 倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
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6风险提示
1）自然条件变化：风电、光伏发电情况与风力、光照等自然因素直接相关，若项目所在地自然条件发生不利变化，将导致发电量下降。
2）电量消纳不足：当电网的调峰能力不足、消纳能力有限或送出通道受限，可能导致产生弃风限电、弃光限电，影响上网电量。
3）补贴发放延迟：可再生能源补贴发放周期较长，导致应收账款规模逐年增 大，如不能及时回收将影响经营现金流。
4）设备价格上涨：大规模抢装导致风电、光伏设备短期内供不应求，推动设 备价格快速上涨，将影响新建项目的收益率。
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公司财务报表数据预测汇总
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 37208 | 39734 | 42117 | 44094 | 成长能力（%） | ||||
| 营业成本 | 24236 | 23905 | 24789 | 26308 | 营业收入增长率 | 29.16 | 6.79 | 6.00 | 4.69 |
| 营业税金及附加 | 316 | 358 | 379 | 397 | EBIT 增长率 | 20.83 | 16.44 | 9.69 | 2.52 |
| 销售费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 净利润增长率 | 28.67 | 38.02 | 11.29 | 2.91 |
| 管理费用 | 398 | 437 | 463 | 485 | 盈利能力（%） | ||||
| 研发费用 | 140 | 159 | 168 | 176 | 毛利率 | 34.87 | 39.84 | 41.14 | 40.34 |
| EBIT | 12776 | 14876 | 16317 | 16728 | 净利润率 | 19.52 | 24.72 | 25.95 | 25.51 |
| 财务费用 | 3646 | 3499 | 3774 | 3829 | 总资产收益率 ROA | 3.38 | 4.36 | 4.53 | 4.51 |
| 资产减值损失 | -256 | -200 | -200 | -200 | 净资产收益率 ROE | 10.11 | 12.45 | 12.42 | 11.73 |
| 投资收益 | -471 | -100 | 0 | 0 | 偿债能力 | ||||
| 营业利润 | 8708 | 11783 | 13119 | 13503 | 流动比率 | 0.61 | 0.67 | 0.74 | 0.76 |
| 营业外收支 | 44 | 50 | 50 | 50 | 速动比率 | 0.58 | 0.65 | 0.72 | 0.74 |
| 利润总额 | 8751 | 11833 | 13169 | 13553 | 现金比率 | 0.06 | 0.09 | 0.10 | 0.10 |
| 所得税 | 1488 | 2012 | 2239 | 2304 | 资产负债率（%） | 61.59 | 59.89 | 58.26 | 55.94 |
| 净利润 | 7263 | 9821 | 10930 | 11249 | 经营效率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 6404 | 8839 | 9837 | 10124 | 应收账款周转天数 | 1.26 | 1.50 | 1.50 | 1.50 |
| EBITDA | 20944 | 24542 | 27011 | 28448 | 存货周转天数 | 11.33 | 10.00 | 10.00 | 10.00 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 3866 | 5246 | 6331 | 6289 |
| 总资产周转率 | 0.20 | 0.20 | 0.19 | 0.20 |
每股指标（元）
| 每股收益 | 0.77 | 1.03 | 1.14 | 1.18 |
| 应收账款及票据 | 128 | 2568 | 5067 | 5067 | 每股净资产 | 8.68 | 9.71 | 10.82 | 11.80 |
| 预付款项 | 628 | 717 | 744 | 789 | 每股经营现金流 | 2.00 | 2.45 | 2.53 | 3.08 |
| 存货 | 752 | 455 | 479 | 521 | 每股股利 | 0.15 | 0.20 | 0.25 | 0.30 |
| 其他流动资产 | 30903 | 31852 | 33585 | 35023 | 估值分析 | ||||
| 流动资产合计 | 36278 | 40838 | 46206 | 47689 | PE | 27.1 | 20.2 | 18.1 | 17.5 |
| 长期股权投资 | 4167 | 4278 | 4389 | 4500 | PB | 2.4 | 2.1 | 1.9 | 1.8 |
| 固定资产 | 114695 | 124084 | 133053 | 140351 | EV/EBITDA | 12.38 | 10.66 | 9.81 | 9.23 |
| 无形资产 | 8250 | 7690 | 7127 | 6562 |
| 非流动资产合计 | 153028 | 162014 | 171017 | 176707 |
| 资产合计 | 189306 | 202853 | 217223 | 224396 |
| 短期借款 | 17774 | 17973 | 18280 | 17787 |
| 应付账款及票据 | 13765 | 14408 | 14941 | 15857 |
| 股息收益率（%） | 0.71 | 0.96 | 1.21 | 1.45 |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 净利润 | 7263 | 9821 | 10930 | 11249 |
| 其他流动负债 | 28184 | 28750 | 28976 | 29322 | 折旧和摊销 | 8168 | 9666 | 10694 | 11720 |
| 流动负债合计 | 59723 | 61131 | 62197 | 62966 | 营运资金变动 | -2400 | -2272 | -3823 | -563 |
| 长期借款 | 40273 | 45273 | 49273 | 52273 | 经营活动现金流 | 16755 | 20513 | 21172 | 25839 |
| 其他长期负债 | 16591 | 15091 | 15091 | 10291 | 资本开支 | -17235 | -18442 | -19437 | -17150 |
| 非流动负债合计 | 56864 | 60364 | 64364 | 62564 | 投资 | -1367 | -210 | -260 | -260 |
| 负债合计 | 116587 | 121495 | 126561 | 125530 | 投资活动现金流 | -18467 | -18752 | -19697 | -17410 |
| 股本 | 8036 | 8382 | 8382 | 8382 | 股权募资 | 2532 | 0 | 0 | 0 |
| 少数股东权益 | 9374 | 10357 | 11450 | 12574 | 债务募资 | 4997 | 3699 | 4307 | -2292 |
| 股东权益合计 | 72719 | 81358 | 90662 | 98865 | 筹资活动现金流 | 95 | -380 | -390 | -8471 |
| 负债和股东权益合计 | 189306 | 202853 | 217223 | 224396 |
资料来源：公司公告、民生证券研究院预测
| 现金净流量 | -1611 | 1380 | 1085 | -42 |
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
插图目录
图 1：龙源电力股权结构（1Q22） ....................................................................................................................................................... 3 图 2：2020 年中国风光装机容量前 20 大运营商 ............................................................................................................................... 3 图 3：2011-2021 年龙源电力装机容量 CAGR 为 9.7% ................................................................................................................... 4 图 4：2016-2021 年龙源电力风电装机占比约 90% ......................................................................................................................... 4 图 5：2011-2021 年龙源电力风电装机 CAGR 达 13.7% ................................................................................................................ 4 图 6：2011-2021 年龙源电力风电新增装机 ....................................................................................................................................... 4 图 7：2011-2021 年全国风电新增装机容量 ....................................................................................................................................... 5 图 8：2011-2021 年全国风电平均利用小时变化 .............................................................................................................................. 5 图 9：2015-2021 年龙源电力风电、火电利用小时 .......................................................................................................................... 5 图 10：2015-2021 年龙源电力总发电量 ............................................................................................................................................. 5 图 11：2015-2021 年龙源电力上网电价（不含税） ........................................................................................................................ 6 图 12：2015-2021 年龙源电力销售电力收入 .................................................................................................................................... 6 图 13：2015-2021 年龙源电力营业收入 ............................................................................................................................................. 6 图 14：2015-2021 年龙源电力归母净利润 ........................................................................................................................................ 6 图 15：2021 年风电装机容量同比增长 16.7% ................................................................................................................................... 7 图 16：2021 年风电装机容量占比 12.8% ........................................................................................................................................... 7 图 17：2021 年风电发电量同比增长 40.5% ....................................................................................................................................... 7 图 18：2021 年风电发电量占比 7.8% .................................................................................................................................................. 7 图 19：2009-2020 年陆上风电标杆电价/指导价 .............................................................................................................................. 8 图 21：2020 年龙源电力应收账款同比增长 32.0% ........................................................................................................................ 10 图 22：2020 年三峡能源应收账款同比增长 26.7% ........................................................................................................................ 10 图 23：2020 年华能新能源应收账款同比增长 17.7% .................................................................................................................... 10 图 24：2020 年中广核风电应收账款同比增长 23.7% .................................................................................................................... 10 图 25：2020 年华电福新应收账款同比增长 93.5% ........................................................................................................................ 11 图 26：2020 年大唐新能源应收账款同比增长 30.0% .................................................................................................................... 11 图 27：2011-2020 年 6 家新能源运营商应收账款/净利润 ........................................................................................................... 12 图 28：2011-2020 年 6 家新能源运营商应收账款/营业收入 ....................................................................................................... 12 图 29：2011-2020 年 6 家新能源运营商应收账款/经营净现金流 ............................................................................................... 12 图 30：2011-2020 年 6 家新能源运营商应收账款/净资产 ........................................................................................................... 12 图 31：2012-2021 年可再生能源电价附加收入预算 ...................................................................................................................... 13 图 32：可再生能源电价附加收入的预算数及执行数 ....................................................................................................................... 13 图 33：2012-2021 年可再生能源电价附加支出预算 ...................................................................................................................... 13 图 34：可再生能源电价附加支出的预算数及执行数 ....................................................................................................................... 13 图 36：6 家新能源运营商营业成本中折旧占比 ................................................................................................................................ 14 图 37：3 家水电运营商营业成本中固定资产折旧占比 .................................................................................................................... 14 图 38：2011-2020 年 6 家新能源运营商毛利率 .............................................................................................................................. 15 图 39：2011-2020 年 3 家水电运营商毛利率 .................................................................................................................................. 15 图 40：2011-2020 年 6 家新能源运营商净利率 .............................................................................................................................. 15 图 41：2011-2020 年 3 家水电运营商净利率 .................................................................................................................................. 15 图 42：2011-2020 年 6 家新能源运营商 ROE ................................................................................................................................. 15 图 43：2011-2020 年 3 家水电运营商 ROE ..................................................................................................................................... 15 图 44：2011-2020 年 6 家新能源运营商 ROA ................................................................................................................................ 16 图 45：2011-2020 年 3 家水电运营商 ROA .................................................................................................................................... 16 图 46：2011-2020 年 A 股火电板块毛利率&净利率 ..................................................................................................................... 16 图 47：2011-2020 年 A 股火电板块 ROE&ROA ............................................................................................................................ 16 图 48：2011-2020 年中国核电&中国广核毛利率 .......................................................................................................................... 16 图 49：2011-2020 年中国核电&中国广核净利率 .......................................................................................................................... 16 图 50：2011-2020 年中国核电&中国广核 ROE .............................................................................................................................. 17 图 51：2011-2020 年中国核电&中国广核 ROA ............................................................................................................................. 17 图 52：国家能源投资集团业务版图..................................................................................................................................................... 18 图 53：2020 年 10 大发电央企营业收入对比 ................................................................................................................................... 18 图 54：2020 年 10 大发电央企净利润对比 ....................................................................................................................................... 18 图 57：2011-2021 年龙源电力在全国风电装机容量占比 ............................................................................................................. 20 图 58：2011-2021 年龙源电力在全国风电新增装机容量占比 ..................................................................................................... 20
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龙源电力(001289)/电力及公用事业
图 59：2021 年龙源电力光伏装机同比增长 147.4% ...................................................................................................................... 21 图 60：2021 年龙源电力新增储备资源（单位：GW） .................................................................................................................. 21 图 61：2010 年以来龙源电力累计债券融资 2914 亿元 ................................................................................................................. 21 图 62：龙源电力债券发行利率逐渐下行 ............................................................................................................................................ 21 图 63：龙源电力经营性现金流良好，自 2013 年以来净现比保持在 200%以上 ...................................................................... 22 图 64：龙源电力财务费用率低于行业可比公司 ................................................................................................................................ 22 图 65：龙源电力资产负债率低于行业可比公司 ................................................................................................................................ 22 图 66：2011-2021 年龙源电力现金流情况 ...................................................................................................................................... 23 图 67：2011-2021 年龙源电力匡算可用资金 .................................................................................................................................. 23 图 68：龙源电力数字化风机管理系统 ................................................................................................................................................ 24 图 69：2021 年龙源电力营业成本同比增长 34.0% ........................................................................................................................ 24 图 70：2015-2021 年全国弃风率 ....................................................................................................................................................... 25 图 71：2021 年龙源电力风电利用小时高出全国 134 小时 ........................................................................................................... 25 图 72：2021 年全国海风装机容量同比增长 170.8% ...................................................................................................................... 25 图 73：2021 年龙源电力海风装机约占全国海风装机的 8.2% ...................................................................................................... 25 图 74：江苏龙源振华海洋工程公司股权结构 .................................................................................................................................... 26 图 75：海上风电项目施工图 ................................................................................................................................................................. 26
表格目录
盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：龙源电力并购国家能源集团旗下 8 家新能源子公司 ............................................................................................................. 20 表 2：部分沿海省市“十四五”期间海上风电规划 ............................................................................................................................... 25 表 3：2022-2025 年龙源电力风电板块营业收入预测 .................................................................................................................... 27 表 4：2022-2025 年龙源电力火电板块营业收入预测 .................................................................................................................... 27 表 5：2022-2025 年龙源电力光伏板块营业收入预测 .................................................................................................................... 28 表 6：2021-2025 年龙电力盈利预测 ................................................................................................................................................. 28 表 7：龙源电力 DCF 假设参数 ............................................................................................................................................................. 29 表 8：龙源电力估值敏感性分析表 ....................................................................................................................................................... 29 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 32
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评级说明
| 投资建议评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 推荐 | 相对基准指数涨幅 15%以上 | ||
| 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业 | 公司评级 | 谨慎推荐 | 相对基准指数涨幅 5%～15%之间 |
| 指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其 | 中性 | 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 | |
| 中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三 | 回避 | 相对基准指数跌幅 5%以上 | |
| 板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指 | |||
| 推荐 | 相对基准指数涨幅 5%以上 | ||
| 数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 | |||
| 500 指数为基准。 | 行业评级 | 中性 | 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 |
| 回避 | 相对基准指数跌幅 5%以上 |
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