百亚股份评级川渝卫生巾龙头如何突围全国？

股票代码 ：003006
股票简称 ：百亚股份
报告名称 ：川渝卫生巾龙头如何突围全国？
评级 ：买入
行业：美容护理

2022 年 05 月 05 日

证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

百亚股份 (003006.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 9.91 元

目标价格（人民币）：12.50 元 川渝卫生巾龙头如何突围全国？

市场数据(人民币)

总股本(亿股) 4.30 公司基本情况(人民币)

已上市流通 A 股(亿股) 2.15 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E

总市值(亿元) 42.65 营业收入(百万元) 1,251 1,463 1,838 2,236 2,725

年内股价最高最低(元) 27.54/9.26 营业收入增长率 8.82% 16.97% 25.60% 21.70% 21.85%

沪深 300 指数 4016 归母净利润(百万元) 183 228 268 323 390

深证成指 11021 归母净利润增长率 42.41% 24.89% 17.62% 20.52% 20.78%

摊薄每股收益(元) 0.427 0.533 0.623 0.751 0.907

人民币(元) 成交金额(百万元) 每股经营性现金流净额 0.59 0.46 0.72 0.84 1.01

27.53 300 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.23% 18.79% 19.81% 20.87% 21.56%

24.92 250 P/E 58.95 33.65 19.52 16.20 13.41

22.31 200 P/B 9.57 6.32 3.87 3.38 2.89

17.09

14.48
19.7 150

100
来源：公司年报、国金证券研究所

投资逻辑

11.87 50◼国产卫生巾优势品牌，立足川渝向全国迈进。公司作为川渝优秀卫生巾品

9.26 0 牌，从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等卫生用品的研发、生产和销

210506
210806
211106
220206
售，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个品牌。

◼渠道扩张亮点：电商提速强发力，线下以点带面向外省破局。区域品牌迈向

成交金额 百亚股份 沪深300 全国最重要的在于有限资源约束下高效的渠道战略选择。1）线上：引入专

业化运作团队，淘系为基础，积极投入抖音、社区团购等新渠道，借力线上

突破地域界限，21 年线上营收 2.1 亿元，同比+36.8%，1Q22 线上增速超过

70%。2）线下：公司凭借在川渝打下扎实的渠道壁垒深厚，21 在重庆市占

率第一，四川市占率第二（约 20%），云贵陕市占率第二（10%+），线下精

细化运营力效果较优利润率稳步提升，21 年 KA/经销渠道毛利率分别为

44.7%/50.6%，同比+2.6/+0.2pct，未来在原有优势区域加密的同时，积极

发力云贵陕等周边重点区域的外延突破。

◼产品升级：“轻薄”差异化定位，产品持续高端化升级，品类开拓打开成长

空间。自由点品牌以“轻薄”为主打差异点支撑中高端品牌定位，通过隐

形、有机纯棉等产品创新优化升级，提升整体价格带。基于公司敏锐的品类

布局眼光，积极推进新品类差异化战略，推动经期裤、婴儿学步裤等中高端

新品类的迭代升级，结构性的抬升价格中枢以及利润弹性。

投资建议与估值

域卫生巾品牌龙头，产品结构不断优化升级，川渝地区优势壁垒凸显，后续

发力云贵，并且以电商为切入点加速推进全国化突围，我们看好公司中长期

- 1 -

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分品类角度：

1、卫生巾：自由点品牌作为公司重点发展的中高端品牌，随着公司中高端产 品结构的迭代升级，以及女性经期裤等升级品类占比的提升，我们预计 2022-2024 年公司卫生巾收入同比+31%/25%/24%。毛利率方面，自由点过去的毛 利率中枢在 50%-55%，考虑到未来线上重点发力，低价格带产品占比提升，我们预测 2022-2024 年公司毛利率为 49.1%/49.2%/49.1%。

2、纸尿裤：考虑到当前纸尿裤行业增速 9%左右，公司逐步提升对婴儿纸尿裤、

成人尿裤的重视程度，未来两年学步裤占比的提升，成立专门团队进行渠道铺

设，我们预计 2022-2024 年公司纸尿裤营收同比+5%/7%/10%，毛利率为 16.5%/15%15%。

3、ODM 业务：ODM 业务过去是自主产能的补充，2020 年以来随着公司自有 品牌快速发展，ODM 业务增速放缓，我们预计 2022-2024 年 ODM 业务营收 同比+0%/0%/5%，毛利率为 22%/21%/20%。

分渠道角度：

公司销售渠道分为线下渠道、电商渠道和 ODM 销售渠道，其中线下渠道包括 经销商渠道和 KA 渠道。

1、经销商&KA 渠道：公司线下渠道开拓有序推进，经销商和 KA 渠道毛利率 提升。我们预计 2022-2024 年公司经销商渠道收入同比+24%/20%/20%，毛利 率为 50.6%/50.9%/50.9%；KA 渠道收入同比+15.4%/+10.1%/+7.4%，毛利率 为 44.8%/44.9%/45.6%。

2、电商渠道：公司借力电商渠道突破区域界限，取得显著成效，后续电商强 化发力，我们预计 2022-2024 年营收同比+61%/+46%/+41%，毛利率为 33%/36%/38%。

综合来看，我们预计 2022-2024 年公司总体营收同+25.6%/+21.7%/+21.9%，毛利率为 44.4%/45.0%/45.3%。

费用预测：我们判断，公司将加速线上的推广与线下区域的开拓，我们预计

2022-2024 年公司销售费用率为 19.4%/19.6%/19.6%。预计管理费用率为 5.2%/5.3%/5.4%。预计研 发费用 为 0.64/0.78/0.98 亿元， 研发费用 率为 3.5%/3.5%/3.6%。

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投资要件 ............................................................................................................ 2 1 国产卫生巾优势品牌，立足川渝向全国迈进 .................................................. 5 1.1 卫生巾业务为主要驱动力，三大板块协同发展 ........................................ 5 1.2 经销商和 KA 为主要销售渠道，电商和 ODM 渠道快速发展 .................... 6 2 行业：品类升级带动“价”增为主要驱动，格局稳中有变 ................................ 8 2.1 产品升级趋势：围绕场景细分化、体验提升，改善型创新 ...................... 8 2.2 如何看待品牌格局集中化趋势？ .............................................................. 9 3 渠道端：线上电商辐射全国，线下借力 KA+经销多区域开拓 ..................... 10 3.1 线下：川渝竞争优势能否向全国复制？ ................................................. 10 3.2 线上：顺应变革趋势积极发力，股权激励彰显发展决心 ........................ 14 4 产品&品牌：加速产品迭代与中高端创新升级 ............................................. 16 4.1 中高端品牌定位+产品迭代升级，有机纯棉产品线渐入佳境 .................. 16 4.2 新品类：安睡裤+学步裤自建产能，把握细分赛道高成长红利 .............. 18 盈利预测和投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ........................................ 20 盈利预测 ....................................................................................................... 20 投资建议 ....................................................................................................... 21 风险提示 .......................................................................................................... 22

图表目录

图表 1：公司旗下品牌矩阵介绍 ........................................................................ 5 图表 2：2013-2021 公司营收及增速 ................................................................. 5 图表 3：2013-2021 公司净利润及增速 ............................................................. 5 图表 4：2018-2021 公司分品类营收占比 .......................................................... 6 图表 5：2018-2021 公司卫生巾业务营收及增速 ............................................... 6 图表 6：2018-2021 纸尿裤营收及增速 ............................................................. 6 图表 7：2018-2021ODM 营收及增速 ................................................................ 6 图表 8：2018-2021 公司分渠道营收占比 .......................................................... 7 图表 9：2018-2021 公司分渠道营收 ................................................................. 7 图表 10：2018-2021 公司分渠道营收增速（%） ............................................. 7 图表 11：公司非线上业务人员的股权激励业绩设定目标 .................................. 8 图表 12：中国女性卫生用品市场规模及增速 .................................................... 8 图表 13：B 线上平台经期裤占比持续提升 ........................................................ 8 图表 14：苏菲产品细分化格局 .......................................................................... 9 图表 15：护舒宝推出液体卫生巾系列 ............................................................... 9 图表 16：卫生巾各渠道变迁............................................................................ 10 图表 17：卫生巾各主要渠道增速 .................................................................... 10 图表 18：国内卫生巾品牌 CR10 稳步提升 ...................................................... 10

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图表 20：川渝、云贵陕地区占比平稳，电商强势增长 ................................... 11 图表 21：电商、川渝和云贵陕地区增速为主要驱动力 ................................... 11 图表 22：前五大客户以 KA 为主 ..................................................................... 12 图表 32：家清个护公司毛利率比较 ................................................................. 12 图表 33：公司的应收账款周转天数较同类公司表现更好 ................................ 12 图表 23：公司对线下渠道精细化运营管理 ...................................................... 13 图表 24：与同行竞争者相比，公司销售费用率相对较高 ................................ 13 图表 25：公司职工薪酬费用、广宣费率较洁柔高 ........................................... 13 图表 26：公司下游经销商数量（个）变化 ...................................................... 14 图表 27：公司各渠道毛销差............................................................................ 14 图表 30：2021 年电商渠道营收同比+36.8% .................................................. 14 图表 31：自由点在 A 线上平台市场份额在 2%-3% ........................................ 14 图表 32：线上渠道分布更为分散，亦更有利于品牌的全国化推广 ................. 15 图表 33：公司在抖音渠道的投入较为突出 ...................................................... 15 图表 34：与维达国际相比，公司电商渠道营收占比规模尚小 ........................ 16 图表 35：公司线上业务人员的股权激励业绩设定目标 ................................... 16 图表 36：中高端定位的自由点营收体量超过妮爽 ........................................... 17 图表 37：各品牌系列卫生巾平均销售单价对比 .............................................. 17 图表 38：公司卫生巾产品主要核心技术 ......................................................... 17 图表 39：自由点产品系列迭代路径 ................................................................. 18 图表 40：公司产品毛销差呈提升趋势 ............................................................. 18 图表 41：“好之”纸尿裤的产品迭代路径........................................................... 18 图表 42：经期裤在 B 电商平台保持快速成长.................................................. 19 图表 43：经期裤价格与普通卫生巾单价对比 .................................................. 19 图表 44：A 电商平台拉拉裤销售额保持高速成长 ........................................... 20 图表 45：公司主要业务营收及毛利预测 ......................................................... 21

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公司深度研究

1 国产卫生巾优势品牌，立足川渝向全国迈进

公司成立于 2010 年，主要从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等卫生用 品的研发、生产和销售，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个品牌，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，业务从川渝地区出发，向全国重点 地区有序开拓。根据 2015-2018 年全国商超渠道销售额份额排名，公司卫生巾 产品市场份额在本土厂商中连续四年位居第四，婴儿纸尿裤产品市场份额在本 土厂商中连续四年位居前三。2021 年公司实现营收 14.6 亿元，过去 3 年 CAGR 为 15%，归母净利润 2.28 亿元，过去 3 年 CAGR 为 36.7%。

图表 1：公司旗下品牌矩阵介绍

来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所

来源：公司公告，国金证券研究所

来源：公司公告，国金证券研究所

1.1 卫生巾业务为主要驱动力，三大板块协同发展

2021 年，公司卫生巾/纸尿裤/ODM 产品的营收为 11.84/1.48/1.3 亿元，营收占 比 81%/10.1%/8.9%，以卫生巾为主要驱动的自主品牌运营是公司业务成长的

基石。

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公司深度研究

卫生巾：“自由点”为基本盘，成为业务成长主线。2018-2021 年，卫

生巾业务营收由 5.74 亿元增长至 11.84 亿元，复合增速为 19.9%，营

收占比由 59.7%提升至 81.0%。受益于卫生巾产品结构优化，定位于

中高端的卫生巾品牌“自由点”营业收入持续增长。

纸尿裤市场竞争激烈，营收略下滑。纸尿裤营收由 2018 年的 2.28 亿

元下降至 2021 年的 1.48 亿元，其中 2018-2019 年有稳定增长，纸尿

裤市场竞争激烈，基于公司战略，21 年收入略有收缩。

ODM 平稳发展，处于新客户探寻期。ODM 营收由 2018 年的 1.59 亿

元快速增长至 2019 年的 1.61 亿元，受老客户业绩波动影响，2021 年

营收 1.3 亿元，同比-12.7%。

图表 4：2018-2021 公司分品类营收占比 图表 5：2018-2021 公司卫生巾业务营收及增速

卫生巾销售收入（亿元，左轴）

卫生巾 纸尿裤 ODM产品 YOY

100% 16.6% 14.0% 11.9% 8.9% 14

11.84
35%

12 30%

80%

23.7% 20.7%
12.3% 10.1%

10
9.47

25%

60% 8 7.50 20%

5.74

40% 75.7% 81.0% 6 15%

59.7% 65.3% 4 10%

20%

2 5%

0% 0 0%

2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

图表 6：2018-2021 纸尿裤营收及增速 图表 7：2018-2021ODM 营收及增速

纸尿裤销售收入（亿元，左轴）ODM产品销售收入（亿元，左轴）

YOY YOY

2.5 2.28 2.38 20% 1.8 1.59 1.61 200%

1.6 1.49

2.0 10%

1.4 1.30 160%

1.54 1.48 0% 1.2 120%

1.5 1.0

-10% 0.8 80%

1.0

-20% 0.6 40%

0.5-30% 0.4

0.2
0%

0.0-40% 0.0-40%

2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

1.2 经销商和 KA 为主要销售渠道，电商和 ODM 渠道快速发展

2021 年公司经销商/KA/电商/ODM 渠道营收为 8.57/2.66/2.10/1.30 亿元，营收

占比 58.5%/18.2%/14.4%/8.9%，近年来经销商渠道占比有所下滑，KA 渠道受

疫情影响规模略收缩，电商渠道迅速崛起。

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公司深度研究

图表 8：2018-2021 公司分渠道营收占比

40%

来源：公司公告，国金证券研究所

5.0

发布股权激励，彰显中期发展信心。公司发布 2021 年股票期权与限制性股票 激励计划草案，拟向 568 名员工授予权益不超过 495.54 万份。对于负责线下 业务的激励对象：业绩考核以 2020 年公司营业收入与净利润为基数，22-24 年

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公司深度研究

公司收入增长率分别不低于 45%/75%/115%，公司净利润增长率分别不低于 40%/65%/95%。

图表 11：公司非线上业务人员的股权激励业绩设定目标

来源：公司公告，国金证券研究所

2 行业：品类升级带动“价”增为主要驱动，格局稳中有变

2.1 产品升级趋势：围绕场景细分化、体验提升，改善型创新

行业稳健成长，产品呈现细分化、功能化升级趋势。根据欧睿数据，2016-2021 年市场规模达由 782.9 亿元增长至 987.1 亿元，过去 5 年复合增速 4.7%。

过去 3-5 年行业规模扩容主要以价格提升驱动为主，具体体现为两个方面：

1）基于场景的细分化升级。依据日间、夜间、出行等不同使用场景，卫生巾

产品逐步向细分化方向发展。例如，苏菲率先推出适用于夜间场景的经期裤产

品，其他卫生巾品牌陆续跟进，自 2020 年以来经期裤销售额不断提升，1Q20-1Q22 经期裤在 B 电商平台销售占比由 13.4%提升至 26.5%。

2）基于体验优化的改善创新。为进一步提高产品的舒适性，强化用户体验，卫生巾品牌在产品设计/材质层面不断进行“改善型创新”。例如，护舒宝推出

液体卫生巾系列，采用新技术从液体中提取吸收材料，主打强吸收、零触感、

抑菌性，产品功能性不断升级。

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2.2 如何看待品牌格局集中化趋势？

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公司深度研究

分别为 20.8%/31.2%/8.5%，增长速度远超线下渠道。超市/大卖场/传统杂货店 作为主要的线下渠道，2021 年增速分别为 3%/5.7%/1%，较 2019-2020 年增 速有所恢复。由于头部外资品牌对电商运作的日益重视，整体由线上渠道变迁 对品牌格局的改变并不大。

品牌格局稳中有变，集中度稳步提升。卫生巾行业各大品牌商市占率及排名基 本稳定，苏菲、七度空间、护舒宝稳居品牌前三，其中苏菲自 2019 年以来市 占率不断提升，已超过七度空间成为卫生巾第一大品牌。以自由点为代表的区 域品牌凭借区域市场精耕和发力线上向全国化突围，市场份额稳步提升。从品 牌格局变化来看，行业集中度稳步提升，2015-2021 年 CR5 由 30.6%提升至 34.8%，CR10 由 33.2%提升至 42%。

图表 18：国内卫生巾品牌 CR10 稳步提升

来源：欧睿，国金证券研究所

3 渠道端：线上电商辐射全国，线下借力 KA+经销多区域开拓

我们认为，区域品牌迈向全国的最重要驱动在于有限资源约束下的高效渠道战 略选择。公司当前处于渠道开拓的关键时期，其线上、线下渠道扩张策略有序 进行。对线上，公司借力电商突破地域界限，凭借优秀的产品力和差异化营销 策略进行破局。对线下，面对激烈的竞争环境，公司过往在区域 KA 中的精细 化盈利模型已得到成功验证，未来有望以全国连锁 KA 为抓手从川渝向外针对 性拓展。公司的线下经销渠道开拓有序推进，在原有优势区域加密的同时，积 极发力云贵陕、两湖等周边重点区域的外延突破。

3.1 线下：川渝竞争优势能否向全国复制？

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北战区则是公司下一步重点线下推广的发力点。公司正逐步完成外围区域试点

省打造和全国拓展模式推广，目前产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两

湖、两广等地区市场。根据尼尔森数据，21 年公司在重庆/四川/云贵陕市场份 额分别为 30%+/20%/10%+。2019-2021 年公司来自川渝、云贵陕地区的销售 收入占营业收入的比重分别为 62.78%/63.93%/64.94%。

来源：公司公告，国金证券研究所

以连锁 KA 为抓手，进行重点外围城市的渠道突围。对于区域性品牌来说，从 区域走向全国难度往往较大，此时需要借助知名全国性连锁 KA 卖场的渠道杠

杆优势和品牌背书提升品牌影响力，帮助公司进行当地经销渠道的开拓。

优化经销渠道效率，深度分销显功底。2021 年公司经销渠道规模 8.57 亿元，

通过不断优化经销商结构，每年进行合理的淘汰更换，以保持在川渝、云贵陕

及两湖地区的竞争力。同时，基于深度分销模式，经销商下沉至区县一级，销

强化渠道赋能，精细化运营。除了给予经销商足够的盈利空间以外，公司还针

对性的给予渠道营销折扣、业绩达标折扣、地推预算补贴等。例如，针对中高

端品牌系列 FREEMORE（有机&隐形），公司基于提升系列货架占比的目标，细分为区域任务-市场任务-人员指标，提供门店陈列标准方案、额外市场陈列

费用支持等，并确立弹性奖罚机制，充分调动销售人员、经销商及终端临促人

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公司深度研究

图表 25：公司对线下渠道精细化运营管理

来源：百亚品牌说公众号，国金证券研究所

营销驱动下，区域渠道精细化运营能力强。从费用投入方面，对比公司与洁柔 的销售费用率可以发现，公司在销售人员薪酬费用率、广告宣传费用率方面与 洁柔差距明显。我们认为一方面基于产品属性，卫生巾产品的营销驱动属性较 生活用纸更强，导致公司在广告宣传费用方面的投入更多，另一方面公司渠道 分销模式相较一般经销模式更为扁平化，对终端的营销人员投入更多，进而有 利于对渠道的精细化运营。

图表 26：与同行竞争者相比，公司销售费用率相对较高

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 27：公司职工薪酬费用、广宣费率较洁柔高

来源：公司公告，国金证券研究所

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公司深度研究

来源：公司公告，国金证券研究所

来源：公司公告，国金证券研究所；注：由于公司未披露分渠道销售费用率，此

处销售费用率采用公司统一指标

未来扩张路径：优势区域加密下沉，重点区域外延突破。当前公司在川渝地区

仍有下沉空间，距离第一名仍有差距，在云贵陕亦有较强的发展空间。不同于

盲目的向外延展，公司未来一方面会进一步开展重点区域的加密，另一方面将

按照地理路线，采取逐步向两湖、河南、山西、河北，包括两广延展的扩张策

略，采用重点市场突围的形式进行布点。

3.2 线上：顺应变革趋势积极发力，股权激励彰显发展决心

电商渠道处高速成长期，积极开拓多平台。为保持电商团队的专业性与活力，

公司在杭州设立专门的电商运营公司，并于 21 年聘请专业电商运营团队，全 年电商渠道营收同比增长 36.81%。公司在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁 易购等大型电商平台上均开设自营店，一方面积极参与电商平台组织的“618”、“双 11”和“双 12”等大型电商促销活动，另一方面借助电商宣传进行品牌 的宣传推广。根据魔镜平台数据，自由点在 A 线上平台卫生巾市场份额保持在 2%~3%之间。

电商是公司从区域辐射全国的“出圈”通道，区域分布较线下更趋多元化。从 2019 年公司在电商渠道销售的分布区域看，相较于线下聚焦川渝地区（占比超 过 50%），线上购买的地区分布更加多元化。线上平台也是公司进行品牌营销 宣传的阵地，一方面借助天猫平台进行中高端新品推广、品牌宣传等，另一方 面通过抖音等兴趣电商直播渠道扩大品牌声量、进行增量流量引入。

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公司深度研究

图表 32：线上渠道分布更为分散，亦更有利于品牌的全国化推广

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 33：公司在抖音渠道的投入较为突出

来源：抖音，小红书，京东，天猫，国金证券研究所

各类电商平台仍有发展空间，积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道。公司当 前的电商渠道仍集中在淘系天猫平台，2019 年淘系平台占比 83.3%，其他平台

销售收入占比较小，未来仍有较大的发展空间。公司亦积极布局直播等渠道，

直播 ROI 处于提升通道，当前已逐步进入收获期。横向比较来看，公司当前电 商渠道营收占比仅 14%，与维达等头部卫生用品快消公司 41%的线上营收份额

相比仍有较大差距，未来随着公司加强线上多平台的投入，并配合爆款产品的

打造与多样营销手段的创新，线上空间发展潜力较大。

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公司深度研究

图表 34：与维达国际相比，公司电商渠道营收占比规模尚小

维达国际 百亚股份

50%

来源：公司公告，国金证券研究所

针对线上制定股权激励计划。公司重点发力的线上渠道，针对线上业务提出较

为激进的收入成长目标，业绩考核目标以 2020 年线上业务营业收入为基数，22-24 年线上业务营业收入增长率分别不低于 120%/220%/350%，依据 21 年 线上收入计算增速，预计 22-24 年营收同比增速不低于 60.8%/45.5%/40.6%，

对利润不作考核。

图表 35：公司线上业务人员的股权激励业绩设定目标

来源：公司公告，国金证券研究所

4 产品&品牌：加速产品迭代与中高端创新升级

公司过往品牌成功的关键是，以“轻薄”为主打的差异点支撑中高端品牌定位，

通过产品系列的加速迭代升级提升客户粘性、吸引新的消费者。我们认为，基

于公司敏锐的新品类布局眼光，未来将通过积极开拓卫生巾系列中的经期裤系

列，利用新材料升级进行新产品系列创新迭代，并针对婴儿纸尿裤中的学步裤

新品类进行产品升级，结构性地抬升价格中枢和利润弹性。

4.1 中高端品牌定位+产品迭代升级，有机纯棉产品线渐入佳境

我们认为，无论是女性卫生巾还是纸尿裤等个护快速消费品，在清晰的产品与

品牌定位下，配合产品的快速迭代升级，是品牌进行下游消费者精准定位和心

智夺取的必要条件。自由点作为区域性品牌，过去能够取得优秀成绩的原因之

一在于：以“轻薄”为产品主打差异点来支撑中高端品牌定位，以及产品系列

的加速迭代升级。这背后体现了公司在快消品领域“know-how”能力的积累。

公司的“拳头”品牌自由点是当前营收的重要驱动力，2017-2021 年，“自由点”品牌营收由 4.6 亿元提升至超过 11 亿元，复合增速超 21%，在公司卫生巾业 务中的比重由 85%提升至超过 95%。

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公司深度研究

图表 36：中高端定位的自由点营收体量超过妮爽 自由点营收（左轴，亿元）
妮爽营收（左轴，亿元）

图表 37：各品牌系列卫生巾平均销售单价对比

4.1.1、立足“轻薄+舒适”差异化定位，主打爆款单品

从产品属性角度，女性卫生产品的首要属性为功能性（吸收能力），其次为贴身

与舒适性、抑菌性等。自由点品牌起初的产品定位差异点在于“轻薄+舒适”，

采用“无感无忧”、“羽翼轻轻”等突出产品特性的名字准确突出轻薄的定位，

准确捕捉下游消费者，助力其在中高端品牌突围。

公司 2019-2021 研发费用率分别为 1.57%/2.39%/3.48%，在芯体及设计方面 积累了较强的竞争实力。例如，YY 芯体技术立足“贴身性”的剪裁设计，超薄 复合芯体技术体现超薄属性。专利保护方面，公司共拥有 191 项专利，其中发 明专利 7 项，实用新型专利 140 项，外观设计专利 44 项，研发能力较突出。

图表 38：公司卫生巾产品主要核心技术

来源：公司公告，国金证券研究所

4.1.2、“隐形、有机”创新概念推出，加速产品迭代升级

在清晰的产品定位的基础上，公司通过产品形式的创新进行不断迭代，当前已

研发设计并向市场投放累计超过 200 种产品，重点开发出旗下“隐形卫生巾”、

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公司深度研究

“有机纯棉”系列，多款创新产品获得市场的认可。创新产品有效提升产品价

格带，例如公司自由点主流价格带系列在 0.8-1.1 元/片，而新推出的有机纯棉 系列价格带在 1.3~1.4 元/片，中高端隐形系列价格带在 2.2~3.7 元/片。公司卫 生巾业务毛销差不断提升，从 18 年的 16.6%提升至 21 年的 25.7%。

图表 39：自由点产品系列迭代路径

来源：天猫，国金证券研究所整理

15%

10%

5%

4.2 新品类：安睡裤+学步裤自建产能，把握细分赛道高成长红利

安睡裤（经期裤）：积极发力女性经期裤细分领域，完善品类布局。经期裤作

为卫生巾的“消费升级类”产品，其终端价是普通卫生巾终端价的 2-3 倍，是

头部品牌进行产品升级和改善盈利结构的重点推进战略之一，近年来凭借舒适

与强功效的优势迅速崛起。经期裤品类在 B 电商平台的女性卫生巾总销额占比 从 1Q20 的 13.4%提升至 1Q22 的 26.5%，且保持中高速成长和渗透趋势。上

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公司深度研究

市后，公司安睡裤的自主产能投放并重点发力，预计将在未来 3 年持续享受细

分赛道成长红利。

图表 42：经期裤在 B 电商平台保持快速成长

来源：魔镜，国金证券研究所

图表 43：经期裤价格与普通卫生巾单价对比

来源：天猫，国金证券研究所

婴儿学步裤（拉拉裤）：纸尿裤的消费升级产品。相比基础纸尿裤，公司开发

出更舒适、吸收能力更强的高端系列“GHC 纯净”、“GN”等系列婴儿纸尿裤 产品，推出采用超声波工艺设计的好之“不要紧”学步裤。公司于 2018 年底 购进了一条学步裤生产线，并于 2019 年上半年开始自主生产学步裤产品，因 此 2019 年公司学步裤的外协采购金额及占比有所减少。当前公司已成立专门

的婴童裤营销团队，有望未来稳步推广。

成人纸尿裤方面，公司此前未专门布局产能和渠道团队，2022 年成立专门的成

人纸尿裤团队，进行医院、养老院等特渠的发力。

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公司深度研究

图表 44：A 电商平台拉拉裤销售额保持高速成长

拉拉裤销售额（百万元，左轴）

来源：魔镜，国金证券研究所

盈利预测和投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

盈利预测

核心假设

分品类角度：

1）卫生巾：自由点品牌作为公司重点发展的中高端品牌，随着公司中高端

产品结构的迭代升级，以及女性经期裤等升级品类占比的提升，我们预计

2022-2024 年公司卫生巾收入同比+31%/25%/24%。毛利率方面，自由点 过去的毛利率中枢在 50-55%，考虑到未来线上重点发力，低价格带产品 占比提升，我们预测 2022-2024 年公司毛利率为 49.1%/49.2%/49.1%。

2）纸尿裤：考虑到当前纸尿裤行业增速 9%左右，公司逐步提升对婴儿纸

尿裤、成人尿裤的重视程度，未来两年学步裤占比的提升，成立专门团队

进行渠道铺设，我们预计 2022-2024 年公司纸尿裤营收同比+5%/7%/10%，毛利率为 16.5%/15%15%。

3）ODM 业务：ODM 业务过去是自主产能的补充，2020 年以来随着公司 自有品牌快速发展，ODM 业务增速放缓，我们预计 2022-2024 年 ODM 业 务营收同比+0%/0%/5%，毛利率为 22%/21%/20%。

分渠道角度：

公司销售渠道分为线下渠道、电商渠道和 ODM 销售渠道，其中线下渠道 包括经销商渠道和 KA 渠道。

1）经销商&KA 渠道：公司线下渠道开拓有序推进，经销商和 KA 渠道毛 利 率 提 升 。 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 经 销 商 渠 道 收 入 同 比 +24%/20%/20%，毛利率 为 50.6%/50.9%/50.9% ； KA 渠道收入同 比 +15.4%/+10.1%/+7.4%，毛利率为 44.8%/44.9%/45.6%。

2）电商渠道：公司借力电商渠道突破区域界限，取得显著成效，后续电商 强化发力，我们预计 2022-2024 年营收同比+61%/46%/41%，毛利率为 33%/36%/38%。

综合来看，我们预计 22-24 年公司总体营收同比+25.6%/21.7%/21.9%，毛利率为 44.4%/45.0%/45.3%。

费用预测：我们判断，公司将加速线上的推广与线下区域的开拓，我们预

计 2022-2024 年公司销售费用率为 19.4%/19.6%/19.6%。预计管理费用率

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综上，我们预计公司 22-24 年营收增速分别为+25.6%/21.7%/21.9%，归母净 利润增速分别为+17.6%/20.4%/20.6%。

投资建议
我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 2.68、3.23 和 3.89 亿元，当前股价 对应 PE 分别为为 16X、13X 和 11X，考虑公司作为兼具品牌力、产品力的区 域卫生巾品牌龙头，产品结构不断优化升级，川渝地区优势壁垒凸显，后续发

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来源：WIND，国金证券研究所

风险提示

1、原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险：公司主营业务产品直接材料 占成本比例超 75%，直接原材料大多为石油衍生物，其中无纺布占原材料成本 比例超 24%，若未来原材料价格或供应情况发生大幅波动，将导致公司的毛利

率发生波动。

2、市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险：个护卫生用品行业技术已进入相对

成熟期，若行业新进入者变多、或制造端企业大规模扩产，导致公司议价力降

低，公司产品毛利率有下滑风险。

3、下游营收区域集中度过高的风险：公司 2019 年川渝地区营收占比超过 40%，若未来西南地区消费增长不及预期或竞争加剧，会导致公司营收增长不

及预期的风险。

4、跨区域扩张不及预期的风险：公司作为区域性品牌，未来向多区域进行扩

张具有一定的不确定性，可能存在跨区域推广不及预期导致营收增长不及预期

的风险。

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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