赤峰黄金评级内增外扩促进产量释放，未来可期

股票代码 ：600988
股票简称 ：赤峰黄金
报告名称 ：内增外扩促进产量释放，未来可期
评级 ：买入
行业：贵金属

2022-05-05

内增外扩促进产量释放，未来可期

证券分析师：李帅华
电话：010-88695231
E-MAIL：lish@tpyzq.com
执业资格证书编码：S1190521070002 联系人：张亚桐
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量将达 90 万-100 万吨。目前，华泰矿山、五龙矿山和吉隆矿山的选矿厂 日矿石处理能力分别为 250 吨、450 吨和 1200 吨，总计 1900 吨。后续五 龙矿山智能化选矿厂建设完成后，矿石处理能力由 1200 吨/天提升至 3000 吨/天；吉隆矿业稳步推进改扩建项目，计划将矿石处理能力从 450 吨/天 提升至 1000 吨/天。

目前瀚丰矿业矿石日处理能力达到 2000 吨/日。为有效利用深部资 源，瀚丰矿业投产建设立山矿千米竖井工程，计划于 2022 年底前竣工。瀚丰矿业在 2021 年办理完成了立山矿变更登记，采矿证期限延长为 29 年，证载生产规模由原来的 16.5 万吨/年提升到 60 万吨/年。瀚丰矿业的 生产规模升级有助于长远性整体规划布局，将使瀚丰矿业步入跨越式发展

阶段。

美联储如期加息缩表。北京时间 5 月 5 日凌晨，美联储公布 5 月会 议决议。FOMC 票委一致决定加息 50bp，将联邦基金基准利率提升至 0.75%-1%；同时美联储公布缩表计划。美联储会议新闻发布会后，黄金等

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大类资产一度大涨，这是由于加息实际落地时多伴随市场的风险情绪释放

从而通常会导致黄金价格有所上行，截止 2022 年 5 月 4 日，黄金价格上 涨至 1881.1 美元/盎司，同比前一交易日上涨了 0.71%。

中长期看，5 月份加息落地，预期加息步伐有所放缓，滞胀仍然主导 市场情绪，黄金的保值属性和投资价值再次凸显，有望开启新一轮上涨。

投资建议：预计公司未来几年业绩将持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司营业收入为 81.12/98.72/116.53 亿元；实现归母净利润分别为 15.47/22.15/29.34 亿元，对应的 EPS 分别为 0.93/1.331/1.763 元。以 2022 年 5 月 5 日收盘价 17.25 元为基准，对应 PE 分别为 18.56/12.96/9.78 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济政策变动；美国经济增长超预期；公司产能不及

预期。

资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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目录

一、黄金业内新贵，潜力无限 ........................................................................................................ 5 (一)“以金为主”，打造国际化黄金矿企 ................................................................................................ 5 (二)股权结构及股东背景 ....................................................................................................................... 5 (三)专注黄金，业绩增长新驱动 ........................................................................................................... 6 二、内增外扩，黄金民营企业崛起 ............................................................................................... 10 (一)境内黄金矿山禀赋资源，强势增储扩产 ..................................................................................... 10 (二)老挝 SEPON 矿山实施“一体两翼”战略 ........................................................................................... 12 (三)收购 WASSA 金矿，助力黄金产量更上一层楼 ............................................................................. 14 (四)瀚丰矿业，非“金”业务增砖添瓦 .................................................................................................. 16 三、滞胀来临，驱动黄金价格上涨 ............................................................................................... 16 (一)俄乌冲突持续，促使黄金发挥“避险属性” ..................................................... 错误!未定义书签。(二)滞胀风险加剧，黄金配置重要性凸显 ......................................................................................... 18 四、盈利预测及估值 ...................................................................................................................... 20 (一)盈利预测 ......................................................................................................................................... 20 (二)估值及投资建议 ............................................................................................................................. 21 五、风险提示 ................................................................................................................................. 21

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图表目录

图表 1：公司历史沿革 .................................................................................................................................................. 5 图表 2：公司股权架构 .................................................................................................................................................. 6 图表 3：2016-2021 年 3 季度营业收入 ........................................................................................................................ 9 图表 4：2021 年 6 月产品营收构成 ............................................................................................................................. 9 图表 5：2016-2021 年 3 季度归母净利润 .................................................................................................................... 9 图表 6：2016-2021 年 3 季度毛利率 ............................................................................................................................ 9 图表 7：2016-2021 年 3 季度各项费用 ...................................................................................................................... 10 图表 8：2016-2021 年 3 季度费用率 .......................................................................................................................... 10 图表 9：境内黄金矿山资源量 .................................................................................................................................... 11 图表 10：国内主要金矿品位 ...................................................................................................................................... 11 图表 11：SPEON 矿山股权架构 .................................................................................................................................... 12 图表 12：SPEON 地理位置 ............................................................................................................................................ 12 图表 13：SEPON 矿山资源量 ........................................................................................................... 错误!未定义书签。图表 14：WASSA 金矿股权架构 ................................................................................................................................... 14 图表 15：WASSA 金矿资源量 ....................................................................................................................................... 15 图表 16：截止 2020 年底，瀚丰矿业资源量情况 .................................................................................................... 16 图表 17：2022 年以来，黄金价格走势 ..................................................................................................................... 17 图表 18：BRENT 原油价格指数 .................................................................................................................................... 17 图表 19：美国近 40 年的 CPI ...................................................................................................................................... 19 图表 20：黄金价格 VS 美国 TIPS 收益率 .................................................................................................................... 19 图表 21：美债利差 VS 联邦基金目标利率 ................................................................................................................. 19 图表 22：主营业务收入及盈利预测 .......................................................................................................................... 20 图表 23：键入图表的标题 .......................................................................................................................................... 21

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(一)“以金为主”，打造国际化黄金矿企

成立于 2005 年，赤峰黄金是全国重点黄金企业集团之一，主营业务为黄金、有色金属采选及 资源综合回收利用。2012 年，公司与上市公司 ST 宝龙实施重大资产重组，完成借壳上市；2013-2019 年，公司分别完成对五龙黄金、雄风环保、广源科技、MMGLAOS 以及瀚丰矿业的收购；2017 年，公司出资成立赤金地质勘查技术有限公司，为公司未来勘探发展提供技术支撑；2020 年，剥 离非矿子公司雄风环保；2022 年 1 月，公司收购了金星资源 62%的股权，获得其核心资产 Wassa 金矿的控制权，极大地提高了公司的黄金保有资源量，有利于公司进一步拥有广泛的业务，实现

国际化布局。

确定“以金为主”发展战略，聚焦黄金业务发展。2020 年公司剥离非矿石采选业务，出售雄风 环保 100%股权，同年老挝万象矿业重启金矿生产。同时，公司加大海内外并购步伐，收购 Wassa 金矿，拓展公司黄金采选业务并向海外布局。

图表 1：公司历史沿革

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

(二)股权架构及子公司

公司实际控制人为李金阳女士，但其不参与公司经营。截止 2022 年 4 月，李金阳女士直接持
有公司 11.19%的股份，系从其配偶赵美光先生去世后继承所得；同时通过翰丰中兴简介持有公司
3.10%的股份。公司一致行动人为李金阳与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛。其中，赵美光的胞姐赵桂
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香和赵桂媛分别持有公司 0.13%的股权，与李金阳女士合计持股 14.54%。

引入优质投资者，为优化上市公司股权结构同时筹措资金用于偿还债务。2022 年 3 月底，李 金阳女士协议转让 5.77%的股权给华能贵诚，总计 9600 万股，但尚未办理登记过户。
公司业务主要通过下属子公司开展。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业及金星资源从事

黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从

事金、铜矿开采和冶炼，2020 年已重启金矿的生产；广源科技从事废弃电器电子产品处理业务。

图表 2：公司股权架构

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

(三)管理层资深，健全激励机制

管理层具有丰富的黄金产业并购和生产管理经验，业内影响力大。公司的经营管理团队由在

矿业领域和资本市场有丰富经验的专家组成，涵盖企业管理、采矿、选矿、地质、测量、财务、法

律等各个专业。以下是公司主要管理层：
董事长王建华先生具有丰富的矿业并购和管理经验，曾任山东黄金董事长和紫金矿业总

裁，期间两家上市公司完成了一系列金矿和铜矿为主的大型矿山并购，包括山东黄金的

三山岛金矿、玲珑金矿；以及紫金矿业的波格拉、诺顿金田、坤宇黄金、黑龙矿山、科卢

韦齐和卡莫阿等大型金矿和铜矿的收购。2018 年 6 月至今，任北京瀚丰联合科技有限公

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司副董事长、总裁；2018 年 9 月至 2019 年 12 月，任赤峰黄金董事；2019 年 12 月至今，任赤峰黄金董事长。

副董事长吕晓兆曾任吉隆矿业董事、总经理；执行总裁李金千先后就职于中国黄金集团、

紫金矿业集团、中国中钢集团，曾任董事傅学生曾任山东黄金集团公司总经理助理、山

东黄金集团有限公司总工程师、首席科学家和技术中心主任兼山东黄金集团科技有限公

司董事长。后任瀚丰科技董事，副总裁。

图表 3：主要管理层及职务

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

建立和完善劳动者和所有者利益共享机制，将员工利益与公司利益紧密结合在一起，有利于

公司长远发展。公司主要通过直接转让管理层股权和员工持股计划两种方式，具体来看：2020 年 11 月 16 日，前实际控制人赵美光向董事长王建华转让赤峰黄金 5.90%股权，王 建华由此成为公司重要股东之一。王建华先生受让 5.90%股权之后，直接持有嘉兴凯铖 49.9750%的股权；随后，赵美光先生向嘉兴凯铖转让赤峰黄金 5.39%的股份。因而，和嘉 兴凯铖成为一致行为人，合计持有公司股份 187,815,234 股，占公司总股本的 11.29%。

2021 年 11 月 14 日，王建华先生与天诚东泰、嘉兴凯铖签署《关于嘉兴凯铖投资合伙企

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业（有限合伙）之合伙企业财产份额转让协议》，王建华先生拟将其所持有的嘉兴凯铖

49.9750%的合伙份额全部转让给天诚东泰。本次份额转让后，王建华先生与嘉兴凯铖一 致行动关系终止。王建华先生总计持有赤峰黄金 5.90%的股权。

截止 2022 年 4 月，公司共实施两期员工持股计划，拟回购不超过 8319.54 万股，占总股 本不超过 5.00%。其中，一期计划已经完成，回购价格区间为 15.00 元/股-22.00 元/股，最低成交价格为 15.00 元/股，最高成交价格为 16.90 元/股。本次回购股份数量为不超过 公司当前总股本的 2.50%，即 4159.77 万股，占总股本的 2.50%，并由公司主要高管通过 上交所系统以集中竞价交易方式增持公司股份，锁定期为 1 年。截止 2021 年 4 月 30 日，已支付的资金总额为人民币 66,338.70 万元（含交易费用）。二期计划已批准通过，尚未 开始实施。这些举措进一步改善公司治理水平，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，

提高职工积极性和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。

图表 4：员工持股计划(一期)——管理层增持股份情况

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

(四)提升业务和降本增效双向发力，驱动业绩增长

公司重心向黄金业务转移，矿产金产量增长未来可期，带动收入不断攀升。营业收入方面，

2021 年公司实现营业收入为 37.83 亿元，同比下降了 17.01%，公司营业收入的下滑主要是公司完 成原全资子公司雄风环保 100%股权转让，雄风环保自 2020 年 7 月起不再纳入合并范围所致；2022 年第一季度公司实现营业收入 14.88 亿元，后者同比增涨了 94.92%，公司收入迅速攀升主要是由 金星资源有限公司自 2022 年 2 月起纳入合并范围且公司主要产品产销量较上年同期增加所致。2021 年和 2022 年第一季度，公司矿产金产量分别为 8.10 吨和 3.26 吨，分别同比上涨了 76.42%和 47.59%。营收结构方面，公司营收主要来源为黄金、电解铜、锌精粉产品；截止 2021 年底，黄金

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和电解铜营收占比分别为 78.6%和 8.9%，合计超过 85%。随着未来公司 Sepon 铜金矿的生产重点 由铜转向金以及 Wassa 金矿的投产，预计公司黄金业务收入占比将显著提升。

图表 5：2017-2022 年 1 季度营业收入

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

图表 6：2021 年度产品营收构成

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

20

利润端，公司归母净利润有增长驱动力，盈利水平逐步提高。2021 年和 2022 年第一季度分 别实现归母净利润 5.83 亿元和 1.74 亿元，前者同比下降了 25.69%。后者同比增长了 3.23%。自 2020

2018 年以来，毛利率一直在攀升，公司盈利能力逐步提高。

图表 7：2017-2022 年 1 季度归母净利润

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

图表 8：2017-2022 年 1 季度毛利率

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

公司严格控制费用支出，费用总额整体呈下降趋势，效果显著。2021 年度费用总额为 1.74 亿 元同比下降了 47.2%，主要系万象矿业电解铜产量减少使相应的运费减少所致，以及雄风环保不再 纳入合并范围及五龙矿业无形资产摊销减少所致；2022 年第一季度的费用总额为 1.55 亿元，同比 大幅增长了 204.0%，费用大幅上涨主要是因为金星资源有限公司自 2022 年 2 月起纳入合并范围。

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公司深度报告P10

从费用率的变动情况来看，2021 年度和 2022 年第一季度费用率分别为 4.6%和 10.4%，前者同比 下降 2.6pct，后者同比上升 3.7pct，短期内公司受到新并入公司的影响，费用率较上期有所增长，但长远看，公司控本增效实施效果显著，预期费用率将有所下降。

图表 9：2017-2022 年 1 季度各项费用

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

图表 10：2017-2022 年 1 季度费用率

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

公司资产负债率一季度有所回升，2021 年度和 2022 年第一季度的资产负债率分别为 37.90% 和 48.11%。2022 年第一季度的资产负债率有所回升，环比上涨 10.21%，主要系 2022Q1 增加了 3.5 亿短期借款和 12.63 亿长期借款。

二、内增外扩，产量迅速释放

(一)境内黄金矿山禀赋资源，增储扩产潜力大

公司在国内拥有三座黄金矿山，属国内少有的高品位富矿床，其保有资源量约 52.57 吨。境 内黄金矿山系吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，公司拥有其 100%权益，分别由所属子公司运营；三座矿山共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权；2021 年末保有黄金资源量约 52.57 吨。公司所属矿山 的矿石品位高，其中吉隆矿业所属矿区的平均品位为 14.57 克/吨，华泰矿业所属矿区的平均品位 为 7.31 克/吨，五龙矿业所属矿区的平均品位为 8.00 克/吨。凭借较高品位的矿石资源，公司较于 国内同类企业有较低的黄金生产单位成本和较高的毛利率。

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公司深度报告P11

图表 11：境内黄金矿山和万象矿山资源量

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

图表 12：国内主要金矿品位

资料来源：公司年报，太平洋研究院整理

公司积极开展探矿增储工作，至 2023 年预获黄金资源量 65.76 吨。2022-2023 年公司计划在 现有国内矿山投入坑探工程 17 万米、钻探工程 18 万米，开展矿区深部及外围的综合找矿评价，预获黄金资源量 65.76 吨、有色金属资源量 40 万吨。公司与辽宁省有色地质局建立技术合作关系，有针对性地开展矿山后备资源勘查工作。五龙矿山：2021 年上半年，由国家自然资源部牵头承担 的国家重点研发计划“深地资源勘查开采”重点专项“华北克拉通辽东/胶东重要成矿区带金多金属 矿深部预测及勘查示范”项目 3000 米深钻在五龙矿业开工启动。国家科技部将五龙金矿矿集区定 为重点勘查靶区，并支持实施深度达 3000 米的东北地区固体矿产第一个深孔钻，进一步验证该区 域良好的成矿条件，为辽东半岛打造“千吨级”金矿基地、形成中国黄金产地“南胶东、北辽东”的资 源格局提供科技支持。华泰矿业：公司逐步开展对华泰矿业红花沟详查区的探矿设计，开展探矿

工作。

产能扩张方面，公司重点推进改扩建项目建设，预计年矿石处理量将达 90 万-100 万吨。目 前，华泰矿山、五龙矿山和吉隆矿山的选矿厂日矿石处理能力分别为 250 吨、450 吨和 1200 吨，总计 1900 吨。1）公司推进五龙提产扩产项目建设，计划升级为集自动化、智能化为一体的现代 化选矿厂，将矿石处理能力由 1200 吨/天提升至 3000 吨/天。该改扩建项目已于 2021 年底建成并

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公司深度报告P12

进入试运行阶段，比计划时间提前了 6 个月，其自动化水平居国内领先水平。预计五龙矿业每年 为公司贡献 3 吨黄金产量。2）吉隆矿业稳步推进改扩建项目，计划将矿石处理能力从 450 吨/天 提升至 1000 吨/天，预计 2023 年 6 月左右建成一座智能化、数字化、节能环保的新型选矿厂。

(二)老挝 Sepon 矿山实施“一体两翼”战略

重启黄金开采业务，发挥其先天资源和技术优势。万象矿业（LXML）目前主要从事金和铜矿 开采和冶炼，2020 年已重启金矿的生产。公司于 2018 年通过收购 MMGLaos 的 90%股权间接持有 万象矿业，LXML 的核心资产系 Sepon 铜金矿，位于老挝中南部地区，是老挝最大的有色金属矿山，资源丰富；拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，享有包括 Sepon 矿区在内的合计 1,247 平方公里范围 内的矿产资源勘探及开采的独占权利。

根据 LXML 与老挝政府的相关协议，Sepon 金矿的运营期自 2003 年 3 月 1 日开始，运营期持 续 30 年，运营期满前有权申请 2 次延期，每次延期 10 年，最长不超过 50 年。LXML 当前采矿权 许可采矿品种为铜、金，有效期至 2023 年 9 月。老挝 Sepon 铜金矿已持续稳定运营 15 年以上，拥有国际先进的矿业生产技术和矿山管理方法，因此公司在收购 Sepon 矿山之际，就开始布局其 黄金开采业务的重新启动以充分利用其资源和技术优势。同时，公司在资源勘探、黄金采选技术

工艺、供应链管理等方面加强境内外子公司的优势互补，发挥协同效益。

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公司深度报告P13

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

万象矿业正在实施“一体两翼”发展战略，探矿增储和扩能改造同步进行。截至 2021 年末，Sepon 矿山拥有保有金资源量约为 158 吨，较 2020 年增量约 55 吨。Sepon 矿山拥有矿石量 5910 万吨，量同比增长 118.89%，矿区分为原生金矿和氧化金矿，原生矿的金金属量品位远好于氧化矿 的品位平均 1.5 克/吨，平均品位。

公司持续投入资金加大勘探投入力度，在现有矿区的深部、矿区的北部、东部等区域，均有

新的找矿发现。其中，黄金增量为 55 吨，另有达到工业品位的稀土资源。公司预计投入资金 500 万美元完成勘查以及开发前期工作，为进一步和第三方资源开采商合作做铺垫。目前，公司在 Sepon 矿区北部 Senoy 东部区域发现数条潜力巨大的石英脉型易选金矿带，在矿区北部土壤样品发现稀 土元素的异常富集，并且重稀土比轻稀土更富集，并且测量出稀土含量达到工业品位的区域，且

稀土品位较高。

公司氧气站建设投产助推金矿生产规模增至 300 万吨/年。万象矿业于 2020 年 5 月中旬氧化 矿处理系统投产运行，8 月末原生矿处理系统投产运行，其处理系统提前 5 个月投产运行，目前具 备选矿能力 250 万吨，为完成全年产量计划奠定了坚实基础。针对原生金矿相对氧化金矿品位高、回收率低的特点，万象矿业成立了“塞班 2.5 项目”团队，通过新建氧气站，实现双 POX（高压 氧化釜）的全负荷运营，将处理量从单 POX 的 62 吨/小时的处理能力翻倍提升到 124 吨/小时，项 目于 8 月初建设完成后，原生矿的处理能力将提升 60%，显著提高回收率，降低生产成本，充分 释放产能。完全达产后，矿山年处理能力预计可达 300 万吨。

预期产量方面迅速恢复并提升，盈利水平有望大幅提升。受疫情影响，项目建设延期致使投

产延迟，2021 年黄金产量未完成目标，原计划矿产金产量达到 5-5.5 吨。2022 年，公司将继续维 持原定目标的基础上，完成 2021 年未完成的部分，希望实现 8-10 吨的矿产金贡献量；更未来的 远景目标，预期达成 10-12 吨的产量。Sepon 矿山成矿条件相对复杂，待 Sepon 矿运行开始趋于稳 定，后续配合摸索提升回收率的工艺路线，原生矿的回收率也将稳步提高，预计回收率从 40%-50%

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公司深度报告P14

提升至 80%。届时，矿产金成本将得到改善，利率润将继续持续攀升。

铜资源方面， Sepon 目前具备铜资源量 53.34 万吨，平均品位约 2%，阴极铜年产能约 8 万吨 /年，当前采矿权有效期至 2023 年 9 月。2021 年和 2022 年第一季度，阴极铜产量分别为 5020 吨 和 2155.82 吨，随着万象矿业全面转向矿金生产，电解铜产量将逐步减少。考虑铜价上涨等因素，我们预计 2022-2024 年公司阴极铜权益产量约 1/1/1 万吨，铜业务对公司的营收影响趋于淡化。

(三)收购 Wassa 金矿，赋能黄金储量提升

收购 Wassa 金矿，助推黄金产量升级。加纳是非洲政权、政策稳定，黄金采掘业发达的国家，有众多大型国际矿业公司在加纳经营黄金矿山，包括纽蒙特黄金、金田、英美资源、金罗斯等。

2021 年 11 月，公司底通过全资子公司赤金香港以每股 3.91 美元的价格，以现金方式收购金星资 源全部已发行和流通的普通股的 62%，交易对价约 2.91 亿美元，约合人民币 18.62 亿元，其余 38% 的股权由第三方中非产能合作基金出资收购。金星资源的核心资产加纳 Wassa 金矿，金星资源持 有 Wassa 金矿 90%的股权，当地政府持有 10%的股权。通过此次并购，公司间接持有 Wassa 金矿 55.8%的股权。

图表 17：Wassa 金矿股权架构

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

Wassa 金矿现有储量 365 吨，增储增产潜力大。Wassa 金矿是位于加纳最大黄金成矿带 Ashanti 金矿带上的大型年轻在产矿山，后续勘探潜力巨大。公司共持有 3 宗采矿租约和 3 宗探矿权证，另有 2 宗探矿权与第三方进行合作探矿。矿山共有资源量 1172 万盎司(364.8 吨)，平均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制资源量为 353.7 万盎司(110 吨)。Wassa 矿山于 1992 年 9 月取得采矿租约，期限 30 年，将于 2022 年 9 月到期。Wassa 租约规定开采面积为 5,289 公顷，后为满足矿业委员会 地方电网的要求重新进行了边界申请，预计开采总面积将增加至 6,496 公顷。2022 年 1 月 26 日，

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公司深度报告P15

加纳土地和自然资源部签发新的 Wassa 采矿权租约，租约有效期至 2047 年 1 月 25 日。截至 2021 财年，Wassa 矿山累计已产黄金 240 万盎司。

图表 18：Wassa 金矿采矿权和探矿权详情

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

图表 19：Wassa 金矿资源量

资料来源：公司公告，太平洋研究院整理

金星资源于 2002 年 9 月自渣打银行收购 Wassa 矿山 90%的股权，收购时 Wassa 矿山主要以 露天开采为主，通过堆浸法年处理量约 300 万吨。2005 年，Wassa 矿山的 CIL 选矿加工厂建成并 正式投产，2013 年加工厂产能得到提升，年处理能力为 270 万吨。自 2015 年开始转入地下矿开 采。Wassa 矿山目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，维修车间、泵站、逃生系 统等建设完备。主要基础设施包括：（1）日处理能力约 8000t 的选冶厂；（2）现场燃气发电厂，共 两台发电机组，总装机功率为 26MW，配两台 8MVA 主变压器(11KV/34.5KV)；（3）尾矿库；（4）膏 体充填站工艺流程和设备完善；（5）营地及生活区。

产量方面，Wassa 矿山今年预计产量近 5 吨。瓦萨矿山生产工艺稳定，堆浸法选厂运行良好，

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公司深度报告P16

短期内没有扩建计划，公司前期重点工作在于通过采矿工艺和方法优化提升采矿量，目前主要改

斜坡道为竖井工程提升效率来增加采矿量和处理矿量。公司预计今年瓦萨金矿贡献接近 5 吨的产 量，未来通过开拓地下矿山，产量近几年每年增加 1 吨左右，后面实现增至 8 吨。公司未来也会 通过规模生产来适度降低成本，提高矿产盈利。

(四)瀚丰矿业，非“金”业务增砖添瓦

除黄金采选外，全资子公司瀚丰矿业主营锌、铅、铜、钼采选业务，拥有 2 宗采矿权和 1 宗 探矿权，瀚丰矿业两项探矿权所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为“重要矿产资源重点勘查区

—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。

公司在国内拥有 2 座多金属矿山，区域成矿地质条件优越。截止于 2021 年底，立山矿主矿产 为锌，矿区锌平均品位为 3.255%，金属量为 64.08 万吨；共生矿产为铅和铜，金属量为 5.89 万吨 和 1.58 万吨；伴生矿产有铅、铜和银，金属量分别为 2.85 万吨、2.60 万吨和 352 吨。东风矿主矿 产为锌，矿区锌平均品位为 3.96%，金属量为 2.80 万吨；共生矿产有铜和钼，金属量分别为 3422 吨和 1372 吨；伴生矿产为铅，金属量为 1507 吨。截止 2020 年 12 月，经评审备案，立山铅锌矿 深部新增主矿产锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生+共生）3.09 万吨，铅金属量 2.86 万吨，银金 属量 131 吨。

图表 20：截止 2021 年底，瀚丰矿业资源量情况

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

目前瀚丰矿业矿石日处理能力达到 2000 吨/日。为有效利用深部资源，瀚丰矿业投产建设立 山矿千米竖井工程，计划于 2022 年底前竣工。瀚丰矿业在 2021 年办理完成了立山矿变更登记，采矿证期限延长为 29 年，证载生产规模由原来的 16.5 万吨/年提升到 60 万吨/年。瀚丰矿业的生

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产规模升级有助于长远性整体规划布局，将使瀚丰矿业步入跨越式发展阶段。

三、中长期看，黄金配置价值凸显

美国经济基本面和实际利率是影响黄金价格的核心因素。黄金具有货币属性、金融属性和商 品属性，黄金的特殊属性决定了其价格受到宏观经济的相关因素影响。在黄金的货币属性下，其 价格受两大因素影响，一是黄金与计价货币美元之间的替代性，即与信用货币的博弈；二是其作 为货币的避险属性。黄金作为一种大类资产，具有金融投资的属性。在黄金的金融属性下，其价 格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，美债实际利率刻画 了持有黄金的机会成本，美国国债的收益率越低，黄金的配置价值就越凸显；二是作为保值投资 品，与通胀预期正相关。因此黄金的价格与美债实际利率水平密切相关。这些因素的背后实际驱 动力，主要来自美国经济基本面及实际利率。

中长期多因素催化下，黄金价格未来或将持续强势。虽然在短期内，美元指数持续走高和全 球央行的加息预期令黄金承压，但随着美联储加息落地，黄金再次上涨，截止 2022 年 5 月 4 日，黄金价格上涨至 1881.1 美元/盎司，同比前一交易日上涨了 0.71%。从中长期来看，加息步伐有望 放缓，滞胀风险仍然主导市场情绪，叠加地缘政治冲突等多种外部客观因素的共同推动下，黄金 价格预计有望持续坚挺。

(一)加息步伐有望放缓，短期内金价上行压力释放

美联储如期加息缩表。北京时间 5 月 5 日凌晨，美联储公布 5 月会议决议。FOMC 票委一致 决定加息 50bp，将联邦基金基准利率提升至 0.75%-1%；同时美联储公布缩表计划。美联储会议新 闻发布会后，黄金等大类资产一度大涨，这是由于加息实际落地时多伴随市场的风险情绪释放从 而通常会导致黄金价格有所上行，截止 2022 年 5 月 4 日，黄金价格上涨至 1881.1 美元/盎司，同 比前一交易日上涨了 0.71%。

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资料来源：Wind，太平洋研究院整理

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

长远来看，美联储加息步伐有望放缓。虽然本次加息是 2000 年 5 月以来首次一次性加息 50bp，同时缩表，但由于此前美联储众多官员对市场预期的引导非常充分，所以这一行动并未超出市场 预期。同时，鲍威尔排除了未来一次性加息 75bp 的可能性，而是表示未来两次会议上可能各加息 50bp，这一节奏较市场此前定价的更慢；其次，虽然美联储确认控制通胀是当前首要任务，但要 兼顾经济发展状况，淡化长期的通胀风险。这些均表明美联储加息的节奏较为稳健，长远来看，伴随美国经济上行压力变大，加息很可能在今年第三季度放缓，四季度有望停止加息。

此前，市场对美联储的鹰派动作已经有充分定价，未来美联储很难再有超预期的紧缩，所以 美联储紧缩货币政策给美元和美债收益率带来的上行动力将趋弱，黄金价格上行压力有所释放。

(二)中长期看，滞胀风险驱动黄金价格上涨

货币超发是通货膨胀的底层原因。2020 年初期，为应对新冠疫情的冲击，各国采取了长期量 化宽松政策以刺激经济发展。以美国为代表，美联储开启史无前例的大放水，半个月内降息 150 个 基点，其他央行纷纷跟进，进而带动全球货币超发，货币量供应大于流动所需货币需求，从而直 接导致了通货膨胀。伦敦金价于 2020 年 8 月 6 日创历史新高，达到 2074 美元/盎司，超越之前的 历史高点 1921 美元/盎司（2011.9）。

叠加俄乌冲突导致原材料、能源等供应不足，加剧了通货通胀，同时阻碍了经济增长。具体 来看，俄罗斯供应了欧洲近 40%的天然气；俄乌分别为世界第一大和第二大粮食出口国等。俄乌 冲突直接影响了本国生产和出口，从而影响粮食、能源资源等正常供应。与此同时，以美国为首 的欧美国家对俄罗斯展开多方面的制裁，涉及金融、能源、科技、军事等领域。除了政府组织，美 欧各大企业、社会组织等也迫于政治和舆论压力发动对俄罗斯制裁，未来仍然存在对俄罗斯的制 裁力度加大的风险。制裁使得大宗商品如油气资源、部分金属、粮食等供应链受到挑战，加剧了 之前本已严重的通胀局面，且在一定程度上阻碍了经济的发展。

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公司深度报告P19

图表 23：美国近 40 年的 CPI

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

图表 24：黄金价格 vs 美国 TIPS 收益率

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

美债倒挂，经济衰退发出预警信号。然而，美联储货币政策转向预期加强之际，美国 2 年和 10 年国债收益率利差出现倒挂，这是自 2019 年 8 月以来首次发生倒挂；此前，美债 5 年/10 年利 差和 5 年/30 年利差均已发生倒挂现象，预示着美国经济将走弱，下行压力较大。通过历史数据也 可以证实这一点，自 1977 年以来，美债 2 年/10 年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了经济 衰退，美债倒挂是判断经济衰退的核心关键指标。

图表 25：美债利差 vs 联邦基金目标利率

资料来源：Wind，NBER，太平洋研究院整理

结论：中长期看，5 月份加息落地，预期加息步伐有所放缓，滞胀仍然主导市场情绪，黄金的

保值属性和投资价值再次凸显，有望开启新一轮上涨。我们看好金价突破新高，长远来看有望达

到 2600 美金/盎司。

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公司深度报告P20

四、盈利预测及估值
(一)盈利预测

中长期看，5 月份加息落地，预期加息步伐有所放缓，滞胀仍然主导市场情绪，黄金的保值属 性和投资价值再次凸显，有望开启新一轮上涨。我们看好金价突破新高，长远来看有望达到 2600 美金/盎司。

图表 26：主营业务收入及盈利预测

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

公司确定“以金为主”的发展战略，聚焦黄金采选业务。后期将持续推进改扩建项目以提高矿 产金产量；同时加大资金投入，积极开展探矿增储工作以及寻求并购海外优质金矿。预计公司储

量及矿产金产量均继续向上攀升。

对此，我们假设：（1）黄金价格在未来两年内将继续处于上涨趋势，2022-2024 年黄金平均价 格分别为 1950 美元/盎司、2050 美元/盎司和 2200 美元/盎司；（2）公司改扩建项目进展顺利，如 期投产；海外并购矿产开始贡献生产，公司 2022-2024 年权益矿产金量将分别完成 11.26 吨、14.50

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公司深度报告P21

吨和 17.50 吨，实现目标；（3）公司将重心转移到黄金采选业务上；考虑到近期铜价上涨，老挝 Sepon 矿山的电解铜产量将略微上涨，后续保持稳定；其他各项业务规模将维持稳定。

(二)估值及投资建议

公司黄金业务占比高，毛利率高，同时不断通过扩产以提升矿产金产量，以及积极勘探以及

外延并购增加保有储量，公司前景可期。

我们预 计公司未来几 年业绩将 持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司营业 收入为 61.11/77.46/95.84 亿元；实现归母净利润分别为 10.53/16.07/23.50 亿元，对应的 EPS 分别为 0.63/0.97/1.41 元。以 2022 年 5 月 5 日收盘价 17.25 元为基准，对应 PE 分别为 27.3/17.9/12.2 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

图表 27：可比公司估值

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

五、风险提示

宏观经济政策变动；美国经济增长超预期；公司产能不及预期。

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公司深度报告P22

资料来源：WIND，太平洋证券

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投资评级说明
1、行业评级

看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

2、公司评级

买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；
增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；

销售团队

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太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。

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