汇纳科技评级深度报告：客流分析领域佼佼者，未来市场前景广阔

股票代码 ：300609
股票简称 ：汇纳科技
报告名称 ：深度报告：客流分析领域佼佼者，未来市场前景广阔
评级 ：增持
行业：互联网服务

投资要点：

我们预计随着疫情精准防控水平的提高，制约线下消费的风险因素将会逐步 消除；此外，国内促消费政策将陆续发挥效力；加之公司在下游领域的不断 开拓；以及国家对受疫情严重冲击的行业、中小微企业等实施的纾困帮扶政

行风险；政策落地不及预期风险；疫情影响超预期风险。

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目录

1.汇纳科技：客流分析系统和服务行业领跑者 ............................................................................................................ 5 1.1 深耕行业近二十年，建设国内最大商业客流数据池 ..................................................................................... 5 1.2 股权较为分散，实控人专业能力强 ................................................................................................................. 5 1.3 盈利模式不断跃升，技术服务受到广泛认可 ................................................................................................. 6 2.我国软件行业利好政策频出，国内客流分析领域先行红利大 ................................................................................ 6 2.1 我国软件和信息技术服务业蓬勃发展 ............................................................................................................. 6 2.2 软件行业迎来长周期利好政策 ......................................................................................................................... 6 2.3 政策助力细分领域快速发展，大数据行业市场规模增速快 ......................................................................... 7 2.4 大数据与线下零售行业相结合，客流分析赋能实体零售企业 ..................................................................... 8 3.公司营业指标受疫情影响严重，今年有望恢复 ...................................................................................................... 11 3.1 数字商业占比下滑，公司毛利率有所下滑 ................................................................................................... 11 3.2 公司主营业务受疫情影响较大，2021 年有所恢复 ...................................................................................... 12 4.公司市场优势大、核心竞争力强 .............................................................................................................................. 14 4.1 产业链上游企业议价能力低，下游市场广阔 ............................................................................................... 14 4.2 客流分析领域行业壁垒较高，客户粘性强 ................................................................................................... 15 4.3 抢占高端客户和提供优秀运维是行业内竞争要点 ....................................................................................... 15 4.4 公司高端客户众多，市占率高 ....................................................................................................................... 15 4.5 公司自主研发技术竞争力强、业内口碑良好 ............................................................................................... 16 4.6 收购多融科技，横向开拓下游政企领域 ....................................................................................................... 18 4.7 公司处于业务扩张期，未来发展潜力大 ....................................................................................................... 18 5. 估值及投资建议 ....................................................................................................................................................... 19 6. 风险提示 ................................................................................................................................................................... 19

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图目录

图 1：2014-2021 年我国软件业务收入增长情况 ................................................................................................ 6 图 2：2017-2021 年我国信息技术服务收入及增速 ............................................................................................ 6 图 3：中国大数据市场支出预测 ........................................................................................................................... 8 图 4：大数据价值潜力 ........................................................................................................................................... 9 图 5：我国新开业购物中心数量 ........................................................................................................................... 9 图 6：全国购物中心场均日客流 ........................................................................................................................... 9 图 7：我国社会消费品零售总额及增速 ............................................................................................................. 10 图 8：实物商品网上零售额占比 ......................................................................................................................... 10 图 9：2014-2019 年中国连锁零售门店总数及增速 .......................................................................................... 10 图 10：2020-2021 年公司主营业务拆分 ............................................................................................................ 11 图 11：2020-2021 年公司主营业务毛利率 ........................................................................................................ 11 图 12：汇纳科技智慧管理平台 ........................................................................................................................... 12 图 13：2017-2021 年公司总营收及同比增长率 ................................................................................................ 13 图 14：2017-2021 年公司归母净利润及同比增长率 ........................................................................................ 13 图 15：2017-2021 年公司销售毛利率、销售净利率 ........................................................................................ 13 图 16：2017-2021 年公司各项费率 .................................................................................................................... 13 图 17：中国电子政务市场规模统计预测 ........................................................................................................... 15 图 18：中国金融科技市场规模统计预测 ........................................................................................................... 15 图 19：汇纳科技全国布局 ................................................................................................................................... 16 图 20：公司研发费用 ........................................................................................................................................... 16

表目录

表 1：截至 2022 年第一季度，公司前十大股东 ................................................................................................. 5 表 2：软件行业相关政策 ....................................................................................................................................... 7 表 3：大数据行业相关政策 ................................................................................................................................... 8 表 4：公司 2018 年—2021 年主要财务指标 ...................................................................................................... 14 表 5：公司与竞争对手产品对比 ......................................................................................................................... 17 表 6：近三年公司研发投入情况 ......................................................................................................................... 18 表 7：可比上市公司 ............................................................................................................................................. 19

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1.汇纳科技：客流分析系统和服务行业领跑者

1.1 深耕行业近二十年，建设国内最大商业客流数据池

汇纳科技是国内商业客流分析系统领域的领军企业。公司成立于 2004 年，成立 之初便专注于开发客流分析系统，对行业具有敏锐洞见。2006 年，公司“智能视 频客流分析系统”被评为上海市高新科技成果转化项目，2008 年，公司获得“高 新技术企业”认定，2010 年，公司服务网点覆盖全国大部分城市。公司业务范围 不断扩大，于 2017 年 2 月 15 日，成功在 A 股创业板上市。截至目前，公司已 持续为全国 2000 多座购物中心以及超 5 万家品牌零售店提供线下大数据分析服

务，经过多年的积累，公司“汇客云”大数据平台上的线下商业客流数据池的数

据资源规模居国内首位。

1.2 股权较为分散，实控人专业能力强

公司股权结构相对分散，实控人学术背景、职业背景深厚。截至 2022 年一季度 末，公司实际控制人为张宏俊，持股比例 28.97%，股权较为分散。张宏俊毕业 于西北大学数学系，中欧国际工商学院 EMBA，清华大学五道口金融学院 EMBA，长江商学院 DBA 在读，学术能力强。张宏俊为汇纳科技创始人，现任汇纳科技

董事长兼总经理，曾先后担任西安大唐电信有限公司研发项目经理、上海精伦通

信技术有限公司产品总监等职务，对产品研发、销售有丰富的经验和理解，职业

背景较为深厚。

表 1：截至 2022 年第一季度，公司前十大股东

资料来源：Wind、渤海证券

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1.3 盈利模式不断跃升，技术服务受到广泛认可

公司逐步由系统提供商向数据服务商转型。自 2018 年起，公司积极推进“汇客 云”大数据服务和产品战略，逐步探索盈利模式的转变。在此之前，公司盈利的 主要来源是视频客流分析系统的销售，辅以后续系统维护等相关服务；2018 年以 来，公司在视频客流分析系统的基础上，逐步推广数据服务导向的盈利模式，推 出主要以 SaaS 交付的数据服务产品、解决方案，由售卖软件、系统向提供数据 服务的商业模式转型，以期更好地服务市场需求并获取稳定持续的现金流收益。

目前，公司分别在数据采集环节和数据分析应用环节向用户提供数据采集服务和

数据增值服务两大类服务，并开始实现收益。

2.我国软件行业利好政策频出，国内客流分析领

域先行红利大

2.1 我国软件和信息技术服务业蓬勃发展

软件业务收入增长较快，其中信息技术服务收入增速领先。据工信部统计数据，2021 年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超 4 万家，累计完成软件业 务收入 94994 亿元，同比增长 17.7%；其中，信息技术服务收入 60312 亿元，同比增长 20.0%，高出全行业水平 2.3 个百分点，占全行业收入比重为 63.5%。信息技术服务中，云服务、大数据服务共实现收入 7768 亿元，同比增长 21.2%，占信息技术服务收入的 12.9%，占比较上年同期提高 4.6 个百分点。

图 1：2014-2021 年我国软件业务收入增长情况

资料来源：工信部、渤海证券

图 2：2017-2021 年我国信息技术服务收入及增速

资料来源：工信部、渤海证券

2.2 软件行业迎来长周期利好政策

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从国家到地方，支持政策不断完善，软件行业成为重要的发展新动能。近年来，

国家针对软件行业先后出台了多项扶持政策，旨在推动我国软件产业早日实现技

术上独立自主，构建健康的生态环境。工信部出台的《“十四五”软件和信息技

术服务业发展规划》提出一系列发展目标，到 2025 年，工业 APP 突破 100 万个，建设 2-3 个有国际影响力的开源社区，高水平建成 20 家中国软件名园，规模以 上企业软件业务收入突破 14 万亿元，年均增长 12%以上等等。在明确了我国软

件行业发展方向的同时，也展现出软件行业在我国战略布局中的显著地位。此外，

各省市陆续出台“十四五”软件产业发展规划。

表 2：软件行业相关政策

“十四五”规划》

术软件、信息技术服务六大产业方向全面发力，助力成渝地区形成万 亿级产值规模的软件产业集群。

产业和软件产业高质量发展的 若干政策》

业培育支持政策、投融资支持政策等。

资料来源：公开资料统计、渤海证券

2.3 政策助力细分领域快速发展，大数据行业市场规模增

速快

大数据行业市场近年来发展迅速。2017 年，工信部发布《大数据产业发展规划

（2016-2020）》，《规划》明确，到 2020 年，技术先进、应用繁荣、保障有

力的大数据产业体系基本形成。此后，工信部每年均会出台一系列大数据行业的

相关政策，如《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》、《关于工业大数据发

展的指导意见》等等，大力鼓励大数据行业发展。

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表 3：大数据行业相关政策

南（2018-2020 年）》

求高且需对外连接提供服务的信息系统，可考虑采用数据存储于私有云、应用部 署于公有云的混合云架构。

升网络数据安全保护能
力专项行动方案》

重大数据泄露、滥用等安全隐患。

新阶段。

资料来源：公开资料统计、渤海证券

随着政策的助力和企业上云等需求端的带动，我国大数据行业市场规模不断扩大。

根据 IDC 预测数据，2021 年，我国大数据市场规模超 110 亿美元，且有望在 2025

年超 250 亿美元。未来，我国大数据行业市场将继续迅速增长，增速预计维持在

20%上下，市场发展可期。

图 3：中国大数据市场支出预测

资料来源：IDC、渤海证券

2.4 大数据与线下零售行业相结合，客流分析赋能实体零

售企业

大数据可有效提升门店效益。根据麦肯锡数据显示，大数据将使得美国零售业净

利润可能的增长水平达到 60%并带来 0.5%-1%的年生产率增长。通过大数据的 请务必阅读正文之后的声明 8 of 21

采集、挖掘、对消费者行为的精准刻画，线下零售企业可以了解消费者的消费偏

好、改善布局、针对性营销，在提升消费者购物体验的同时，大幅提升门店的经

营效益。

图 4：大数据价值潜力

资料来源：McKinsey、渤海证券

实体商业市场受疫情影响严重，消费需求随疫情好转有望迎来释放。据公司 3 月 初发布的《中国实体商业客流桔皮书 2021 年度报告》数据显示，截至 2021 年底，我国现有购物中心数量 5473 座，2021 年新增 379 座，同比 2019 年新开减少 154 座；2021 年全国购物中心累计总客流 287 亿人次，场均日客流 18515 人次，同 比 2019 年下降 25%。线下实体商业受疫情影响，客流严重下滑，但市场现有存 量较大，假设每家购物中心在客流分析系统上的预算为 80-100 万元，现有大型 商场的潜在总规模约为 44-55 亿元，市场渗透率约 70%，每年新增潜在规模 3-4 亿元，假设保持 70%的渗透率，每年新增市场需求约 2.1~2.8 亿元。疫情终会结

束，线下消费必将复苏，构建国内大循环，必将推动居民消费的持续增长，线下

客流有望恢复，市场将重新焕发活力。

图 5：我国新开业购物中心数量

资料来源：汇纳科技、渤海证券

图 6：全国购物中心场均日客流

资料来源：汇纳科技、渤海证券

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除了大型商场，线下零售也是实体商业的重要组成部分，且潜在市场规模较大。

2021 年，我国社会消费品零售总额达 44.1 万亿，同比增长 12.5%，近两年平均 增长 3.9%，虽然消费市场逐渐恢复，但增速相比于疫情前仍有所下降。此外，实物商品的网上零售额占比近年来首次出现下滑，2021 年占比为 24.5%，同比 下降了 0.4 个百分点，线上消费模式或将迎来拐点，线下零售仍是消费市场主流。

图 7：我国社会消费品零售总额及增速

资料来源：汇纳科技、渤海证券

图 8：实物商品网上零售额占比

资料来源：汇纳科技、渤海证券

根据智研咨询数据显示，2019 年我国连锁门店零售数量达到 252,656 个，同比 增长 1.2%，2014 年至 2019 年年复合增速为 4.13%。假设保持此速度继续增长，2022 年我国连锁门店零售数量将达到 712,781 个。零售行业布局客流分析系统 通常是由品牌统一为旗下连锁店购买，假设每个品牌的预算约为 300-500 万元，

平均每个品牌旗下门店为数百家，假设公司未来在零售行业的市场渗透率仍为

70%，零售行业的潜在市场规模可达十亿级。

图 9：2014-2019 年中国连锁零售门店总数及增速

资料来源：智研咨询、渤海证券

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3.公司营业指标受疫情影响严重，今年有望恢复

3.1 数字商业占比下滑，公司毛利率有所下滑

新增数字政法业务或成公司未来增长点。分业务来看，公司数字商业业务占比最 高，但 2021 年有所下滑。2021 年，数字商业占比下降至总营收的 64.89%，为 公司营收的最主要来源；数字政法业务为公司开拓的新业务，占营收比例达到 26.72%；数字政务业务占比为 8.35%。2021 年公司整体毛利率水平有所下滑，我们认为与公司开拓新业务线导致的前期投放有关，未来随着市场占有率逐步提

升，公司毛利率有望回升。

图 10：2020-2021 年公司主营业务拆分

图 11：2020-2021 年公司主营业务毛利率

资料来源：Wind、渤海证券 资料来源：Wind、渤海证券

具体来看，公司数字商业业务基于公司的客流分析系统，主要面向百货中心、购 物商场和零售等下游行业。2021 年，公司基于最新人工智能技术推出了新一代客 流分析系统，该系统配备了公司自主研发的顶视频跨境 Re-ID 技术。Re-ID 技术 摒弃了传统的人脸识别，取而代之的是体态识别，通过对多种姿态和角度的行人 目标进行跨境识别来准确还原顾客的移动轨迹，从而规避掉人脸识别可能带来的 侵犯个人隐私的风险。此外，公司针对百货中心和购物商场还推出了智能屏管理 系统，该业务为公司控股子公司南京千目的主要业务。该产品通过智慧物联，可 以实现智慧屏自身之间、智慧屏与消费者手机之间的交互，其终端管理系统通过 接入第三方业务系统数据，辅以 VR 技术，可实现可视化导购、精准营销和广告 投放等功能，目前该系统已服务了超过 350 个商业场景客户，业务范围覆盖全国 28 个省市地区。面向零售行业，公司推出了远程巡店系统，可以协助企业减少线 下巡店的成本、提升工作效率、改善经营状况，目前公司客户已遍布全国 400 余 个城市和地区。

数字政务方面，公司积极服务于各党建活动中心，通过数据采集，分析活动参与 请务必阅读正文之后的声明 11 of 21

人数、滞留时间、人流流向、活动参与度等各项指标来进行赋能，2021 年度，公 司完成此类电子政务项目超 600 个，2022 年度预计突破 1000 个，未来有望持续

增加。

数字政法方面，公司通过收购多融科技切入该领域，向法院系统提供智慧科技法

庭系统和司法业务大数据平台开发等产品和服务，借助多融科技在上海市超过

60%的市场占有率和优秀声誉，公司该项业务未来增长空间较大。

此外，公司业务在铁路等领域也有所涉及。公司曾为苏州地铁站多个站点提供了

客流预警系统及相关服务，系统通过识别客流行动方向、动态分析客流量等数据，

做出踩踏风险预警。

图 12：汇纳科技智慧管理平台

资料来源：公司官网、渤海证券

3.2 公司主营业务受疫情影响较大，2021 年有所恢复

2020 年受疫情影响，公司各项指标表现较差，21 年有所恢复。2017-2019 年公 司总营收快速增长，2019 年总营收增速达到 30.35%；2020 年受疫情影响，实 体商业大面积停业停工，需求侧急剧下降，从而导致公司在 2020 年，营收出现 负增长、归母净利润首次出现亏损。2021 年，公司立足大型商场，寻求商场内零 售门店的突破，以期获得新的增长点。2021 年公司实现总营收 3.88 亿元，同比 增长 77.59%；归母净利润 0.36 亿元，同比增长 537.19%，盈利水平有所回升。

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图 13：2017-2021 年公司总营收及同比增长率

图 14：2017-2021 年公司归母净利润及同比增长率

资料来源：Wind、渤海证券 资料来源：Wind、渤海证券

近年来，公司销售毛利率、销售净利率均有所下滑。2017 年至 2020 年，公司销 售毛利率一直维持在 50%以上，2021 年由于新业务的开发导致毛利率出现大幅 下滑，而销售净利率在 2021 年开始恢复；公司财务费率一直保持在低位，销售 费率和管理费率在 2020 年疫情的冲击下上涨后，2021 年出现小幅回落。

图 15：2017-2021 年公司销售毛利率、销售净利率

图 16：2017-2021 年公司各项费率

资料来源：Wind、渤海证券 资料来源：Wind、渤海证券

从公司资产负债情况看，公司资产负债率一直处于较低水平，近三年均未超过

20%。截至 2021 年末，公司的资产负债率为 15.16%，较去年末上升了 6pcpts；在负债构成中，流动负债占比较高，达到 92.82%，可见公司对短期资金依赖性

较强。

公司经营性现金流在 2020 年度受疫情影响出现大幅下滑，2021 年，公司经营性 现金流回升至 0.56 亿元；2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额/负债合计 为 0.27，公司的经营性现金流对负债的覆盖能力较低；但公司流动比率较高，故

而短期偿债压力较低。

公司 ROE 在 2018、2019 年度高于行业平均水平，收益能力良好；2020 年度由 于疫情导致实体商业停业，订单大幅下滑，公司 ROE 自上市以来首次出现负值；2021 年有小幅回升，但仍处于低位。

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公司应收账款周转率始终处于较低水平。由于下游实体商业行业的项目预算、招 标等决策通常在上半年做出，订单确认在上半年，但项目实施、验收等工作主要 集中在下半年进行，收入确认在下半年，故而公司的应收账款周转天数通常在半 年以上。

表 4：公司 2018 年—2021 年主要财务指标

资料来源：Wind、渤海证券

4.公司市场优势大、核心竞争力强

4.1 产业链上游企业议价能力低，下游市场广阔

上游硬件设备厂商议价能力差，下游零售企业市场不断扩大。公司作为客流分析 系统产品和服务的提供商，具有典型的“轻资产”特征，公司专注于技术的研发 和转化，终端、摄像头等硬件设备由公司统一采购。由于硬件设备技术相对成熟、产品同质化明显、行业内竞争激烈，故而公司在上游的议价能力较强。

分行业来看，公司下游主要面向实体商业，如大型商场、购物中心、零售门店等。大型商场受疫情影响新开速度有所下降，且数量逐渐趋于饱和，天花板明显，但 存量市场大；而随着我国社会消费品零售总额的增长，商业零售将会为公司带来 广阔的下游市场。

此外，公司在 2021 年开始大力拓展下游其他领域，如电子政务等。公司基于其 成熟的客流分析系统的技术优势和逻辑，辅以多融科技在电子政务、金融科技领 域的客户积累和良好口碑，迅速拓展下游市场。根据中商产业研究院数据，2022 年，我国电子政务市场规模预计达到 4269 亿元，增速维持在 10%左右；根据赛 迪顾问、前瞻产业研究院数据，2022 年我国金融科技市场规模预计达到 5423 亿 元，增速预计达到 17%，发展潜力大。公司面向的两个新领域市场规模大，未来 增长空间广阔。

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图 17：中国电子政务市场规模统计预测

资料来源：中商产业研究院、渤海证券

图 18：中国金融科技市场规模统计预测

资料来源：赛迪顾问、前瞻产业研究院、渤海证券

4.2 客流分析领域行业壁垒较高，客户粘性强

客流分析领域先行者优势较大。客流分析领域的核心竞争力是数据池的规模，规 模越大的数据池得到的消费者画像越精准、消费者行为分析越有效。故而，率先 进入行业的企业凭借多年来对数据的积累和沉淀，构建出一道天然的数据壁垒。此外，客流分析系统的用户粘性较强。更换一套客流分析系统意味着替换所有相 关硬件设备和面临诸多产品服务相关的割裂性、不确定性，成本高、风险大，客 户通常不会轻易更换服务商。作为新兴技术产业，人才壁垒也是进入该行业要面 临的一大困难。行业先行者通过数年对产品研发的积累，不仅技术上较为成熟，研发团队的产品经验、项目经验、维修经验和创新能力等都是后来者短时间内难 以比肩的。

4.3 抢占高端客户和提供优秀运维是行业内竞争要点

客流分析领域的行业竞争主要来自两个方面：对下游客户资源的竞争和对客户运 维服务的竞争。近年来，随着大数据行业热度越来越高，许多高端实体商业企业 开始对消费者行为分析、消费者画像进行布局，对大数据、人工智能进行投入，购物中心如万达、恒隆等，连锁零售门店如屈臣氏、安德玛、耐克等。此类高端 客户全国门店众多，频繁更换客流数据采集系统会产生极高的转换成本，故而一 旦选择了客流分析服务商便不会轻易更换，合作周期长，用户粘性强。此类高端 客户是客流分析领域行业内各企业的争夺要点。此外，客户运维服务也是不容忽 视的竞争重点。抢占市占率后的首要任务是保住市占率，而优秀的运维服务不仅 能提升客户满意度，与下游客户维持良好的合作关系，更能在业内建立口碑，在 公司由系统销售转型数据服务时，加速对市场的获取。

4.4 公司高端客户众多，市占率高

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公司已与多家高端商场、品牌达成合作。公司经营十余年来，客流分析系统及服

务已基本覆盖诸如万达广场、龙湖天街、银泰中心、恒隆广场、新世界等知名购

物中心，以及屈臣氏、耐克、苹果、彪马等品牌零售连锁店铺，是业内综合竞争

力较强、服务案例较多的领军企业。截至目前，公司已持续为全国 2000 多座购 物中心以及超 5 万家品牌零售店提供线下大数据分析服务，市场渗透率约 70%，遍布全国 400 多个城市和地区，覆盖范围广泛。

图 19：汇纳科技全国布局

资料来源：公司官网、渤海证券

4.5 公司自主研发技术竞争力强、业内口碑良好

公司多年来注重于技术的自主研发，研发投入整体上保持上升趋势。公司目前的

核心硬件产品及相关视频分析算法、数据应用平台均为自主研发，实现软件国产

化，摆脱了核心技术依赖。

图 20：公司研发费用

资料来源：Wind、渤海证券

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研发团队方面，公司的首席数据科学顾问为任佐治亚理工学院的胡宇教授。胡宇 教授是佐治亚理工学院席勒商学院莎朗和大卫·皮尔斯讲席教授（终身正教授），商业分析中心联席主任，大数据分析硕士项目副主任，中国项目主任，MIT 数字 经济研究所研究员，是大数据分析、电子商务及消费者行为等方面的国际专家。胡宇教授加盟后，带领公司数据科学团队在国际管理领域顶级期刊 ISR 上发表了 以“用机器学习评估及优化商场活动”为主要议题的研究论文，该论文以公司的 核心产品“汇客云平台”的数据为基础，构建了一个全新的可解释机器学习模型——GANNM 模型。该模型为业内首创，通过分析不同类型的营销活动对商场客 流的影响，优化营销经费分配方式，达到商场客流最大化。

在核心产品方面，公司运用领先的 ABI 技术（AI+Big Data+IoT）为实体商业提供 客流相关大数据服务，并在新一代客流采集系统上实现了端级人体 Re-ID 能力，使产品可支持全私有化部署方式，可支撑多样化的客群轨迹关联分析应用，具备 架构灵活、采集维度丰富、准确率高、稳定性强、隐私保护性好、成本低等竞争 优势。在数据运营服务方面，公司通过独立自主的人工智能算法对大数据进行建 模分析，实现了未来一段时间客流的智能预测，帮助客户进行智能决策和提升经 营效益。

表 5：公司与竞争对手产品对比

全面图景。

链管理。

资料来源：公开资料整理、渤海证券

目前，公司设有 3 大研发机构，分别位于上海、西安和广州，拥有 154 项自主知 识产权，每年客流统计超 150 亿人次，拥有规模最大的商业客流数据池。此外，请务必阅读正文之后的声明 17 of 21

公司凭借优秀的运维服务，十余年来在业内建立起了良好的口碑，也获得了客户 的广泛认可。此外，公司是全联房地产商会商业地产研究会、深圳市零售商业行 业协会和深圳市连锁经营协会常务理事单位，中国连锁经营协会、上海市物联网 行业协会、上海智慧应急产业联盟等多个组织的理事或会员单位，得益于各大组 织、产业联盟的影响力，公司在市场信息、新客户的获取和发展空间的拓展等多 个方面可以获得较大助力。

4.6 收购多融科技，横向开拓下游政企领域

公司于 2021 年收购上海多融科技发展有限公司，寻求在政企数字化领域的拓展。多融科技成立于 2013 年 5 月，依据最高法的相关规范，面向法院系统提供法院 庭审业务系统、庭审改革和电子卷宗系统、金融业务应急系统和数据交换业务系 统等系统集成和相关运维服务。多融科技于近两年有计划的在 IBM 高性能计算（HPC）解决方案及基于 Linux 的应用方案等领域进行了技术研发和市场推广，是国内少数几家在这一领域具有专业实施技能和服务能力的公司之一。多融科技 业务覆盖上海、贵州等地，在上海市的市场占有率达到 60%，与上海市法院系统 有着深度合作关系。此外，多融科技拥有 30 多项软件著作权，在政企数字化领 域保持领域地位。公司通过收购多融科技，进入数字政法市场，形成了公司数字 政法业务板块，多融科技也在 2021 年为公司贡献了 10,379 万的收入。在数字政 法快速发展的背景下，公司有望获得新的业务增长点。

4.7 公司处于业务扩张期，未来发展潜力大

表 6：近三年公司研发投入情况

资料来源：公司公告、渤海证券

计算机作为技术人力密集型行业，人力回报是判断公司所处发展阶段的重要指标。公司近年来研发人员数量大量扩张，占比达到 36.69%；公司自 2018 年起对研发 人员的股权激励逐步兑现，有利于核心团队的稳定。结合公司有所下降的人力投 入回报率，我们认为目前公司处于业务扩张期，随着未来新领域的开拓和行业景

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气度的提升，公司人力投入回报率有望迎来拐点出现回升。

5. 估值及投资建议

由于公司属于 IT 服务业，因此我们选择了部分从事 IT 服务的上市公司作为可比 公司。可比公司 2022 年动态市盈率的平均值为 114.04 倍；申万 IT 服务板块的 估值为 73.86 倍（TTM，整体法，不调整）；中信行业应用软件的估值为 86.79 倍（TTM，整体法，不调整），通过回溯历史数据，对比公司与行业整体的历史 估值关系，汇纳科技当前 72.23 倍 TTM 市盈率的估值水平在行业中处于相对偏

低位置。

我们预计随着疫情精准防控水平的提高，疫苗和特效药的推出，制约线下消费的

疫情风险因素将会逐步消除；此外，国内促消费政策将陆续发挥效力；加之公司

在下游领域的不断开拓；以及国家对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体

工商户实施的一揽子纾困帮扶政策的出台。在多重利好因素的共同驱动下，公司

主营收入有望在 2022 年继续扭转回升，在 2023 年迎来大幅增长，我们给予公司

“增持”的投资评级。

表 7：可比上市公司

资料来源：同花顺、渤海证券

6. 风险提示

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疫情影响超预期风险：由于公司主营业务与实体商业关系密切，可能存在国内疫

情反复，实体商业恢复营业不及预期的风险。

新商业模式盈利不及预期风险：目前公司业务模式逐渐向数据服务转型，随着市

场环境变化，可能出现盈利不及预期的风险。

行业竞争加剧风险：随着越来越多的公司加入到客流分析领域，行业内公司竞争

存在进一步加剧的风险。

宏观经济下行风险：宏观经济不景气，有可能导致 B 端和 G 端客户需求延后、购

买力下降，影响下游订单交付。

政策落地不及预期风险：信息技术服务行业、大数据行业可能存在利好政策落实

进度慢、不及预期的风险。

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投资评级说明：

分析师声明：
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本 报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我 们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接 的联系。

免责声明：
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