航天宏图评级渠道完善助订单高增，PIE+行业多点开花

股票代码 ：688066
股票简称 ：航天宏图
报告名称 ：渠道完善助订单高增，PIE+行业多点开花
评级 ：买入
行业：互联网服务

渠道完善助订单高增，PIE+行业多点开花

风险提示：疫情反复影响订单获取及项目交付；PIE+行业业务推进进度不及预

期；SAR 卫星系统产生效益不及预期；行业竞争加剧等。

数据来源：Wind，西南证券

航 天宏图（688066） 2021 年 年报点评

1 国内卫星应用领军者，全产业链布局打开成长天花板

航天宏图成立于 2008 年，是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，2019 年成为

科创板首批上市企业，致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。公

司研发了具有完全自主知识产权的遥感软件 PIE（Pixel Information Expert），拥有国内首个 遥感云服务平台 PIE-Engine，实现遥感基础软件的国产化替代，为政府、企业、高校以及其

他有关部门提供基础软件产品、系统设计开发、遥感云服务等空间信息应用整体解 决方案 。

迈入发展第四阶段，全产业链布局探索第二增长曲线。公司成立至今大致经历了四个阶

段：1）项目保障研发（2008-2010）：公司设立之初，通过承做行业应用系统项目及其他技 术含量较低的软件开发项目实现收入，并不断提升研发实力及技术水平；2）遥感应用产业 化（2010-2014）：公司通过参与国家高分专项先期技术攻关以及行业应用示范系统建设，突 破了大量的高分遥感应用共性关键技术，并以此为契机，公司在 PIE 基础上进行二次开发，研发了适合行业需求的业务系统解决方案；3）遥感与北斗融合发展（2014-2019）：公司在 打造遥感基础软件 PIE 基础上，融入了北斗元素，围绕北斗报文处理和存储、精密产品生成、

服务性能评估分析、北斗态势综合展示以及泛在化信息服务等关键技术难题进行攻关，在此

基础上沉淀形成了 PIE-Map 产品；4）行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段（2019

至今）：公司全产业链布局有序推进，并积极探索“第二增长曲线”，业务模式从卫星应用产

业链中下游向上游延伸演化，全面启动了分布式干涉雷达卫星星座建设计划建设工作，为突

破自主可控数据源瓶颈和云服务规模化推广提供天基能力支持。伴随全产业链逐步贯通，公

司逐步形成贯通产业链上中下游、实现空天地一体化、云边端实时协同的业务模式，具备为

客户提供多维度、多种类、深层次服务的能力。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，公司招股说明书，西南证券整理

股权结构集中稳定，核心员工持股比例较高。公司实际控制人为创始人王宇翔、张燕夫

妇，两人合计持有公司 24%的股权，股权集中稳定。王宇翔博士毕业于中科院遥感所，为资

深业内专家，现任中国遥感应用协会理事、中国海洋工程咨询协会海洋卫星工程分会理事、

中国测绘地理信息学会理事等，具备扎实的技术背景和丰富的行业经验，自创立公司以来便

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司核心竞争力。此外，公司于 2014 年便设立员工持股平台北京航星盈创，并于 2019 年、2020 年分别实施两次股权激励计划，两轮激励合计覆盖公司总人数的 10%以上，核心员工 积极性调动充分。其中，2020 年激励计划的解锁条件要求 2021-2023 年营收 CAGR 不低于 30%，云服务业务营收 CAGR 不低于 70%，彰显公司未来发展信心。

图 2：公司主要股东持股比例

资料来源：公司公告，西南证券整理

进入壁垒高，公司技术实力领先。卫星应用产业是国家战略性新兴产业，对社会经济和

国防建设各方面有巨大的影响力和渗透力。公司的基础软件平台已拥有大量用户，已广泛应

用于国家高分辨率对地观测系统、北斗、风云、海洋、陆地观测等多个航天基础设施，业务

化运行已超过 5 年，用户对平台具有较强的粘性。遥感及北斗导航卫星应用行业属于技术密

集型行业，需要长时间的研发投入和持续更新，公司在十余年间参与了国家高分辨率对地观

测系统、国家民用空间基础设施、北斗卫星以及特殊区域环境等多项重大战略工程，自主研

发的遥感软件 PIE 产品已达到国际先进水平，北斗数据综合服务实力亦居行业领先地位，竞

争对手短时间内在技术能力和业务稳定性上难以达到用户的使用要求。

占据产业链中游关键卡位，深耕遥感和北斗应用领域。伴随我国遥感卫星进入密集发射

期，以及北斗战略“三步走”的圆满达成，卫星应用产业正在由高技术试验向产业化推广和

行业渗透，由小众逐步走向大众，从专用市场向消费市场转型过渡，卫星及应用产业市场潜

在规模巨大，并有加速趋势。从种类与功能维度区分，卫星产业包括三类：通信卫星、导航

卫星、遥感卫星，公司业务涉及导航卫星和遥感卫星。从产业链区分，卫星产业主要分为：

卫星制造与发射、卫星数据处理、卫星数据应用，公司以产业链中游起家，参与了近 80%的 民用遥感卫星地面系统设计，采取“自主平台+行业应用+数据服务”的发展模式，基于基础

平台，结合行业用户需求，为下游定制开发业务应用系统。

SAR 卫星发射在即，布局上游自有数据资源。公司于 2021 年完成定增，拟建设“一主 三副”的四颗自主分布式干涉 SAR 高分辨率卫星系统。目前“航天宏图一号”卫星星座已

完成频率资源申请和大部分频率协调工作，及大部分卫星零部件投产、地面及应用系统方案

设计及原型系统开发等工作，预计 2022 年下半年出厂。卫星星座建成后，将成为国内首个 商业 InSAR 星座，提供商业化自主雷达遥感数据源，在全球范围内开展地形测绘、成像观 测和沉降监测任务，完成从卫星应用产业链中下游向产业上游拓展，形成“上游自主数据-中游核心平台-下游规模应用”商业模式。

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图 3：遥感卫星产业链

资料来源：公司招股说明书，西南证券整理

业务不断拓宽，PIE+行业提供核心动能。公司以 PIE 平台为核心，陆续推出三条产品线：1）空间基础设施规划与建设产品线：该产品线是公司的传统业务，主要为广大用户提供遥 感信息支持、通信广播、导航定位以及其他产品与服务的空天地一体化工程设施。2） PIE+ 行业产品线：该产品线是公司当下增长的主要驱动力，公司拥有可对标 Google Earth 数字 地球平台的 PIE-Engine，形成的解决方案覆盖自然资源、应急管理、生态环境、气象海洋、

农业林业、环境咨询、水文水利、防灾减灾、城市规划等十多个行业，同时，公司在特种应

用行业影响力持续加强，多次以总体单位承接项目背景预研和型号建设。3）云服务产品线：是公司重点拓展的业务模式，公司基于 PIE-Engine 发布云平台，面向气象、海洋、植被、

农业、水利、生态、大气等十余个领域，提供监测、预测、分析为一体的业务化流程服务，

推动公司从单纯的项目定制交付向订阅制的 SaaS 模式转变。

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图 4：公司主要产品线

资料来源：公司公告，西南证券整理

从收入结构看，PIE+行业产品线占比提升明显，云服务产品线起步顺利。2018 年，PIE+ 行业产品线收入 2.7 亿元，占比仅为 35%；2021 年 PIE+行业产品线实现营收 12.7 亿元，同比增长 174.4%，2018-2021 年 CAGR 达到 105.2%，贡献收入比重达到 86%。同时，公 司自 2018 年起开始拓展云服务产品线，应用领域迅速扩宽，下游客户接受程度高，2021 年 该产品线实现营收 4422.9 万元，同比增长 99.1%。

图 5：三大产品线营收情况（百万元）

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图 7：公司营业收入及增速情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 8：公司归母净利润及增速情况

40%

0.5

数据来源：公司公告，西南证券整理

毛利率有所下滑，费用管控较好。1）利润率方面：近年来，公司毛利率呈现下滑趋势，2021 年毛利率为 52.0%，同比下降 1.48pp，主要由于公司购置数据成本增加，承接大量行

业应用试点所致，伴随公司各行业数据服务应用的成熟与规模化推广，后续毛利率有望逐步

改善。2）费用率方面：2018-2020 年，公司费用率成体维持下降趋势。2021 年，公司销售 费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.4%、11.3%、0.7%，其中销售费用率同比提升 2.17pp，主要是报告期内公司持续完善全国销售网络，逐步形成由总部、大区、省办、城市 节点组成的四级营销体系，并积极开展典型行业下沉。2021 年全国范围内新增 26 个区域营 销点，总计达到 63 个，并在应急管理、自然资源等多个行业取得项目铺开落地，形成可复

制能力，带动营业收入高速增长。

持续加码研发，拓展业务边界，巩固核心壁垒。公司持续加大研发投入，2021 年研发 支出达到 2.1 亿元，同比提升 61.9%，占营收比例为 14.4%，维持较高水平。同时，公司相

应研发成果转化良好，报告期内，公司搭建“一云、一球、一工具集”产品序列，不断夯实

遥感智能解译关键技术，持续进行产品云化升级迭代，进一步巩固技术壁垒，并在下游行业

广泛应用。

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同比增速（右轴）

数据来源：公司公告，西南证券整理

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

数据来源：公司公告，西南证券整理

1）系统设计开发：该业务主要为下游政府及企业提供空间基础设施规划与建设的软件

系统及咨询服务，“数字经济”战略背景下，实景三维、数字乡村、应急管理等行业产业规

划相继发布，相关建设需求有望爆发，预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%、15%、13%。

2）数据分析应用服务：公司基于 PIE-Engine 向平台化转型，提供十余个行业的应用解 决方案和云服务，依托成熟的营销网络体系，快速推动 PIE 平台及解决方案在全国各级单位 的落地应用，并不断提升各行业服务的深度和广度，预计 2022-2024 年该业务收入增速分别 为 60%、50%、35%。

3）自有软件销售：伴随公司自研 PIE 平台及软件的成熟，国产替代进程将稳步推进，预计 2022-2024 年该板块业务收入增速分别为 50%、40%、40%。

4）遥感卫星行业应用前期试点项目毛利率较低，伴随公司各行业 know-how 的积累成

熟与技术复用性的提升，后续毛利率有望伴随规模效应逐步改善；公司费用端控制效果可持

续，三费率有望稳步下行。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

表 1：分业务收入及毛利率

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数据来源：Wind，西南证券

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 20.5 亿元（+39.5%）、27.6 亿元（+34.5%）和 35.0 亿元（+26.8%），归母净利润分别为 2.9 亿元（+47.4%）、4.2 亿元（+42.3%）、5.7 亿 元（+36.2%），EPS 分别为 1.60 元、2.28 元、3.10 元，对应动态 PE 分别为 35 倍、25 倍、18 倍。

2.2 相对估值

综合考虑业务范围，选取中科星图、超图软件、四维图新进行估值比较。

表 2：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券

从 PE 角度看，2022 年行业平均估值为 47 倍，公司 PE 为 35 倍，低于行业平均水平。

卫星遥感行业应用正处需求爆发阶段，公司不断增强上游数据获取能力，加快平台云化转型

速度，扩大下游行业应用优势，叠加销售渠道网络持续完善，技术与项目经验快速积累，自

主卫星发射在即，后续订单有望维持饱满状态，全产业链布局带来的协同效应值得期待。给

予 2022 年 45 倍 PE，对应目标价 72.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

3 风险提示

疫情反复影响订单获取及项目交付；PIE+行业业务推进进度不及预期；SAR 卫星系统

产生效益不及预期；行业竞争加剧等。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

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