兴发集团评级买入产业链一体化优势显著，新项目推动公司成长

股票代码 ：600141
股票简称 ：兴发集团
报告名称 ：产业链一体化优势显著，新项目推动公司成长
评级 ：买入
行业：化肥行业

投资要点

效率得到有效提升。期间费用方面，2022Q1 公司期间费用率合计为 6.17%，同比下 降 4.43pct。其中，销售费用率为 0.98%，同比下降 3.02pct，管理费用（含研发 费用，可比口径）率为 4.03%，同比提升 0.25pct，财务费用率为 1.15%，同比下 降 1.66pct。

供不应求推涨黄磷价格，成本支撑草甘膦及有机硅景气。黄磷方面，据百川盈孚，2022Q1 产量环比收缩 2.77%，主要由于春节期间四川、贵州地区少数企业停机检修、降雪导致云南部分黄磷企业停炉、以及磷矿石品位下滑导致部分企业日产减少。而 黄磷需求保持刚需，供不应求推涨黄磷价格，并对草甘膦价格形成成本支撑。有机 硅方面，行业供给偏紧的局面在云南能投化工、内蒙古恒星化学和东岳硅材新增产 能投放后得到缓解，而三友化工受冬奥会以及残奥会影响多数时间一条线生产、兴 发湖北基地生产线轮换检修、以及山东金岭和中天东方有短期停车检修，又在一定 程度上减少了有机硅行业的供给，原材料工业硅价格上涨则给予有机硅成本支撑。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

公司点评

据卓创资讯，公司主营产品草甘膦、黄磷、有机硅 2022Q1 均价分别为 7.24 万元/ 吨、3.32 万元/吨和 3.14 万元/吨，同比分别上涨 143% 、99% 和 67%。磷、硅景 气上行，公司作为行业龙头尽享业绩弹性。

携手华友钴业，打通产业链上下游。公司与华友钴业共同出资 3 亿元设立合资公 司（分别持股 51%和 49%），以合资公司为建设主体，在宜昌市宜都市投资建设 30 万吨/年磷酸铁项目，其中一期产能为 10 万吨。公司现有磷矿石产能 415 万吨/年（在建后坪磷矿 200 万吨/年采矿工程项目，计划 2022 年下半年建成投产）、黄磷 产能超过 16 万吨/年、草甘膦产能 18 万吨/年（在建 5 万吨/年，计划 2022 年三季 度投产）、湿法磷酸产能 68 万吨/年（净化磷酸产能 10 万吨/年），产业链完备，资 源优势显著。而华友钴业为国内锂电正极材料三元前驱体龙头，已经进入到 LG 化 学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，龙头公司强强联合，有望提升公司业绩中枢，实现双赢的局面。此外，公司发行可转债募资 28 亿元用 于 20 万吨/年磷酸铁及配套 10 万吨/年湿法磷酸精制技术改造项目、和 8 万吨/年 功能性硅橡胶项目，20 万吨/年磷酸铁将优先供给与华友钴业合作的磷酸铁锂项 目;全资子公司宜都兴发拟以现金方式收购公司控股股东宜昌兴发持有的星兴蓝天 51%股权，星兴蓝天具备 40 万吨/年合成氨产能。通过融资与并购，公司在新增磷 酸铁产能的同时，将重要原材料之一湿法磷酸精制产能扩大至 15 万吨/年，同时 拓展了磷肥产业链的上游，进一步巩固了成本优势。

盈利预测：由于公司新增 200 万吨/年磷矿石、40 万吨/年有机硅单体、5 万吨/年 草甘膦等产能，我们上调盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 51.82 亿元（原为 14.55 亿元）、56.77 亿元（原为 14.99 亿元）、62.81 亿元（新增），EPS 分别为 4.66 元、5.11 元、5.65 元。我们选取了同为有机硅、农药、磷化工领域的 新安股份、和邦生物、云天化为可比公司，可比公司在 2022 年、2023 年和 2024 年的平均 PE 为 7.40 倍、6.69 倍和 6.30 倍（对应 2022 年 5 月 5 日收盘价），当前 股价对应公司在 2022 年、2023 年和 2024 年的 PE 分别为 7.10 倍、6.48 倍和 5. 86 倍。我们认为公司作为产业链一体化优势显著的龙头企业，新增产能释放有助于公 司巩固成本优势，打开成长空间，维持 “买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；所依据的数据信息滞 后风险；第三方数据因其获取方式、处理方法等引起的可信性风险。

公司点评

内容目录

一、兴发集团：磷硅化工龙头，盈利能力不断增强 ............................................ - 5 -二、产业链一体化优势显著，新项目推动公司成长 ............................................ - 6 -三、盈利预测及评级 ........................................................................................... - 8 -四、风险提示 ...................................................................................................... - 9 -

公司点评

图表目录

图表 1:公司发展历程 .......................................................................................... - 5 -图表 2: 公司股权结构（截至 2022 年 4 月 28 日） ............................................ - 6 -图表 3：公司营业收入及增速 .............................................................................. - 6 -图表 4：公司归母净利润及增速 .......................................................................... - 6 -图表 5：有机硅价格走势 ..................................................................................... - 7 -图表 6：草甘膦及黄磷价格走势 .......................................................................... - 7 -图表 7：营业预测拆分 ........................................................................................ - 8 -图表 8：可比公司估值 ......................................................................................... - 9 -图表 9：盈利预测 .............................................................................................. - 10 -

公司点评

一、兴发集团：磷硅化工龙头，盈利能力不断增强

总厂成立。历经三十余年的发展，公司形成了“矿电化一体”、“磷硅盐 协同”及“矿肥化结合”的产业链发展模式，目前具备磷矿资源储量约 4.29 亿吨、有磷矿石产能规模 415 万吨/年（在建后坪磷矿 200 万吨/年 采矿工程项目，计划 2022 年下半年建成投产）、黄磷产能超过 16 万吨/ 年、精细磷酸盐产能约 20 万吨/年、18 万吨/年草甘膦产能（在建 5 万 吨/年，计划 2022 年三季度建成投产）、有机硅单体设计产能 36 万吨/ 年、磷酸一铵产能 20 万吨/年、磷酸二铵产能 80 万吨/年、湿法磷酸（折 百）产能 68 万吨/年、精制净化磷酸（折百）产能 10 万吨/年等。公司 黄磷用于生产精细磷酸盐及草甘膦，草甘膦副产物氯甲烷则用于生产有 机硅，有机硅副产物盐酸则可用于生产草甘膦装置，产业链协同效益卓 著。

图表 1:公司发展历程

资料来源：公司官网、中泰证券研究所

公司实控人为兴山县国资委，控股股东为宜昌兴发集团有限责任公司。截至 2022 年 4 月 28 日公司一季报发布日，公司实控人兴山县国资委通 过全资子公司宜昌兴发集团有限责任公司间接持有公司 19.38%的股权，此外，浙江金帆达生化股份有限公司持有本公司 14.61%的比例。

图表 2: 公司股权结构（截至 2022 年 4 月 28 日）

资料来源：Wind、中泰证券研究所

公司营收波动上行，2021 年以来盈利改善明显。公司营收从 2016 年的 145.41 亿元增长至 2021 年的 236.07 亿元，复合增长率为 10%；归母净 利润从 2016 年的 1.02 亿元增长到 2021 年的 42.47 亿元，复合增长率为 111%。2022Q1 实现营业收入 85.75 亿元，同比增长 91.98%，实现归属母 公司净利润 17.23 亿元，同比增长 385.97%，实现扣非归母净利润 17.17 亿元，同比增长 389.6%。公司通过不断完善业务布局，实现稳成长。

图表 3：公司营业收入及增速

资料来源：Wind、中泰证券研究所

图表 4：公司归母净利润及增速

资料来源：Wind、中泰证券研究所

二、产业链一体化优势显著，新项目推动公司成长

供不应求推涨黄磷价格，成本支撑草甘膦及有机硅景气。黄磷方面，据 百川盈孚，2022Q1 产量环比收缩 2.77%，主要由于春节期间四川、贵州 地区少数企业停机检修、降雪导致云南部分黄磷企业停炉、以及磷矿石 品位下滑导致部分企业日产减少。而黄磷需求保持刚需，供不应求推涨

公司点评

黄磷价格，并对草甘膦价格形成成本支撑。有机硅方面，行业供给偏紧 的局面在云南能投化工、内蒙古恒星化学和东岳硅材新增产能投放后得 到缓解，而三友化工受冬奥会以及残奥会影响多数时间一条线生产、兴 发湖北基地生产线轮换检修、以及山东金岭和中天东方有短期停车检修，又在一定程度上减少了有机硅行业的供给，原材料工业硅价格上涨则给 予有机硅成本支撑。据卓创资讯，公司主营产品草甘膦、黄磷、有机硅 2022Q1 均价分别为 7.24 万元/吨、3.32 万元/吨和 3.14 万元/吨，同比 分别上涨 143% 、99% 和 67%。磷、硅景气上行，公司作为行业龙头尽享 业绩弹性。

图表 5：有机硅价格走势
有机硅价格(万元/吨)

资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所

图表 6：草甘膦及黄磷价格走势
草甘膦价格（万元/吨）黄磷价格（万元/吨，右轴）

公司点评

三、盈利预测及评级

图表 7：营业预测拆分

图表 8：可比公司估值

资料来源：wind、中泰证券研究所

四、风险提示

新建项目不及预期风险：公司业绩增长主要来自于磷矿石、有机硅、草 甘膦等新增产能，若新增项目投建进度不及预期，可能会影响公司业绩。下游需求不及预期风险：公司主营业务下游需求量取决于新能源车出货 量、种植业景气度等，若下游需求不及预期，可能会影响公司主营产品 的销售价格。

所依据的数据信息滞后风险：报告所使用的公开资料可能存在信息滞后
或更新不及时的风险。

图表 9：盈利预测

偿债能力

资料来源：Wind、中泰证券研究所

公司点评

投资评级说明：

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。