山西焦煤评级买入资产注入增厚业绩，高比例分红创新高

股票代码 ：000983
股票简称 ：山西焦煤
报告名称 ：资产注入增厚业绩，高比例分红创新高
评级 ：买入
行业：煤炭行业

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研究简报

内容目录

1、历史沿革及股权结构 ...................................................................................... - 4 -2、煤炭为盈利主要来源 ...................................................................................... - 5 -3、立足煤、延伸煤、超越煤 .............................................................................. - 6 -煤炭业务 ...................................................................................................... - 6 -煤化工业务 .................................................................................................. - 8 -电力热力业务 ............................................................................................... - 9 -4、价格与成本拆分 ........................................................................................... - 10 -煤炭业务 .................................................................................................... - 10 -焦炭业务 .................................................................................................... - 12 -5、未来增长点-资产注入加速推进 .................................................................... - 12 -6、资本支出与股东回馈情况 ............................................................................ - 15 -资本支出 .................................................................................................... - 15 -股东回馈 .................................................................................................... - 16 -7、盈利预测与估值 ........................................................................................... - 17 -8、估值与投资建议 ........................................................................................... - 19 -9、风险提示 ...................................................................................................... - 19 -

图表目录

图表 1：公司历史沿革......................................................................................... - 4 -图表 2：公司股权结构（截至 2021 年末） ......................................................... - 5 -图表 3：公司营业收入、营业成本以及毛利润情况 ............................................. - 5 -图表 4：公司煤炭业务收入结构（百万元、%） ................................................. - 6 -图表 5：公司煤矿情况（截至 2021 年 6 月 30 日） ........................................... - 7 -图表 6：公司商品煤产销情况.............................................................................. - 7 -图表 7：公司商品煤分煤种销量情况（万吨） .................................................... - 7 -图表 8：公司焦炭产能情况（截至 2021 年 6 月底） .......................................... - 8 -图表 9：公司煤化工产品产销情况（万吨、亿立方米） ..................................... - 8 -图表 10：公司电力产能情况（截至 2021 年 6 月底） ........................................ - 9 -图表 11：公司电力热力产销情况 ........................................................................ - 9 -图表 12：煤炭业务价格与成本拆分 .................................................................. - 10 -图表 13：2021 年公司前五大客户情况 ............................................................. - 11 -图表 14：公司毛利率、焦煤销量占比情况 ....................................................... - 11 -图表 15：焦炭业务价格与成本拆分 .................................................................. - 12 -图表 16：水峪煤业业绩承诺完成情况............................................................... - 12 -图表 17：河津腾晖煤业绩承诺完成情况 ........................................................... - 12 -

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图表 18：华晋焦煤收购情况 ............................................................................. - 13 -图表 19：华晋焦煤下属四矿煤质情况............................................................... - 13 -图表 20：山西资产证券化进程 ......................................................................... - 13 -图表 21：焦煤集团主要生产能力分布............................................................... - 14 -图表 22：焦煤集团去除山西焦煤后主要焦煤矿井（截至 2021 年末） ............ - 14 -图表 23：集团与上市公司煤炭产量、产能对比（截至 2021 年 6 月末） ........ - 15 -图表 24：公司资本支出情况（百万元、%） .................................................... - 15 -图表 25：截至 2021 年底主要在建项目 ............................................................ - 15 -图表 26：公司现金分红情况（百万元） ........................................................... - 16 -图表 27：公司资产负债率（%） ...................................................................... - 17 -图表 28：公司利息费用（百万元、%） ........................................................... - 17 -图表 29：煤炭业务预测 .................................................................................... - 17 -图表 30：焦炭业务预测 .................................................................................... - 18 -图表 31：山西焦煤可比公司盈利预测与估值表 ................................................ - 19 -图表 32：三张报表摘要 .................................................................................... - 20 -

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1、历史沿革及股权结构

背靠焦煤集团，资产注入推进中。2001 年原控股股东西山煤电与汾西矿 业、霍州煤电合并为山西焦煤集团有限责任公司（以下简称‘焦煤集团’），公司控股股东变为焦煤集团。2020 年收购山西汾西矿业集团水峪煤业有 限责任公司、霍州煤电集团河津腾晖煤业有限责任公司，开始资产注入，并于 2022 年宣布收购华晋焦煤、明珠煤业，资产注入再次推进。截至 2022 年 3 月末，控股股东焦煤集团持有 54.4%股权，山西省国资委为 其实际控制人。

图表 1：公司历史沿革

来源：wind，中泰证券研究所

图表 2：公司股权结构（截至 2021 年末）

来源：wind，公司公告、中泰证券研究所

备注：（1）合并报表主要业务经营主体，包含煤炭、电力、焦炭等板块，其他等未纳入（2）持股比例截止 2021 年。

2、煤炭为盈利主要来源

公司主营业务为煤炭产销，2022 年一季度毛利润涨幅达 101%。2021、2022 年一季度公司实现营业收入分别为 452.85、132.78 亿元，分别 同比增长 34.15%、43.41%；毛利润分别为 134.72 以及 52.84 亿元，分别同比增长 52.08%、100.98%。2020 年受疫情影响，2021 年煤 价大幅上涨，公司盈利能力大幅上涨，2022 年初继续向好。

图表 3：公司营业收入、营业成本以及毛利润情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

盈利主要来自煤炭业务，炼焦精煤为主要产品。公司业务包括煤炭、

煤化工、电力热力、建材等，其中煤炭业务以炼焦精煤主，煤化工业

务以焦炭、煤焦油、煤气产销为主。2021 年公司煤炭业务收入占比 达 57%，毛利润占比高达 108%，为公司盈利主要来源，盈利集中度 较高。此外，煤炭业务中 2021 年焦精煤、肥精煤、瘦精煤、气精煤 等炼焦精煤产品收入合计占煤炭业务收入 66%，是其主要收入来源；煤化工板块以焦炭为主，其 2021 年营业收入占煤化工收入 85%。

图表 4：公司煤炭业务收入结构（百万元、%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

3、立足煤、延伸煤、超越煤

煤炭业务

在产产能 3600 万吨/年，在建矿井投产在即。截至 2021 年 6 月末，公司拥有在产矿井 12 个，合计核定产能为 3600 万吨/年，权益产能

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达 3165.3 万吨/年。公司在建矿井两座，光道煤业、圪堆煤业建设规 模为、120、60 万吨/年，截至 2021 年末正处于联合试生产阶段。

图表 5：公司煤矿情况（截至 2021 年 6 月 30 日）

来源：公司公告、中泰证券研究所

洗精煤销量占据半壁江山。2021 年公司原煤产量为 3569 万吨，同 比增长 0.71%；商品煤销量 2871 万吨，同比增长 1.16%。其中，洗 精煤产量 1455 万吨，同比增长 1.32%；洗精煤销量 1495 万吨，同 比增长 4.77%，占商品煤销量的 52.48%。

图表 6：公司商品煤产销情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 7：公司商品煤分煤种销量情况（万吨）

来源：公司公告、中泰证券研究所

煤化工业务

焦炭产能达 480 万吨/年。公司拥有焦炭在产产能 480 万吨/年，权益 产能 270 万吨/年。受焦炭去产能影响，公司于 2020 年底核减焦炭产 能 60 万吨/年，从而导致公司 2021 年焦炭产量下滑，实现焦炭产量 415 万吨，同比减少 4.6%。

图表 8：公司焦炭产能情况（截至 2021 年 6 月底）

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 9：公司煤化工产品产销情况（万吨、亿立方米）

来源：公司公告、中泰证券研究所

电力热力业务

截至 2021 年 6 月末，公司电力装机容量达 447 万千瓦，权益装机容 量为409.75万千瓦。2021年发电量为 207亿千瓦时，同比增长0.49%；上网电量为 191 亿千瓦时，同比增长 0.53%。

图表 10：公司电力产能情况（截至 2021 年 6 月底）

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 11：公司电力热力产销情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

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4、价格与成本拆分

煤炭业务

高长协兑现率，经营稳健。2021 年公司商品煤吨煤售价 892 元，同 比增长 43%，系煤价上涨影响。同期商品煤吨煤销售成本为 386.1 元/吨，同比上涨 11.22%，系公司营业成本合并口径改变，将运费及 港口杂费计入营业成本所致。公司长协占比在 80%以上，兑现率在 90%以上，且与下游企业建立长期战略合作关系，客户集中度高，经

营稳健。

图表 12：煤炭业务价格与成本拆分

来源：公司公告、中泰证券研究所

备注：2020 年公司营业成本口径改变，将运费从销售费用计入营业成本。

图表 13：2021 年公司前五大客户情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

备注：山焦西山为西山煤电(集团)有限责任公司

煤炭盈利水平保持高位。2021 年公司煤炭业务毛利率为 56.73%，同 比增长 12.30 个百分点，毛利率较高。一方面、焦煤销量占比高，吨 煤综合售价高，2021 年公司吨煤综合售价 892.36 元/吨，同比增长 42.84%。另一方面、吨煤销售成本低，成本竞争力强。公司吨煤销

售成本处于较低水平，主要公司矿区煤层禀赋稳定、属近水平煤层，

开采地质条件简单，开采难度低，煤炭开采具备成本竞争优势。

图表 14：公司毛利率、焦煤销量占比情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

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焦炭业务

焦炭成本端承压大，利润贡献低。伴随焦煤价格上涨，公司焦炭原料

成本大幅上涨，焦炭利润下降幅度明显。根据公司公布数据测算，

2021 年，公司焦炭吨利润-248.27 元/吨，同比减少 35.23%。

图表 15：焦炭业务价格与成本拆分

来源：公司公告、中泰证券研究所

5、未来增长点-资产注入加速推进

收购水峪煤业、河津腾晖煤业，资产注入开启。公司于 2020 年 12 月分别以 63.33 亿元、3.89 亿元收购水峪煤业（100%股权）、河津 腾晖煤业（51%股权），收购后核定产能增至 3780 万吨/年（+520 万 吨/年），权益产能增至 3257.1 万吨/年（+461.2 万吨/年）。2021 年水 峪煤业、腾晖煤业扣非净利润 6.71 亿元、3.14 亿元，分别超过业绩 承诺 0.74 亿元、0.37 亿元，盈利继续向好。

图表 16：水峪煤业业绩承诺完成情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 17：河津腾晖煤业绩承诺完成情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

收购华晋焦煤，有望增加 1140 万吨/年焦煤产能。山西焦煤拟以 70.42 亿元（现金支付比例为 15%，股份支付比例为 85%）的价格，购买 控股股东山西焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤 51%股权以及 李金玉、高建平合计持有的明珠煤业 49%股权（华晋持有明珠煤业 51%股权）。根据公告，此次收购将为公司带来产能增量 1140 万吨/

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年，权益产能增量约 528 万吨/年。华晋下属四座矿井均为优质焦煤 矿井，其煤质的发热量、灰分、硫分等指标均达到国家标准，预计可 以再次提高公司焦煤销量占比，核心竞争优势进一步增强。

图表 18：华晋焦煤收购情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

备注：（1）吉宁矿股权比例存在诉讼问题，截至 2022 年 3 月 25 日暂未完结诉讼审理，华晋焦煤持有 51%股权；（2）明珠矿中华晋焦煤持股 51%，公司此 次收购另外 49%股权，二者相加得 75.01%。（3）2020 年 6 月，山西省能源局出具《全省正常生产的煤与瓦斯突出矿井（不含央企）开采强度评估后重新 核定生产能力情况表》，沙曲一矿、沙曲二矿经评估后重新核定生产能力为 450 万吨/年（减少 50 万吨/年）和 270 万吨/年（减少 30 万吨/年）。通过采矿 证书查询得知，沙曲一矿已完成核减 50 万吨/年。沙曲二矿并未核减。

图表 19：华晋焦煤下属四矿煤质情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

山西省国资运营公司在 2021 年制定目标，十四五期间省属企业资产 证券化率达 80%以上。截至 2022 年 3 月末，公司控股股东焦煤集团 旗下三大上市公司山西焦煤、山西焦化、山煤国际合计总资产 1398.01 亿元，占焦煤集团总资产的 30.01%，资产证券化率待提高。

图表 20：山西资产证券化进程

来源：山西省政府、山西省发改委、山西省国有资本运营有限公司官网、中泰证券研究所

集团煤矿资产优质，注入空间大。除却山西焦煤矿井，焦煤集团拥有 超 13 座焦煤矿井，其中包括庞庞塔矿（1000 万吨/年）、屯兰矿（400

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万吨/年）、官地矿（390 万吨/年）等优质大矿，资产质量较高。根据 测算，去除山西焦煤后，2020 年集团冶金煤产量超过公司 3.8 倍，核定产能超过公司 2.5 倍，存在较大注入空间。

图表 21：焦煤集团主要生产能力分布

来源：集团募集说明书、公司公告、中泰证券研究所

备注：产能数据截至 2021 年 9 月。

图表 22：焦煤集团去除山西焦煤后主要焦煤矿井（截至 2021 年末）

来源：公司公告、集团募集说明书、自然资源部、中泰证券研究所

备注：保有储量、可采储量、可采年限是 2020 年末数据

图表 23：集团与上市公司煤炭产量、产能对比（截至 2021 年 6 月末）

来源：公司公告、集团募集说明书、中泰证券研究所

备注：焦煤集团核定产能是截至 2021 年 9 月末数据；山西焦煤核定产能是截至 2021 年末数据；完成交易指华晋焦煤注入后。

6、资本支出与股东回馈情况

资本支出

资本支出高峰期已过，规模大幅缩减。2021 年公司资本支出金额为 13.37 亿元，同比下降 50.69%。伴随登福康煤矿、鸿兴煤矿、光道

煤业、圪堆煤业等矿建改造项目基本完工，山西焦煤资本支出规模大

幅缩减，我们预测公司资本支出高峰期已过，未来三年资本支出将处

于较低水平。

图表 24：公司资本支出情况（百万元、%）

来源：wind，中泰证券研究所

图表 25：截至 2021 年底主要在建项目

来源：公司公告、中泰证券研究所

股东回馈

2021 年股利支付率达 78.7%，高分红比例有望保持。2021 年度现金 分红金额 3277.25 亿元，税前每股股息 0.8 元/股，股利支付率达 78.7%，创历史之最。公司发布《2021-2023 年股东回报计划》，宣 布2021到2023 年现金分红金额不低于三年年均可分配利润的30%。

考虑到公司未来资本支出规模有限，叠加负债结构改善，资金回流能

力增加，预期未来公司现金分红金额、分红比例将有处于较高水平。

图表 26：公司现金分红情况（百万元）