天宜上佳评级买入公司更新定增预案，碳基复材成长可期

股票代码 ：688033
股票简称 ：天宜上佳
报告名称 ：公司更新定增预案，碳基复材成长可期
评级 ：买入
行业：交运设备

2022 年 05 月 07 日
证券研究报告

新能源与汽车研究中心

天宜上佳(688033.SH)买入（维持评级） 公司点评

市场价格（人民币）：15.60 元

目标价格（人民币）：22.28 元 公司更新定增预案，碳基复材成长可期 市场数据(人民币)

有较强盈利能力。公司碳陶盘项目建设期为两年，长期年产能预计达到 15 相关报告 万套/年,项目周期的第三年到第五年有望实现收入 7.62/15.23/22.40 亿 1.《平台化高端材料供应商，碳基复材进 元。盈利能力：凭借自身的上游材料成本优势，公司预计碳陶制动盘项目的

入爆发期-天宜上佳深度报告》，2022.5.4

毛利率和净利率为 43.73%/19.36%。合作车企：2021-22 年期间已经与 4 家 车企合作研发汽车碳陶制动盘，随着公司碳陶制动盘生产技术不断突破，未 来有望为头部车企供货碳陶制动盘。

碳碳预制体项目投资 4 亿元，年产能预计达到 5.5 万件。项目规划实现碳碳 预制体年产能 5.5 万件，并有望于一年后达产，公司本次碳碳预制体产能仍 以满足自身下游碳基复材生产需求为主，未来会根据情况进行外销。项目每 年有望在碳碳预制体领域实现 6.75 亿元收入，其中坩埚预制体、保温筒预 制体、导流筒预制体收入分别为 4.99/0.93/0.49 亿元；火箭喉衬预制体领 域每年有望实现 0.34 亿元收入。

上下游产业链协同效应逐步凸显，盈利水平有望保持高位。碳碳预制体为生 产碳碳热场部件和碳陶制动盘的关键上游材料，随着公司 5.5 万件碳碳预制 体项目逐渐投产，公司通过自产自用碳碳预制体有望进一步压缩下游产品的 生产成本，提升毛利率和净利率水平。

投资建议
暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司 2022-24 年营业收入为 12.34/18.22/24.40 亿元，归母净利润为 3.53/5.00/6.71 亿元，对应 EPS 为

誉减值风险、限售股解禁风险。

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一、碳陶盘项目三年达产，长期年收入有望超 20 亿........................................3 1.1 收入端：两年建设期，碳陶盘长期年产能达 15 万套 ..............................3 1.2 盈利端：对标头部碳陶盘企业，公司有望呈现更高盈利能力 ..................3 1.3 项目进度：已与多家车企签订技术合作协议 ..........................................3 二、碳碳预制体项目明年达产，有望满足下游原料需求 ..................................4 2.1 项目情况：碳碳预制体主要以自用为主，年产能达到 5.5 万件 ..............4 2.2 收入端：碳碳预制体业务有望实现年收入 6.75 亿元 ..............................4 2.3 盈利端：公司碳碳预制体业务盈利能力比肩同行企业 ............................5 三、盈利预测及估值 .......................................................................................5 四、风险提示 .................................................................................................5

图表目录

图表 1：公司各类车型碳陶盘预计年产能（万盘） ..........................................3 图表 2：公司碳陶制动盘项目投资情况............................................................3 图表 3：公司碳陶制动盘业务长期收入有望突破 20 亿元 .................................3 图表 4：公司碳陶盘项目盈利水平有望超过可比公司.......................................3 图表 5：2021 年至今公司已经与 4 家车企合作研发汽车碳陶盘 ........................4 图表 6：碳碳预制体项目投资情况...................................................................4 图表 7：碳碳预制体项目各产品收入占比预测 .................................................4 图表 8：碳碳预制体项目收入拆分...................................................................5

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公司点评

一、碳陶盘项目三年达产，长期年收入有望超 20 亿

1.1 收入端：两年建设期，碳陶盘长期年产能达 15 万套

公司预计在四川江油高新技术产业园内新建厂房生产碳陶制动盘。项目建 成后，可年产 60 万盘高性能碳陶盘，其中新能源车碳陶制动盘 36 万盘、高端 乘用车碳陶制动盘 16 万盘、商用车及特种车碳陶制动盘 8 万盘，该项目预计投 资额为 15.39 亿元,其中建设投资额为 13.94 亿元、铺底流动资金 1.54 亿元。

图表 1：公司各类车型碳陶盘预计年产能（万盘）

图表 2：公司碳陶制动盘项目投资情况

来源：公司定增回复函，国金证券研究所

来源：公司定增回复函，国金证券研究所

完全达产预计需五年时间，届时碳陶盘项目年收入有望达到 22.40 亿元。该项目建设期为两年，第三年和第四年的达产比例为 34%/68%，预计在项目开 始的五年后，公司有望具备年产 15 万套碳陶盘的生产能力。根据公司测算，预 计碳陶盘的销售价格为 0.37 万元/盘，因此该项目周期的第三年到第五年有望 为公司带来 7.62/15.23/22.40 亿元收入。

图表 3：公司碳陶制动盘业务长期收入有望突破 20 亿元

来源：公司定增回复函，国金证券研究所

项目回收期约 8 年，投资回报率超过 15%。根据公司测算，完全达产后碳 陶制动盘业务年收入有望达到 22.40 亿元，年利润总额为 5.10 亿元，该项目税 后内部投资回报率为 15.29%，税后回收期（含建设期）为 8.30 年。

1.2 盈利端：对标头部碳陶盘企业，公司有望呈现更高盈利能力

公司碳陶盘业务毛利率、净利率水平有望超过海外头部企业。目前碳陶盘 的生产制备主要集中海外厂商，头部供应商主要为意大利 Brembo、英国 SurfaceTransformsPlc、美国 Fusionbrakes 等。同海外厂商相比，公司碳陶制 动盘业务盈利能 力更强，项 目达产后 该项目毛利 率、净利率 有望达到 43.73%/19.36%。公司碳陶盘领域较高的盈利水平主要得益于：1）上游原材料 成本低：碳陶制动盘的上游材料为碳碳预制体，公司已开始量产该材料，并实 现自产自用，明显降低生产成本。2）能源费用、人力成本相对较低。

图表 4：公司碳陶盘项目盈利水平有望超过可比公司

来源：公司公告，Brembo 年报，国金证券研究所

1.3 项目进度：已与多家车企签订技术合作协议

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公司点评

公司碳陶制动盘领域已与多家车企签订技术合作协议。根据公告，公司已 经与北汽福田汽车合作研发商用车及车辆制动材料。2021-22 年，公司已累计 与 4 家汽车企业合作研发汽车碳陶盘，随着公司碳陶盘产品的技术不断突破，我们预计公司有望为头部车企供货碳陶盘。

图表 5：2021 年至今公司已经与 4 家车企合作研发汽车碳陶盘

来源：公司公告，国金证券研究所

二、碳碳预制体项目明年达产，有望满足下游原料需求

2.1 项目情况：碳碳预制体主要以自用为主，年产能达到 5.5 万件

碳碳预制体以满足自身需求为主，达产后根据市场情况对外销售。公司 2000 吨级碳基复材产线已于 2021 年 9 月建成，而预制体为碳基复材生产的重 要原材料。本次定增规划实现碳碳预制体年产能 5.5 万件，预计一年后达产，届时碳碳预制体的产量能满足下游碳基复材生产需求,并有望通过对外销售实现 收入。

图表 6：碳碳预制体项目投资情况

来源：公司定增回复函，国金证券研究所

2.2 收入端：碳碳预制体业务有望实现年收入 6.75 亿元

碳碳预制体项目长期年收入有望达到 6.75 亿元，绝大部分收入来自于碳 碳热场业务。根据公告，公司本次碳碳预制体产能仍以满足自身下游碳基复材 生产需求为主，未来会根据情况进行外销。根据公告，公司各类碳碳预制体收 入情况为：坩埚预制体收入为 4.99 亿元，占比达 73.94%，保温筒预制体收入 为 0.93 亿元，导流筒预制体收入为 0.49 亿元，1#喉衬预制体和 2#喉衬预制体 收入分别为 0.26 亿元和 0.08 亿元。

图表 7：碳碳预制体项目各产品收入占比预测

3.78% 1.22%

7.24%

坩埚预制体

13.82% 保温筒预制体

导流筒预制体

1#喉衬预制体

来源：公司定增回复函，国金证券研究所

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碳碳预制体项目具有较高投资回报率。根据公司测算，达产后碳碳预制体 业务年收入为 6.75 亿元，年利润总额为 1.96 亿元，该项目税后内部投资回报 率为 37.87%，税后回收期（含建设期）为 3.87 年。

2.3 盈利端：公司碳碳预制体业务盈利能力比肩同行企业

公司碳碳预制体业务毛利率、净利率水平比肩可比公司。目前市场从事预 制体业务的公司主要为上市公司楚河新材下属的江苏天鸟高新技术有限公司。公司碳碳预制体项目的毛利率、净利率预计为 39.36%/24.66%，略低于可比公 司江苏天鸟。

三、盈利预测及估值

暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司 2022-24 年营业收入为 12.34/18.22/24.40 亿元，归母净利润为 3.53/5.00/6.71 亿元，对应 EPS 为 0.79/1.11/1.49 元。考虑到公司业务的高成长性，给予公司 23 年 20 倍 PE，对 应目标价 22.28 元/股，维持“买入”评级。

四、风险提示

4.1 疫情反复风险：

前水平，当前疫情仍存在不确定性；若疫情反复，轨交业务收入可能不及预期。

4.2 碳基复合材料产能不及预期：
公司近年来碳碳热场业务发展迅速，得益于新扩产线的顺利推进。若公司 2000 吨级碳基复合材料产能不达预期，该项业务收入可能受到不利影响。

4.3 碳陶制动盘新品推广不及预期：
汽车碳陶制动盘尚处于前期发展阶段，且产品单价较高，下游车企接受程 度仍然需要一段时间，若该产品推广不及预期，可能对公司碳陶制动盘业务产 生不利影响。

4.4 商誉减值风险：
公司 2021 年 3 月收购瑞合科技后产生 1.27 亿元商誉。若未来被收购公司 经营不佳导致商誉大幅减值，将对公司业绩产生不利影响。

4.5 限售股解禁风险：
公司将于 2022 年 7 月 22 日解禁首发原股东限售股份 14301.85 万股，占解

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公司点评

投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在-5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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