星源材质评级买入深度报告：量利齐升的隔膜领域弹性标的

股票代码 ：300568
股票简称 ：星源材质
报告名称 ：深度报告：量利齐升的隔膜领域弹性标的
评级 ：买入
行业：电池

星源材质（300568.SZ）深度报告

量利齐升的隔膜领域弹性标的

2022 年 05 月 08 日

星源材质(300568)/基础化工

目录

1 干湿法双翼齐飞，铸就公司高价值 ........................................................................................................................... 3 1.1 干法隔膜领军企业，管理团队经验丰富 ........................................................................................................................................ 3 1.2 隔膜产能释放，公司盈利水平遇拐点 ............................................................................................................................................ 5 2 下游需求高景气，奈何赛道门票难求 ........................................................................................................................ 8 2.1 湿法路线已成主流，干法需求弹性回调 ........................................................................................................................................ 8 2.2 行业进入壁垒高，市场格局逐渐清晰 .......................................................................................................................................... 16 3 干、湿、涂覆三栖作战，产能释放+产品结构优化打开高盈利通道 ........................................................................ 20 3.2 核心技术行业领先，打造卓越产品力 .......................................................................................................................................... 23 3.3 客户结构丰富，国际化战略确定 .................................................................................................................................................. 26 4 盈利预测 .............................................................................................................................................................. 28 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 28 4.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 29 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 30 插图目录 .................................................................................................................................................................. 32 表格目录 .................................................................................................................................................................. 33

星源材质(300568)/基础化工

1干湿法双翼齐飞，铸就公司高价值

1.1干法隔膜领军企业，管理团队经验丰富

1.1.1定位科技型企业，深度布局隔膜行业

突破海外技术封锁，打造“干法+湿法+涂覆”三位一体高新技术企业。公司 成立于 2003 年，初创时期业务为代销锂离子电池隔膜，2006 年，公司掌握湿法 隔膜技术，并建立湿法隔膜生产试中线，2008 年，公司加大自主研发力度，突破 干法单向拉伸工艺技术，建造了国内首条干法隔膜成套生产线，2013 年，公司打 通国际市场，成为 LG 化学干法隔膜独家供应商，2014 年公司完成湿法隔膜生产 线，并向比亚迪、国轩高科以及韩国 LG 进行批量供货，2015 年，公司获 LG 化学 隔膜陶瓷层专利授权，成为国内首家同时拥有隔膜干法、湿法和涂覆技术的企业，2016 年公司于创业板上市。

公司上市之后持续推进产能布局，目前在广州深圳、安徽合肥、江苏常州建立 三家生产基地，并计划在瑞典投建欧洲工厂，同时公司深化研发能力，分别在美国、日本、欧洲投资控股三家研发机构，全面打造“一个总部+三个生产基地+三个研 发机构”的战略布局。

图 1：国内动力锂电池隔膜行业先驱

资料来源：招股说明书，民生证券研究院

1.1.2成熟管理框架筑牢公司根基

公司股权结构稳定，陈秀峰为公司实际控制人。陈秀峰为公司最大股东，持有 公司 14.64%股份，兄弟陈良曾担任公司前董事、前总经理，持有公司 2.11%股份。公司第二大股东为香港中央结算，持股比例 5.06%，其他股东持有股份均低于 3%，股权较为分散。

星源材质(300568)/基础化工

图 2：公司股权结构稳健（截至 2022 年 Q1）

资料来源：公司网站，民生证券研究院

控股子公司分工明确，全面覆盖隔膜产业链。研发端方面，公司共控股三家海 外研发子公司。分别为株式会社星源日本大阪研究院、星源材质科技美国研究院、星源-飞马新材料（欧洲）有限责任公司。生产端方面，公司控股三家隔膜生产企 业，分别为合肥星源、常州星源、江苏星源。合肥星源由星源材质（持股 60%）和国轩高科（持股 40%）共同出资成立，主要产品为动力锂离子电池湿法隔膜与 涂覆隔膜，现有产能 1.2 亿平湿法隔膜和 0.8 亿平涂覆隔膜，根据 21 年年报，公 司营业收入为 1.60 亿元，净利润实现 790.92 万元。常州星源由星源材质独资设 立，共设有 8 条湿法生产线，预计年产 8 亿平方米高性能动力锂离子电池湿法隔 膜与，21 年公司营业收入 7.05 亿元，实现净利润 1.29 亿元。江苏星源由星源材 质独资设立，目的是进一步扩大公司高性能涂覆隔膜与干法隔膜产能，公司规划 8 条干法生产线，50 条涂覆线，年产能为 4 亿平干法隔膜和 10 亿平涂覆隔膜，21 年公司营业收入 6.96 亿元，净利润为 6498.34 万元。贸易方面，公司成立星源材 质国际（香港）有限公司，香港全资子公司成立的目的在于加强公司国际业务拓展 力度，为公司实现跨境交易搭建平台，主要负责公司上游原材料、设备以及产品的 进出口。

表 1：子公司简介（时间：2021，单位：万元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

星源材质(300568)/基础化工

1.2隔膜产能释放，公司盈利水平遇拐点

1.2.1专注隔膜研发生产，营业收入节节攀升

公司主营业务为锂离子电池隔膜研发、生产和销售。按照主营业务划分，21 年公司 99.02%的营业收入来自锂离子电池隔膜，0.98%的收入来自其他业务。按 照地区划分，主营业务收入海外占比 21.26%，国内占比 78.74%，其中由于海外 客户对产品品质的要求更高，且对价格敏感度较低，产品出口价格相对较高，因此 海外业务毛利率为 51.39%，远高于国内业务毛利率 18.43%。

图 3：公司 2021 年主营业务情况（按项目）

0.98%

图 4：公司 2021 年主营业务情况（按地区）

21.26%

其他(行业)

78.74% 99.02%

公司营业收入逐年提升，22Q1 创营收单季新高。公司 16 年-19 年营业收入 增长缓慢，年复合增速为 4.36%，主要原因是隔膜生产线调试周期较长，且新能 源车初期市场较小，下游需求还未提振。受益 20 年隔膜产能释放，公司营业收入 提升显著，20 年实现营收 9.67 亿元，同增 61.17%；21 年受益下游高景气，公 司营业增速再次加快，实现营收 18.61 亿元，同增 92.48%；22 年 Q1,公司业绩 增势不减，实现营收 6.64 亿元，同增 57.39%，创单季营收新高。

公司迎拐点，22 年步入高盈利时代。16-19 年，公司扣非归母净利润下降趋 势明显，CAGR 为-32.55%，其下降的主要原因有三点：1.隔膜技术壁垒较高，公 司处于研发阶段，不断摸索产品；2.赛道逐渐拥堵，隔膜价格逐年下降，产品盈利 能力降低，3.新能源车市场处起步阶段，下游需求偏弱。随常州基地湿法隔膜产能 落地，公司盈利能力有较大改善，21 年公司湿法隔膜与涂覆隔膜的出货比重增加，产品盈利能力大幅提升，实现扣非归母净利 2.96 亿元，同比增长 235.00%，22 年 Q1 公司扣费归母净利 1.57 亿元，同比增长 177.83%，盈利能力持续提升。对 公司产品单平净利推算，公司 21 年下半年实现单平净利 0.3 元/平米，明显高于 Q1-Q2 的单平净利，22 年 Q1 公司单平净利 0.47 元/平米，环比增长 53%，主 要原因是产能释放带来规模化效应以及产品结构的改进。

星源材质(300568)/基础化工

资料来源：公司公告，民生证券研究院
1.2.2公司研发投入不减，费用控制稳定

资料来源：公司公告，民生证券研究院

以项目式研发为核心，持续加大研发投入。20 年公司深入对湿法和涂覆工艺 的应用研究，研发费用达 5666.77 万元，同比增加 60.07%，21 年公司持续对新 技术的研发投入，研发费用高达 1.11 亿元，同比增加 96.34%。

表 2：公司增加研发投入

1.该产品与极片的界面粘结和电化学性能方面均有较好的表现，能很好地兼顾电池电化学性

2.丰富公司隔膜超市，提升产品市场竞争力。

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司费用管控能力较强，费用率波动较小。公司 20 年管理费用 1.34 亿元，

星源材质(300568)/基础化工

同比增长 54.94%，21 年管理费用 1.63 亿元，同比增长 21.55%，21 年度管理费 用率下降明显的主要原因是营收增幅远超管理费用增幅。20 年公司财务费用与销 售费用均有明显下降，分别同比下降了 44.68%和 38.62%。22 年 Q1 各项费用率 持续下降，主要原因系营收增幅较大。

星源材质(300568)/基础化工

2下游需求高景气，奈何赛道门票难求

2.1湿法路线已成主流，干法需求弹性回调

2.1.1隔膜行业最优解——“涂覆+湿法”

隔膜是动力电池四大组成部分之一，主要功能是隔离正负极，防止电池短路，并允许离子穿过，实现离子在电解液中的传输，在动力电池中约占 10%-20%的成 本。隔膜的性能直接决定了电池的界面结构以及内阻，从而影响电池的各项参数，如电池内阻、放电容量、循环寿命以及电池安全性能等。

图 9：锂离子电池充放电原理图

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

通常来说，隔膜性能由以下参数决定：厚度、透气性、孔径大小、孔隙率、机 械强度。

厚度：隔膜厚度影响电池内阻与穿刺强度。隔膜厚度越薄，锂离子越容易穿过 隔膜，电池内阻越小，容易实现大功率充放电。隔膜厚度越厚，隔膜的穿刺强度越 强，安全性更强。

透气性：透气性由一定时间和压力下，透过隔膜的气体量来表征，主要反映锂 离子透过隔膜的难易程度，如果透气性高，则说明电池内阻小，但如果透气性过高，会对隔膜的力学性能有一定影响。

孔径大小：隔膜材料本身存在许多孔径，孔径大小对电池的影响显著。隔膜孔 径过大，电极颗粒容易穿过隔膜，造成电池微短路，降低电池安全性，隔膜孔径过 小，会增加电池内阻，降低电池放电效率。

孔隙率：孔隙率指的是单位隔膜中孔隙体积的百分率。孔隙率与内阻大小有关，孔隙率越高，电池内阻越小，电池功率减小，但是孔隙率过高会影响隔膜的机械性 能。

机械强度：机械强度分为穿刺强度和拉伸强度。高的穿刺强度可以有效防止锂 枝晶穿破隔膜，造成电池短路，拉伸强度主要由隔膜工艺决定，拉伸强度反映隔膜 在使用过程中受到外力作用时维持尺寸稳定性的参数，若拉伸强度不够，隔膜变形 后不易恢复原尺寸会导致电池短路。

星源材质(300568)/基础化工

表 3：隔膜性能对电池性能影响

资料来源：钜大锂电，民生证券研究院

按照技术路线以及微孔成型机理，隔膜可分为干法和湿法两种，其中干法隔膜 可按照拉伸取向分为单向拉伸和双向拉伸，湿法隔膜按照拉伸取向是否同时分为 异步和同步。随市场对动力电池性能要求的提高，湿法涂覆隔膜逐渐成为锂电池隔 膜的发展方向。

图 10：干法、湿法与涂覆隔膜的微观表征图

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

干法隔膜：干法隔膜工艺是将高分子聚合物（聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP））与成膜添加剂均匀混合，并在高温熔融条件下压力挤出，在拉伸应力下形成片状晶 体，然后经过热处理得到高取向的聚合物薄膜，最后在一定温度下拉伸形成微孔膜。双拉与单拉工艺流程最的区别在于：最后一步机器拉伸时，双拉工艺还需要向垂直 于机器的方向拉伸。由于拉伸方式不同，单拉与双拉的力学性能有较大差异，双拉 隔膜的强度要高于单拉隔膜，但是双拉隔膜的开孔均匀性较差，各项指标的稳定性 也低于单拉隔膜。因此相较干法双拉隔膜，干法单拉隔膜更为主流，主要优点为成 本低，工艺流程简单。目前，干法隔膜的国内主要厂商为星源材质与沧州明珠等。

图 11：干法单拉隔膜工艺流程

资料来源：星源材质招股说明书，民生证券研究院

湿法隔膜：湿法工艺利用热致相分离原理，将增塑剂与聚烯烃树脂混合，加热 熔融后，在降温过程中进行相分离，然后压制膜片，再加热至接近熔点温度，对薄

星源材质(300568)/基础化工

膜双向拉伸使分子链取向一致，最后保温一定时间后用易挥发溶剂萃取出增塑剂，从而制得亚微米尺寸微孔膜材料。湿法隔膜具有以下三点优势：(1)更高的孔隙率 与透气性（降低电池内阻），(2)更薄更均匀的薄膜厚度（延长电池寿命），(3)更强 的穿刺强度与拉伸强度（提升电池安去行）。湿法隔膜的特性匹配了高能量密度动 力电池对隔膜性能的要求，因此湿法隔膜整体性能更优。湿法隔膜产业化时间较短，目前主要生产商为日本旭化成、东燃化学、韩国 SKI 等，及国内生产商上海恩捷、湖南中锂（已被中材科技收购）等。

图 12：湿法隔膜工艺流程

资料来源：星源材质招股说明书，民生证券研究院

涂覆工艺：在湿法基膜上涂覆，可有效提升隔膜热稳定性，进一步提升隔膜性 能。湿法隔膜的一个显著缺陷是热稳定性差，高温时容易发生收缩引起极片外露，而使用特殊材料对隔膜进行涂覆处理可有效提高隔膜的热稳定性，降低高温收缩 率，提高电池安全性。此外，使用涂覆工艺可以提升隔膜与电解液之间的润湿性，降低电池内阻，提升产品整体性能。

根据涂布材料不同，可将涂覆隔膜分为陶瓷氧化铝涂覆隔膜、聚偏氟乙烯（PVDF）涂覆隔膜、芳纶聚合物涂覆隔膜三类。根据溶剂不同，可将涂覆隔膜分 为水性和油性两类，国内涂覆隔膜主要供应商（恩捷、璞泰来等）均有布局研发水 性、油性涂覆技术。水性涂覆在国内动力电池领域应用较多，使用后无需回收，污 染小，成本较低，但均匀性和粘附性较低；油性涂覆通常定位中高端，需要回收，对环境污染较大，成本较高，但均匀性和粘附性优于水性涂覆。

表 4：干法、湿法、涂覆隔膜性能指标对比

星源材质(300568)/基础化工

资料来源：公司官网，公司公告，CIAPS，Wind，民生证券研究院

2.1.2干湿法需求两路并进

隔膜出货量增势不减。21 年国内锂电隔膜出货量 79.04 亿平，同比增长 112.5%，出货量持续增长的原因有两点：（1）国内外新能源汽车销量再超预期，全球动力电池出货量达 137GWh，同比增长 15.7%，带动上游隔膜需求。（2）国 内隔膜厂商成本优势显著，性能差异不大，高性价比推动中国隔膜厂商抢占全球市 场份额。

湿法路线技术确定成主流，干法需求回暖。湿法路线 21 年出货量 60.6 亿平，同比增长 132%，占比 70.43%，较 20 年上涨 6.24 个百分点，干法隔膜 21 年出 货量 18.44 亿平，增长率高达 67.6.7%。可以看出，湿法路线凭借更优良的性能 主导市场，主要用于成本更高的三元电池领域，而干法隔膜的需求回调原因主要有 几点：（1）随磷酸铁锂电池技术的进步，如 CTP 和刀片电池，LFP 的能量密度进 一步突破，电池包能量密度可达 200Kw/kg，在政策退坡的趋势下，更多厂商选择 成本更低的磷酸铁锂电池。（2）磷酸铁锂电池畅销车型在 20 年集中放量带动干法 隔膜需求增长，如年度销量王五菱宏光 MINI。

星源材质(300568)/基础化工

自 2021 年开始增长 3GWh。

(2)海外新能源车销量：预计美国新能源车年复合增速 60-50%，欧洲与其他 地区新能源车年复合增速 40%。

(3)单车带电量自 2021 年开始年增长 3 KWh。

资料来源：中汽协，民生证券研究院测算 表 5：全球新能源汽车销量预测

资料来源：中汽协，民生证券研究院测算

资料来源：公司官网，公司公告，CIAPS，Wind，民生证券研究院测算

储能装机量预测：

储能是电池需求的第二大市场，根据“十四五”新规，政策明确了 2025 年全 国 30GWh 的装机规模，年复合增长超 55%。据高工锂电预测，储能市场未来规 模将大超预期，2025 年中国储能装机量 180GWh，全球储能装机量 416GWh，年复合增长率稳定，分别为 62%和 73%。

星源材质(300568)/基础化工

资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 消费电子装机量预测：

资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算

消费电子迭代更替频率高，未来市场景气。消费电子板块主要包括了智能手机，平板，个人电脑（PC）与最近逐渐热门的穿戴式设备。受 5G 通讯、云计算以及物 联网等高新技术发展与居民结构收入增加等因素影响，消费电子的换机频率将近 一步加快，另一方面，可穿戴设备市场逐渐成熟，下游需求持续增强。消费电子电 池“量质”持续提升，据高工锂电预测，2025 年国内消费用电池 83GWh，全球 消费用电池 116.9GWh，年复合增长率分别为 12.38%和 7%。

资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 其它电池装机量预测：

资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算

碳中和趋势下，各行业尝试电动化转型。根据高工锂电，未来两轮车、叉车、船舶、工程器港口机械、电动工具、特种车等均对锂电池有较高需求，合计 2025 年 国 内 其 他 行 业 对 锂 电 池 需 求 54.62GWh ， 全 球 其 他 行 业 对 锂 电 池 需 求 69.62GWh。

表 6：其它电池装机量预测（GWh）

星源材质(300568)/基础化工

资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算

电池总量预测：2025 年国内电池总量为 973 GWh，全球电池总量为 2022 GWh。

电池基本路线确定，未来三元和铁锂平分天下。动力电池联盟数据显示，2021 年磷酸铁锂电池累计装车量 79.8GWh，占总装车量 51.1%，三元电池累计装车量 74.3GWh，占总装车量 48.1%。三元与磷酸铁锂对应不同下游场景，我们预计两 种技术路线会长期并存，因此核心假设是未来三元和磷酸铁锂的装机量占比各为 50%。预计 2025 年磷酸铁锂电池贡献 1086GWh 的装机量，三元电池贡献 936GWh 的装机量。

表 7：电池总用量预测（GWh）

资料来源：中汽协，高工锂电，民生证券研究院测算

隔膜需求预测：

核心假设：

1. 磷酸铁锂电池与三元电池的隔膜单耗分别为 2000 万平/GWh 和 1500 万 平/GWh，年降 2%；

(2)隔膜收率为 80%。

以此为假设，可以预测全球磷酸铁锂电池隔膜需求量 2021 年为 44.2 亿平，2025 年为 245.4 亿平，三元电池隔膜需求 2021 年为 54.5 亿平，2025 年为 158.6 亿平，全球隔膜需求量 2025 年 404.1 亿平，年复合增长率为 42.2%。干 法隔膜成本较低，多用于磷酸铁锂电池，湿法隔膜性能更全面，多用于能量密度更 高的三元电池，因此磷酸铁锂与三元电池的齐放量有益于带动干法与湿法隔膜市 场。

表 8：2025 年全球隔膜需求预测

星源材质(300568)/基础化工

资料来源：中汽协，高工锂电，民生证券研究院测算

2.1.3隔膜供给端产能受限

国内巨头产能扩张迅速，海外厂商扩产相对保守。考虑到原材料损耗、库存等 因素，我们预计，2025 年国内隔膜供给为 356 亿平方米，22 年-25 年，年复合 增速约 48%，其中恩捷股份出货量 150 亿平米，星源材质出货量 68 亿平米，海 外隔膜供给 70 亿平米，22-25 年，年复合增速约 22%，合计全球 25 年隔膜供给 476 亿平方米，年复合增速约 43%。相较而言，国内厂商对于扩产的战略更为激 进，海外厂商战略相对保守。

表 9：预计 2025 年全球隔膜行业供给达到 435 亿平（单位：亿平米）

资料来源：EVTank，GGII，中国电池产业联盟，民生证券研究院测算

隔膜行业短期内供需平衡紧张。根据测算，21 年全球供需比 114%，预计 22 年供需比保持 114%,受上游隔膜生产设备产能限制，供需紧平衡态势延续。24-25 年主要企业产能扩张周期结束，全球供需比提升至 118%，供需关系缓和。

图 21：全球隔膜供需关系紧张（亿平）

资料来源：星源材质招股说明书，民生证券研究院测算

星源材质(300568)/基础化工

表 10：全球隔膜供需关系紧张（单位：亿平米）

资料来源：民生证券研究院测算

2.2行业进入壁垒高，市场格局逐渐清晰

2.2.1典型重资产行业，上游设备是核心

赛道入场券难觅，行业设备壁垒高。隔膜设备工艺复杂，制造精密，目前全球 仅有四家供货商，分别为日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝以及法国伊索普。日本制钢所绑定国内隔膜龙头企业恩捷股份，恩捷股份已锁定制钢所未来三年的 中国区订单，合同排他性较强。德国布鲁克纳的隔膜生产链由星源材质孵化培养，与星源材质存在深入的战略合作关系，因此订单同样被锁定。日本东芝与法国 ESSOP 主要供货对象是中材科技。由于上游隔膜设备厂商的产能有限，且订单多 以被隔膜厂商锁定，新“玩家”难以进入赛道。

表 11：上游设备厂商订单已被锁定

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

隔膜是典型重资产行业，前期设备投资较大。从固定资产占比来看，隔膜企业 的固定资产占比在 40%左右，远高于动力电池其他三大材料，正极、负极和电解 液企业的固定资产占比分别约为 15%，20%和 15%。隔膜生产设备昂贵，平均每 条产线的设备投资为 2.6 亿元，每平米产能投资额为 4.81 元。以沧州明珠为例，沧州明珠年产 1.05 亿平米的湿法离子隔膜项目，项目总投资 5.92 亿元，共设 3 条湿法锂电隔膜生产线，每条产线的平均投入为 1.98 亿元，单位产能投资为 5.6 元/平。

图 22：四大动力电池材料中，隔膜企业固定资产占高

资料来源：各家公司年报，民生证券研究院

星源材质(300568)/基础化工

表 12：各公司隔膜产线投资测算

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

高设备投入带来高折旧，规模效应降本明显。隔膜成本结构最主要的组成部分 为原材料和折旧，以星源材质为例，20 年隔膜原材料成本占比 49.27%，折旧成 本占比 25.38%。高折旧成本的特性决定了隔膜行业规模效应极为明显。公司出货 量增加，固定成本随摊销降低，隔膜单位产品成本下降显著，恩捷股份 18 年隔膜 单位成本 2.19 元/平米，随出货量增加，21 年隔膜单位成本降低至 1.08 元/平米。

28.5%

资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 25：隔膜单位成本随销量提高降低（恩捷股份）

资料来源：公司公告，民生证券研究院
图 26：隔膜单位成本随销量提高降低（星源材质）

2.2.2市场格局：“群雄逐鹿”到“两强争霸”的演变

国内隔膜市场逐渐清晰，双雄并立格局确定。2017 年各厂商市场份额竞争激 烈，行业局面无明显龙头迹象。星源材质以干法隔膜起家，2013 年打通国际市场，绑定海外巨头 LG，奠定国内干法隔膜地位，2019-2020 年，恩捷股份收购苏州捷 力与纽米科技，横向切入 3C 市场，加速对消费电子市场的渗透，湿法龙头地位巩 固，两强争霸的市场格局确定。

星源材质(300568)/基础化工

图 27：2018-2021 中国隔膜市场格局演变

20182019

2020 2021

资料来源：GGII，民生证券研究院

干、湿法龙头市占率有望进一步提升。21 年湿法隔膜 CR3 和 CR5 分别为 76.0% 和 89.0%，干法隔膜 CR3 和 CR5 分别为 69.6%和 80.4%。从市场份额占比来看，湿法隔膜市场呈现龙头垄断局面，干法隔膜呈现“三足鼎立”姿态，预计未来市场 份额将继续被一线厂商吸收，其原因为：（1）行业设备与技术壁垒过高，产线周期 长，新“玩家”难以进入赛道。（2）龙头企业已具备产能优势，规模效应明显，对 成本控制能力强。（3）客户粘性高，未来成长性确定。因此二三线厂商将被逐步出 清，龙头市场份额持续扩大。

星源材质(300568)/基础化工

星源材质(300568)/基础化工

3干、湿、涂覆三栖作战，产能释放+产品结构优化

打开高盈利通道

3.1“量+利”齐飞，业绩高增在即

3.1.1量：产线爬坡结束，22-23 年产能跃增

厚积薄发，产能迎来快速增长期。星源材质产能战略为“一个总部+三个生产 基地”，21 年可实现最大母卷产能 15.6 亿平方米（6 亿干法+9.6 亿湿法），涂覆 11.5 亿平方米。公司在建项目进展顺利，产能即将放量。公司在常州星源开展“年 产 36,000 万平方米锂离子电池湿法隔膜项目”，目前项目基本落地，可贡献 3.6 亿 平湿法隔膜。江苏星源开展的“超级涂覆工厂项目”建成后可贡献 4 亿平干法隔 膜与 10 亿平涂覆隔膜，计划 2022 年 7 月完成二期建设。同时，公司积极布局新 产能，突破产能上限。公司已计划在欧洲建厂，项目共分三期，投资额超 20 亿并 预计在 2025 年完成，可贡献 7 亿湿法隔膜产能与 4.2 亿涂覆隔膜产能。根据预 测，2023 年公司母卷产能接近 40 亿平米，涂覆产能约 25 亿平，产能相较 22 年 实现大幅跃增。2025 年母卷总产能将破 70 亿平米，涂覆产能破 40 亿平米。

预测核心：

(1)：湿法产线每年新增 5 条产线（合肥+南通），每条产线 2 亿平米；

(2)：湿法与干法扩产比例为 7:3；

表 13：2020-2025 极限产能预测

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算

募投定增加速产能扩张。21 年，公司计划采取向特定对象发行的方式，拟募 集资金总额不超过 60 亿元（含本数），其中 50 亿元拟用于“高性能锂离子电池湿 法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目“，该项目建设周期为 5 年，主要生产高性 能锂离子电池湿法隔膜和涂覆隔膜，预计达产后可实现 20 亿平方米的湿法隔膜和

星源材质(300568)/基础化工

涂覆隔膜的产能。该项目有利于公司进一步完善产品结构，提升湿法隔膜和涂覆隔 膜的市占率。

表 14：2021 年定增项目

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.1.2利：湿法涂覆占比提升+产线技术优化带动盈利能力提升

隔膜价格降幅减小，未来价格趋于稳定。随技术改良与国内隔膜产能逐步放量，行业竞争激烈，在新产能的冲击下，公司基膜价格持续下调，2017 年，公司干法 隔膜均价为 2.8 元/平米，湿法隔膜均价为 3.8 元/平米，涂覆隔膜均价为 5.5 元/ 平。21 年，公司干法隔膜均价 0.9 元/平米，湿法隔膜均价 1.4 元/平米，涂覆隔 膜价格为 2.4 元/平，年复合增长率为 23.8%、22.4%和 18.8%。21 年之后，低端 产能逐渐出清，行业格局基本确立，基膜与涂覆环节的价格浮动空间缩小。

图 30：公司产品价格逐渐趋于稳定（元/平米）

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算

湿法隔膜与涂覆隔膜产品价值量更大。

湿法隔膜方面：由于湿法隔膜技术壁垒较高，且规模化效应显著，产品具备较 高的毛利率，21 年湿法隔膜毛利率约 46%，显著高于干法隔膜 29%的毛利率。叠加湿法隔膜的高单平价值，公司湿法隔膜 21 年单平毛利为 0.64 元/平，是干法 隔膜单平毛利的 2.3 倍。

涂覆隔膜方面：公司涂覆加工技术规模化效应较低，21 年毛利率约 33%，低 于湿法隔膜，但由于涂覆隔膜具有附加价值，且工艺壁垒更高，因此单价相较基膜 更高，21 年公司涂覆隔膜实现单平毛利 0.79 元/平，仍高于湿法隔膜单平毛利。

未来随涂覆隔膜出货量增加，规模化效应显现，产品毛利有望进一步提升。

星源材质(300568)/基础化工

图 31：毛利率：湿法>涂覆>干法

图 32：单平毛利：涂覆>湿法>干法（元/平米）

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 高价值产品出货量逐步增加。

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算

根据测算，18 年公司产品以干法隔膜为主，出货量占比达 55.7%，湿法+涂 覆的出货量占比仅为 44.35%，近年来下游对高端产品需求的增加，湿法隔膜与涂 覆隔膜的出货量逐年增加，21 年湿法+涂覆的出货量占比达 72.2%。根据公司在 建项目规划推算，公司未来高价值产品出货量占比会进一步增加，增强公司的盈利 能力。

图 33：湿法隔膜+涂覆隔膜的出货量逐年增加

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算

我们用不同产品的出货量占比来计算公司产品平均单平毛利，计算公式如下：

产品平均单平毛利=干法单平毛利×销售占比+湿法单平毛利×销售占比+涂 覆单平毛利×涂覆比例

根据计算结果，2017 至 2020 年，公司产品价格下滑严重，导致产品毛利率 跌幅较大，公司产品平均单平毛利持续下降，2020 年之后，随湿法隔膜的销售占

星源材质(300568)/基础化工

比与涂覆比例的增大，公司产品平均单平毛利逐渐上升，2021 年公司产品平均单 平毛利为 0.59 元，相较 20 年，平均单平毛利同比增长约 45.3%。预计随公司产 能节奏释放，产品结构持续优化，产品平均单平毛利将进一步增加。

图 34：公司产品未来平均单平毛利持续增加（单位：

元/平米）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

工艺方面，产线技术迭代实现产品降本增效。公司隔膜生产线全部实现自主研 发，自 2014 年起已经更新了四代。第五代隔膜生产线将在 2022 年投产，新一代 生产线宽幅 6.2 米，运转速度为 60-100 米/分钟，较上一代单线效率可提升 50%，最大单线设计产能为 2 亿平方米。单位产线产能提升有利于进一步发挥规模效应，降低基膜生产成本，提高产品的盈利能力。

图 35：公司引入第五代生产线

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.2核心技术行业领先，打造卓越产品力

3.2.1整体化解决方案搭建技术壁垒

星源材质(300568)/基础化工

打造以技术为中心的整体化解决方案，构建核心竞争力。公司深耕隔膜行业近 20 年，积累深厚的行业经验，设计出一套包含原材料配方筛选和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计、快速满足客户产品定制需求、全程技术服务的“产品+服务”的整体解决方案。

图 36：整体化解决方案打造核心技术壁垒

资料来源：公司公告，民生证券研究院

创建多维研发平台，奠定行业领先技术。公司自建研发中心，并与各大高校联 合进行研发项目，建立了较为完整的工程技术开发平台，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已取得授权专利 199 件，其中授权发明专利 85 件（含国外发明专利 15 件），授权实用新型专利 114 件，同时公司研发多项锂离子隔膜关键技术，保证了 公司在行业内的技术领先地位。

表 15：公司技术专利汇总

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.2.2隔膜性能持续突破，产品力领跑全行业

星源材质(300568)/基础化工

公司产品的技术路线目标为“高安全、轻量化、低成本”。公司主营产品涵盖 干法隔膜、湿法隔膜以及在基膜上进行涂覆工艺的涂覆隔膜。湿法隔膜方面，对比 湿法隔膜竞争对手 A，星源材质的新型高强度湿法隔膜在同等厚度下，拥有更高的 穿刺强度与拉伸强度，9 μm 等级的湿法隔膜拥有 3000 Kgf/cm²的双向拉伸强度，拉伸强度高于竞争对手 A 产品数倍。干法隔膜方面，对比干法隔膜竞争对手 B，星源材质的干法隔膜在同等厚度下，透气性、穿刺强度与拉伸强度都明显强于竞争 对手，凭借产品高性能，20 年公司 12-14 μm 干法隔膜突破限制，成功应用在电 动车领域，有助于进一步扩大公司未来干法隔膜市场份额。公司干、湿法隔膜具有 轻薄化、高强度、耐撕裂、低收缩等优点，产品性能领先行业。

表 16：隔膜产品参数对比

资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院

涂覆工艺为公司技术壁垒再添一瓦。涂覆本质是对隔膜进行改性处理，提升隔 膜耐热性以及电化学性能。2015 年 2 月，公司与韩国 LG 化学签订协议，被授权 使用相关涂覆专利，公司“干法+湿法+涂覆”三线并进战略正式启动。

公司涂覆技术路线主要分为陶瓷涂覆与纤维涂覆。陶瓷涂覆优点是陶瓷粒径 均匀，界面平整性好，孔径分布均匀。公司陶瓷涂覆分为氧化铝涂覆与勃姆石涂覆，两种涂覆技术均可实现隔膜高强度、低热收缩、低水分、低阻抗等特性。

表 17：氧化铝涂覆与勃姆石涂覆可兼顾水分与耐热

星源材质(300568)/基础化工

资料来源：公司公告，民生证券研究院

纤维涂覆隔膜具有低内阻、高力学性能和电化学稳定性能等优点，可有效延长 电池寿命与电池充放电被率。相较常规陶瓷覆膜，公司纤维覆膜透气值、热收缩率 以及破膜温度等性能更加优越，与电解液之间的润湿性、吸液率、保夜率更高，说 明对电解液的吸收好，可有效提高电池的输出能力。

表 18：纤维涂覆性能全面领先

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.3客户结构丰富，国际化战略确定

客户集中度逐渐分散，客户结构优化明显。根据公司公告，2017-2019 年，公司前五大客户的集中度都超过 60%，其中第一大客户 LG化学的营收占比占40% 左右，客户集中度风险相对较高，2021 年，第一大客户的营收占比下降至 21.15%，客户销售额占比分散明显。搭上“宁王”快车，湿法隔膜需求高涨。自常州星源产 能落地，宁德时代进入公司客户名单，预计未来将成公司最大客户。LG 化学与比 亚迪是主要干法隔膜客户。LG 化学与公司合作历史悠久，订单持久性强，21 年 8 月，公司与 LG energy solution 签订供保协议，协议金额 43.11 亿人民币。比亚 迪作为国内动力电池第二大龙头企业，旗下刀片电池（LFP）对干法隔膜需求旺盛。公司与众多一线电池厂商达成供货协议，订单稳定性较高。

图 37：2017-2021 客户集中度逐渐分散

星源材质(300568)/基础化工

公司积极开拓海外市场，拉升订单盈利能力。公司已实现向三星、SK、日本村 田等海外公司批量供货，21 年预计三星全年供货量 1 亿平米，SK 全年供货辆为 0.5 亿平米。21 年 3 月，公司与 Northvolt AB 签订《供应合同》，合同约定公司 将从常州基地与后续建成的欧洲基地向 Northvolt 供应锂离子电池隔膜，合同金 额约 33.3 亿人民币，21 年可实现供货 1-0.5 亿平米，2022 年公司可向 Northvolt 批量供货，届时公司海外出货占比将跃升至 60%以上。海外市场对隔膜性能要求 更高，对中高端涂覆隔膜需求更旺，因此海外业务的营业利润率相对较高。公司实 施国际化战略，有利于提升公司主营业务的盈利水平并抬高产品在国际市场的知 名度，进一步巩固公司在锂离子电池隔膜市场中的优势地位。

表 19：公司积极开拓海外市场

资料来源：公司公告，民生证券研究院