福耀玻璃评级海外份额提升&产品升级，迎来新成长曲线

股票代码 ：600660
股票简称 ：福耀玻璃
报告名称 ：海外份额提升&产品升级，迎来新成长曲线
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤

2022 年 05 月 07 日

证券研究报告 新能源与汽车研究中心

福耀玻璃 (600660.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 36.01 元 目标价格（人民币）：43.45 元 海外份额提升&产品升级，迎来新成长曲线

市场数据(人民币)

元，预计随着公司的整合和新增国内外订单，饰条有望逐步减亏并盈利。

盈利预测和投资建议

增长不及预期的风险；逆全球化导致公司海外份额提升不及预期的风险；人

民币升值带来汇兑损失的风险；重要股东减持的风险。

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国内制造业典范，从国内走向全球 ..................................................................4 汽车玻璃走出全球化，市占率全球第一........................................................4 浮法玻璃自供比例高，显著提升盈利能力 ....................................................4 护城河：规模优势、一体化、设备自制 ...........................................................5 从成本结构看汽车玻璃的制造业优势：规模效应、设备自制、人力成本低 ...5 产业链一体化，显著提升盈利水平...............................................................8 新成长曲线：海外市占率提升&产品智能化升级 ..............................................8 外资战略收缩，海外市占率快速提升 ...........................................................8 产品升级：天幕玻璃、WHUD 推动单车价值量提升 ................................... 11 开辟第二主业铝饰条，整合结束盈利有望扭亏回升 .......................................13 盈利预测与投资建议 .....................................................................................14 盈利预测 ...................................................................................................14 投资建议及估值.........................................................................................15 风险提示 ...................................................................................................16

图表目录

图表 1：公司收入及增长情况（百万元） ........................................................4 图表 2：公司国内外收入占比..........................................................................4 图表 3：公司汽车玻璃收入占比超过 90% .......................................................5 图表 4：公司分业务毛利率 .............................................................................5 图表 5：公司毛利率变化.................................................................................5 图表 6：公司归母净利润及增速（百万元）.....................................................5 图表 7：汽车玻璃成本拆分 .............................................................................6 图表 8：汽车玻璃成本结构（浮法玻璃完全自供） ..........................................6 图表 9：汽车玻璃单个项目投资额大 ...............................................................6 图表 10：公司汽车玻璃每平方米成本同比变化 ...............................................7 图表 12：天然气价格（元/立方米）................................................................7 图表 13：部分国家工业电价（元/KWh） ........................................................7 图表 14：汽车玻璃生产全流程........................................................................8 图表 15：公司毛利率和净利率........................................................................8 图表 16：公司近 3 年浮法玻璃自供比例在 90%以上 .......................................8 图表 17：公司已成为全球第一大汽车玻璃公司 ...............................................9 图表 18：公司 17-19 年海外收入增速显著高于国内 ........................................9 图表 19：公司海外份额加速提升 ....................................................................9 图表 20：外资对手营业利润率较低...............................................................10 图表 21：外资对手净利率低于 5%甚至亏损..................................................10 图表 22：外资对手（汽车）玻璃占比下降 ....................................................10

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图表 23：福耀玻璃研发费用率超过外资同行................................................. 11 图表 24：21 年公司研发费用增长 22%（百万元）........................................ 11 图表 24：采用天幕已成为行业趋势............................................................... 11 图表 25：HUD 搭载率快速提升 ....................................................................12 图表 26：汽车玻璃单车价值量提升（元） ....................................................13 图表 27：公司其他主营（主要为 SAM 饰条业务）收入及毛利率（百万元） .13 图表 28：公司收入及盈利预测......................................................................15

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护城河：规模优势、一体化、设备自制

从成本结构看汽车玻璃的制造业优势：规模效应、设备自制、人力成本低

汽车玻璃是典型制造业，人工、制造费用、能源占比较高。若浮法玻璃完 全自供的情况下，汽车玻璃的主要成本为人工、制造费用、能源，也是不

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公司深度研究

产业链一体化，显著提升盈利水平

浮法玻璃自供比例 90%，显著提升毛利率。2005 年之前，公司汽车玻璃 所需的浮法玻璃以外购为主，2003 年公司在福清兴建浮法玻璃产线，2005 年投产，并随后在其他汽车玻璃基地附近建设浮法玻璃工厂，目前浮 法玻璃自供比例超过 90%。随着浮法玻璃自供比例的提升，公司的毛利率 水平相较于 2005 年之前显著提升 5pct 以上，且更加稳定。除了延伸浮法

玻璃生产环节外，公司还在海南文昌、湖南溆浦、辽宁本溪布局硅砂产能，

进一步加强原材料自供能力。

图表 13：汽车玻璃生产全流程

PVB膜

浮法玻璃生产工艺 汽车玻璃生产工艺

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 14：公司毛利率和净利率 图表 15：公司近 3 年浮法玻璃自供比例在 90%以上

来源：Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

新成长曲线：海外市占率提升&产品智能化升级

外资战略收缩，海外市占率快速提升

公司 16 年以来海外收入加速，海外份额快速提升。2021 年，公司全球市 占率达 31%，稳居全球汽车玻璃第一。2017-2019 年，公司海外收入增速

显著高于国内收入增速和海外汽车销量增速，海外份额快速提升。

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注：汽车玻璃全球市占率情况

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外资对手收缩汽车玻璃业务。旭硝子 2020 年关闭其位于法国西南部的 Boussois 浮法玻璃厂，2021 年把美国建筑玻璃业务以 4.5 亿美元卖给了 Cardinal，以提升盈利状况；2021 年，圣戈班出售德国的部分玻璃制造业务。

在疫情的影响下，海外工厂的需求和生产受到影响大于国内，外资对手也纷纷

注：旭硝子玻璃类业务涵盖浮法玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃；圣戈班玻璃类业务

包括汽车玻璃和建筑玻璃，两家公司实际汽车玻璃收入占比更低。

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产品升级：天幕玻璃、WHUD 推动单车价值量提升

相比天窗系统，天幕玻璃富有科技感、成本更低、车内空间更大，有望成 为行业趋势。特斯拉采用的天幕玻璃，引领潮流，众多新旧势力品牌推出

的新车型也纷纷采用天幕玻璃，有望成为行业趋势。

天幕相比传统的天窗的优势有：

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感。

成本比天窗更低。传统天窗结构包括：天窗玻璃、驱动电机、齿轮、

相比于天窗系统，采用天幕玻璃则可以在同等车高的情况下，提升车

内乘坐空间。

天幕玻璃提升单车价值量。基础功能的天幕玻璃单价约 800-1000 元，而 增加调光、隔热等功能，价值量有望达到 1500-2000 元。相对于普通玻璃 单车价值量 700 元左右，单车价值量实现 1-2 倍提升。

WHUD 搭载率显著提升。WHUD（风挡式抬头显示）可将驾驶信息（速度、

导航等信息）投射到前挡风玻璃上，驾驶员无需低头看仪表盘，提升驾驶

安全性。WHUD 系统单价约 1000-1500 元左右，单价不高，提升驾驶安全 性和便利性，渗透率正快速提升。根据高工智能汽车数据，2021 年行业渗 透率已经达到 6%。

WHUD 前挡价值量增加 300 元以上。为保障 WHUD 的投影效果，需要前 挡中进行镀膜等处理，WHUD 前挡价值量约 500-600 元，比普通的前挡（约 200 元）价值量增加 300 元以上。

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开辟第二主业铝饰条，整合结束盈利有望扭亏回升

铝饰条与汽车玻璃客户资源、供货渠道等方面具备较强的协同效应。在拓 展饰条业务之前，公司对外采购铝饰条供给主机厂三角天窗总成，拓展饰 条后可以给客户直接提供总成产品。此外，铝饰条可以通过公司在汽车玻 璃建立的优质客户资源和渠道，对汽车玻璃和铝饰条进行集成化配套。

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盈利预测

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投资建议及估值

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风险提示

天幕、WHUD 等电动智能配臵渗透率不及预期的风险

天幕、WHUD 等电动智能化配臵可以显著提供汽车玻璃的单车价值量，

受制于成本、技术进步等，存在渗透率提升不及预期的风险。

国内及全球汽车销量增长不及预期的风险

受疫情影响，国内 4 月份汽车销量受到显著影响，若后续疫情无法得

到有效控制，将影响国内外的汽车产销量。

逆全球化导致公司海外份额提升不及预期的风险

若贸易战加剧或欧洲、北美出台贸易保护等政策，可能导致公司在海

外的份额提升不及预期。

人民币升值带来汇兑损失的风险

21 年公司海外收入占比约 50%，2020-2021 年人民币持续升值，公司

汇兑损失分别为 4.2 亿元和 5.3 亿元，若人民币持续升值，将给公司带

来汇兑损失。

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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