南山控股评级买入仓储物流持续拓展，地产销售逆势增长

股票代码 ：002314
股票简称 ：南山控股
报告名称 ：仓储物流持续拓展，地产销售逆势增长
评级 ：买入
行业：房地产开发

仓储物流持续拓展，地产销售逆势增长

数据来源：Wind，西南证券

盈利预测

关 键假设：

假设 1：公司房地产业务 2022-2024 年结算销售金额增速分别为 25%/20%/10%，毛利 率分别为 15%/15%/15%。

假设 2：公司物流仓储业务 2022-2024 年租金收入增速分别为 24.9%/28.2%/23.2%，毛 利率分别为 51.3%/51.3%/51.3%。

假设 3：公司产城综合开发业务 2022-2024 年收入增速分别为 20%/15%/10%，毛利率 分别为 15%/15%/15%。

假设 4：公司制造业 务 2022-2024 年收入增速分别 为 10%/5%/3%，毛利率分别为 16%/16%/16%。

假设 5：公司其他业务 2022-2024 年收入增速分别为 10%/10%/10%，毛利率分别为 50%/50%/50%。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

表 1：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

估值与评级

分别对开发业务、物流仓储及光伏部分进行估值。

开发业务：采用 PE 估值方法，预计公司 2022 年开发业务可实现归母净利润 1.23 亿元。选取保利发展、金地集团、万科 A、华发股份等作为可比公司，2022 年平均 PE 为 6.6 倍，考虑到公司资源储备充足，给予公司 2022 年开发业务 7 倍 PE，对应市值为 8.6 亿元。

表 2：开发业务归母净利润测算

数据来源：wind，公司公告，西南证券

表 3：公司开发业务可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理（截止日期 2022 年 5 月 6 日）

物流仓储：仓储物流业务采用 EV/EBITDA 估值法进行估值，经测算 2022-2024 年宝湾 物流的 EBITDA 分别为 10.9/14.0/17.2 亿元，核心假设包括：

1）2022-2024 年每年新增仓储面积 120/150/150 万平；

2）2021-2023 年租金单价分别为 310/320/330 元/平/年。

表 4：宝湾物流 EBITDA 测算

数据来源：wind，公司公告，西南证券

我们选取上市物流地产公司 ESR 作为可比公司，按 2022 年宝湾物流估算 EBITDA 10.9 亿计算，给予 EV/EBITDA 倍数 25 倍，其 EV 估值约 272.8 亿元，截至 2022 年一季度末宝 湾物流净负债为 71.0 亿元，则宝湾物流权益估值为 201.8 亿元，公司对宝湾物流权益比例 77.36%部分对应估值为 156.1 亿元。

表 5：上市物流地产公司 EV/EBITDA 估值

数据来源：wind，公司公告，西南证券整理。注： EBITDA 取 2021 年报披露值，EV 由 2022 年 5 月 6 日市值计算

光伏业务：采用 PE 法进行估值，目前公司运营、管理和规划在建的仓储面积共 900 万 平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约 162 万平方米（截至 2021H1），合计 1062 万平方米。若按照分布式光伏平均 1000 万平方米装机 1GW 来计算，暂不考虑面积拓展，可实现装机 1.06GW，行业每 GW 装机可实现净利润约为 2 亿元，则公司光伏业务净利润约 2.12 亿元，考虑到公司光伏业务规模较小，且增速较头部公司相对较慢，给予 15 倍 PE，对 应市值 33.2 亿元。

表 6：公司光伏业务利润测算

数据来源：wind，公司公告，西南证券

表 7：公司光伏业务可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理（截止日期 2022 年 5 月 6 日）

综合考虑开发业务、物流仓储及光伏业务的分部估值，公司总市值为 197.9 亿元，对应 目标价 7.31 元，维持“买入”评级。

风险提示

竣工交付低于预期、地产调控风险、物流仓储出租不及预期等。

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

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