广汽集团评级自主崛起，合资深耕，公司前景光明

股票代码 ：601238
股票简称 ：广汽集团
报告名称 ：自主崛起，合资深耕，公司前景光明
评级 ：买入
行业：汽车整车

自主崛起，合资深耕，公司前景光明

持续发力电动智能化领域，公司中长期成长空间打开。为积极迎合行业电动化

品牌在华电动车市场有望成“后起之秀”，销量将加速增长，对应市场份额有

营收入与投资收益均有望随销量保持较快增长，规模效应将助力公司盈利能力 稳中有升。我们预计公司未来三年归母净利润复合增长率 26.8%，给予公司 2022 年 23 倍 PE，目标价 21.62 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

数据来源：Wind，西南证券

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公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

投资要件
关键假设
假设 1：自主“双子星”在混动与智能电动化推动下销量保持较快增长，2022-24 年自

主销量分别为 58/65/75 万辆，同比增长 30.5%/12.1%/15.4%；自主产品结构改善，2022-24 年自主均价分别为 11.3/11.5/11.8 万元，同比提升 2.1%/1.8%/2.6%，对应公司乘用车业务毛 利率为 10.0%/13.0%/16.0%。

假设 2：广本与广丰两大日系合资品牌在混动与新车周期推动下销量稳健增长，2022-24

年 公 司 对 联 营 企 业 和 合 营 企 业 的 投 资 收 益 同 比 增 长 131.1/144.3/158.7 亿元。

我们区别于市场的观点

15%/10%/10% ， 分 别 达

市场认为：一方面，公司自主双子星发展相较于比亚迪、长城及长安相对滞后，车型相

比较少，销量规模较小，未来在电动智能化大浪潮的市场竞争中前景不明；另一方面，日系

车企经营规划，尤其是对新能源汽车的态度相对保守，新车型导入及更新换代的节奏慢，导 致公司整体经营业绩增长缺乏弹性。我们认为：1）国内汽车电动智能化的渗透与普及仍处 于初期，去年新能源汽车销量与保有量渗透率为 13.4%，今年一季度末新能源汽车保有量占 比仅为 2.9%，未来成长市场空间巨大，远未到存量竞争的阶段。公司当前加快布局电动智 能化领域仍具备相当高的成长确定性。2）由于海外市场增长乏力，本田与丰田均加快在华

市场的投资与车型导入，目前广本与广丰均处于新车周期中，尤其值得一提的是，广本与广

丰将导入全新电动品牌与车型，加快开发国内电动车市场，未来有望实现传统车与新能源车

市场的“双击”。

股价上涨的催化因素

1）自主双子星崛起推动公司自主板块持续减亏并有望实现盈利；2）广本与广丰销量与 贡献的投资收益较快增长，抬升公司业绩增长弹性；3）自主与日系合资电动车产销增长超

预期。

估值和目标价格

我们选取了和公司业务类似的上汽集团、长安汽车、长城汽车及比亚迪 4家公司作比较，可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 35、24、17 倍。广汽集团旗下的“双子星”传祺与

埃安品牌是当前国内自主电动智能化领域的佼佼者，并与广本与广丰一起处于新车周期中，未来 2-3 年公司主营收入与投资收益均有望跟随销量保持两位数增长，规模效应将助力公司 盈利能力稳中有升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 98.1、121.7、149.4 亿 元，未来三年归母净利润复合增长率 26.8%。鉴于作为纯正新能源乘用车企业的比亚迪估值 明显高于一般乘用车公司，同时 SW 乘用车板块 2022 年 PE 为 23 倍，我们认为，给予公司 2022 年 23 倍 PE 是审慎合理的，目标价 21.62 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

投资风险

1）疫情风险；2）芯片短缺风险；3）自主与合资销量低于预期的风险；4）原材料涨价 超预期的风险；5）费用管控低于预期的风险。

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目录

1 公司概况：国内优质汽车集团，车型品类丰富 .................................................................................................................................. 1 1.1 构建汽车产业链闭环，销量增长较快 ............................................................................................................................................ 1 1.2 国企背景，股权结构较为集中.......................................................................................................................................................... 2

2 自主崛起与合资深耕铸就公司光明未来 ............................................................................................................................................... 3 2.1 行业分析：全年汽车销量将实现恢复式增长，电动化浪潮快速推进................................................................................... 3 2.2 自主崛起：双子星“传祺”与“埃安”持续发力 ...................................................................................................................... 6 2.3 日系合资深耕国内市场，未来持续增长可期 .............................................................................................................................11 2.4 持续发力电动智能化领域，公司中长期成长空间打开 ...........................................................................................................16

3 财务分析 .......................................................................................................................................................................................................21 3.1 公司经营增长较快，投资收益是利润主要来源.........................................................................................................................21 3.2 净利率高于可比公司，周转率回升，资产负债率偏低 ...........................................................................................................22

4 盈利预测与估值 ..........................................................................................................................................................................................23 4.1 盈利预测................................................................................................................................................................................................23 4.2 绝对估值................................................................................................................................................................................................24 4.3 相对估值................................................................................................................................................................................................25

5 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................25

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图目录

图 1：公司主要业务形成产业链闭环.......................................................................................................................................................... 1 图 2：公司主要业务参控股公司 .................................................................................................................................................................. 1 图 3：广汽集团总销量走势（单位：万辆） ............................................................................................................................................ 2 图 4：广本与广丰占集团销量主要份额（2021） ................................................................................................................................... 2 图 5：公司股权结构图（截止 2022 一季报） .......................................................................................................................................... 3 图 6：中汽协乘用车批发销量走势（单位：万辆） ............................................................................................................................... 4 图 7：乘用车产销量差与销量增速走势对比（单位：万辆） ............................................................................................................. 4 图 8：乘联会狭义乘用车零售销量走势 ..................................................................................................................................................... 4 图 9：主机厂乘用车库存位于低位 .............................................................................................................................................................. 4 图 10：经销商库存深度系数走势 ................................................................................................................................................................ 4 图 11：全球电动车销量高速增长（单位：万辆） ................................................................................................................................. 5 图 12：全球电动车渗透率持续上行............................................................................................................................................................ 5 图 13：国内电动车销量高速增长 ................................................................................................................................................................ 5 图 14：国内新能源汽车销量与保有量渗透率 .......................................................................................................................................... 5 图 15：2021 年国内主要车企新能源汽车销量及市场份额................................................................................................................... 6 图 16：自主品牌销量快速增长..................................................................................................................................................................... 6 图 17：去年自主品牌市场份额大幅提升 ................................................................................................................................................... 6 图 18：传祺品牌四大生产基地情况............................................................................................................................................................ 7 图 19：广汽自主乘用车产能持续扩张（单位：万辆） ........................................................................................................................ 7 图 20：传祺销量走势（单位：万辆） ....................................................................................................................................................... 8 图 21：传祺品牌发展历程.............................................................................................................................................................................. 8 图 22：传祺发布“混动化+智能化”双核驱动的发展战略.................................................................................................................. 8 图 23：传祺品牌车型产品线丰富 ................................................................................................................................................................ 8 图 24：混动乘用车未来发展空间大............................................................................................................................................................ 8 图 25：本次混改后广汽埃安股权结构图 ................................................................................................................................................... 9 图 26：埃安销量走势（单位：万辆） .....................................................................................................................................................10 图 27：埃安品牌发展历程............................................................................................................................................................................10 图 28：埃安销量走势 ....................................................................................................................................................................................10 图 29：埃安品牌发展历程............................................................................................................................................................................10 图 30：联营与合营企业投资收益是公司营业利润的主要来源 .........................................................................................................11 图 31：合营企业汇总净利润与联营企业净利润走势...........................................................................................................................11 图 32：主要合营企业营收占合营汇总营收比重：广本与广丰占比超 8 成...................................................................................11 图 33：广汽本田销量走势（单位：万辆） ............................................................................................................................................12 图 34：广汽本田生产基地及车型 ..............................................................................................................................................................12 图 35：广汽本田产能稳步扩张（单位：万辆）....................................................................................................................................13 图 36：广汽本田主力车型销量（单位：万辆）....................................................................................................................................13 图 37：广汽本田配置规划及新车型看点 .................................................................................................................................................13 图 38：广汽本田混动销量走势（单位：万辆）....................................................................................................................................13 图 39：广汽本田 2022 年新车型规划 .......................................................................................................................................................14 图 40：广汽丰田销量走势（单位：万辆） ............................................................................................................................................15 图 41：广汽丰田产能稳步扩张（单位：万辆）....................................................................................................................................15

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图 42：广汽丰田主力车型销量（单位：万辆）....................................................................................................................................15 图 43：广汽丰田新车型不完全统计..........................................................................................................................................................15 图 44：广汽丰田双擎混动销量快速增长（单位：万辆）..................................................................................................................15 图 45：广汽集团“GLASS 绿净计划” ......................................................................................................................................................16 图 46：广汽集团“十四五”规划：“1615”战略 .................................................................................................................................16 图 47：广汽集团新能源乘用车销量及走势（单位：万辆） .............................................................................................................17 图 48：广汽集团新能源乘用车收入及走势 ............................................................................................................................................17 图 49：广汽自主乘用车品牌双子星的产品定位不同...........................................................................................................................17 图 50：埃安占集团新能源汽车销量主要份额 ........................................................................................................................................17 图 51：广汽星灵电子电气架构组成..........................................................................................................................................................18 图 52：广汽星灵电子电气架构效能全面提升 ........................................................................................................................................18 图 53：合资新能源乘用车销量（单位：万辆）....................................................................................................................................19 图 54：本田中国在华深入推进电动化战略 ............................................................................................................................................20 图 55：丰田最新电动汽车战略规划..........................................................................................................................................................20 图 56：本田中国新品牌融合了全新智能高效纯电架构与全栈智控生态系统 ..............................................................................20 图 57：公司营收走势 ....................................................................................................................................................................................21 图 58：公司营业总收入结构 .......................................................................................................................................................................21 图 59：公司营业利润主要来自投资收益（单位：亿元）..................................................................................................................21 图 60：公司净利润走势（单位：亿元） .................................................................................................................................................21 图 61：可比整车公司毛利率比较 ..............................................................................................................................................................22 图 62：可比整车公司净利率比较 ..............................................................................................................................................................22 图 63：可比整车公司 ROE（平均）比较 .................................................................................................................................................22 图 64：可比整车公司总资产周转率比较 .................................................................................................................................................22 图 65：可比整车公司资产负债率比较 .....................................................................................................................................................22

表目录

表 1：集团汽车整车品牌车型及产能情况................................................................................................................................................. 2 表 2：主要自主混动车型比较 ....................................................................................................................................................................... 9 表 3：广汽本田旗下混动车型 .....................................................................................................................................................................13 表 4：广汽丰田旗下混动车型 .....................................................................................................................................................................16 表 5：广汽本田旗下新能源车型 ................................................................................................................................................................19 表 6：广汽丰田旗下新能源车型 ................................................................................................................................................................20 表 7：分业务收入及毛利率预测 ................................................................................................................................................................23 表 8：绝对估值假设.......................................................................................................................................................................................24 表 9：FCFE 估值结果 ......................................................................................................................................................................................24 表 10：FCFE 估值敏感性分析 ......................................................................................................................................................................24 表 11：可比公司估值（截止 2022 年 5 月 6 日收盘，乘用车（申万）估值采用 PE（整体法，剔除负值）） ...................25 附表：财务预测与估值 .................................................................................................................................................................................26

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1 公司概况：国内优质汽车集团，车型品类丰富

1.1 构建汽车产业链闭环，销量增长较快

广汽集团成立于 2005 年 6 月 28 日，其前身为成立于 1997 年 6 月的广州汽车集团有限 公司，2012 年实现了 A+H 股整体上市。目前公司主要业务包括研发、整车（汽车、摩托车）、

零部件、商贸服务、金融及出行服务，构成了完整的汽车产业链闭环。

图 1：公司主要业务形成产业链闭环

数据来源：公司官网，西南证券整理

目前集团旗下拥有广汽乘用车（广汽传祺）、广汽埃安（自主新能源乘用车）、广汽本田、

广汽丰田、广汽三菱、广汽菲克等数十家知名企业，整车研发生产与销售是公司收入与利润

的主要来源，目前乘用车自主品牌主要为广汽传祺和广汽埃安，车型涵盖传祺 GA6/GA8/影 豹/GS3/GS4/GS8/M6/M8 以及 AION S/AION S PLUS/AION LX PLUS/AION V PLUS/AION Y；合资品 牌乘用车车型 主要涵盖广 汽本田旗下的 飞度/凌派/雅 阁/缤智 /冠道 /皓影 /讴歌 CDX/RDX 等，以及广汽丰田旗下的雷凌/凯美瑞/致炫/凌尚/C-HR/威兰达/汉兰达等，其他广 汽菲克与广汽三菱旗下也有一系列 SUV 车型。

图 2：公司主要业务参控股公司

数据来源：公司公告，西南证券整理

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

表 1：集团汽车整车品牌车型及产能情况

数据来源：公司公告（含微信公众号），西南证券整理

整车销量方面，2011-2021 年集团销量由 74.2 万台持续增长至 214.4 万台，年复合增 速达 11.2%，增长较快，最新 22Q1 公司实现销量 60.8 万辆，同比增长 22.5%，在疫情扰 动下仍实现了快速增长。结构上，根据 2021 年数据，广本与广丰销量占据主导地位，占比 分别达 36.4%/38.6%；其次为广汽乘用车（广汽传祺）占比达 15.1%，同时，增长势头迅猛 的广汽埃安占比提升至 5.6%；广汽三菱与广汽菲克销量占比较小，分别为 3.1%/0.9%；以 广汽日野与广汽比亚迪为主的商用车占比仅为 0.2%。整体来看，日系是集团销量“基石”，

而处于新车周期，在电动智能化领域持续发力的自主乘用车“双子星”传祺与埃安增长势头

较强。

图 3：广汽集团总销量走势（单位：万辆）

数据来源：公司公告，西南证券整理

1.2 国企背景，股权结构较为集中

图 4：广本与广丰占集团销量主要份额（2021）

广汽埃安

广汽丰田

广汽本田

数据来源：公司公告，西南证券整理

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

股权结构上，公司大股东为广州汽车工业集团有限公司，截止 2022 一季报，持股比例 为 52.56%，实际控制人为广州市国资委。整体来看，公司股权结构较为集中，有利于日常 经营决策有效快速的执行。

图 5：公司股权结构图（截止 2022 一季报）

数据来源：公司公告，西南证券整理

2 自主崛起与合资深耕铸就公司光明未来

2.1 行业分析：全年汽车销量将实现恢复式增长，电动化浪潮快速 推进

销量方面，尽管在一季度同期基数非常低的情况下 2021 年乘用车实现了 6.5%的同比增 速，扭转了此前连续三年下滑的局面。在芯片供应持续紧张的情况下，去年二季度到四季度 连续三个季度销量下滑，其中，短缺最严重的三季度销量同比下降 11.9%。四季度在芯片供 应边际缓解后，乘用车销量开始恢复，环比增长 36.4%，同比降幅收窄至 2.4%。今年一季 度批发销量同比增长 9.1%，环比下降 16.4%，降幅小于 2017 年以来同期，显示在芯片供给 边际向好的情况下车企积极生产补库，然而 3 月批发销量受疫情影响较大，同比下降 0.5%；同时，疫情管控致物流与出行受限，从而对汽车终端消费形成影响，一季度乘联会狭义乘用 车零售同比下降 4.5%，其中，3 月降幅达 10.5%。短期行业受疫情影响导致供需两弱的情 况较明显。

从乘用车产销量差值数据来看，去年在销量实现同比正增长的情况下，产量少于销量超 7 万辆，显示芯片短缺下主机厂在被动去库存，去年底乘用车主机厂库存降至 55 万辆的历 史低位（最新今年 3 月底为 51.7 万辆）。同时，渠道库存深度虽然自去年四季度以来有所回 升，最新 3 月为 1.75，行业补库持续推进中。尽管 3 月以来国内疫情多地散发导致短期汽车 消费受到抑制，但随着中央再次强调疫情严防严控的总基调不变，未来国内疫情有望逐步得 到有效控制，社会面生产生活有望逐步恢复正常，尤其是吉林与上海从 4 月中旬以来陆续开 始复工复产与压力测试，未来行业供给预计将先行改善。因此，汽车行业的正常补库叠加延

迟订单陆续交付的逻辑在二季度内有望恢复，因疫情封控损失的产销量有望从三季度开始补

回，我们预计今年车市仍将实现恢复式增长。

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

数据来源：Wind，西南证券整理

图 8：乘联会狭义乘用车零售销量走势

数据来源：Wind，西南证券整理

图 10：经销商库存深度系数走势

库存系数:汽车经销商

数据来源：Wind，西南证券整理
图 9：主机厂乘用车库存位于低位 120

40
20

乘用车库存（万辆）

数据来源：Wind，西南证券整理（注：取每年 12 月末值及 22Q1 末值）

数据来源：Wind，西南证券整理（注：2020 年 2 月数据异常未显示）

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新能源汽车表现一枝独秀：在“碳中和”愿景的推动下，全球汽车电动化浪潮加速。根

据 EV VOLUMES 公开披露数据显示，全球电动车销量由 2012 年的 12.5 万辆增至 2021 年 的 675 万辆，年复合增速 55.8%，增长势头强劲，对应渗透率由 0.2%升 8.3%。国内电动车 市场在政策支持下从 2014 年开始进入销量爆发期，销量由 2014 年的 7.5 万辆增至 2021 年 的 352.1 万辆，年复合增速高达 73.4%，对应全球销量比重由 23.3%提升至 52.2%，成全球 最大电动车市场，销量渗透率由 0.3%提升至 13.4%；今年一季度国内电动车销量 125.7 万 辆，同比高增 144.2%，对应渗透率提升至 19.3%。然而，国内电动车保有量渗透率仍然较 低，最新今年一季度仅为 2.9%，未来有较大的提升空间。我们认为，在各国政府及车企的

大力推动下，未来全球与国内的电动车销量仍将保持快速增长的走势。

竞争格局方面，2021 年国内主要车企的电动车销量均实现了高速增长，销量前三家为 上 汽 集 团、 比 亚迪 与 特斯 拉 （ 上海）， 销量 分 别为 73.3/60.4/47.3 万 辆 ， 市 场 份 额为 20.8%/17.2%/13.4%。广汽集团 2021 年电动车销量为 14.3 万辆，同比增长 77.4%，市场份 额为 4.1%，相比前三家仍有较大的提升空间。

图 11：全球电动车销量高速增长（单位：万辆）

600

数据来源：EV VOLUMES，西南证券整理

图 13：国内电动车销量高速增长

数据来源：Wind，西南证券整理

图 12：全球电动车渗透率持续上行 9%

全球渗透率

数据来源：EV VOLUMES，西南证券整理

图 14：国内新能源汽车销量与保有量渗透率 25%

10%

数据来源：Wind，西南证券整理

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

图 15：2021 年国内主要车企新能源汽车销量及市场份额

数据来源：公司公告，乘联会，西南证券整理

2.2 自主崛起：双子星“传祺”与“埃安”持续发力

去年以来以比亚迪、长城、长安自主、上汽自主及广汽自主为代表的优质自主品牌车企 与以蔚小理为代表的国内头部造车新势力积极发力电动智能汽车市场，密集发布规划，推出 新车型，比如比亚迪 DMI 系列与海洋网系列、长城猫系列/沙龙系列、长安 UNI 系列、上汽 名爵/飞凡/智己系列、广汽埃安系列/传祺影豹、蔚来 EC6/ET7/ET5、小鹏 P7/P5/G9 等，市 场反应较好，销量表现强势。同时，主流合资车企由于总部受海外疫情及芯片短缺的影响导 致顾此失彼，在华市场开拓整体放缓，销量疲弱，丢失的市场份额被自主抢占。整体来看，2021/2022Q1 自 主品牌销量强势 增长 23.4%/20.6%，而合资品牌为 -3.9%/+0.9%，对应 2022Q1 自主品牌市场份额大幅上升至 45.9%，创历史新高。

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

2.2.1“混动化+智能化”双核驱动传祺快速发展

当前广汽自主乘用车板块主要分为“传祺”与“埃安”两大双子星品牌。全资子公司广

汽乘用车主要生产“传祺”品牌乘用车。在自主轿车、SUV 及 MPV 车型产品线持续丰富的

情况下，广汽乘用车相继在广州、杭州、宜昌及新疆投建生产基地，产能持续扩张，最新产

能达到 72 万辆/年。2011-14 年广汽传祺属于初始快速增长期，2015-17 年在一轮密集的新 车周期（陆续推出 GS4/GS3/GS7/GS8/GM8 等）叠加行业购置税优惠政策的共同推动下，广汽传祺实现了连续三年的高速增长，2018-20 年因行业景气低迷，加上有竞争力的新车型 较少，广汽传祺销量增长明显放缓，并连续两年下滑；2021 年广汽传祺进入新一轮新车周 期，相继推出影豹、GS4 PLUS、第二代 GS8 及 M6 Pro 等车型，定价合理，主打年轻消费 群体，销量明显回升至 32.4 万辆，同比增长 10.4%，高于乘用车销量 6.5%的增速水平。最 新数据，今年一季度广汽传祺销量 9.0 万辆，同比增长 21.8%，其中，GS4 系列销量 3.6 万 辆，同比增长 28.6%，M6 销量达 1.2 万辆，同比增长 60.0%。整体来看，传祺延续了去年

以来的较强表现。

在“双碳”大战略下，行业双积分考核推动车企加速车型混动化进程，根据《节能与新

能 源 汽 车 技 术 路 线 图 2.0》， 混 动 乘 用 车 占 传 统 车 的 比 重 2025/2030/2035 年 分 别 达 50%/75%/100%，即到 2035 年混动与新能源乘用车渗透率各占一半，因此，混动乘用车未 来的发展空间很大。当前广汽传祺提出了“混动化+智能化”的双核驱动发展战略，其中，依靠丰田 THS 与自主 GMC 混动系统，到 2025 年传祺全系车型实现混动化，2030 年混动 销量占比超 60%。目前传祺第二代 GS8 已搭载丰田 THS 系统，油耗相比燃油版明显下降，

同时，动力性能相比其他主要自主混动车型表现较强，整具备较强的市场竞争力，销量值得

期待，后续影豹、M8 等更多车型有望陆续推出混动版本，进一步丰富混动产品线。

车型布局方面，传祺整体制定了“2+7+X”方案，即 2 个平台（指大平台和小平台），7 个车型（指 2 款 MPV、2 款轿车、3 款 SUV），依据市场需求快速推出小改款，围绕“高颜 值”、“高品质”、“高 PVA”（即高性价比）三大竞争力提升战略打造产品。目前轿车车型已 有一款影豹，未来 GA4GA6GA8 等车型会做调整，借鉴影豹经验推出一款其他级别轿车；同时，今年将推出全新紧凑型 SUV EMKOO（影酷）。

我们认为，未来传祺在“混动化+智能化”双核发展战略的推动下，车型供给有望不断

优化，市场竞争力有望持续提升，从而助力广汽传祺销量持续较快增长。

图 18：传祺品牌四大生产基地情况

数据来源：公司官网，搜狐汽车等公开资料，西南证券整理

图 19：广汽自主乘用车产能持续扩张（单位：万辆）80
70
60
50
40
30
20
10

数据来源：公司年报，西南证券整理

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

及换代车
型上市

数据来源：公司公告，西南证券整理（注：2019 年起剔除埃安销量）数据来源：公司官网及微信公众号，西南证券整理

数据来源：腾讯网，西南证券整理
图 24：混动乘用车未来发展空间大 120%
100%
80%
60%
40%
20%

数据来源：《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，西南证券整理

数据来源：公司官网，西南证券整理

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

表 2：主要自主混动车型比较

数据来源：汽车之家，西南证券整理

2.2.2 混改顺利推进，产能顺利投放，埃安有望成电动舞台新“主角”

广汽自主的另一品牌“埃安”（即为广汽埃安新能源汽车有限公司）前身是广汽新能源

公司，成立于 2017 年，2020 年正式独立运营，是广汽集团纯电新能源汽车事业的发展载体。

当前广汽埃安新能源有限公司通过非公开协议增资实施混改工作（主要为员工股权激励、广

汽研究院科技人员“上持下”持有广汽埃安股权以及同步引入满足国有资本布局结构调整需

要的部分战略投资者）。增资完成后，广汽埃安的注册资本将由 60 亿元增加至约 64.21 亿元，其中广汽集团与全资子公司广汽乘用车合计持股约 93.45%，广汽埃安员工股权激励平台和 广汽研究院科技人员持股平台合计持股约 4.55%，诚通集团、南网动能、广州爱安合计持股 约 2%。这些举措有利于建立广汽埃安长效激励机制，留住人才，充分激发企业活力和广大

员工积极性，同时，建立起更加市场化的公司治理结构、更具有市场竞争力的股权架构，实

现员工与企业风险共担、利益共享，推进广汽埃安做优、做大、做强，同时也为本公司主营

业务发展提供更有力支撑，进一步提升公司竞争力和盈利能力。未来集团将根据广汽埃安经

营发展情况启动广汽埃安 A 轮融资及股份制改制，引入具有战略协同性、政策引导性、市场

影响力的市场化战略投资者，切实推进广汽埃安混改引战工作；此后广汽埃安将充分利用资

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

目前埃安旗下纯电动车型涵盖 Aion S、Aion Y、Aion S plus、Aion V plus 及 Aion LX plus，价格覆盖 10-40 万元区间，产品线日益丰富，依靠智能化配置以及年轻化的造型设计，埃安 品牌的市场竞争力近两年明显提升，销量实现高速增长，2020-21 年销量达 6.0/12.0 万辆，同比增长 42.9%/100.2%，今年一季度销量达 4.5 万辆，同比增长 154.3%。

工厂产能方面，埃安目前有两座工厂，第一座智能生态工厂随着今年 2 月二期建成投产 后，产能提升至 20 万辆/年，从而有效缓解去年以来产销高增而导致的产能瓶颈压力；第二 工厂目前处于在建状态，规划产能 20 万辆/年，有望于今年底建成。因此，2023 年埃安总产 能预计将达 40 万辆/年，从而有效满足其新车规划与旺盛需求。

车型供给方面，埃安聚焦于纯电动乘用车市场，正推动全系车型 plus 升级行动，加大 20-30 万元车型市场的布局，同时，明年开始基于全新 GEP3.0 平台开发的全系车型换电版

本将陆续投放市场。整体来看，埃安产车型供给优化配合产能释放，未来产销有望保持快速

增长。

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

2.3 日系合资深耕国内市场，未来持续增长可期

公司利润主要来源于以日 系合资公司为主的投资收益，从 近 10 年数据来看，只 有 2016-18 年公司的营业利润高于对合营与联营企业的投资净收益，对应占营业利润比重分别 为 83.9%/69.8%/75.2%，其他年份均高于同期营业利润，最新 2020/2021 年对应占营业利 润比重达 169.8%/159.6%。

根据公司披露信息，以广汽本田、广汽丰田、广汽菲克、广汽三菱、广汽日野、广汽汇

理及五羊-本田摩托（广州）公司为主的 7 家合营公司占公司所有合营公司汇总财务数据的比 重超 90%。我们根据收入端分拆来看，广汽本田与广汽丰田占合营公司汇总收入的主要份额，最新 2020/2021 年占比合计达 87.6%/88.5%。

我们将对合营与联营企业的投资收益扣除重要联营企业按持股比例计算的净利润后得

到主要合营企业的投资收益，发现主要合营企业的投资收益占对合营与联营企业的投资收益

比重高，最新 2020/2021 年占比高达 87.1%/87.8%。因此，根据收入端比例判断，广汽本

田与广汽丰田的净利润估计也占据合营公司汇总净利润的主要份额。总的来看，广汽本田与

广汽丰田的未来发展对公司的整体业绩有着至关重要的影响。

图 30：联营与合营企业投资收益是公司营业利润的主要来源图 31：合营企业汇总净利润与联营企业净利润走势

图 32：主要合营企业营收占合营汇总营收比重：广本与广丰占比超 8 成

五羊-本田摩托(广州)

数据来源：公司公告，西南证券整理

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2.3.1 广汽本田：新车型新配置助力销量稳健较快增长

广汽本田成立于 1998 年 7 月 1 日，是由广汽集团、本田技研工业株式会社和本田（中 国）按 50：40：10 的股比共同投资建设和经营的企业。广汽本田拥有黄埔、增城、广州开

发区三个厂区，包含四条整车生产线及一条发动机生产线，随着增城工厂二期产能扩建项目

于 2020 年 2 月投产，最新整车产能 77 万台，量产车型包括本田品牌旗下的冠道、雅阁、型 格、奥德赛、皓影、缤智、凌派、飞度八大系列车型，理念品牌旗下的纯电动 SUV VE-1，以及 Acura（讴歌）品牌旗下的 RDX、CDX系列车型。

车型竞争力方面，雅阁在中型轿车市场具备较强竞争力，2021 年雅阁销量达 20.1 万辆（平均月销 1.7 万辆），小型轿车飞度销量 9.6 万辆（平均月销 0.8 万辆），同比增长 53.9%；缤智与皓影在小型与紧凑型 SUV 市场表现较强，2021 年销量分别达 17.4/16.6 万辆（平均 月销 1.5/1.4 万辆），同比增长 15.6%/6.4%。

在车型持续丰富，不断更新换代的推动下，广本整体销量由 2010 年的 38.6 万辆增至 2021 年的 78.0 万辆，年复合增速 6.6%，高于同期乘用车的 4.1%。其中，广本旗下节能混 动车型不断增加，目前拥有雅阁/奥德赛/皓影/凌派四款锐·混动车型，油耗相比燃油版明显 降低，从价格与动力性能指标看，车型竞争力较强，对应的混动车整体销量由 2018 年的 1.9 万辆持续增至 2021 年的 11.6 万辆，年复合增速高达 83.4%，成为销量结构上的亮点，对应 销量占比由 2.5%提升至 14.8%。

新车型规划方面，今年广本将相继推出纯电 e:NP1、全新中级 SUV、皓影与缤智换代及 型格混动，进一步丰富广本产品矩阵，提升市场竞争力。中长期角度看，我们认为，在 SPORT TURBO、SPORT HYBRID和 SPORT EV 车型持续丰富以及智能化配置不断完善的推动下，

广本销量有望保持稳健较快增长。

图 33：广汽本田销量走势（单位：万辆）

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 34：广汽本田生产基地及车型

数据来源：公司官网及互联网公开资料，西南证券整理

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

图 35：广汽本田产能稳步扩张（单位：万辆）

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数据来源：公司公告，西南证券整理

图 37：广汽本田配置规划及新车型看点

表现仍可期待

数据来源：广汽微信公众号，西南证券整理

表 3：广汽本田旗下混动车型

图 36：广汽本田主力车型销量（单位：万辆）25

数据来源：广汽微信公众号，西南证券整理

图 38：广汽本田混动销量走势（单位：万辆）

数据来源：广汽微信公众号，西南证券整理

数据来源：汽车之家，广汽本田官网，西南证券整理

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图 39：广汽本田 2022 年新车型规划

全新中级
SUV

数据来源：公司官网（2021 年度业绩发布公开资料），西南证券整理

2.3.2 广汽丰田：车型体系渐丰富，三大战略助成长

广汽丰田成立于 2004 年 9 月 1 日，是由广汽集团与丰田汽车各出资 50%组建的合资企 业，目前旗下有轿车：凯美瑞、雷凌、凌尚、致炫、致享；SUV：汉兰达、威飒、威兰达、CH-R、锋兰达；MPV：赛那、阿尔法双擎（进口）；双擎混动：全新第四代汉兰达、威飒双 擎、威兰达双擎、凯美瑞双擎、雷凌双擎、C-HR 双擎。产能方面，随着广丰新能源产能扩 建一期 20 万台年产能于 2021 年 7 月投产，广汽丰田总产能达 80 万辆/年。根据披露信息，今年新能源扩建项目（二期）20 万辆/年产能工厂将建成投产，因此，今年广汽丰田总产能 将升至 100 万辆/年。

销量方面，依靠凯美瑞、雷凌及汉兰达等主力车型的带动，广汽丰田销量由 2010 的 26.9 万辆增至 2021 年的 82.8 万辆，年复合增速达 10.8%，最新 22Q1 销量 24.7 万辆，同比增 长 23.4%，整体呈现不错的增长势头。其中，2021 年雷凌/凯美瑞/威兰达/汉兰达销量分别达 23.0/21.8/13.1/10.8 万辆，同比增长 1.4%/17.6%/59.5%/13.0%，是公司销量的主力车型，最新 22Q1 凯美瑞与威兰达销量 6.9/3.8 万辆，同比高增 73.3%/33.6%。凭借 THS 混动的技 术优势，广丰在主要车型上增加双擎混动版本，目前旗下拥有 6 款双擎混动车型，对应混动 销量由 2018 年的 6.7 万辆增至 2021 年的 18.3 万辆，年复合增速高达 39.9%，成为结构上 的增长亮点，对应销量占比由 11.5%提升至 22.1%。

对于未来，广汽丰田将全面推进三大战略，即全面高端化战略、全方位电动化战略及全

领域科技化战略，助力品牌持续升级。在全新发展战略的指引下，广丰的新车周期预计将延

续，今年 1 月初就连推两款全新 SUV 锋兰达和威飒，其中，3 月锋兰达销量提升至 7318 辆，首个季度销量便达 1.2 万台，上升势头强，具备成为热销车型的潜质。我们预计，随着在电

动智能化领域的持续耕耘以及双擎混动领域的持续发力，叠加新车周期延续，未来广丰销量

有望保持较快增长的节奏。

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图 40：广汽丰田销量走势（单位：万辆）

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 42：广汽丰田主力车型销量（单位：万辆）

25

数据来源：广汽微信公众号，西南证券整理

图 44：广汽丰田双擎混动销量快速增长（单位：万辆）

数据来源：广汽微信公众号，西南证券整理

图 41：广汽丰田产能稳步扩张（单位：万辆）

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广汽丰田

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 43：广汽丰田新车型不完全统计

数据来源：广汽丰田微信公众号，汽车之家，西南证券整理

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表 4：广汽丰田旗下混动车型

数据来源：汽车之家，广汽丰田官网，西南证券整理

2.4 持续发力电动智能化领域，公司中长期成长空间打开

为积极迎合行业电动化智能化发展浪潮，广汽集团于去年上海车展发布了“GLASS 绿 净计划”，主要目标为：在 2050 年前（挑战 2045 年）实现产品全生命周期碳中和。应对措 施方面，提出要提高智能网联新能源车及节能汽车占比：1）广汽传祺全面混动化；2）2025 年实现自主品牌新能源车销量占比 50%；3）2030 年实现全集团新能源车占比 50%；4）开

展包含氢能动力在内的替代燃料车型开发。

同时，对于“十四五”时期，广汽集团发布了“1615”战略，除了销量与收入等目标外，

公司提出要全面实现电气化、智联化、数字化、共享化与国际化五大方面的提升，显示了公

司对汽车电动智能化发展的重视。

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在埃安品牌的带动下，公司整体新能源乘用车销量持续走高，由 2016 年的 0.4 万辆增 至 2021 年的 14.3 万辆，年复合增速高达 108.0%，最新 22Q1 集团新能源汽车销量达 5.3 万辆，同比继续高增 144.8%；公司新能源乘用车收入由 2016 年的 3.7 亿元增至 2021 年的 173.3 亿元，年复合增速高达 115.7%。

图 47：广汽集团新能源乘用车销量及走势（单位：万辆）

数据来源：公司公告，公司微信公众号，西南证券整理（22Q1 为月度

公告的新能源汽车销量）

图 48：广汽集团新能源乘用车收入及走势

数据来源：公司年报，西南证券整理

2.4.1 自主：传祺专注于混动与氢能，埃安专注于纯电

由于广汽埃安未来计划分拆后独立上市，为了不涉及同业竞争，埃安将专注于纯电智能

车型，而广汽传祺则专注于燃油车、混动及氢能源等其他动力形式的车型。

根据公司官网，目前传祺旗下有 GS4 PHEV 一款插电混车型，而埃安旗下有 AION S、AION Y 及 AION S Plus、AION V Plus 及 AION LX Plus 五款车型。从销量数据来看，整个 集团及自主新能源乘用车主要由埃安贡献，2019/2020/2021 年埃安销量占广汽集团新能源 乘用车销量比重高 达 99.5%/78.3%/84.1%， 2022Q1 埃 安占集团新能源汽车销量比重达 85.0%。随着传祺混动车型陆续推出，埃安纯电智能车型不断升级优化，供给日益多元，未

来广汽自主新能源乘用车销量有望继续快速增长。

图 49：广汽自主乘用车品牌双子星的产品定位不同

传祺
• 专注于燃油车、混动及氢能源等车型
• 2025年实现全系车型混动化，2030年混动 销量占比超60%
埃安
• 专注于纯电智能车型

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 50：埃安占集团新能源汽车销量主要份额 105%

埃安占比

数据来源：公司公告，西南证券整理

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在智能化方面，公司在 2021 年广州车展上发布了星灵电子电气架构 X-Soul，由汽车数 字镜像云和中央计算机、智能驾驶计算机、信息娱乐计算机三个核心计算机群组，配以高速 以太网、5G、信息安全和功能安全等技术，组成可高效支撑纯电、混动车型的车云一体化集 中计算式电子电气架构，具备“融合”和“百变”两个特点，既可支撑自动驾驶，兼顾高级 辅助驾驶、5G 互联等多样化新功能，也能支持新能源和节能汽车技术的快速布署，以智能 驾驶和节能减排赋能绿色出行。相比广汽上一代电子电气架构，新架构的算力提升 50 倍，数据传输速率提升 10 倍，线束回路减少约 40%，控制器减少约 20 个。

在智能座舱方面，广汽自主品牌已搭载 ADiGO 智能物联系统，全系应用 14.6 寸/15.6 寸屏幕，实现了四屏联动、应用双开、四音区智能语音交互、互联生态服务等功能。而在广 汽星灵电子电气架构的加持下，智能座舱也将不断进化，实现智能 AI 助手、智能场景推荐 等更加丰富多彩的服务和应用。

在智能驾驶方面，目前广汽自主品牌已全面量产高级智能驾驶辅助系统，实现了智能领 航辅助（NDA）、记忆泊车（HPA）、遥控泊车（RPA）等行业领先的功能和场景。下一步，广汽研究院将依托广汽星灵电子电气架构，全面推进搭载激光雷达、高性能计算机、高清摄 像头的智驾高算力计算平台的量产，实现自动按照设定导航路径的辅助驾驶，支持主路和匝 道内单车道巡航、自动上下匝道、自动换道、自动超车、自动超障碍物等场景功能。未来，广汽研究院将在此基础上不断提高平台的算力和感知能力，通过持续的算法演进和场景拓展，推进 L4 自动驾驶产品开发。

我们认为，随着在电动化与智能化领域的持续耕耘，未来广汽，尤其是自主乘用车的智 能电动车型竞争力有望持续提升，从而在自主崛起的大潮中站稳脚跟，实现品牌力与市场份 额的共同提升。

图 51：广汽星灵电子电气架构组成

汽车数
字镜像
云

智能驾
驶计算
机

数据来源：公司微信公众号，西南证券整理

图 52：广汽星灵电子电气架构效能全面提升

数据来源：公司微信公众号，西南证券整理

2.4.2 合资：加码新能源汽车业务，销量开始上行
我们根据集团新能源乘用车销量减去自主新能源乘用车得到合资新能源乘用车销量，据 此，得到 2020-21 年合资新能源乘用车销量分别为 1.6/2.2 万辆，显示以广本与广丰为主的 合资公司新能源乘用车业务发展相对自主来说较慢，目前仍处于起步发展阶段。

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图 53：合资新能源乘用车销量（单位：万辆）

3

2

2

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合资新能源乘用车

数据来源：公司年报，广汽微信公众号，西南证券整理

当前广汽本田旗下有皓影锐·混动 e+、VE-1 和绎乐 EA6 三款新能源车型，广汽丰田 旗下有威兰达 PHEV、雷凌双擎 E+、C-HR EV 和 iA5 四款新能源车型，价格区间在 15-30

万元之间，车型覆盖度不足，市场竞争力仍有待提升。

随着本田中国与丰田的最新电动化战略在去年陆续发布，投资规模与车型规划较之前明

显更 加积极，其 中，本田 中国发布新 纯电品牌 e:N，搭载全 新智能高效 纯电架构 “ e:N Architecture”，同时推出了融合 Honda SENSING、Honda CONNECT，以及智能数字座舱 为一体的全栈智控生态系统“e:N OS“，实现电动化与智能化的高度融合，从而有望明显提 升新智能电动品牌的市场竞争力。广汽本田未来 5 年将推 5 款电动车型，e:NP1 将于今年上

市。

丰田计划 2030 年前累计投资 8 万亿日元（约合人民 4478 亿元）用于开发全产品线电 动汽车，其中，4 万亿日元（约合人民币 2239 亿元）用于纯电动领域），其中，广汽丰田今 年新能源工厂二期将建成投产，总共形成 40 万辆新能源汽车年产能，车型规划方面，今年 将推出纯电动平台下的 bz4x 车型，当前已经开启预售（补贴后预售价 22~30 万元），计划 在 2025 年之前推出 5 款电动车型。

综上分析，我们认为，随着广本与广丰在新品牌新平台、新车型及产能方面积极布局，

两大合资品牌在华电动车市场有望成“后起之秀”，销量将加速增长，对应市场份额有望较

快提升。

表 5：广汽本田旗下新能源车型

数据来源：广本官网，汽车之家，西南证券整理

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表 6：广汽丰田旗下新能源车型

数据来源：广丰官网，汽车之家，西南证券整理

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3 财务分析

3.1 公司经营增长较快，投资收益是利润主要来源

经营方面，2015-2021 年公司营收由 294.2 亿元增至 751.1 亿元，年复合增速达 16.9%，高于同期公司整体销量及自主销量年复合增速 8.7%/14.7%。最新 22Q1 公司营收达 231.5 亿元，同比增长 45.7%，主要得益于自主“双子星”销量的快速增长。结构上，乘用车是公 司营业总收入的主要来源，2020/2021 年占比达 60.1%/65.0%，汽车相关贸易（包括汽车零 部件和商贸服务）占比 35.9%/32.1%，金融及其他占比 4.0%/2.9%。

利润方面，2015-2021 年公司营业利润由 40.6 亿元增至 71.5 亿元，年复合增速 9.9%；同期，公司投资净收益由 48.4 亿元增至 118.1 亿元，年复合增速 16.1%，增速较快，主要 是以广汽丰田与广汽本田为主的联营企业贡献的投资收益持续增长。2019 年以来汽车行业 景气低迷，自主经营压力陡增，公司投资净收益明显高于经营利润。2015-2021 年公司净利 润由 40.1 亿元增至 73.9 亿元，年复合增速 10.7%，增长较快，其中，2021 年公司净利润 同比增长 22.1%，在疫情恢复期间实现快速增长。最新 22Q1 公司净利润 29.9 亿元，同比 增长 27.5%，主要系营收端快速增长以及投资收益的快速增长（同比增长 22.8%）所致。

图 57：公司营收走势

数据来源：Wind，西南证券整理

图 59：公司营业利润主要来自投资收益（单位：亿元）140
120
100
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数据来源：Wind，西南证券整理

图 58：公司营业总收入结构
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60%

20%

数据来源：Wind，西南证券整理

图 60：公司净利润走势（单位：亿元）

数据来源：Wind，西南证券整理

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

3.2 净利率高于可比公司，周转率回升，资产负债率偏低

盈利能力方面，2019-2020 年公司毛利率明显下降，明显低于国内可比整车公司，主要 是行业景气低迷，自主乘用车新车周期已过，销量分别下降 28.1%/8.1%，对应规模效应降 低，2021 年在自主销量的复苏下公司毛利率回升至 7.9%。公司净利率要明显高于国内可比 整车公司，最新 22Q1 净利率回升至 12.9%，主要与日系合资公司贡献相对较高的投资收益 有关。公司 ROE2019-2020 年明显走低，基本位于可比公司均值附近，除了自身净利率下

降外，主要是由于资产周转率下滑并明显低于可比公司均值，同时，公司负债率明显低于可

比公司；最新 2021 年公司 ROE 回升至 8.40%，主要受益于净利率与资产周转率回升。

图 61：可比整车公司毛利率比较 30%

数据来源：Wind，西南证券整理

图 63：可比整车公司 ROE（平均）比较

图 62：可比整车公司净利率比较 20%
15%
10%
5%

-5%

数据来源：Wind，西南证券整理
图 64：可比整车公司总资产周转率比较

数据来源：Wind，西南证券整理
图 65：可比整车公司资产负债率比较 75%

数据来源：Wind，西南证券整理

数据来源：Wind，西南证券整理

公 司深度报告 / 广 汽 集团（601238）

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关 键假设：

假设 1：自主“双子星”在混动与智能电动化推动下销量保持较快增长，2022-24 年自 主销量分别为 58/65/75 万辆，同比增长 30.5%/12.1%/15.4%；自主产品结构改善，2022-24 年自主均价分别为 11.3/11.5/11.8 万元，同比提升 2.1%/1.8%/2.6%，对应公司乘用车业务毛 利率为 10.0%/13.0%/16.0%。

假设 2：广本与广丰两大日系合资品牌在混动与新车周期推动下销量稳健增长，2022-24

年 公 司 对 联 营 企 业 和 合 营 企 业 的 投 资 收 益 同 比 增 长 131.1/144.3/158.7 亿元。

15%/10%/10% ， 分 别 达

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 7：分业务收入及毛利率预测

数据来源：Wind，西南证券

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4.2 绝对估值
我们采用 FCFE 估值法进行绝对估值。

关键假设：

1）无风险利率：10 年期国债到期收益率；
2）β系数：公司上市以来相对于沪深 300 指数的β作为公司的无杠杆β系数近似值；3）有效税率：15%。

表 8：绝对估值假设

数据来源：西南证券

表 9：FCFE 估值结果

数据来源：西南证券

表 10：FCFE 估值敏感性分析