锦泓集团评级2021年报&2022一季报点评：21年符合预期，22Q1疫情影响业绩承压
股票代码 ：603518
股票简称 ：锦泓集团
报告名称 ：2021年报&2022一季报点评：21年符合预期，22Q1疫情影响业绩承压
评级 ：增持
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 | ||||||
| 锦泓集团（603518） | ||||||
| 2021 年报&2022 一季报点评：21 年符合预期，22Q1 疫 情影响业绩承压 增持（下调） | 2022 年 05 月 08 日 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 | |||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业总收入（百万元） | 4,324 29% 224 136% 0.65 11.98 | 4,657 8% 233 4% 0.67 11.49 | 5,398 16% 327 40% 0.94 8.22 | 6,091 13% 386 18% 1.11 6.95 | lijie@dwzq.com.cn 研究助理赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn | |
| 同比 | ||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | ||||||
| 同比 | ||||||
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | ||||||
| P/E（现价&最新股本摊薄） | ||||||
公司公布 21 年报&22 一季报：21 年营收 43.2 亿元/yoy+29.5%、归母净利 2.2 亿元 /同比扭亏，符合我们预期，营收增长主要受益于线上保持高速增长（线上/线下分别 +71%/16%，线上占比由 20 年 25%提升到 33%），业绩扭亏主因 20 年资产减值损失 7.75 亿元（主要为商誉、无形资产及存货跌价减值准备）、21 年商誉及无形资产减 值损失拖累均已消除、仅 146 万元存货跌价损失。在 21 年高基数基础上，22Q1 营 收 10.8 亿元/yoy+0.73%、归母净利 4115 万元/yoy-56.54%，业绩下滑主要因疫情影 响下毛利率同比-1.37pct、费用率同比+5.02pct。
TW：线上表现较好，驱动收入保持增长。1）21 年：抖音高增带动线上占比提升。21 年 TW 收入 31.76 亿元/yoy+37.66%/占比 73.7%，其中线上/线下收入分别同比 +94%/16%、线上占 TW 收入比重从 20 年的 28%提升至 39%。线上增速靓丽主要来 自抖音平台贡献，公司为业内较早布局抖音渠道的时装品牌，年内持续通过明星、
股价走势
| 锦泓集团 | 沪深300 |
| 67% -17%-29%-41%-53%-5% 7% 55% 43% 31% 19% 2021/5/10 2021/9/7 2022/1/5 2022/5/5 | |
| KOL、达人直播等方式，拉动抖音渠道高速增长，抖音官旗店为 21 年“抖音直播 | 市场数据 | 7.73 |
| 电商春节带货”第一名、“618 好物节”服饰鞋包品牌排行榜第一名，21 年抖音平 | ||
| 台收入已超越天猫。截至 21 年末 TW 线下门店 1212 家（直营 1077+加盟 135 家， | 收盘价(元) | |
| 分别净增 22、30 家）、店铺月平均店效+27%。2）22Q1：线上维持增长。22Q1TW | 7.34/26.83 | |
| 一年最低/最高价 | ||
| 收入 8.4 亿元/yoy+3%，其中线上/线下分别同比+11%/-1%，线上维持增长，线下受 | ||
| 疫情影响有所下滑、截至 22Q1 末店铺数 1214 家、净开 2 家。公司已放开加盟渠 | 市净率(倍) | 0.89 |
| 道，原计划 22 年净增门店 15%左右，当前受疫情影响、开店计划可能相应调整。 | ||
| 流通 A 股市值(百 | 2,292.97 | |
| VG 加大线上发力，云锦体量尚小。1）VG：21 年线下带动增长，22Q1 发力线上。 | ||
| 万元) | ||
| 21 年 VG 收入 11.14 亿元/yoy+11.32%/占比 25.8%，其中线上/线下收入分别同比 | ||
| +1%/14%、分别占 VG 收入的 18%/82%。截至 21 年末门店数 216 家（直营 187+加 | 总市值(百万元) | 2,683.86 |
| 盟 29 家，各净增 11 家）、店铺月平均店效+11.97%，拓店+店效提升共促收入增长。 | ||
| 22Q1 收入同比-8%，其中线上/线下分别同比+69%/-16%，主因 VG 加大线上投放、 | 基础数据 | 8.69 |
| 线下受疫情影响出现下滑。2）云锦：体量较小，21 年呈复苏，22Q1 维持增长。云 | ||
| 锦定位中国文化高端精品品牌，面向高净值人群，销售渠道仅线下 1 家门店，21 年 | 每股净资产(元,LF) | |
| 收入占公司整体 0.5%、体量较小。21 年收入 0.22 亿元/yoy+23.92%/较 19 年-4.37%。 | ||
| 资产负债率(%,LF) | 48.72 | |
| 22Q1 收入同比+20%，主因云锦门店位于南京，受疫情影响较小。 | ||
| 总股本(百万股) | 347.20 | |
| 22Q1 疫情导致毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：21 年同增 1.94pct 至 69.62%， | ||
| 其中线上/直营/加盟+7.5/+1.1/+1.3pct 至 64%/73%/55%，线上大幅改善主因高毛利 | 流通 A 股(百万股) | 296.63 |
| 平台抖音收入贡献提升；22Q1 同比-1.36pct 至 69.16%，主因 VG 品牌增加线上投 | ||
| 放、拉低毛利率。2）费用率：21 年同比-0.22pct 至 62.40%，其中销售/管理/研发/财 | 相关研究 | |
| 务费用率分别同比+2.49/-0.58/-0.16/-1.96pct，财务费用下降主因 21 年偿还贷款 9.07 |
亿元、利息支出减少。22Q1 同比+5.02pct 至 63.17%，主因疫情影响线下关店、相 关费用刚性。3）存货：21 年末 10.22 亿元/yoy+ 27.50%、周转天数同比-63 天至 250
《锦泓集团(603518)：TW 重焕活力，
| 天，库龄 1 年以内占比 85.86%；22Q1 末 9.40 亿元、环比-8155 万元。4）现金流： | 2021 年业绩扭亏为盈》 | 2022-01-30 |
| 21 年经营活动现金流净额 6.29 亿元/yoy-33.28%，筹资活动现金流净额-7.27 亿元。 | ||
| 债务问题逐步解决，有望降低财务成本。21 年偿还贷款 9.07 亿元、促进财务费用 |
降低。目前贷款余额 15 亿元，22/04 取得招行贷款期限 5 年的 15 亿元长期银团贷 款承诺函，受疫情影响尚未放款，得到放款后将全部用于偿还杭州金投债务，通过 债务置换、公司利息费用有望改善（金投/招行利率分别为 9.2%/6.8%）。对于招行 15 亿元贷款，公司拟使用定增资金（22/03 定增完成募资 4.53 亿元、其中 2.95 亿元已 用于置换偿还债务的自筹资金）+经营性现金流逐年偿还，计划 22H1/H2 分别偿还 3/1.5 亿元、23H1-25H1 每半年偿还 1.5 亿元、25H2-26H1 分别偿还 7500 万元，到 期日前偿还完毕。
盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，旗下 TW 品牌 17 年收购以来 经历调整磨合，管理团队、品牌运营梳理见效，20-21 年抓住抖音平台风口，实现品 牌力和销售额的明显改善，后期将新增拓展潮玩等方向。同时，债务偿还进程有序 推进、财务成本有望逐步减轻。考虑疫情影响，我们将 22 年归母净利同比从 37.8% 下调至 4.23%，23-24 年分别同比增长 39.8%/18.3%，22-24 年 EPS 分别为 0.67/0.94/1.11 元/股、对应 PE11/8/7X，下调为“增持”评级。
风险提示：疫情反复影响消费、抖音渠道流量红利减退、债务偿还进展不及预期。
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公司点评报告
表1：锦泓集团 2021 年主营业务收入、门店、毛利率分品牌、分渠道情况
| 收入 | 收入 | 收入占比 | 门店数 | 门店 | 毛利率 | 毛利率 | |
| （百万元） | YOY | （家） | 净增/减 | YOY | |||
| 合计 | 4,311.77 | 29.66% | 100.00% | 1,429 | 74 | 69.67% | +1.87pct |
| 分品牌 | |||||||
| VGRASS | 1,114.21 | 11.32% | 25.84% | 216 | 22 | 73.99% | +1.92pct |
| 云锦 | 21.70 | 23.92% | 0.50% | 1 | 0 | 70.13% | -1.71pct |
| TEENIE WEENIE | |||||||
| 3,175.85 | 37.66% | 73.66% | 1,212 | 52 | 68.16% | +2.23pct |
| 分渠道 | |||||||
| 线上销售 | 1,430.27 | 71.0% | 33.17% | / | / | 63.83% | +7.37pct |
| 直营店 | |||||||
| 2,745.62 | 14.6% | 63.68% | 1,265 | 33 | 73.39% | +1.08pct | |
| 加盟店 | |||||||
| 131.89 | 43.0% | 3.06% | 164.00 | 41 | 54.68% | +1.28pct |
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
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公司点评报告
锦泓集团三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 2,237 | 2,389 | 2,589 | 2,871 营业总收入 | 4,324 | 4,657 | 5,398 | 6,091 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 568 | 709 | 762 | 842 | 营业成本(含金融类) | 1,314 | 1,435 | 1,664 | 1,878 |
| 经营性应收款项 | 575 | 582 | 601 | 646 | 税金及附加 | 25 | 33 | 32 | 37 |
| 存货 | 1,022 | 1,017 | 1,135 | 1,282 | 销售费用 | 2,231 | 2,445 | 2,780 | 3,137 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 163 | 186 | 238 | 268 | |
| 其他流动资产 | 72 | 81 | 92 | 101 | 研发费用 | 79 | 102 | 108 | 122 |
| 非流动资产 | 3,878 | 3,867 | 3,852 | 3,841 | 财务费用 | 225 | 119 | 108 | 98 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 加:其他收益 | 7 | 9 | 11 | 12 |
| 固定资产及使用权资产 | 345 | 339 | 329 | 320 | 投资净收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 7 | 3 | 2 | 1 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 1,279 | 1,277 | 1,275 | 1,273 | 减值损失 | -11 | -11 | -11 | -11 |
| 商誉 | 1,825 | 1,825 | 1,825 | 1,825 | 资产处置收益 | 0 | -1 | -1 | -1 |
| 长期待摊费用 | 154 | 154 | 154 | 154 营业利润 | 283 | 334 | 466 | 552 | |
| 其他非流动资产 | 268 | 268 | 268 | 268 | 营业外净收支 | 29 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 6,115 | 6,256 | 6,442 | 6,712 利润总额 | 312 | 334 | 466 | 552 | |
| 流动负债 | 3,144 | 2,965 | 2,824 | 2,709 | 减:所得税 | 88 | 100 | 140 | 166 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 2,138 | 1,928 | 1,728 | 1,528 净利润 | 224 | 233 | 327 | 386 | |
| 经营性应付款项 | 560 | 550 | 547 | 566 | 减:少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 合同负债 | 51 | 57 | 67 | 75 归属母公司净利润 | 224 | 233 | 327 | 386 | |
| 其他流动负债 | 394 | 429 | 482 | 539 | |||||
| 0.65 | 0.67 | 0.94 | 1.11 | ||||||
| 非流动负债 | 413 | 413 | 413 | 413 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 509 | 456 | 576 | 650 | |
| 应付债券 | 258 | 258 | 258 | 258 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 146 | 146 | 146 | 146 EBITDA | 709 | 472 | 596 | 666 | |
| 其他非流动负债 | 9 | 9 | 9 | 9 | 69.62 | 69.18 | 69.17 | 69.16 | |
| 负债合计 | 3,557 | 3,378 | 3,237 | 3,122 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 2,559 | 2,878 | 3,204 | 3,591 归母净利率(%) | 5.18 | 5.01 | 6.05 | 6.34 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 29.48 | 7.69 | 15.92 | 12.84 | |
| 所有者权益合计 | 2,559 | 2,878 | 3,204 | 3,591 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 6,115 | 6,256 | 6,442 | 6,712 归母净利润增长率(%) | 135.91 | 4.23 | 39.84 | 18.27 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 629 | 396 | 375 | 393 每股净资产(元) | 8.49 | 9.36 | 10.47 | 11.77 | |
| 投资活动现金流 | -124 | -6 | -6 | -6 最新发行在外股份（百万股） | 347 | 347 | 347 | 347 | |
| 筹资活动现金流 | -727 | -250 | -316 | -306 ROIC(%) | 7.22 | 6.19 | 7.65 | 8.37 | |
| 现金净增加额 | -223 | 141 | 53 | 81 ROE-摊薄(%) | 8.76 | 8.11 | 10.19 | 10.76 | |
| 折旧和摊销 | 200 | 16 | 19 | 16 资产负债率(%) | 58.16 | 54.00 | 50.26 | 46.51 | |
| 资本开支 | -124 | -6 | -6 | -6 P/E（现价&最新股本摊薄） | 11.98 | 11.49 | 8.22 | 6.95 | |
| 营运资本变动 | 13 | -17 | -142 | -175 P/B（现价） | 0.91 | 0.83 | 0.74 | 0.66 | |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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