三棵树评级买入2022年提效控费，渠道战略转向C端和小B

股票代码 ：603737
股票简称 ：三棵树
报告名称 ：2022年提效控费，渠道战略转向C端和小B
评级 ：买入
行业：装修建材

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证券研究报告|公司动态报告

2022 年提效控费，渠道战略转向 C 端和小 B

公司公布 2021 年报及 2022 年一季报。2021 年，公司实现收入 114.3 亿元，同比+39.37%，归母净利润-4.17 亿元，同比大幅 转亏；对应 Q4 收入 35.2 亿元，同比+9.93%，归母净利润-4.8 亿元；2022 年一季度，公司实现收入 16.98 亿元，同比 +14.49%，归母净利润-3874 万元，同比小幅转亏。

►2022Q1 符合预期，小 B 及零售端拓展积极。 公司 2021 年业绩 位于业绩预告中值略偏下位置，2022Q1 收入及利润表现基本符合 我们预期。为应对 2021 年地产集采 B 端下行压力，公司加大小 B 端和零售端拓展，全年小 B 端客户新增 9850 家至 14848 家，同 时新开各类体验店 700 余家，推进美丽乡村、电商渠道的发展。根据公司年报及一季报经营数据公告，2021 年，零售端的家装墙 面漆销量同比增长 100%左右，同时价格同比有所提升，体现了公 司良好的价格传导能力；2022Q1 公司家装墙面漆销量同比增长 88.9%至 7.6 万吨左右，由于产品结构调整，价格同比下降 300 元/吨至 6074 元/吨；得益于小 B 端拓展，公司工程墙面漆销量 2021 年/2022Q1 在大 B 需求大幅承压的背景下仍同比增长
37%/7.2%。C 端及小 B 端的拓展是公司 2021 年及 2022Q1 需求承 压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。

►大 B 端战略收缩，充分计提减值拖累业绩。2021 年，地产下行 压力增大，公司部分客户出现流动性风险。为应对行业下行风 险，公司开始控制大 B 端风险，减少与部分高风险客户的合作，同时控制低毛利率的包工包料业务规模，2021/2022Q1 施工业务 收入同比下降 25.9%/39.9%。此外，由于原材料价格涨幅较大，公司 2021Q4 进行提价，工程墙面漆价格环比 2021Q3 提涨 200 元 /吨（同比总体持平）。但由于全年原材料价格涨幅较大，且上涨 速度较快，公司全年涂料业务单位成本同比上升 20%左右，同时 由于部分地产客户流动性风险，公司充分计提减值 8.1 亿元。毛 利率下滑及减值是公司业绩 2021 年同比大幅转亏的原因。

►防水业务 2021Q4 起需求压力增大。2021 年，公司实现防水 材料销量 7760 万平米，同比+41.8%，对应 Q4 防水卷材销量 2265 万平米，同比-11%，而 2022Q1，公司防水卷材销量同比 下降 15.3%至 1065 万平米。我们判断公司防水业务下滑的主要 原因是防水属于开工端产品，因此需求受到地产资金链影响更 大，同时公司防水业务目前主要集中在 B 端，因此整体韧性略 弱于涂料，未来防水业务判断也将积极拓展小 B 业务。

► 2022H2 人效有望爬坡，公司盈利增长或重回正轨。我们预 计地产政策纠偏情况下，2022H2 地产基本面有望回暖，同时基 建稳增长的力度有望进一步加大，从而支撑涂料需求回暖。此 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1

外，伴随美联储加息，2022H2 大宗商品价格也有望回落，从而

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缓解公司成本压力。随着公司零售端及小 B 端的渠道拓展，我 们认为公司涂料销量增速有望上行同时，客户结构也将进一步 优化。同时，随着人员投入增速高峰期已过，我们预计随着公 司小 B 端渠道的逐渐完善，公司近两年招聘的新人销售人效将 逐渐爬坡，带动公司销售人均创收提升，并使得费用率下降，进一步改善利润率。因此我们认为 2022 年，公司渠道优势有 望体现，利润增长或重回正轨。

投资建议
调整销量假设，考虑到 2021 年以来原材料价格涨幅较大，上 调原材料成本假设，但下调费用率假设。对应小幅调整 2022/2023 年收入预测至 152.3/194.8 亿元（原：155.1/200.0 亿元），下调 EPS 预测至 2.41/4.15 元（原：4.21/5.78 元），新增 2024 年收入预测 247.3 亿元，EPS 预测 6.31 元，对应 5 月 6 日 83.00 元收盘价 33.9/19.7/13.0x PE。由于 C 端占比提 升速度较快，参考国外可比公司及公司历史估值，给予公司 2023 年 29x PE 估值，对应调整目标价至 120.35 元（原：244.18 元），考虑到公司估值已回调至合理区间，且经营出现 战略性拐点，维持“买入”评级。

风险提示
需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风 险。

盈利预测与估值

资料来源：Wind，华西证券研究所

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正文目录

1. 渠道改革+战略调整，国产涂料龙头 2022 盈利增长或重回正轨 ................................................................................................4
   1.1. 渠道改革：发力小 B 端及 C 端，竞争优势稳固 ...........................................................................................................................5
   1.2. 费用成本管控升级，利润率或重回上升通道 ............................................................................................................................ 10
2. 盈利预测及估值 ...................................................................................................................................................................................... 11
3. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 12

图表目录

图 1 公司收入及增速快速增长 ................................................................................................................................................................4 图 2 公司归母净利 2021 年受到减值影响 ............................................................................................................................................4 图 3 2021 年公司毛利率受原材料影响出现下降 ................................................................................................................................4 图 4 2015 年后地产集中度提升较快 ......................................................................................................................................................5 图 5 近年来工程墙面漆销量增速显著更快 ..........................................................................................................................................5 图 6 小 B 客户数量 2021 年增长迅速 .....................................................................................................................................................6 图 7 工程墙面漆季度销量 .........................................................................................................................................................................6 图 8 公司家装墙面漆季度销量 ................................................................................................................................................................6 图 9 家装墙面漆价格 ..................................................................................................................................................................................6 图 10 施工业务收入下降 ...........................................................................................................................................................................7 图 11 前五大客户占比 2021 显著下降 ...................................................................................................................................................7 图 12 美国建筑涂料需求划分 ..................................................................................................................................................................7 图 13 公司产能地图（2021） ..................................................................................................................................................................8 图 14 三棵树马上住业务 ...........................................................................................................................................................................9 图 15 马上住业务授权网点数 2021 年加速上升 .................................................................................................................................9 图 16 公司人均创收 2020 年有所下滑 ................................................................................................................................................ 10 图 17 公司销售人员人数增长较快....................................................................................................................................................... 10 图 18 2021 年销售费用率有所下降 ..................................................................................................................................................... 11

表 1 五大客户收入体现公司大 B 端增速更高（单位：万元）.........................................................................................................5 表 2 立邦及三棵树逐渐成为涂料行业双雄 ......................................................................................................................................... 10

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1.渠道改革+战略调整，国涂领先企业 2022 年望重回正轨

2021 年，由于地产资金链紧张、需求承压，以及原材料价格涨幅较大，公司涂 料、防水等产品销量受到一定影响，同时公司整体毛利率同比下降 7.8 个百分点至 26.05%，并计提 8.1 亿元减值损失，使得公司全年录得 4.17 亿元亏损，是上市之后 的首次全年亏损。但我们认为 2021 年面对地产下行压力时，公司明确了两项重要调 整：

1）渠道方面，公司面对地产下行压力，进一步加强小 B 端与 C 端渠道拓展，实 际上销售渠道的铺垫准备早在 2020 年已经开始。

2）管理方面，伴随着行业竞争格局和地位逐渐稳定固化，公司更加强调内部精 益管理，降成本、控费用的思路首次提到重要位置，取代了原有强调市占率扩张为第 一要务的策略，公司有望今年实现明显的人均效能提升。

伴随政府稳增长政策的陆续出台和地产风险的逐步化解，我们预计公司渠道和战 略变革将进一步在竞争中处于主动地位，使得 2022 年公司盈利增长重回正轨。

图 3 2021 年公司毛利率受原材料影响出现下降

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1.1.渠道改革：发力小 B 端及 C 端，竞争优势稳固

公司最早主要在县城、农村及低线城市深耕零售业务，走的是“农村包围城市”的经营思路，公司历来拥有良好的零售根基。2015 年后，地产复苏，且集中度提升 趋势较为明显，根据统计局和克而瑞数据统计，2015-2020 年，我国房地产行业 CR10 由 11.6%上升至 21.2%（2021 年由于恒大事件数字上有所下降），同时地产企业出于 成本品质控制及跨区域拓展角度考虑，使用集采的渗透率明显上升，从而使得头部消 费建材企业在大 B 端获得了较为快速增长。以公司为例，第一大客户收入由 2015 年 的 5063 万元上升至 2020 年的 3.9 亿元（5 年 8 倍），2015-2020 年，公司工程墙面漆（较好代表 B 端）销量累计增长 452%，家装墙面漆（较好代表 C 端）销量累计增长 172%，体现大 B 端取代 C 端成为公司增量的主要来源。尽管地产红利下，大 B 端的增 长加速了公司收入体量增速，但也一定程度上使得公司对于其他渠道的拓展有所放缓。

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基建发展，因此公司小 B 端的客户不局限于城市，而是同样下沉至县城。由于小 B 端 拓展，公司工程墙面漆销量 2021 年/2022Q1 在大 B 需求承压且受疫情管控影响的背 景下仍同比增长 37%/7.2%。

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存量市场下，发展小 B 和 C 端是大势所趋。参考发达国家数据，在房地产行业 新建量退坡后，重涂往往能占据需求的 60%以上（扣除 DIY 市场后），未来市场的主 要驱动力将逐渐由增量转为存量，C 端和小 B 端重要性将突发凸显。此外，即使只考 虑房地产新建市场，由于保障房、公租房占比提升，未来在大 B 端，政府类及国企央 企类客户占比预计逐渐提升，公司此时拓展学校、医院、城市更新等业务，也有助于 积累政府类和央企国企类客户，进一步提升未来市场份额。

图 12 美国建筑涂料需求划分

资料来源：宣伟 PPT，华西证券研究所

我们认为公司发展小 B 及 C 端有优势。

全国化布局：截止到 2021 年底，公司已投产拥有福建莆田、天津、河南、四川、安徽、河北、湖北等生产基地，基本实现全国化布局。对于央企、国企等全国类型公 司而言，全国化的布局有利于上述企业全国化经营的保供。此外，公司相对于其余内 资品牌，有品牌优势，相比于外资，在项目筛选和施工响应方面更能适应中国国情。同时，我们认为，由于公司最早在农村及低线城市经营，在当地有较好的网点布局，有利于公司乡村市场的小 B 端拓展。

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图 13 公司产能地图（2021）

资料来源：公司年报，华西证券研究所

C 端门店数量优势：涂料是需要装涂服务的半成品，因此对于 C 端而言，提升网 点数量及密度，一方面是有利于积累区域内的品牌效应，一方面也有利于提高 C 端服 务响应速度，积累客户粘性。参考美国头部企业宣伟案例，其在北美地区 4000 余家 门面店远超竞争对手，使得公司北美地区市占率优势巨大。公司零售起家，国内 C 端 门店数量远超绝大多数内资涂料品牌，同时大力发展“马上住”装涂服务，进一步通 过服务提升粘性，截止到 2021 年末，“马上住”授权服务网点 649 家，走进 21 万个 家庭。

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表 2 立邦及三棵树逐渐成为涂料行业双雄

资料来源：涂界，华西证券研究所

备注：为涂界口径收入，阿克苏诺贝尔及 PPG 收入包含较多工业涂料，东方雨虹收入包含较多防水涂料

1.2.费用成本管控升级，利润率或重回上升通道

由于各个业务条线迅猛发展，以及全国化产能布局的推进，公司 2016 年以来人 员（特别是销售人员）增速较快。根据年报披露数据，2016-2020 年，公司销售人员 由 983 人增长至 4863 人。由于新人销售人员通常需要 2-3 年的时间提升人效，公司 产能扩张带来的规模效应逐渐被稀释，2019 年人均创收短期见顶，费用率逐渐上升，而规模效应的下滑，是除原料成本外，公司自 2020 年以来利润增速显著低于成本的 主要原因。

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根据公司年报披露，2021 年开始，公司“通过内部改革创新实现内生式成长，推动营业额持续快速增长。同时，要加强内部精益管理，降成本、控费用，实现人均 效能提升，实现利润最大化”。我们判断，从考核机制而言，公司将逐步由过往的“收入占主导”转为“收入利润并重”的方式，同时对于销售人员而言，招聘新人将 有所放缓，同时更加注重培养内部人员，提升人效，而随着人效提升，我们预计随着 前 2-3 年新招聘销售的人效提升，公司人均创收将重回增长趋势，费用率也将逐步下 降，带动净利润率回升。2021 年，公司人均创收 110.5 万元，相比 2020 年有所提升，在收入规模继续上升情况下，行政人员数量有所下降，体现结构逐渐精简，已经初步 反应了上述趋势。

图 18 2021 年销售费用率有所下降

资料来源：公司年报，华西证券研究所

备注：2020 年费用重新分类，部分销售费用被重新归类为生产成本

我国建筑涂料是 2000 亿元市场空间的大市场，按照公司 2021 年收入估算，目前 市场占有率仅 5-6%，未来提升空间仍然充足。在公司渠道、管理改革背景下，我们 看好公司在 2022 年重新开启量质双升的增长。

2.盈利预测及估值

调整销量假设，考虑到 2021 年以来原材料价格涨幅较大，上调原材料成本假设，但下调费用率假设。对应小幅调整 2022/2023 年收入预测至 152.3/194.8 亿元（原：155.1/200.0 亿元），下调 EPS 预测至 2.41/4.15 元（原：4.21/5.78 元），新增 2024 年收入预测 247.3 亿元，EPS 预测 6.31 元。参考国外可比公司及公司历史估值，给 予公司 2023 年 29x PE 估值，对应调整目标价至 120.35 元（原：244.18 元），考虑 到公司估值已回调至合理区间，且经营现拐点，维持“买入”评级。

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3.风险提示

需求不及预期：如果地产政策调控严于预期，或资金到位不及预期，则实际需 求或低于预期。

成本高于预期：如果原材料价格高于预期，则公司利润率可能不及我们预期。 渠道拓展不及预期：如果渠道拓展不及预期，则公司销量增速可能低于预期。 系统性风险：宏观经济及贸易摩擦走势可能影响 A 股整体走势。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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戚舒扬：执业证书编号：S1120519070002。

FRM，建筑和建材行业首席分析师。香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于国

泰君安证券等机构任建材行业分析师。

郁晾：建筑和建材行业研究助理。曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。

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