文山电力评级买入重组草案落地，稀缺储能标的初现
股票代码 ：600995
股票简称 ：文山电力
报告名称 ：重组草案落地，稀缺储能标的初现
评级 ：买入
行业：电力行业
| 证券研究报告·公司点评报告·电力 | |
| 文山电力（600995） |
重组草案落地，稀缺储能标的初现
2022 年 05 月 08 日
| 买入（维持） | 证券分析师刘博 | ||||
| 执业证书：S0600518070002 | |||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | liub@dwzq.com.cn |
| 营业总收入（百万元） | 2,164 | 2,414 | 2,584 | 2,838 | 证券分析师唐亚辉 |
| 执业证书：S0600520070005 | |||||
| 同比 | 15% | 12% | 7% | 10% | |
| tangyh@dwzq.com.cn | |||||
| 归属母公司净利润（百万元） | |||||
| 16 | 116 | 84 | 101 | ||
| 同比 | 股价走势 | ||||
| -86% | 639% | -28% | 21% |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 0.03 | 0.24 | 0.17 | 0.21 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 385.06 | 52.11 | 72.47 | 59.83 |
| 投资要点 |
◼事件：公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨 关联交易报告书（草案）》，交易方案包括重大资产置换、发行股份购买 资产及募集配套资金三个部分。
| 文山电力 | 沪深300 |
| 196% -24% 86% 64% 42% 20%-2% 174% 152% 130% 108% 2021/5/10 2021/9/7 2022/1/5 2022/5/5 | |
| ◼拟置入南网调峰调频公司，并募集配套资金 93 亿元：（1）重大资产置 | 市场数据 | 12.68 |
| 换：置出上市公司原有资产（作价 21.04 亿元），注入南网调峰调频公司 | ||
| 100%股权（作价 156.90 亿元）；（2）向交易对方南方电网发行股份购买 | 收盘价(元) | |
| 置入置出资产价格的差额部分（135.86 亿元）；（3）向不超过 35 个特定 | ||
| 一年最低/最高价 | 6.54/21.50 | |
| 投资者以非公开方式募集配套资金不超过 93 亿元用于建设梅蓄一期电 | ||
| 市净率(倍) | 2.72 | |
| 站、阳蓄一期电站、南宁抽蓄电站、梅州五华电化学储能项目、佛山南 | ||
| 海电化学储能项目以及补充流动资金。本次交易完成后，南方电网由间 | 流通 A 股市值(百 | 6,067.71 |
| 接控股变为直接控股股东，直接持股 62.56%，云南电网持股 4.4%，配 | 万元) | |
| 套融资 93 亿元持股 23.08%，其他公众股东持股 9.96%。 | 总市值(百万元) | 6,067.71 |
◼交易完成主营业务从发售电转变为抽水蓄能+储能业务：本次交易前公
| 司主营为发售电业务，交易完成后，公司转变为抽水蓄能、调峰水电和 | 基础数据 | 4.67 |
| 电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。公司将新增：1）抽水 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 蓄能电站：已全部投产运营的 5 座抽水蓄能电站，装机容量合计为 788 | ||
| 资产负债率(%,LF) | 31.29 | |
| 万千瓦；在建抽水蓄能电站 2 座，装机容量合计 240 万千瓦，将于 2022 | ||
| 总股本(百万股) | 478.53 | |
| 年内全部投产；1 座已取得核准、当前处于工程建设筹建期的抽水蓄能 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 478.53 | |
| 电站，装机容量 120 万千瓦，预计于 2025 年建成投产；此外，还有 11 |
座抽水蓄能电站进入前期工作阶段，总装机容量 1,260 万千瓦，将于“十
四五”到“十六五”陆续建成投产。2）调峰水电站：2 座装机容量合计 相关研究
192 万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站。3）电网侧独立储能：30MW/62MWh 的电网侧独立储能电站。2021 年公司实现备考后营业收 入 48.65 亿元，备考归母净利润 10.49 亿元，毛利率 54.12%，合并资产
《文山电力(600995)：南网旗下 唯一抽水蓄能上市+储能上市平
| 负债率 56.25%。 | 台，稀缺性凸显》 | 2022-04-17 |
| ◼盈利预测与投资评级：若不考虑重组，我们维持预计公司 2022-2024 年 |
EPS 为 0.24/0.17/0.21 元/股，对应 PE 为 52 倍、72 倍、60 倍；若考虑重 组成功后，2021 年公司交易后备考归母净利润为 10.49 亿元，我们上调 2022 年备考净利润预计至 13 亿元（从 11 亿元），考虑到公司作为南网 下面唯一抽水蓄能资产，给予 2022 年 30 倍 PE，对应目标市值 390 亿 元，维持“买入”评级。
◼风险提示：资产重组进度不及预期的风险；政策风险；调峰水电站所在 流域的来水不确定性风险等
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公司点评报告
文山电力三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 593 | 1,873 | 2,124 | 2,351 营业总收入 | 2,164 | 2,414 | 2,584 | 2,838 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 197 | 1,468 | 1,687 | 1,821 | 营业成本(含金融类) | 1,915 | 2,016 | 2,189 | 2,390 |
| 经营性应收款项 | 363 | 342 | 382 | 423 | 税金及附加 | 14 | 20 | 20 | 21 |
| 存货 | 17 | 14 | 16 | 18 | 销售费用 | 6 | 6 | 7 | 8 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 219 | 135 | 145 | 159 | |
| 其他流动资产 | 16 | 48 | 39 | 89 | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非流动资产 | 2,603 | 2,607 | 2,606 | 2,641 | 财务费用 | 6 | 26 | 36 | 35 |
| 长期股权投资 | 75 | 55 | 13 | 23 | 加:其他收益 | 1 | 1 | 2 | 2 |
| 固定资产及使用权资产 | 2,149 | 2,324 | 2,413 | 2,445 | 投资净收益 | 25 | 34 | 32 | 36 |
| 在建工程 | 298 | 135 | 75 | 57 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 59 | 57 | 54 | 50 | 减值损失 | 8 | 0 | 0 | 0 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 0 | 0 | 0 | 0 营业利润 | 38 | 246 | 221 | 263 | |
| 其他非流动资产 | 21 | 36 | 51 | 66 | 营业外净收支 | -2 | -80 | -93 | -93 |
| 资产总计 | 3,196 | 4,480 | 4,730 | 4,992 利润总额 | 37 | 166 | 128 | 170 | |
| 流动负债 | 821 | 888 | 1,054 | 1,215 | 减:所得税 | 21 | 49 | 44 | 69 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 196 | 196 | 196 | 196 净利润 | 16 | 116 | 84 | 101 | |
| 经营性应付款项 | 317 | 295 | 331 | 363 | 减:少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 合同负债 | 129 | 101 | 122 | 133 归属母公司净利润 | 16 | 116 | 84 | 101 | |
| 其他流动负债 | 179 | 297 | 406 | 523 | 0.24 | 0.17 | 0.21 | ||
| 非流动负债 | 238 | 1,338 | 1,338 | 1,338 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.03 | ||||
| 长期借款 | 78 | 178 | 178 | 178 | 236 | 224 | 261 | ||
| 应付债券 | 0 | 1,000 | 1,000 | 1,000 EBIT | 19 | ||||
| 租赁负债 | 4 | 4 | 4 | 4 EBITDA | 266 | 588 | 625 | 726 | |
| 其他非流动负债 | 157 | 157 | 157 | 157 | 16.50 | 15.30 | 15.80 | ||
| 负债合计 | 1,059 | 2,226 | 2,392 | 2,553 毛利率(%) | 11.49 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 2,137 | 2,254 | 2,338 | 2,439 归母净利率(%) | 0.73 | 4.82 | 3.24 | 3.57 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 11.58 | 7.04 | 9.83 | ||
| 所有者权益合计 | 2,137 | 2,254 | 2,338 | 2,439 收入增长率(%) | 15.00 | ||||
| 负债和股东权益 | 3,196 | 4,480 | 4,730 | 4,992 归母净利润增长率(%) | -85.77 | 638.92 | -28.09 | 21.12 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 344 | 600 | 728 | 739 每股净资产(元) | 4.47 | 4.71 | 4.88 | 5.10 | |
| 投资活动现金流 | -362 | -402 | -461 | -558 最新发行在外股份（百万股） | 479 | 479 | 479 | 479 | |
| 筹资活动现金流 | 59 | 1,073 | -47 | -47 ROIC(%) | 0.35 | 5.49 | 4.01 | 4.13 | |
| 现金净增加额 | 41 | 1,271 | 219 | 134 ROE-摊薄(%) | 0.74 | 5.17 | 3.58 | 4.16 | |
| 折旧和摊销 | 246 | 351 | 401 | 465 资产负债率(%) | 33.13 | 49.69 | 50.58 | 51.15 | |
| 资本开支 | -381 | -441 | -520 | -568 P/E（现价&最新股本摊薄） | 385.06 | 52.11 | 72.47 | 59.83 | |
| 营运资本变动 | 97 | -27 | 15 | 0 P/B（现价） | 2.84 | 2.69 | 2.60 | 2.49 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | |||||||||
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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