智明达评级买入新增型号提供持续动能，导弹高弹性开启快速发展期
发布时间： 2022年05月14日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：688636
股票简称 ：智明达
报告名称 ：新增型号提供持续动能，导弹高弹性开启快速发展期
评级 ：买入
行业：互联网服务
公司报告 | 年报点评报告
智明达（688636）
证券研究报告
2022 年 05 月 08 日
投资评级
| 新增型号提供持续动能，导弹高弹性开启快速发展期 | 行业 | 国防军工/军工电子Ⅱ | ||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||
| 事件：公司发布 2021 年报，实现营收 4.49 亿元，同比增长 38.43%；归母净利润为 1.12 亿元，同比增长 30.3%。22 年一季报，实现营收 1.01 亿元，同比增长 86.47%；归母净 利润为 881 万元，同比下降 6.56%。 | ||||
| 当前价格 | 93.05 元 | |||
| 目标价格 | 元 | |||
| ⚫ | 加回股份支付业绩增长显著，在手订单预示全年可期 | 基本数据 | ||
| A 股总股本(百万股) | 50.34 | |||
| 2021 年，公司实现营收 4.49 亿元，同比增长 38.43%；归母净利润为 1.12 亿元，同比增 长 30.3%；剔除股权激励费用影响后归母净利润为 1.34 亿元，同比增长 56.28%。公司期 间费用率为 38.84%，同比增加 4.54pct，主要原因为股份支付较大，其中研发费用为 9464 万元，同比增长 68.39%，21 年全年研发人员增加 65 人（+28.5%），剔除股份支付影响 研发费用同比增长仍达到 46.92%。 资产负债表端，存货为 2.38 亿元，较期初增长 108.59%，其中原材料 9253 万元（+125%）、在产品 7581 万元（+95%）、库存商品 2547 万元（+55%）、发出商品 4118 万元（+156%），并且披露在手订单 5.17 亿元（含口头），表明公司订单、排产充足。现金流量表端，经 | ||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 23.90 | |||
| A 股总市值(百万元) | 4,683.73 | |||
| 流通 A 股市值(百万元) | 2,223.71 | |||
| 每股净资产(元) | 17.94 | |||
| 资产负债率(%) | 31.23 | |||
| 一年内最高/最低(元) | 182.83/71.06 | |||
营活动现金流净额为 6744 万元，同比增长 135.13%，主要原因为收到货款增加并且现
| 金回款率较上年同期有所提高。 | 作者 | ||||
| 22Q1，公司实现营收 1.01 亿元，同比增长 86.47%；归母净利润为 881 万元，同比下降 6.56%；剔除股权激励费用影响后归母净利润为 1664 万元，同比增长 76.49%，公司实际 业绩实现大幅提升。报告期内，公司毛利率为 54.97%，同比下降 9.93pct，主要原因为 受新项目产品复杂度提升和国产化率提高导致成本显著提升。资产负债表端，存货为 2.7 亿元，较期初进一步提升 13%，表明公司订单、排产或持续增加。 | 李鲁靖 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com | |||||
| 刘明洋 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com | |||||
| ⚫ | 弹载增长显著，结构变化影响毛利率但仍维持高位 | ||||
| 21 年收入结构为机载 66.6%、弹载 14.3%、车载 9.4%、舰载 1.3%、其他（芯片电源）8.4%，其中营收增速分别为弹载+138.5%、机载+56.5%、芯片电源+41.8%；毛利率方面，机载 61.25%（-1.71pct）、弹载 54.87%（+4.83pct）、车载 61.79%（-3.12pct）、舰载 86.69%（+10.68pct）、其他 65.63%（+3.96pct），由于机载毛利率下降以及较低毛利率的弹载 业务占比提升，导致公司整体毛利率下降 1.72pct。 | |||||
| 股价走势 | |||||
| 智明达 | 沪深300 | ||||
| 102% 81% 60% 39% 18%-3%-24% | |||||
| ⚫ | 产品谱系不断扩充，系统级或显著提升营收规模 | ||||
| 公司为军用板卡核心供应商之一，目前已有机载型号 100 多个、弹载 40 多个、车载地 面 30 多个，而 2021 年全年又新增 167 个新增在研型号，为后续发展奠定坚实基础。未来，公司将在接口控制、数据处理的基础上向图形交换、存储、数据采集方向发展，并且有望承担分机设备等系统级板卡项目，21 年数据采集、存储业务已经实现大幅提 升。随着型号不断进入批产放量阶段，十四五期间公司有望进入快速增长期。 盈利预测：公司作为核心军用板卡供应商覆盖下游多个领域，近年来新增在研型号众多，随着产品谱系不断扩充，以及机载、弹载领域需求持续放量，公司有望实现快速发展。考虑公司型号处于快速放量阶段，我们预计 2022-2023 年营业收入由 6.03/8.28 亿元上 调为 6.82/9.54 亿元，2024 年为 13.03 亿元；考虑 22 年股权激励费用较大影响，将 22 年归母净利润由 1.73 亿元下调为 1.56 亿元，另外考虑营收放量将 23 年由 2.35 亿元上 调至 2.58 亿元，24 年为 3.68 亿元；对应 EPS 为 3.09/5.13/7.32 元，对应 PE 为 | |||||
| 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | |||
| 资料来源：聚源数据 | |||||
| 相关报告 | |||||
| 1 《智明达-首次覆盖报告:军用嵌入式 计算机全谱系布局，弹载领域有望成为 核心增长点》 2021-07-26 | |||||
30.07/18.14/12.72x，维持“买入”评级。
风险提示：军用产品降价的风险；收入结构受下游需求变动影响的风险；核心原材料采
购风险。
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 324.67 | 449.42 | 681.97 | 954.42 | 1,303.19 |
| 增长率(%) | 24.56 | 38.43 | 51.74 | 39.95 | 36.54 |
| EBITDA(百万元) | 156.58 | 200.74 | 197.64 | 322.27 | 440.85 |
| 净利润(百万元) | 85.58 | 111.51 | 155.75 | 258.23 | 368.31 |
| 增长率(%) | 43.94 | 30.30 | 39.67 | 65.80 | 42.63 |
| EPS(元/股) | 1.70 | 2.22 | 3.09 | 5.13 | 7.32 |
| 市盈率(P/E) | 54.73 | 42.00 | 30.07 | 18.14 | 12.72 |
| 市净率(P/B) | 12.62 | 5.28 | 4.44 | 3.51 | 2.69 |
| 市销率(P/S) | 14.43 | 10.42 | 6.87 | 4.91 | 3.59 |
| EV/EBITDA | 0.00 | 34.04 | 23.99 | 13.70 | 10.20 |
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 40.30 | 169.36 | 54.56 | 188.75 | 109.52 | 营业收入 | 324.67 | 449.42 | 681.97 | 954.42 | 1,303.19 |
| 应收票据及应收账款 | 368.51 | 421.08 | 870.01 | 773.71 | 1,434.47 | 营业成本 | 120.77 | 174.94 | 265.90 | 374.37 | 516.86 |
| 1.50 | 1.07 | 4.38 | 2.88 | 6.54 | 2.63 | 3.87 | 6.10 | 8.16 | 11.34 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 114.33 | 238.48 | 175.14 | 465.99 | 444.53 | 销售费用 | 21.20 | 29.69 | 45.01 | 52.49 | 71.68 |
| 其他 | 44.14 | 106.18 | 98.82 | 101.02 | 103.64 | 管理费用 | 29.86 | 48.38 | 61.38 | 76.35 | 101.65 |
| 568.78 | 936.17 | 1,202.92 | 1,532.35 | 2,098.70 | 56.21 | 94.64 | 126.16 | 152.71 | 201.99 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 0.00 | 174.51 | 174.51 | 174.51 | 174.51 | 财务费用 | 4.10 | 1.80 | 8.89 | 9.31 | 0.19 |
| 固定资产 | 21.03 | 35.78 | 101.81 | 144.28 | 161.16 | 资产/信用减值损失 | (1.82) | (2.49) | (2.35) | (2.22) | (2.35) |
| 在建工程 | 0.00 | 128.60 | 77.16 | 46.29 | 27.78 | 公允价值变动收益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 4.10 | 4.81 | 4.10 | 3.38 | 2.66 | 投资净收益 | 0.05 | (0.94) | (0.27) | (0.39) | (0.53) |
| 其他 | 7.86 | 20.38 | 12.39 | 12.02 | 13.35 | 其他 | (3.65) | (20.96) | 0.54 | 0.78 | 1.07 |
| 非流动资产合计 | 33.00 | 364.08 | 369.96 | 380.49 | 379.46 | 营业利润 | 95.32 | 120.50 | 170.62 | 282.85 | 401.31 |
| 资产总计 | 601.78 | 1,300.25 | 1,572.88 | 1,912.84 | 2,478.16 | 营业外收入 | 0.05 | 0.01 | 0.04 | 0.06 | 0.07 |
| 短期借款 | 26.53 | 0.00 | 156.57 | 10.10 | 10.10 | 营业外支出 | 0.11 | 0.26 | 0.03 | 0.04 | 0.03 |
| 应付票据及应付账款 | 120.07 | 232.39 | 225.55 | 419.20 | 521.35 | 利润总额 | 95.25 | 120.25 | 170.63 | 282.87 | 401.35 |
| 47.02 | 160.33 | 76.56 | 129.83 | 178.69 | 9.67 | 8.74 | 14.88 | 24.64 | 33.04 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 193.61 | 392.72 | 458.68 | 559.12 | 710.14 | 净利润 | 85.58 | 111.51 | 155.75 | 258.23 | 368.31 |
| 长期借款 | 20.00 | 0.00 | 42.63 | 0.00 | 7.51 | 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 85.58 | 111.51 | 155.75 | 258.23 | 368.31 |
| 其他 | 17.10 | 20.93 | 17.65 | 18.56 | 19.05 | 每股收益（元） | 1.70 | 2.22 | 3.09 | 5.13 | 7.32 |
| 非流动负债合计 | 37.10 | 20.93 | 60.28 | 18.56 | 26.56 | ||||||
| 负债合计 | 230.72 | 413.65 | 518.96 | 577.68 | 736.70 | ||||||
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 37.50 | 50.34 | 50.34 | 50.34 | 50.34 | 成长能力 | 24.56% | 38.43% | 51.74% | 39.95% | 36.54% |
| 资本公积 | 120.74 | 529.47 | 545.47 | 568.47 | 606.47 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 319.75 | 831.84 | 1,003.59 | 1,284.82 | 1,691.13 | 营业利润 | 46.27% | 26.42% | 41.59% | 65.78% | 41.88% |
| 其他 | (106.93) | (525.05) | (545.47) | (568.47) | (606.47) | 归属于母公司净利润 | 43.94% | 30.30% | 39.67% | 65.80% | 42.63% |
| 股东权益合计 | 371.06 | 886.60 | 1,053.93 | 1,335.16 | 1,741.46 | 获利能力 | 62.80% | 61.08% | 61.01% | 60.78% | 60.34% |
| 负债和股东权益总计 | 601.78 | 1,300.25 | 1,572.88 | 1,912.84 | 2,478.16 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 26.36% | 24.81% | 22.84% | 27.06% | 28.26% | ||||||
| ROE | 23.06% | 12.58% | 14.78% | 19.34% | 21.15% | ||||||
| ROIC | 34.81% | 32.46% | 26.86% | 24.02% | 34.53% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 85.58 | 111.51 | 155.75 | 258.23 | 368.31 | 资产负债率 | 38.34% | 31.81% | 32.99% | 30.20% | 29.73% |
| 折旧摊销 | 5.05 | 7.51 | 18.13 | 30.11 | 39.36 | 净负债率 | 7.07% | -18.75% | 15.09% | -12.44% | -4.70% |
| 3.58 | 2.28 | 8.89 | 9.31 | 0.19 | 2.94 | 2.38 | 2.62 | 2.74 | 2.96 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (0.05) | 0.94 | 0.27 | 0.39 | 0.53 | 速动比率 | 2.35 | 1.78 | 2.24 | 1.91 | 2.33 |
| 营运资金变动 | (66.93) | (99.63) | (478.70) | 54.83 | (492.92) | 营运能力 | 1.00 | 1.14 | 1.06 | 1.16 | 1.18 |
| 其它 | 1.45 | 44.82 | 0.00 | (0.00) | 0.00 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 28.68 | 67.44 | (295.67) | 352.86 | (84.53) | 存货周转率 | 3.43 | 2.55 | 3.30 | 2.98 | 2.86 |
| 资本支出 | 7.33 | 321.40 | 35.28 | 40.09 | 36.51 | 总资产周转率 | 0.61 | 0.47 | 0.47 | 0.55 | 0.59 |
| 长期投资 | 0.00 | 174.51 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.70 | 2.22 | 3.09 | 5.13 | 7.32 |
| 其他 | (44.90) | (767.93) | (67.55) | (81.48) | (74.05) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (37.57) | (272.03) | (32.27) | (41.39) | (37.53) | 每股经营现金流 | 0.57 | 1.34 | -5.87 | 7.01 | -1.68 |
| 债权融资 | 66.53 | 3.12 | 213.57 | 22.60 | 27.61 | 每股净资产 | 7.37 | 17.61 | 20.94 | 26.53 | 34.60 |
| 3.14 | 415.38 | 7.69 | 18.69 | 42.81 | 54.73 | 42.00 | 30.07 | 18.14 | 12.72 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | (80.26) | (84.85) | (8.12) | (218.57) | (27.60) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (10.59) | 333.64 | 213.14 | (177.28) | 42.83 | 市净率 | 12.62 | 5.28 | 4.44 | 3.51 | 2.69 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 34.04 | 23.99 | 13.70 | 10.20 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | (19.48) | 129.06 | (114.80) | 134.20 | (79.24) | EV/EBIT | 0.00 | 35.21 | 26.41 | 15.11 | 11.20 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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