兰花科创评级公司首次覆盖报告：优质无烟煤标的，低估值高弹性
股票代码 ：600123
股票简称 ：兰花科创
报告名称 ：公司首次覆盖报告：优质无烟煤标的，低估值高弹性
评级 ：买入
行业：煤炭行业
| 公 | 兰花科创（600123.SH） | 采掘/煤炭开采 | ||
| 司 | 优质无烟煤标的，低估值高弹性 | |||
| 研 | ||||
| 究 | ||||
| 2022 年 05 月 08 日 | ——公司首次覆盖报告 | |||
| 投资评级：买入（首次） | ||||
| 张绪成（分析师） | 陈晨（分析师） | |||
| 公 | zhangxucheng@kysec.cn | chenchen1@kysec.cn | ||
| 日期 | 2022/5/6 | |||
| 证书编号：S0790520020003 | 证书编号：S0790522040001 | |||
| ⚫低估值高弹性无烟煤标的，具备三方面亮点，首次覆盖，给予“买入”评级 | ||||
| 当前股价(元) | 13.18 | |||
| 公司具备三方面亮点，一是公司煤炭业务偏市场化定价，充分享受市场价格上涨 | ||||
| 一年最高最低(元) | 16.45/6.05 | |||
| 司 | 带来的业绩增厚；二是化肥化工业务原料主要为内部供应煤，伴随原油价格高位， | |||
| 总市值(亿元) | 150.57 | |||
| 首 | ||||
| 流通市值(亿元) | 150.57 | 该项业务有望贡献增量业绩；三是仍有 420 万吨/年的在建矿井，煤矿未来产能 | ||
| 次 | ||||
| 覆 | 增量可观。我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 33.1 /37.0/ | |||
| 总股本(亿股) | 11.42 | |||
| 盖 | ||||
| 流通股本(亿股) | 11.42 | 41.1 亿元，同比增长 40.6%、12%、11%，折合 EPS 分别是 2.90/3.24/3.59 元/股， | ||
| 报 | ||||
| 告 | 近 3 个月换手率(%) | 298.15 | 当前股价对应 PE 分别为 4.6/4.1/3.7 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 | |
⚫煤炭业务：煤质优越，具备一定产能增长空间
| 开 | 股价走势图 | 公司主力矿井位于山西晋城市，位于沁水煤田，生产优质无烟煤，“兰花牌”无 | ||
| 兰花科创 | 沪深300 | 烟煤享誉国内，截至 2021 年末可采储量 7.2 亿吨。目前公司在产主力矿井 8 座， | ||
| 合计产能 1200 万吨，权益产能为 1038 万吨。在建整合矿合计产能 420 万吨，产 | ||||
| 160% | ||||
| 120% | 能增长空间为 35%，是行业稀缺的具有产能增长企业。 | |||
| 80% | ⚫煤炭业务：偏市场化定价，煤矿盈利能力较强 | |||
| 40% | 公司煤炭业务定价偏市场化，2021 综合售价为 807 元/吨（+73%），单位综合成 | |||
| 0% | ||||
| 本为 261 元/吨（+13%），单位毛利为 545 元/吨（毛利率为 68%），创多年来新 | ||||
| -40% 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | ||
| 源 | 高，山西同行比较来看，2017 年以来公司毛利率表现持续好于山西煤企平均值， | |||
| 证 | 数据来源：聚源 | 盈利能力强劲。2021 年公司煤炭毛利中，77%来自无烟煤，10%来自焦煤，13% | ||
| 券 | ||||
| 相关研究报告 | 来自动力煤。 | |||
| 证 | ||||
| 券 | ⚫煤化工业务：拓展了产业链下游，尿素景气度较高 | |||
| 研 | ||||
| 公司现有尿素企业 3 个，年尿素产能 100 万吨（权益占比 100%），2021 年三个 | ||||
| 究 | ||||
| 报 | 尿素厂实现利润总额为 1.6 亿元。化工产品主要为二甲醚（20 万吨，权益占比 | |||
| 告 | 76%）和己内酰胺（14 万吨，权益占比 100%）。2021 年，二甲醚和己内酰胺对 | |||
公司整体盈利贡献较小。
风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）新建产能不及预 期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 6,626 | 12,860 | 16,346 | 17,770 | 19,235 |
| YOY(%) | -16.6 | 94.1 | 27.1 | 8.7 | 8.2 |
| 归母净利润(百万元) | 375 | 2,353 | 3,307 | 3,701 | 4,105 |
| YOY(%) | -43.5 | 527.8 | 40.6 | 11.9 | 10.9 |
| 毛利率(%) | 34.4 | 47.5 | 48.0 | 48.7 | 49.4 |
| 净利率(%) | 5.7 | 18.3 | 20.2 | 20.8 | 21.3 |
| ROE(%) | 2.3 | 15.5 | 18.9 | 18.9 | 18.7 |
| EPS(摊薄/元) | 0.33 | 2.06 | 2.90 | 3.24 | 3.59 |
| P/E(倍) | 40.2 | 6.4 | 4.6 | 4.1 | 3.7 |
| P/B(倍) | 1.4 | 1.2 | 1.0 | 0.8 | 0.7 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
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公司首次覆盖报告
目录
1、公司概况 ................................................................................................................................................................................ 3 2、煤炭业务：煤质优越，具备一定产能增长空间 ................................................................................................................ 4 2.1、主产优质无烟煤，且有产能增长空间 ..................................................................................................................... 4 2.2、煤矿盈利能力强劲 ..................................................................................................................................................... 5 3、煤化工业务：拓展了产业链下游，尿素景气度较高......................................................................................................... 7 3.1、尿素产能合计为 100 万吨，行业景气度较高.......................................................................................................... 7 3.2、二甲醚、己内酰胺目前对公司整体盈利贡献较小 .................................................................................................. 8 4、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 9 5、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 12 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 13
图表目录
图 1：兰花煤炭实业集团持股比例为 45.11%（2021 年末） ................................................................................................. 3 图 2：兰花科创收入主要来源于煤炭和化工 ........................................................................................................................... 3 图 3：兰花科创利润主要来源于煤炭 ....................................................................................................................................... 3 图 4： 2022Q1 公司收入实现大幅增长 51% ............................................................................................................................. 4 图 5： 2022Q1 公司归母净利润实现大幅增长 286% ............................................................................................................... 4 图 6：近年来公司煤炭产量持续增长（万吨 %） .................................................................................................................. 6 图 7：近年来公司煤炭销量持续增长（万吨 %） .................................................................................................................. 6 图 8： 2021 年公司煤炭综合售价为 807 元/吨（元/吨，%） ................................................................................................. 6 图 9：近年来公司煤炭单位销售成本表现稳健（元/吨，%） ............................................................................................... 6 图 10： 2021 年公司煤炭单位毛利达到 545 元/吨（元/吨，%） ........................................................................................... 6 图 11： 2021 年公司煤炭毛利率达到 68%（%） ..................................................................................................................... 6 图 12： 2021 年公司尿素售价 2168 元/吨（元/吨，%） ......................................................................................................... 8 图 13： 2021 年公司尿素吨成本 1732 元/吨（元/吨，%） ..................................................................................................... 8 图 14： 2021 年公司尿素单位毛利及 436 元/吨（元/吨，%） ............................................................................................... 8 图 15： 2021 年公司尿素毛利率为 20%（%） ......................................................................................................................... 8
表 1：截至 2021 年末兰花科创可采储量为 7.2 亿吨 .............................................................................................................. 4 表 2：截至 2021 年末兰花科创核定产能 1200 万吨/年 .......................................................................................................... 5 表 3：兰花科创毛利率位居山西煤企前列 ............................................................................................................................... 7 表 4：兰花科创尿素项目 2021 年利润总额超过 1.6 亿元 ....................................................................................................... 7 表 5：兰花科创二甲醚和己内酰胺项目 2021 年利润总额略亏 .............................................................................................. 9 表 6：兰花科创自产商品煤业务拆分及预测 ......................................................................................................................... 10 表 7：兰花科科创煤化工业务拆分及预测 ............................................................................................................................. 10 表 8：兰花科创在主要煤炭公司中估值较低 ......................................................................................................................... 11
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公司首次覆盖报告
1、公司概况
兰花煤炭实业集团有限公司持股 45.11%，属于地方性大型国资企业。兰花科创（6000123.SH）成立并上市于 1998 年 12 月，是山西省第一家煤炭上市企业。截至 2021 年末，控股股东兰花煤炭实业集团有限公司持股 45.11%，晋城市国有资本投资 运营有限集团持有兰花集团 56.74%股权，是集团第一大股东，实控人为晋城市国资 委。
图1：兰花煤炭实业集团持股比例为 45.11%（2021 年末）
资料来源：公司公告、开源证券研究所
兰花科创主要利润来源于煤炭，毛利占比连续超过 90%。公司以煤炭、化肥、化工等业务为主导，煤化工业务用煤可由自产煤供给，形成了产业一体化优势。公司 主要产品包括煤炭、尿素、己内酰胺、二甲醚，其中 2021 年煤炭在公司的主营业务 收入占比为 64%；其次为尿素业务，2021 年收入占比为 15%，己内酰胺和二甲醚占 比分别为 14%和 3%。毛利主要来源于煤炭业务，多年来毛利占比连续超过 90%，2021 年为 92%，尿素、己内酰胺和二甲醚 2021 占比分别为 7%、2%和-0.5%。
| 图2：兰花科创收入主要来源于煤炭和化工 | 图3：兰花科创利润主要来源于煤炭 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 二甲醚 | 己内酰胺 | 尿素 | 煤炭 | 二甲醚 | 己内酰胺 | 尿素 | 煤炭 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1.00 0.90 | 3% 3%
| 1.00 | 0% | 4% 6% | 3% 8% 4% | 5% 6% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1% 5% | 2% 7% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.80 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.80 0.70 0.60 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.60 | 100% | 90% | 85% | 91% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.40 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 | 94% | 92% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.20 | 0% | 0% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.00 | 0% | 0% | -2% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| (0.20) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 数据来源：公司公告、开源证券研究所 | 数据来源：公司公告、开源证券研究所 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2022 年 Q1 业绩继续表 旺，盈利能力实现了大幅回 95%；归母净利润为 23.42 亿 量、价齐升，2022 年第一季 股东净利润为 8.75 亿元，同 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 | 现亮眼。由于 2021 年煤价大幅上涨，公司产品产销量两 升。2021 年，公司实现营业收入 129.07 亿元，同比增长 元，同比大幅增长 525%。2022 年以来，煤炭产品继续 度实现营业收入 32.7 亿元，同比+51%，归属于上市公司 比增长 286%。 3 / 15 |
公司首次覆盖报告
| 图4：2022Q1 公司收入实现大幅增长 51% | 图5：2022Q1 公司归母净利润实现大幅增长 286% | ||||||
| 营业收入（亿元） | 同比 | 120% | 归母净利润（亿元） | 同比 | |||
| 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 | 25.00 | 1000% | |||||
| 100% | 20.00 | 0% | |||||
| 80% | -1000% | ||||||
| 15.00 | |||||||
| 60% | -2000% | ||||||
| 10.00 | -3000% | ||||||
| 40% | 5.00 | ||||||
| -4000% | |||||||
| 20% | -5000% | ||||||
| 0.00 | |||||||
| 0% | -6000% | ||||||
| -20% | (5.00) | -7000% | |||||
| -40% | (10.00) | -8000% | |||||
| 数据来源：公司公告、开源证券研究所 | 数据来源：公司公告、开源证券研究所 |
2、煤炭业务：煤质优越，具备一定产能增长空间
2.1、主产优质无烟煤，且有产能增长空间
生产优质无烟煤，储量丰富。公司主要生产矿井地处全国最大的无烟煤基地：沁水煤田腹地，煤炭资源储量丰富，截至 2021 年末，资源量为 15.8 亿吨，剩余可采 储量 7.2 亿吨。公司生产的“兰花牌”无烟煤是重要的煤化工原料，为稀缺品种；除 生产无烟煤外，公司生产煤种还包括焦煤以及动力煤，煤种齐全，用途广泛。
在产主力矿井 8 座，合计产能 1200 万吨，权益产能为 1038 万吨。公司在产矿 井 8 座，合计产能 1200 万吨，权益产能 1038 万吨（占比 86%），分别是大阳煤矿（180 万吨/年，2021 年利润总额 9.7 亿元）、唐安煤矿（180 万吨/年，2021 年利润总 额 9.3 亿元）、伯方煤矿（210 万吨/年，2021 年利润总额 9.7 亿元）、望云煤矿（90 万 吨/年，2021 年利润总额 1.4 亿元）、宝欣煤矿（90 万吨/年，2021 年利润总额 3.8 亿 元）、口前煤矿（90 万吨/年，2021 年利润总额 3.3 亿元）、永胜煤矿（120 万吨/年，2021 年利润总额 1.9 亿元）以及 2021 年 3 月转入生产矿井的玉溪煤矿（240 万吨/ 年，2021 年净利润-3.3 亿元）。另外，公司参股华润大宁矿（400 万吨/年），持股比 例 41%，权益产能 164 万吨，2021 年该矿净利润 7.2 亿元。
在建整合矿合计产能 420 万吨，产能增长空间为 35%。公司在建整合煤矿 5 座，合计产能 420 万吨，权益产能 220 万吨，分别为百盛煤矿（90 万吨）、同宝煤矿（90 万吨）、兰兴煤矿（60 万吨）、芦河煤矿（90 万吨）和沁裕煤矿（90 万吨）。其中，百盛煤矿、同宝煤矿和沁裕煤矿预计投产时间相对较快些。
表1：截至 2021 年末兰花科创可采储量为 7.2 亿吨
| 主要矿区 | 主要煤种 | 资源量（吨） | 可采储量（吨） | |
| 大阳煤矿 | 无烟煤 | 146,756,000 | 67,280,900 | |
| 唐安煤矿 | 无烟煤 | 247,568,000 | 91,308,000 | |
| 伯方煤矿 | 无烟煤 | 261,218,000 | 150,048,700 | |
| 望云煤矿 | 无烟煤 | 134,199,200 | 45,792,300 | |
| 宝欣煤业 | 焦煤 | 47,193,000 | 24,530,000 | |
| 口前煤矿 | 动力煤 | 73,595,000 | 32,153,000 | |
| 永胜煤矿 | 动力煤 | 164,797,000 | 56,356,000 | |
| 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 | 4 / 15 | |||
公司首次覆盖报告
| 主要矿区 | 主要煤种 | 资源量（吨） | 可采储量（吨） |
| 玉溪煤矿 | 无烟煤 | 215,192,000 | 133,901,700 |
| 同宝煤矿 | 无烟煤 | 97,940,000 | 29,891,000 |
| 百盛煤矿 | 无烟煤 | 59,683,000 | 24,052,000 |
| 兰兴煤业 | 焦煤 | 13,320,000 | 7,660,000 |
| 芦河煤业 | 无烟煤 | 72,120,000 | 30,865,500 |
| 沁裕煤矿 | 无烟煤 | 44,130,000 | 26,915,000 |
| 合计 | - | 1,577,711,200 | 720,754,100 |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
表2：截至 2021 年末兰花科创核定产能 1200 万吨/年
| 矿井 | 所属单位 | 地区 | 煤种 | 持股比例 | 核定产能 | 权益产能 |
| 大阳煤矿 | 公司本部 | 山西省泽州县 | 无烟煤 | 100% | 180 | 180 |
| 唐安煤矿 | 公司本部 | 山西省高平市 | 无烟煤 | 100% | 180 | 180 |
| 伯方煤矿 | 公司本部 | 山西省高平市 | 无烟煤 | 100% | 210 | 210 |
| 望云煤矿 | 公司本部 | 山西省高平市 | 无烟煤 | 100% | 90 | 90 |
| 宝欣煤矿 | 兰花焦煤公司-宝 | 山西临汾市古县 | 焦煤 | 44% | 90 | 40 |
欣煤业
| 口前煤矿 | 口前煤业 | 山西省朔州市 | 动力煤 | 100% | 90 | 90 |
| 永胜煤矿 | 永胜煤业 | 山西省朔州市 | 动力煤 | 100% | 120 | 120 |
| 玉溪煤矿 | 玉溪煤矿公司 | 山西省沁水县 | 无烟煤 | 53% | 240 | 128 |
| 百盛煤矿 | 百盛煤业 | 山西省高平市 | 无烟煤 | 51% | 90 | 46 |
| 同宝煤矿 | 同宝煤业 | 山西省高平市 | 无烟煤 | 51% | 90 | 46 |
| 兰兴煤矿 | 兰花焦煤公司-兰 | 山西临汾市蒲县 | 焦煤 | 57% | 60 | 34 |
兴煤业
| 芦河煤矿 | 芦河煤业 | 山西省阳城县 | 无烟煤 | 51% | 90 | 46 |
| 沁裕煤矿 | 沁裕煤业 | 山西省沁水县 | 无烟煤 | 53% | 90 | 48 |
| 在产-合计 | 86% | 1,200 | 1,038 | |||
| 在建-合计 | 52% | 420 | 220 | |||
| 总合计 | 78% | 1,620 | 1,258 | |||
| 华润大宁矿（参 | 华润大宁 | 山西省晋城市阳 | 无烟煤 | 41% | 400 | 164 |
| 股） | 城县 |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
备注：百盛、同宝、兰兴、芦河、沁裕 5 个煤矿为在建矿
2.2、煤矿盈利能力强劲
2021 年商品煤产量为 1040 万吨，同比增长 15%，销量为 1027 万吨，同比增长 15%，产销量自 2017 年以来持续增长，公司煤炭业务定价市场化，2021 综合售价为 807 元/吨，同比增加 73%，单位综合成本为 261 元/吨，同比增加 13%，单位毛利为 545 元/吨，创多年来新高。其中无烟煤产量 720.9 万吨，同比增长 17%，销量 715 万 吨，同比增长 19%；焦煤产量 90.8 万吨，同比下降 2%，销量 90.3 万吨，同比下降
| 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 | 5 / 15 |
公司首次覆盖报告
3%；动力煤产量 228.6 万吨，同比增长 15%，销量 221.5 万吨，同比增长 11%。2021
年公司煤炭毛利中，77%来自无烟煤，10%来自焦煤，13%来自动力煤。
| 图6：近年来公司煤炭产量持续增长（万吨 %） | 图7：近年来公司煤炭销量持续增长（万吨 %） | |||||||||||||||
| 产量 | YOY | 销量 | YOY | |||||||||||||
| 1,200.00 | 720 | 755 | 862 | 906 | 1040 | 16% | 1,200.00 | 16% | ||||||||
| 1,000.00 | 14% | 1,000.00 | 14% | |||||||||||||
| 12% | 12% | |||||||||||||||
| 800.00 | 800.00 | |||||||||||||||
| 10% | 10% | |||||||||||||||
| 600.00 | 8% | 600.00 | 8% | |||||||||||||
| 400.00 200.00 | 6% 4% 2% | 400.00 | 6% | |||||||||||||
| 4% | ||||||||||||||||
| 200.00 | ||||||||||||||||
| 2% | ||||||||||||||||
| 0.00 | 0% | 0.00 | 0% | |||||||||||||
| 数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：2021 年公司煤炭综合售价为 807 元/吨（元/吨，%） | 数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：近年来公司煤炭单位销售成本表现稳健（元/ | |||||||||||||||
吨，%）
| 售价 | YOY | 成本 | YOY | 15% | ||||||||||||||
| 900.00 | 584 | 647 | 544 | 465 | 807 | 80% | ||||||||||||
| 800.00 | 70% | 265.00 | 261 | |||||||||||||||
| 700.00 | 60% | 260.00 255.00 | 252 | |||||||||||||||
| 50% | 10% | |||||||||||||||||
| 600.00 | ||||||||||||||||||
| 40% | 250.00 | |||||||||||||||||
| 500.00 | 30% | 5% | ||||||||||||||||
| 245.00 | 231 | 240 | 231 | |||||||||||||||
| 400.00 300.00 200.00 100.00 | 20% 10% 0% -10% -20% | 240.00 | ||||||||||||||||
| 0% | ||||||||||||||||||
| 235.00 | ||||||||||||||||||
| 230.00 | ||||||||||||||||||
| -5% | ||||||||||||||||||
| 225.00 | ||||||||||||||||||
| 220.00 | ||||||||||||||||||
| 0.00 | -30% | 215.00 | -10% | |||||||||||||||
| 数据来源：Wind、开源证券研究所 | 数据来源：Wind、开源证券研究所 | |||||||||||||||||
| 图10：2021 年公司煤炭单位毛利达到 545 元/吨（元/ | 图11：2021 年公司煤炭毛利率达到 68%（%） | |||||||||||||||||
吨，%）
| 毛利 | 毛利率 毛利率 | |||||||||||||||
| 600.00 500.00 400.00 | 545
| 50% | 68% | |||||||||||||
| 0.80 | ||||||||||||||||
| 0.70 | 60% | 61% | 56% | |||||||||||||
| 0.60 | ||||||||||||||||
| 0.50 | ||||||||||||||||
| 300.00 200.00 100.00 0.00 | ||||||||||||||||
| 0.40 | ||||||||||||||||
| 0.30 | ||||||||||||||||
| 0.20 | ||||||||||||||||
| 0.10 | ||||||||||||||||
| 0.00 | ||||||||||||||||
| 资料来源：Wind、开源证券研究所 | 资料来源：Wind、开源证券研究所 | |||||||||||||||
| 山西同行比较来看，20 力仅次于山煤国际。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 | 17 年以来公司毛利率表现好于山西煤企平均值，盈利能 6 / 15 |
公司首次覆盖报告
表3：兰花科创毛利率位居山西煤企前列
| 2016A | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | |
| 兰花科创 | 41.4% | 60.5% | 61.1% | 55.8% | 50.3% |
| 潞安环能 | 40.2% | 45.3% | 43.1% | 41.9% | 35.8% |
| 山西焦煤 | 54.5% | 57.6% | 55.6% | 58.3% | 44.4% |
| 山煤国际 | 56.1% | 62.4% | 66.3% | 62.7% | 52.3% |
| 永泰能源 | 44.0% | 53.0% | 58.0% | 57.0% | 42.0% |
| 晋控煤业 | 50.4% | 54.6% | 54.1% | 56.9% | 36.5% |
| 平均 | 47.8% | 55.6% | 56.4% | 55.4% | 43.6% |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
备注：根据新会计准则，2020 年开始销售费用中运费调整至营业成本中，导致毛利率下降
3、煤化工业务：拓展了产业链下游，尿素景气度较高
3.1、尿素产能合计为 100 万吨，行业景气度较高
公司现有尿素企业 3 个，年尿素产能 100 万吨（权益占比 100%）。其中化工分 公司产能为 20 万吨/年（阳化分公司 20 万吨/年已于 2021 年关闭），田悦分公司、煤 化工分公司产能为 40 万吨/年。2021 年公司累计生产尿素 92.82 万吨，同比增长 9%；销售 91.42 万吨，同比增长 5%。
得益于尿素价格高位，且销售价格涨幅大于成本，行业景气度较高。2021 年尿 素综合售价 2168 元/吨，同比增加 42%，单位综合成本为 1732 元/吨，同比增加 25%，单位毛利为 436 元/吨，创多年来新高。2021 年，三个尿素厂实现利润总额为 1.6 亿 元。
表4：兰花科创尿素项目 2021 年利润总额超过 1.6 亿元
| 单位名称 | 产量（万吨） | 销量（万吨） | 销售单价（元/ | 销售收入（万 | 销售成本（万 | 利润总额（万元） |
| 元） | 元） | |||||
| 吨）（不含税） | ||||||
| 化工分公司 | 17.75 | 17.74 | 2185.22 | 38760 | 31772 | 4193 |
| 田悦分公司 | 37.19 | 36.47 | 2167.23 | 79030 | 65489 | 3422 |
| 煤化工公司 | 37.88 | 37.21 | 2159.83 | 80363 | 61051 | 8431 |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
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| 图12：2021 年公司尿素售价 2168 元/吨（元/吨，%） | 图13：2021 年公司尿素吨成本 1732 元/吨（元/吨，%） | |||||||||||||||||||
| 售价 | YOY | 成本 | YOY | |||||||||||||||||
| 2,500.00 | 2168 | 50% | 2,000.00 | 1421 | 1600 | 1465 | 1384 | 1732 | 30% | |||||||||||
| 1,800.00 | 25% | |||||||||||||||||||
| 2,000.00 | 1412 | 1784 | 1675 | 1524 | 40% | |||||||||||||||
| 1,600.00 | 20% | |||||||||||||||||||
| 30% | ||||||||||||||||||||
| 1,400.00 | ||||||||||||||||||||
| 15% | ||||||||||||||||||||
| 1,500.00 | 20% | 1,200.00 | 10% | |||||||||||||||||
| 1,000.00 | ||||||||||||||||||||
| 1,000.00 | 10% | 5% | ||||||||||||||||||
| 800.00 | ||||||||||||||||||||
| 0% | ||||||||||||||||||||
| 500.00 | 0% -10% | 600.00 | ||||||||||||||||||
| 400.00 | -5% | |||||||||||||||||||
| 200.00 | -10% | |||||||||||||||||||
| 0.00 | -20% | 0.00 | -15% | |||||||||||||||||
| 数据来源：Wind、开源证券研究所 图14：2021 年公司尿素单位毛利及 436 元/吨（元/吨，%） | 数据来源：Wind、开源证券研究所 图15：2021 年公司尿素毛利率为 20%（%） | |||||||||||||||||||
| 毛利 | 毛利率 毛利率 0.25 | |||||||||||||||||||
| 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 (50.00) | -9 | 184 | 210 | 139 | 435.8 | |||||||||||||||
| 0.20 | 20% | |||||||||||||||||||
| 0.15 | 10% | 13% | 9% | |||||||||||||||||
| 0.10 | ||||||||||||||||||||
| 0.05 | ||||||||||||||||||||
| 0.00 | -1% | |||||||||||||||||||
| (0.05) | ||||||||||||||||||||
| 数据来源：Wind、开源证券研究所 | 数据来源：Wind、开源证券研究所 | |||||||||||||||||||
3.2、二甲醚、己内酰胺目前对公司整体盈利贡献较小
化工产品为二甲醚和己内酰胺。清洁能源分公司、丹峰化工分公司皆分别拥有 20 万吨甲醇转 10 万吨二甲醚产能，合计 20 万吨二甲醚生产能力，新材料分公司目 前拥有 14 万吨己内酰胺产能。二甲醚主要用于制药（喷射剂、制冷剂）、汽车燃料以 及民用燃料，己内酰胺是制造锦纶的原材料，锦纶则主要用于纺织、工程塑料制造。
2021 年二甲醚产量为 14 万吨，同比增长 76%，销量为 13 万吨，同比增长 69%，2021 二甲醚综合售价 3236 元/吨，同比增加 42%，单位综合成本为 3472 元/吨，同 比增加 44%，单位毛利为-236 元/吨，处于多年来低位。2 个二甲醚厂合计利润总额 为-3.5 亿元。
2021 年己内酰胺产量为 15 万吨，同比增长 45%，销量为 14 万吨，同比增长 43%，2021 己内酰胺综合售价 12182 元/吨，同比增加 41%，单位综合成本为 11500 元/吨，同比增加 37%，单位毛利为 682 元/吨。2 个二甲醚厂合计利润总额为-0.33 亿 元。
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公司首次覆盖报告
表5：兰花科创二甲醚和己内酰胺项目 2021 年利润总额略亏
| 单位名称 | 产量（万吨） | 销量（万吨） | 销售单价（元/ | 销售收入（万 | 销售成本（万 | 利润总额（万元） |
| 吨）（不含税） | 元） | 元） | ||||
| 清洁能源 | 4.07 | 3.88 | 3141.17 | 12180 | 14084 | -28035 |
| 丹峰化工 | 9.58 | 8.96 | 3278.67 | 29372 | 30494 | -6549 |
| 单位名称 | 产量（万吨） | 销量（万吨） | 销售单价（元/ | 销售收入（万 | 销售成本（万 | 利润总额（万元） |
| 吨）（不含税） | 元） | 元） | ||||
| 新材料分公司 | 14.59 | 14.49 | 12181.76 | 176521 | 166640 | -3253 |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
4、盈利预测与投资建议
公司自产商品煤和煤化工等核心业务拆分的主要预测依据：
（1）考虑 2021 年玉溪煤矿开始试生产以及后续整合煤矿投产预期，我们预测 2022/23/24 年商品煤产量分别为 1160/1260/1360 万吨，假设产销率皆为 99%，自产 煤销量分别为 1149/1248/1347 万吨。
（2）考虑 2022 年行业维持高景气，我们预测 2022/23/24 年公司自产煤单位售 价分别为 984/1004/1024 元/吨。自产煤成本涨幅预期低于价格涨幅，2022/23/24 年分 别为 324/330/337 元/吨。
（3）考虑公司煤化工产品产能实际情况，我们预测 2022/23/24 年尿素、己内酰 胺、二甲醚产量分别为 90/90/90 万吨、14/14/14 万吨、15/17/20 万吨，销量分别是 90/90/90 万吨、14/14/14 万吨、15/17/20 万吨。
（4）考虑 2022 年一季度经营表现及结合原油、原料煤价格上涨情况，我们预 测 2022/23/24 年尿素、己内酰胺、二甲醚销售价格分别为 2428/2500/2550 元/吨、12791/13175/13439 元/吨、3398/3500/3570 元/吨，单位成本分别是 2165/2230/2274 元 /吨、12650/13030/13290 元/吨、3819/3934/ 4012 元/吨。
盈利预测与估值：我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 33.1 /37.0/ 41.1 亿元，同比增长 40.6%、12%、11%，折合 EPS 分别是 2.90/3.24/3.59 元/ 股，当前股价对应 PE 分别为 4.6/4.1/3.7 倍，我们选取业务与公司相近的 7 家公司，中国神华、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、电投能源，2022-2023 年 PE 分别为 5.6/5.3，中煤估值在同行中明显偏低，考虑公司具备三方面亮点，一是公司煤炭业务定价市场化，充分享受市场价格上涨带来的业绩增厚；二是化肥
化工业务原料主要为内部供应煤，随着原油价格高位，有望贡献增量业绩；三是仍有 420 万吨/年的在建矿井，煤矿产能增量可观。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
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表6：兰花科创自产商品煤业务拆分及预测
| 名称 | 单位 | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 产量 | 万吨 | 720 | 755 | 862 | 906 | 1040 | 1160 | 1260 | 1360 |
| 销量 | 万吨 | 678 | 758 | 841 | 893 | 1027 | 1149 | 1248 | 1347 |
| 产销率 | % | 94.2% | 100.3% | 97.6% | 98.6% | 98.7% | 99.0% | 99.0% | 99.0% |
| 不含税价格 | 元/吨 | 584 | 647 | 544 | 465 | 807 | 984 | 1004 | 1024 |
| 不含税成本 | 元/吨 | 231 | 252 | 240 | 231 | 261 | 324 | 330 | 337 |
| 吨毛利 | 元/吨 | 353 | 395 | 304 | 234 | 545 | 660 | 673 | 687 |
| 毛利率 | % | 60.5% | 61.1% | 55.8% | 50.3% | 67.6% | 67.1% | 67.1% | 67.1% |
| 不含税收入 | 百万元 | 3959 | 4907 | 4573 | 4156 | 8282 | 11303 | 12522 | 13786 |
| 不含税成本 | 百万元 | 1565 | 1909 | 2021 | 2064 | 2682 | 3720 | 4122 | 4538 |
| 毛利 | 百万元 | 2394 | 2997 | 2552 | 2092 | 5600 | 7583 | 8401 | 9249 |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
表7：兰花科科创煤化工业务拆分及预测
| 名称 | 单位 | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | |
| 产量 | 万吨 | 92 | 79 | 86 | 85 | 93 | 90 | 90 | |
| 销量 | 万吨 | 98 | 79 | 83 | 87 | 91 | 90 | 90 | |
| 产销率 | % | 107% | 100% | 97% | 103% | 98% | 100% | 100% | |
| 不含税价 | 元/吨 | 1412 | 1784 | 1675 | 1524 | 2168 | 2428 | 2500 | |
| 格 | |||||||||
| 不含税成 | 元/吨 | 1421 | 1600 | 1465 | 1384 | 1732 | 2165 | 2230 | |
| 本 | |||||||||
| 尿素 | 吨毛利 | 元/吨 | (9) | ||||||
| 184 | 210 | 139 | 436 | 263 | 271 | ||||
| 毛利率 | % | -0.6% | 10.3% | 12.5% | 9.2% | 20.1% | 10.8% | 10.8% | |
| 不含税收 | 百万元 | 1385 | 1410 | 1397 | 1331 | 1982 | 2185 | 2250 | |
| 入 | |||||||||
| 不含税成 | 百万元 | 1394 | 1264 | 1221 | 1210 | 1583 | 1948 | 2007 | |
| 本 | |||||||||
| 毛利 | 百万元 | (9) | 145 | 175 | 122 | 398 | 237 | 244 | |
| 产量 | 万吨 | 10 | 11 | 12 | 10 | 15 | 14 | 14 | |
| 销量 | 万吨 | 10 | 11 | 12 | 10 | 14 | 14 | 14 | |
| 产销率 | % | 102.3% | 100.6% | 99.3% | 100.7% | 99.3% | 100.0% | 100.0% | |
| 不含税价 | 元/吨 | 12122 | 14017 | 10851 | 8670 | 12182 | 12791 | 13175 | |
| 格 | |||||||||
| 己内酰胺 | 不含税成 | 元/吨 | 10461 | 11292 | 9786 | 8369 | 11500 | 12650 | 13030 |
| 本 | |||||||||
| 吨毛利 | 元/吨 | 1661 | 2724 | 1065 | 301 | 682 | 141 | 145 | |
| 毛利率 | % | 13.7% | 19.4% | 9.8% | 3.5% | 5.6% | 1.1% | 1.1% | |
| 不含税收 | 百万元 | 1251 | 1528 | 1301 | 876 | 1765 | 1791 | 1845 | |
| 入 | |||||||||
| 不含税成 | 百万元 | 1080 | 1231 | 1173 | 845 | 1666 | 1771 | 1824 | |
| 本 | |||||||||
| 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 | 10 / 15 | ||||||||
公司首次覆盖报告
| 名称 | 单位 | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | |
| 毛利 | 百万元 | 171 | 297 | 128 | 30 | 99 | 20 | 20 | |
| 产量 | 万吨 | 28 | 27 | 26 | 8 | 14 | 15 | 17 | |
| 销量 | 万吨 | 28 | 27 | 25 | 8 | 13 | 15 | 17 | |
| 产销率 | % | 102.3% | 99.8% | 98.4% | 98.2% | 94.1% | 100.0% | 100.0% | |
| 不含税价 | 元/吨 | 3268 | 3602 | 2833 | 2276 | 3236 | 3398 | 3500 | |
| 格 | |||||||||
| 二甲醚 | 不含税成 | 元/吨 | 2909 | 3238 | 3005 | 2414 | 3472 | 3819 | 3934 |
| 本 | |||||||||
| 二甲醚 | 吨毛利 | 元/吨 | 359 | 365 | (172) | (137) | (236) | (421) | (434) |
| 毛利率 | % | 11.0% | 10.1% | -6.1% | -6.0% | -7.3% | -12.4% | -12.4% | |
| 不含税收 | 百万元 | 927 | 983 | 715 | 173 | 416 | 509.69 | 594.98 |
入
| 不含税成 | 百万元 | 825 | 884 | 758 | 184 | 446 | 572.85 | 668.70 |
本
| 毛利 | 百万元 | 102 | 100 | (43) | (10) | (30) | (63) | (74) |
数据来源：公司公告、开源证券研究所
表8：兰花科创在主要煤炭公司中估值较低
| 名称 | 总市值（亿 | 预期归属上市公司股东净利润（亿元） | PE | |||||
| 元） | ||||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | |||
| 中国神华 | 6,008 | 503 | 651 | 699 | 12.0 | 9.2 | 8.6 | |
| 兖矿能源 | 1,660 | 163 | 269 | 287 | 10.2 | 6.2 | 5.8 | |
| 陕西煤业 | 1,629 | 211 | 246 | 257 | 7.7 | 6.6 | 6.3 | |
| 晋控煤业 | 205 | 47 | 59 | 61 | 4.4 | 3.5 | 3.4 | |
| 山煤国际 | 280 | 49 | 56 | 59 | 5.7 | 5.0 | 4.7 | |
| 潞安环能 | 431 | 67 | 98 | 104 | 6.4 | 4.4 | 4.2 | |
| 电投能源 | 276 | 36 | 60 | 63 | 7.7 | 4.6 | 4.4 | |
| 均值 | 33.1 | 7.7 | 5.6 | 5.3 | ||||
| 兰花科创 | 151 | 24 | 37.0 | 6.4 | 4.6 | 4.1 | ||
数据来源：Wind、开源证券研究所
备注：2022-2023 年归母净利润预测，除了陕西煤业是 Wind 一致预期，其余皆为开源证券预测
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5、风险提示
（1）煤价超预期下跌风险。若煤价大幅下跌，可能会明显影响公司业绩。
（2）安全生产风险，公司所处的煤炭开采和化工行业皆属于高风险行业，存在 安全生产方面风险。
（3）新建产能不及预期风险，公司在建工程中主要包括煤矿项目，如果因为手 续、政策等方面因素制约，可能存在新建产能不及预期风险。
（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 4419 | 6947 | 7531 | 8240 | 9182 | 营业收入 | 6626 | 12860 | 16346 | 17770 | 19235 |
| 现金 | 营业成本 | ||||||||||
| 1794 | 2700 | 3300 | 4028 | 4844 | 4350 | 6755 | 8507 | 9116 | 9742 | ||
| 应收票据及应收账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 335 | 550 | 540 | 476 | 486 | 416 | 777 | 981 | 1066 | 1154 | ||
| 其他应收款 | 营业费用 | ||||||||||
| 123 | 113 | 159 | 164 | 186 | 149 | 136 | 245 | 267 | 289 | ||
| 预付账款 | 管理费用 | ||||||||||
| 137 | 122 | 150 | 173 | 212 | 1120 | 1285 | 2043 | 2221 | 2404 | ||
| 存货 | 研发费用 | ||||||||||
| 495 | 607 | 527 | 545 | 601 | 0 | 24 | 8 | 10 | 14 | ||
| 其他流动资产 | 财务费用 | ||||||||||
| 1536 | 2854 | 2854 | 2854 | 2854 | 334 | 523 | 687 | 729 | 769 | ||
| 非流动资产 | 资产减值损失 | ||||||||||
| 21904 | 21779 | 22494 | 23650 | 24685 | -14 | -615 | 100 | 100 | 100 | ||
| 长期投资 | 其他收益 | ||||||||||
| 1086 | 1404 | 2023 | 2641 | 3260 | 83 | 17 | 17 | 17 | 17 | ||
| 固定资产 | 公允价值变动收益 | ||||||||||
| 8207 | 11085 | 11826 | 12734 | 13492 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 无形资产 | 投资净收益 | ||||||||||
| 5857 | 5670 | 5446 | 5226 | 4975 | 192 | 280 | 283 | 283 | 283 | ||
| 其他非流动资产 | 资产处置收益 | ||||||||||
| 6755 | 3620 | 3199 | 3049 | 2958 | 1 | -0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 资产总计 | 营业利润 | ||||||||||
| 26323 | 28726 | 30024 | 31890 | 33868 | 534 | 3051 | 4076 | 4561 | 5062 | ||
| 流动负债 | 营业外收入 | ||||||||||
| 10180 | 11683 | 11243 | 11602 | 11986 | 3 | 6 | 5 | 5 | 5 | ||
| 短期借款 | 营业外支出 | ||||||||||
| 4519 | 5395 | 4500 | 4500 | 4500 | 36 | 106 | 59 | 67 | 77 | ||
| 应付票据及应付账款 | 利润总额 | ||||||||||
| 2462 | 2688 | 2984 | 3094 | 3401 | 502 | 2952 | 4021 | 4499 | 4990 | ||
| 其他流动负债 | 所得税 | ||||||||||
| 3198 | 3600 | 3760 | 4008 | 4085 | 250 | 948 | 1206 | 1350 | 1497 | ||
| 非流动负债 | 净利润 | ||||||||||
| 5216 | 4145 | 3925 | 3606 | 3186 | 251 | 2003 | 2815 | 3149 | 3493 | ||
| 长期借款 | 少数股东损益 | ||||||||||
| 4058 | 3098 | 2878 | 2559 | 2139 | -123 | -349 | -493 | -551 | -611 | ||
| 其他非流动负债 | 归母净利润 | ||||||||||
| 1158 | 1047 | 1047 | 1047 | 1047 | 375 | 2353 | 3307 | 3701 | 4105 | ||
| 负债合计 | EBITDA | ||||||||||
| 15396 | 15828 | 15169 | 15208 | 15172 | 1972 | 4558 | 5504 | 6078 | 6675 | ||
| 少数股东权益 | |||||||||||
| 215 | -166 | -659 | -1210 | -1821 | EPS(元) | 0.33 | 2.06 | 2.90 | 3.24 | 3.59 | |
| 股本 | |||||||||||
| 1142 | 1142 | 1142 | 1142 | 1142 | |||||||
| 资本公积 | 213 | 270 | 270 | 270 | 270 | 主要财务比率 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 留存收益 | 8601 | 10840 | 12529 | 14418 | 16514 | 成长能力 | -16.6 | 94.1 | 27.1 | 8.7 | 8.2 |
| 归属母公司股东权益 | 营业收入(%) | ||||||||||
| 10713 | 13064 | 15515 | 17892 | 20517 | |||||||
| 负债和股东权益 | |||||||||||
| 26323 | 28726 | 30024 | 31890 | 33868 | 营业利润(%) | -39.7 | 471.3 | 33.6 | 11.9 | 11.0 | |
| 归属于母公司净利润(%) | -43.5 | 527.8 | 40.6 | 11.9 | 10.9 |
获利能力
| 毛利率(%) | 34.4 | 47.5 | 48.0 | 48.7 | 49.4 | ||||||
| 净利率(%) | 5.7 | 18.3 | 20.2 | 20.8 | 21.3 | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 2.3 | 15.5 | 18.9 | 18.9 | 18.7 |
| 经营活动现金流 | 684 | 3287 | 4937 | 5115 | 5523 | ROIC(%) | 2.3 | 10.1 | 12.8 | 12.9 | 13.0 |
| 净利润 | |||||||||||
| 251 | 2003 | 2815 | 3149 | 3493 | 偿债能力 | ||||||
| 58.5 | 55.1 | 50.5 | 47.7 | 44.8 | |||||||
| 折旧摊销 | 989 | 1159 | 1094 | 1243 | 1386 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | |||||||||||
| 334 | 523 | 687 | 729 | 769 | 净负债比率(%) | 82.2 | 55.4 | 35.5 | 25.9 | 17.1 | |
| 投资损失 | |||||||||||
| -192 | -280 | -283 | -283 | -283 | 流动比率 | 0.4 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | |
| 营运资金变动 | 速动比率 | ||||||||||
| -668 | -885 | 625 | 277 | 157 | 0.2 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | ||
| 其他经营现金流 | 营运能力 | ||||||||||
| -31 | 766 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 0.3 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | |||||||
| 投资活动现金流 | -581 | -815 | -1525 | -2116 | -2138 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 应收账款周转率 | ||||||||||
| 738 | 790 | 292 | 504 | 374 | 29.7 | 29.1 | 30.0 | 35.0 | 40.0 | ||
| 长期投资 | 应付账款周转率 | ||||||||||
| 1 | -1 | -618 | -618 | -618 | 1.9 | 2.6 | 3.0 | 3.0 | 3.0 | ||
| 其他投资现金流 | 158 | -26 | -1852 | -2230 | -2382 | 每股指标(元) | 0.33 | 2.06 | 2.90 | 3.24 | 3.59 |
| 筹资活动现金流 | -364 | -1642 | -2812 | -2271 | -2569 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | |||||||||||
| -986 | 876 | -895 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.60 | 2.88 | 4.32 | 4.48 | 4.83 | |
| 长期借款 | 1752 | -960 | -220 | -320 | -420 | 每股净资产(最新摊薄) | 9.38 | 11.44 | 13.58 | 15.66 | 17.96 |
| 普通股增加 | |||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | ||||||
| 40.2 | 6.4 | 4.6 | 4.1 | 3.7 | |||||||
| 资本公积增加 | 14 | 57 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -1144 | -1615 | -1697 | -1951 | -2150 | P/B | 1.4 | 1.2 | 1.0 | 0.8 | 0.7 |
| 现金净增加额 | |||||||||||
| -260 | 829 | 600 | 728 | 816 | EV/EBITDA | 12.3 | 4.8 | 3.6 | 3.0 | 2.5 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持（outperform） | 预计相对强于市场表现 5%～20%； | |
| 中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
| 减持 | 预计相对弱于市场表现 5%以下。 | |
| 行业评级 | （underperform）看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
| 中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
| 看淡 | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪（underperform） 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比 较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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