璞泰来评级增持2021年报及2022一季报业绩点评：一体化布局彰显竞争优势，各项业务全面开花
股票代码 ：603659
股票简称 ：璞泰来
报告名称 ：2021年报及2022一季报业绩点评：一体化布局彰显竞争优势，各项业务全面开花
评级 ：增持
行业：电池
证券研究报告 | 2022年05月08日
璞泰来（603659.SH）—2021 年报及 2022 一季报业绩点评 增 持
一体化布局彰显竞争优势，各项业务全面开花
核心观点 公司研究·财报点评
2021 年公司盈利 17.49 亿元，同比增长 161.93%。公司 2021 年营收 89.96 电力设备·电池
亿，同比增长 70.36%，归母净利润 17.49 亿元，同比增长 161.93%；全年毛 证券分析师：王蔚祺
利率为 35.65%，同比增加 4.07pct，净利率 19.82%，同比增加 6.05pct；2021Q4/2022Q1 实现营收 27.01/31.31 亿元，同比增加 39.65/80%，归母净
010-88005313
wangweiqi2@guosen.com.cn
S0980520080003
| 利润 5.18/6.37 亿元，同比增长 105.22/90.28%；21Q4/22Q1 实现毛利率 | 基础数据 | |
| 35.02/38.73%，环比增长 0.88/3.71pct。 | 投资评级 | 增持(维持) |
| 石墨化涨价传导顺利，负极一体化布局彰显竞争优势。公司 21 年负极产能 | ||
| 合理估值 | ||
| 121.50 元 | ||
| 收盘价 | ||
| 达到 15 万吨，累计出货 9.72 万吨，同比增长 54%，负极材料单吨收入 5.27 | 总市值/流通市值 | 84321/84200 百万元 |
| 52 周最高价/最低价 | 200.37/74.95 元 | |
| 万元，毛利率 29.49%，单吨净利（含石墨化）约 1.1 万元；22Q1 估计出货 | 近 3 个月日均成交额 | 671.94 百万元 |
| 2.7 万吨，单吨收入约 5.8 万元，单吨净利（含石墨化）约 1.2-1.3 万元。 | 市场走势 |
21 年主要受限电政策影响，叠加下游需求旺盛，石墨化加工费用涨价明显，目前公司已具备 11 万吨配套石墨化有效产能，我们估计公司石墨一体化率 已达到 70%左右，结合公司 22Q1 负极材料单吨收入结果来看，石墨化涨价传 导顺利。展望 2022 全年，随着内蒙基地石墨化产能释放和四川一体化项目 逐步投产，预计公司负极材料年底产能将达到 25 万吨，出货 15 万吨，石墨 化比例将达到 75%以上，负极单吨净利（含石墨化）有望保持在 1.1 万元。
涂覆膜扩产加速，基膜及涂覆材料深入布局，各项业务全面开花。公司 21 年涂覆膜出货 21.71 亿平，单平收入超过 1 元，单平净利超过 0.2 元；22Q1 估计出货 8 亿平，单平净利继续保持在 0.2 元以上；随着宁德卓高、四川一
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 体化及广东项目逐步落地，公司产能将迅速扩大，展望 2022 全年，我们预 | 相关研究报告 |
计公司涂覆膜出货 34 亿平。一体化布局方面，21 年底公司已形成 1 亿平基 膜，0.8 万吨纳米氧化铝及勃姆石，0.5 万吨 PVDF（东阳光）产能，预计公 司将持续保持涂覆膜盈利能力。同时公司锂电设备业务大笔订单在手，铝塑 膜、PVDF 等业务也将为公司积极贡献盈利。
风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。
投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。公司多项业务迎来产能释放 周期，基于公司负极材料、涂覆膜业务一体化布局来带深厚的盈利优势，且 锂电设备产品迎来订单释放，PVDF、PAA 等新业务出货增厚利润，我们上调 原 有 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024 年 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 28.27/41.99/55.42 亿元（原预测 2022/2023 年为 24.69/35.46 亿元），同 比增速分别为 67.9%/48.9%/29.8%，摊薄 EPS 分别为 4.07/6.05/7.98 元，当 前股价对应 PE 分别为 29.8/20.1/15.2 倍，维持“增持”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 5,281 | 8,996 | 15,106 | 22,485 | 29,176 | |
| (+/-%) | 10.0% | 70.4% | 67.9% | 48.9% | 29.8% | |
| 归母净利润(百万元) | 668 | 1749 | 2827 | 4199 | 5542 | |
| (+/-%) | 2.5% | 161.9% | 61.6% | 48.6% | 32.0% | |
| 每股收益（元） | 1.35 | 2.52 | 4.07 | 6.05 | 7.98 | |
| EBIT | Margin | 19.6% | 23.2% | 23.5% | 24.1% | 24.7% |
| 净资产收益率（ROE） | 11.6% | 18.2% | 24.9% | 29.8% | 30.8% | |
| 市盈率（PE） | 90.3 | 48.2 | 29.8 | 20.1 | 15.2 | |
| EV/EBITDA | 53.6 | 39.2 | 22.4 | 16.2 | 13.3 | |
| 市净率（PB） | 6.76 | 7.91 | 6.36 | 4.98 | 3.90 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
《璞泰来-603659-2021 年三季报点评：业绩符合预期，一体化优 势显著》 ——2021-10-31
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《璞泰来-603659-2021 年一季报点评：Q1 盈利创新高，负极持 续看涨》 ——2021-04-12
《璞泰来-603659-2020 年年报点评：业绩符合预期，一体化产能 释放》 ——2021-03-17
《国信证券-璞泰来-603659-2020 年三季报点评：人造负极龙头 伴随行业复苏成长性依旧》 ——2020-10-28
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| 证券研究报告 |
公司 2021 年营收 89.96 亿，同比增长 70.36%，归母净利润 17.49 亿元，同比增 长 161.93%；全年毛利率为 35.65%，同比增加 4.07pct，净利率 19.82%，同比增 加 6.05pct；2021Q4/2022Q1 实现营收 27.01/31.31 亿元，同比增加 39.65/80%，归母净利润 5.18/6.37 亿元，同比增长 105.22/90.28%；21Q4/22Q1 实现毛利率 35.02/38.73%，环比增长 0.88/3.71pct。
图1：璞泰来营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：璞泰来归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：璞泰来单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：璞泰来单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司经营较为平稳。2021 年公司期间费用率为 11.8%，同比下降 2.4pct；销售/ 管理/研发/财务费率分别为 1.7%（-0.5pct）、4.1%（+0.1pct）、6%（+1pct）、0%（-3pct）,主要由于大笔利息收入促使财务费用率骤降。预计在公司未来业绩 释放阶段，年营收高增长将会推动费用率稳步下行。
2021 年公司经营性现金流量净额 17.25 亿元，同增 148.7%。22Q1 经营性现金流 量净额为-1.38 亿元，2021 年公司计提资产减值 1.19 亿元，计提信用减值 0.52 亿元，22Q1 计提资产减值 0.61 亿元。
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| 证券研究报告 |
图5：璞泰来毛利率、净利率季度变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：璞泰来费用率季度变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
负极、隔膜、设备业绩增长明显，铝塑膜、PVDF 起量贡献利润
1）2021 年公司负极材料收入 51.3 亿元，毛利率 29.49%，出货量 9.72 万吨，平 均单吨价格约为 5.27 万元，同比下滑 10%左右，其中子公司江西紫宸收入 57.5 亿元，净利润 8.77 亿元，内蒙紫宸兴丰净利润 1.48 亿元，溧阳紫宸净利润 0.86 亿元，合计净利润约 11.12 亿，公司负极单吨净利（含石墨化）约 1.14 万元。22Q1 估计公司负极材料出货 2.7 万吨，平均单吨价格约 5.8 万元，单吨价格上涨系石 墨化紧缺加工费上涨被动传导所致，估计 Q1 负极材料整体贡献 15.7 亿元收入，单吨净利（含石墨化）约 1.2-1.3 万元。
2）2021 年公司涂覆膜及隔膜业务收入 21.95 亿元，其中涂覆膜出货 21.71 亿平，单平收入超过 1 元，单平净利超过 0.2 元，其中子公司宁德卓高收入 17.8 亿元，净利润 2.59 亿元；22Q1 估计出货 8 亿平，整体贡献 8 亿元收入，单平净利继续 保持在 0.2 元之上。
3）2021 年公司锂电设备收入 13.67 亿元（含内部销售），毛利率为 26.53%。预 计 22Q1 设备外销贡献收入为 4 亿元，预计将贡献超过 4000 万净利润。
4）2021 年 PVDF 贡献收入 4.47 亿元（含内部销售），毛利率 28.24%，该业务业 绩贡献主要来自于乳源东阳光（璞泰来持股 55%），2021 年少数股东损益为 3410 万元且基本由乳源东阳光贡献，因而推导估计 PVDF 业务贡献净利润超 6000 万元；22Q1 公司少数股东损益为 5130 万元，推导估计 PVDF 贡献当季净利润超过 1 亿元。
5）其他业务方面，公司铝塑膜业务主要供应消费电子、两轮车及储能等领域电池。公司铝塑膜 21 年出货 1148 万平，贡献收入 1.41 亿元，毛利率 28.78%，业务增 长较为稳定。
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| 证券研究报告 |
表 1：璞泰来 2021 年各业务营收分拆
| 璞泰来 2021 年营收分拆 | 营业收入（亿） | 同比 | 毛利率 |
| 负极 | 51.29 | 41.38% | 29.49% |
| 涂覆膜 | 21.95 | 171.07% | 39.85% |
| 锂电设备（含内销） | 13.68 | 194.75% | 26.53% |
| 铝塑膜 | 1.41 | 50.17% | 28.78% |
| 石墨化材料（含内销） | 10.09 | 313.73% | 34.46% |
| PVDF（含内销，东阳光） | 4.47 | - | 28.24% |
资料来源: 璞泰来公司公告、国信证券经济研究所整理
表 2：璞泰来 2021 年子公司经营情况
| 2021 年各子公司 | 业务范围 | 营收（亿元） | 利润（亿元） |
| 江西紫宸 | 负极材料 | 57.45 | 8.77 |
| 内蒙紫宸兴丰 | 石墨化 | 8.37 | 1.48 |
| 溧阳紫宸 | 负极材料 | 23 | 0.86 |
| 宁德卓高 | 涂覆隔膜 | 17.8 | 2.59 |
| 江苏嘉拓 | 锂电设备 | 6.75 | 0.54 |
资料来源: 璞泰来公司公告、国信证券经济研究所整理
表 3：璞泰来 2021 年各业务经营情况
| 2021 年各业务经营情况 | 销量 | 同比 | 均价 |
| 负极（万吨） | 9.72 | 54% | 5.27（万元/吨） |
| 涂覆膜（亿平） | 21.71 | 207% | 1.01（元/平） |
| 铝塑膜（万平） | 1148 | 51.45% | 12.3（元/平） |
资料来源: 璞泰来公司公告、国信证券经济研究所整理
一体化布局彰显竞争优势，各项业务全面开花
1）21 年主要受限电政策影响，叠加下游需求旺盛，石墨化加工费用涨价明显，目前公司已具备 15 万吨负极产能，11 万吨配套石墨化有效产能，10 万吨配套炭 化产能，以及 4 万吨配套针状焦产能，我们估计 21 年底公司石墨一体化率达到 70%左右，结合公司 22Q1 负极材料单吨收入结果来看，石墨化涨价传导顺利。展 望 2022 全年，随着内蒙基地石墨化产能释放和四川邛崃一体化项目逐步投产，预计公司负极材料年底产能将达到 25 万吨，出货 15 万吨，石墨化比例将达到 75% 以上，负极（含石墨化）单吨净利有望保持在 1.1 万元。在新技术路线方面，公 司第一代氧化亚硅材料已进入量产导入阶段，高首效氧化亚硅和高容量纳米硅碳 等新一代硅基产品的技术开发已基本完成，并在多孔硅硬碳、软碳、超理论容量 石墨、锂金属负极等新型负极材料技术方面进行了预研和探索。
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| 证券研究报告 |
2）涂覆膜及隔膜业务方面，随着宁德卓高、四川邛崃一体化及广东肇庆项目逐步落 地，公司产能将迅速扩大，展望 2022 全年，我们预计公司涂覆膜产能将超过 40 亿平，出货 34 亿平。一体化布局方面，21 年底公司已形成 1 亿平基膜产能，目前公司溧阳 基膜产线稳步运行，四川卓勒一体化 4 亿平项目全面启动，预计公司将有更多基膜产 能将落地，进一步提升涂覆膜盈利能力。同时，公司全面布局涂覆材料领域，控股乳 源东阳光（55%股权），参股四川茵地乐拥有 26%股权，合资成立海南璞晶，公司正在 全面推进粘接剂国产化替代，目前公司已在液态勃姆石、高粘结 PVDF、高性能陶瓷 粘结剂、PMMA 大微球等涂覆材料及粘结剂领域研发取得突破。公司目前拥有 0.5 万吨 PVDF（乳源东阳光），0.8 万吨纳米氧化铝和勃姆石以及超万吨 PAA 粘接剂 产能，预计 22 年四川极盾一期 4000 吨陶瓷粉体项目将完成落地，公司在基膜、涂覆膜、涂覆工艺与涂覆材料等各方面进行布局，使新技术与新产品相互融合，相互提升。
3）公司目前涂布机对外在手订单超过 40 亿元（含税），新产品（注液机、叠片机、 卷绕机、氦检机等）对外在手订单超过 11 亿元（含税），预计今 明两年订单落地，将为公司积极贡献收入。
图7：璞泰来业务布局图示
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。公司多项业务迎来产能释放周期，基于公司负极材料、涂覆膜业务一体化布局来带深厚的盈利优势，且锂电设备产 品迎来订单释放，PVDF、PAA 等新业务出货增厚利润，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为 28.27/41.99/55.42 亿元（原预测 2022/2023 年为 24.69/35.46 亿元），同比增速分别为 67.9%/48.9%/29.8%，摊薄 EPS 分别为 4.07/6.05/7.98 元，当前股价对应 PE 分别为 29.8/20.1/15.2 倍，维 持“增持”评级。
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| 证券研究报告 |
表 4：可比公司估值表（2022 年 5 月 6 日）
| 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值 | 2020A | EPS | 2023E | 2020A | 2021A | PE | 2022E | 2023E | ROE | PEG | 投资 | |
| 亿元 | 2021A | 2022E | （2021A） （2021A） | 评级 | |||||||||||
| 688005 | 容百科技 | 85.65 | 384 | 0.48 | 2.03 | 4.68 | 7.26 | 180.1 | 42.1 | 18.3 | 11.8 | 16.78% | 0.2 | 买入 | |
| 603799 | 华友钴业 | 77.41 | 945 | 0.95 | 3.19 | 3.26 | 4.62 | 81.2 | 24.3 | 23.7 | 16.7 | 20.11% | 0.3 | 增持 | |
| 300073 | 当升科技 | 66.51 | 337 | 0.76 | 2.15 | 3.46 | 4.59 | 87.5 | 30.9 | 19.2 | 14.5 | 11.55% | 0.3 | 买入 | |
| 603659 | 璞泰来 | 121.5 | 844 | 0.96 | 2.52 | 4.06 | 6.05 | 126.4 | 48.2 | 29.8 | 20.1 | 16.4% | 0.4 | 增持 | |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理与预测
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附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 现金及现金等价物 | 5030 | 3884 | 2500 | 4000 | 5000 | 营业收入 | 5281 | 8996 | 15106 | 22485 | 29176 | |
| 应收款项 | 1700 | 1928 | 3311 | 4928 | 6395 | 营业成本 | 3613 | 5789 | 9848 | 14660 | 19121 | |
| 存货净额 | 2237 | 4964 | 9105 | 13553 | 17585 | 营业税金及附加 | 41 | 63 | 106 | 157 | 175 | |
| 其他流动资产 | 310 | 387 | 591 | 733 | 574 | 销售费用 | 115 | 152 | 211 | 315 | 408 | |
| 流动资产合计 | 10373 | 13497 | 18043 | 26206 | 32959 | 管理费用 | 212 | 367 | 544 | 742 | 875 | |
| 固定资产 | 3268 | 5864 | 9205 | 11165 | 17197 | 研发费用 | 264 | 543 | 846 | 1192 | 1400 | |
| 无形资产及其他 | 242 | 480 | 653 | 817 | 971 | 财务费用 | 162 | (5) | 46 | 123 | 222 | |
| 其他长期资产 | 356 | 1263 | 755 | 1124 | 1459 | 投资收益 | 8 | 8 | 7 | 7 | 7 | |
| 长期股权投资 | 247 | 347 | 367 | 387 | 407 | 资产减值及公允价值变动 | (124) | (170) | (60) | (60) | (60) | |
| 资产总计 | 14486 | 21450 | 29023 | 39699 | 52993 | 其他收入 | 192 | 281 | 110 | 110 | 130 | |
| 短期借款及交易性金融负债 | 1361 | 1304 | 3570 | 7157 | 13165 | 营业利润 | 826 | 2036 | 3502 | 5293 | 6990 | |
| 应付款项 | 2255 | 4658 | 3177 | 4799 | 6272 | 营业外净收支 | (10) | (7) | 0 | 0 | 0 | |
| 其他流动负债 | 957 | 1788 | 2419 | 2906 | 2834 | 利润总额 | 815 | 2029 | 3502 | 5293 | 6990 | |
| 流动负债合计 | 5302 | 9477 | 11885 | 18910 | 27522 | 所得税费用 | 89 | 246 | 525 | 794 | 1049 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 987 | 3547 | 3547 | 3547 | 少数股东损益 | 59 | 34 | 150 | 300 | 400 | |
| 其他长期负债 | 269 | 317 | 317 | 317 | 317 | 归属于母公司净利润 | 668 | 1749 | 2827 | 4199 | 5542 | |
| 长期负债合计 | 269 | 1304 | 3865 | 3865 | 3865 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 5571 | 10781 | 15749 | 22775 | 31387 | 净利润 | 668 | 1749 | 2827 | 4199 | 5542 | |
| 少数股东权益 | 1 | 183 | 333 | 633 | 1033 | 资产减值准备 | (124) | (170) | (60) | (60) | (60) | |
| 股东权益 | 8914 | 10487 | 12941 | 16292 | 20574 | 折旧摊销 | 193 | 342 | 918 | 1176 | 1503 | |
| 负债和股东权益总计 | 14486 | 21450 | 29023 | 39699 | 52993 | 公允价值变动损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 财务费用 | 162 | (5) | 46 | 123 | 222 | |
| 营运资本变动 | 749 | 634 | (5788) | (3225) | (3149) | |||||||
| 每股收益 | 1.35 | 2.52 | 4.07 | 6.05 | 7.98 | 其它 | (792) | (830) | 249 | 476 | 675 | |
| 每股红利 | 0.41 | 0.54 | 1.22 | 1.81 | 2.39 | 经营活动现金流 | 694 | 1725 | (1854) | 2566 | 4511 | |
| 每股净资产 | 17.97 | 15.37 | 19.12 | 24.37 | 31.12 | 资本开支 | (750) | (2672) | (4432) | (3300) | (7690) | |
| ROIC | 13% | 19% | 22% | 22% | 21% | 其它投资现金流 | 141 | (180) | 494 | (382) | (348) | |
| ROE | 12% | 18% | 25% | 30% | 31% | 投资活动现金流 | (608) | (2852) | (3938) | (3682) | (8038) | |
| 毛利率 | 32% | 36% | 35% | 35% | 34% | 权益性融资 | 5033 | 27 | 0 | 0 | 0 | |
| EBIT Margin | 20% | 23% | 24% | 24% | 25% | 负债净变化 | (280) | (108) | 4826 | 3587 | 6008 | |
| EBITDA | Margin | 23% | 27% | 30% | 29% | 30% | 支付股利、利息 | (196) | (203) | (372) | (848) | (1260) |
| 收入增长 | 10% | 70% | 68% | 49% | 30% | 其它融资现金流 | (66) | (1095) | 2266 | 3587 | 6008 | |
| 净利润增长率 | 3% | 162% | 62% | 49% | 32% | 融资活动现金流 | 4396 | (279) | 4408 | 2616 | 4526 | |
| 资产负债率 | 38% | 50% | 54% | 57% | 59% | 现金净变动 | 4481 | (1406) | (1384) | 1500 | 1000 | |
| 息率 | 0.3% | 0.4% | 1.0% | 1.5% | 2.0% | 货币资金的期初余额 | 862 | 5030 | 3884 | 2500 | 4000 | |
| P/E | 90.27 | 48.25 | 29.85 | 20.09 | 15.22 | 货币资金的期末余额 | 5030 | 3884 | 2500 | 4000 | 5000 | |
| P/B | 6.76 | 7.91 | 6.36 | 4.98 | 3.90 | 企业自由现金流 | 1115 | 134 | (6284) | (743) | (3220) | |
| EV/EBITDA | 53.58 | 39.24 | 22.40 | 16.25 | 13.31 | 权益自由现金流 | 757 | 31 | (4057) | 2740 | 2600 | |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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