万华化学评级买入公司动态研究：万华化学2022年4月月报：聚氨酯价差回落，石化和新材料价差好转
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：公司动态研究：万华化学2022年4月月报：聚氨酯价差回落，石化和新材料价差好转
评级 ：买入
行业：化学制品
| 2022 年 05 月 08 日 | 公司研究 | 评级：买入(维持) | |||
| 研究所 | 万华化学 2022 年 4 月月报： 聚氨酯价差回落，石化和新材料价差好转 ——万华化学（600309）公司动态研究 投资要点: | ||||
| 证券分析师： | 李永磊 S0350521080004 | ||||
| 15120081690 | liyl03@ghzq.com.cn | ||||
| 证券分析师： | 董伯骏 S0350521080009 | ||||
| 15210959531 | dongbj@ghzq.com.cn | ||||
| 联系人： | 汤永俊 S0350121080058 | ||||
| 15606133057 | tangyj03@ghzq.com.cn | ||||
| 最近一年走势 | |||||
| 万华化学 | 沪深300 | ||||
| 0.2488 0.1447 0.0407 -0.0634 -0.1674 -0.2715 | 化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术 创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓 越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以成长股的步伐 向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价 差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更 | ||||
21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 | |||||
好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，
| 相对沪深 300 表现 | 按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下 | ||||
| 追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以 | |||||
| 表现 | 1M | 3M | 12M | ||
| 此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长， | |||||
| 万华化学 | -8.3% | -12.0% | -24.2% | 能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学 | |
| 沪深 300 | -8.3% | -14.4% | -22.8% | 在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来 | |
发力的方向，就是公司持续进化的空间。
| 市场数据 | 2022/05/06 | ||
| 当前价格（元） | 79.50 | ◼ | 重点项目进展 |
| 52 周价格区间（元） | 73.50-131.80 | 2022 年 4 月 18 日，万华蓬莱工业园高性能新材料一体化项目环境影响 | |
| 总市值（百万） | 249,609.86 | ||
| 流通市值（百万） | 249,609.86 | 评价文件受理公示。根据规划，万华蓬莱工业园拟投资 231 亿元新建 90 | |
| 总股本（万股） | 313,974.66 | 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年 POCHP、30 万吨/年聚 | |
| 流通股本（万股） | 313,974.66 | 丙烯、30 万吨/年 EO、30 万吨/年 EOD、16 万吨/年丙烯酸、16 万吨/ | |
| 日均成交额（百万） | 860.71 | 年丙烯酸丁酯、2 万吨/年丙烯酸辛酯等装置，项目建设期计划自 2022 年 | |
| 近一月换手（%） | 0.41 | 至 2025 年，预计于 2024 年 6 月开始陆续投产。 | |
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据石油和化工园区微信公众号消息，福州发改委 4 月 19 日举行第二季度 集中开工活动，万华化学（福建）年产 108 万吨苯胺项目位列其中。项 目总投资 27.3 亿元，建设内容主要包括年产 108 万吨苯胺、144 万吨硝 基苯和 108 万吨硝酸产能。
2022 年 4 月 26 日，宁东能源化工基地管委会生态环境局对万华化学（宁 夏）30 万吨/年 MDI 分离项目作出拟进行审查审批公示。根据规划，万 华（宁夏）将投资 4.87 亿元，建设 MDI 分离单元及相关配套设施，主要 产品包括 10654 吨/年 MDI-50、42400 吨/年 MDI-100、63500 吨/年 MDI-1102、183296 吨/年 PM-200、200 吨/年氯苯。
李永磊，董伯骏》——2022-04-07 据不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目
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《——万华化学（600309）事件点评：巴斯夫美 国 MDI 不可抗力，万华眉山 PLA 项目环评公示（买
全部如期投产，预计 2022 年将新增营收 214 亿元，2023 年将新增营收 565 亿元，全部项目均投产后将新增营收 1656 亿元。
入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2022-03-24
| 《业绩大幅增长，公司将再次进入快速扩张期（买 | ◼ | 万华化学价差指数处于历史 31.45%分位数 |
入）*化学制品*董伯骏，李永磊》——2022-03-15
截至 2022 年 4 月 30 日，2022 年 Q2 万华化学价差指数为 95.09，较 2022 年 Q1 降低 3.45；处于历史 31.45%分位数，较 2022 年 Q1 下降 4.06 个 百分点。按照 4 月份的价格体系，据我们测算，2022 年二季度万华化学 归母净利润为 51 亿元。
其中，2022 年 Q2 万华化学聚氨酯板块价差指数为 112.72，较 2022 年 Q1 下滑 7.97；处于历史 29.90%分位数，较 2022 年 Q1 下滑 5.53 个百 分点。2022 年 Q2 万华化学石化板块价差指数为 83.14，较 2022 年 Q1 上升 1.60；处于历史 32.00%分位数，较 2022 年 Q1 上升 2.81 个百分点。2022 年 Q2 万华化学新材料板块价差指数为 55.27，较 2022 年 Q1 上升 0.21；处于历史 20.08%分位数，较 2022 年 Q1 上升 0.35 个百分点。
◼MDI 价格价差
2022 年 4 月聚合 MDI 均价 18695 元/吨，同比-2.85%，环比-1.83%；纯 MDI 均价 22088 元/吨，同比+1.19%，环比-6.77%。2022 年 4 月 30 日 聚合 MDI 价格 18400 元/吨，纯 MDI 价格 21900 元/吨。2022 年 4 月聚 合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 11914 元/吨，同比-13.26%，环比-3.33%；纯 MDI 平均价差 15308 元/吨，同比-6.21%，环比-9.81%。2022 年 4 月 30 日聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 11399 元/吨，纯 MDI 价差 14899 元/
吨。
◼下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比改善
2022 年 1-3 月，国内家用电冰箱产量 2061.1 万台，同比-4.5%；出口量 1547 万台，同比-10.5%。2022 年 1-3 月，国内冷柜产量 980.8 万台，同比-5.74%。其中，2022 年 3 月，国内家用电冰箱产量 867.1 万台，同 比-8.40%，环比+45.2%；出口量 575 万台，同比-9.87%，环比+34.7%；国内冷柜产量 378.9 万台，同比-10.0%，环比+45.3%。
2022 年 3 月，国内汽车产量 224.1 万辆，同比-8.96%，环比+23.62%；国内汽车销量 223.39 万辆，同比-11.55%，环比+28.85%。
2022 年 1-3 月，房屋新开工面积 2.98 亿平方米，同比-17.49%；其中 2022 年 3 月，房屋新开工面积 1.49 亿平方米，同比-22.25%，环比+98.7%。
2022 年 1-3 月，房屋累计施工面积 80.63 亿平方米，同比+0.99%。
◼盈利预测和投资评级
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 250.14、290.80、354.10 亿
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元，对应 PE 分别 10.0、8.6、7.1，维持“买入”评级。
◼风险提示
经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环 保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅 上涨。
| 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 145538 | 164083 | 180838 | 212029 |
| 增长率(%) | ||||
| 98 | 13 | 10 | 17 | |
| 归母净利润（百万元） | ||||
| 24649 | 25014 | 29080 | 35410 | |
| 增长率(%) | 145 | 1 | 16 | 22 |
| 摊薄每股收益（元） | ||||
| 7.85 | 7.97 | 9.26 | 11.28 | |
| ROE(%) | 36 | 27 | 24 | 22 |
| P/E | 12.87 | 9.98 | 8.58 | 7.05 |
| P/B | 4.63 | 2.67 | 2.04 | 1.58 |
| P/S | 2.18 | 1.52 | 1.38 | 1.18 |
| EV/EBITDA | 9.06 | 7.29 | 6.26 | 4.84 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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内容目录
1、本月行情 ................................................................................................................................................................ 7 2、本月重要公告 ......................................................................................................................................................... 7 3、项目进展 ................................................................................................................................................................ 8 4、万华化学开工情况和价差指数.............................................................................................................................. 12 5、聚氨酯板块........................................................................................................................................................... 14 5.1、 MDI ............................................................................................................................................................... 14 5.1.1、 MDI 及主要原材料价格 .............................................................................................................................. 14 5.1.2、 MDI 供需情况 ............................................................................................................................................. 16 5.1.3、 MDI 下游需求情况 ..................................................................................................................................... 18 5.2、 TDI ................................................................................................................................................................ 21 5.2.1、 TDI 及主要原材料价格 ............................................................................................................................... 22 5.2.2、 TDI 供需情况.............................................................................................................................................. 22 5.3、聚醚价格及供需情况 ..................................................................................................................................... 24 6、石化板块 .............................................................................................................................................................. 25 7、新材料板块........................................................................................................................................................... 27 8、盈利预测与评级 ................................................................................................................................................... 29 9、风险提示 .............................................................................................................................................................. 29
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图表目录
图 1：万华化学股价 ...................................................................................................................................................... 7 图 2：万华化学价差指数处于历史 31.45%分位 .......................................................................................................... 12 图 3：万华化学季度销量 ............................................................................................................................................. 12 图 4：万华化学季度产量 ............................................................................................................................................. 13 图 5：万华聚氨酯价差指数处于历史 29.90%分位 ...................................................................................................... 14 图 6：万华 MDI 价差指数目前处于历史 35.33%分位.................................................................................................. 14 图 7：万华化学 MDI 挂牌价 ........................................................................................................................................ 14 图 8：MDI 出口价格 .................................................................................................................................................... 14 图 9：欧美 MDI 价格 ................................................................................................................................................... 15 图 10：聚合 MDI 和苯胺价格价差 ............................................................................................................................... 15 图 11：聚合 MDI 和纯苯价差 ...................................................................................................................................... 15 图 12：纯 MDI 和纯苯价差 .......................................................................................................................................... 15 图 13：煤炭价格 ......................................................................................................................................................... 15 图 14：MDI 周度开工负荷 ........................................................................................................................................... 16 图 15：MDI 月度表观消费量 ....................................................................................................................................... 16 图 16：MDI 月度产量 .................................................................................................................................................. 16 图 17：聚合 MDI 月度出口量 ...................................................................................................................................... 16 图 18：聚合 MDI 月度进口量 ...................................................................................................................................... 16 图 19：纯 MDI 月度出口量 .......................................................................................................................................... 17 图 20：纯 MDI 月度进口量 .......................................................................................................................................... 17 图 21：聚合 MDI 周度库存 .......................................................................................................................................... 17 图 22：纯 MDI 月度库存 ............................................................................................................................................. 17 图 23：冰箱月度产量 .................................................................................................................................................. 18 图 24：冰箱出口数量 .................................................................................................................................................. 18 图 25：冰柜产量 ......................................................................................................................................................... 19 图 26：冰柜销量 ......................................................................................................................................................... 19 图 27：冰柜出口数量 .................................................................................................................................................. 19 图 28：冰柜内销量 ...................................................................................................................................................... 19 图 29：房屋施工面积:累计值（亿平方米） ................................................................................................................. 19 图 30：房屋新开工面积:当月值（亿平方米） ............................................................................................................. 19 图 31：国内汽车产量 .................................................................................................................................................. 20 图 32：国内汽车销量 .................................................................................................................................................. 20 图 33：国内汽车出口数量 ........................................................................................................................................... 20 图 34：国内商用车销量............................................................................................................................................... 20 图 35：国内货车销量 .................................................................................................................................................. 20 图 36：国内氨纶产量 .................................................................................................................................................. 20 图 37：美国成屋销售量............................................................................................................................................... 21 图 38：美国新建住房销量及新建私人住宅量 .............................................................................................................. 21 图 39：万华化学 TDI 价差指数处于历史 17.02%分位 ................................................................................................ 21 图 40：万华化学 TDI 周度挂牌价 ................................................................................................................................ 22 图 41：TDI 和甲苯价差 ............................................................................................................................................... 22 图 42：TDI 月度表观消费量 ........................................................................................................................................ 22 图 43：TDI 月度产量 ................................................................................................................................................... 22 图 44：TDI 月度进口量 ............................................................................................................................................... 22
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| 证券研究报告 |
图 45：TDI 月度出口量 ............................................................................................................................................... 22 图 46：TDI 周度开工负荷 ........................................................................................................................................... 23 图 47：软泡聚醚市场价............................................................................................................................................... 24 图 48：硬泡聚醚市场价............................................................................................................................................... 24 图 49：聚醚多元醇月度产量 ....................................................................................................................................... 24 图 50：聚醚多元醇月度表观消费量 ............................................................................................................................ 24 图 51：万华化学石化板块价差指数目前处于历史 32.00%分位 .................................................................................. 25 图 52：乙烯-丙烷价差 ................................................................................................................................................. 25 图 53：乙烯-石脑油价差 ............................................................................................................................................. 25 图 54：丙烯-丙烷价差 ................................................................................................................................................. 25 图 55：丙烯-石脑油价差 ............................................................................................................................................. 25 图 56：LLDPE 价格 .................................................................................................................................................... 26 图 57：苯乙烯价格价差............................................................................................................................................... 26 图 58：PVC 价格价差 ................................................................................................................................................. 26 图 59：环氧乙烷-乙烯价格价差 .................................................................................................................................. 26 图 60：环氧丙烷-丙烯价格价差 .................................................................................................................................. 26 图 61：MTBE 价格 ...................................................................................................................................................... 26 图 62：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史 20.08%分位 ............................................................................... 27 图 63：HDI 市场价 ...................................................................................................................................................... 27 图 64：IPDI 市场价 ..................................................................................................................................................... 27 图 65： PC-0.9*双酚 A-0.4 碳酸二甲酯价差 .............................................................................................................. 28 图 66：SAP 市场价 ..................................................................................................................................................... 28 图 67：MMA 市场价 .................................................................................................................................................... 28 图 68：PMMA 市场价 ................................................................................................................................................. 28 图 69：TPU 价格......................................................................................................................................................... 28 图 70：三元正极材料价格 ........................................................................................................................................... 28
表 1：万华化学本月重点公告 ........................................................................................................................................ 7 表 2：万华化学本月新项目进展 .................................................................................................................................... 8 表 3：万华化学本月新项目环评情况 ........................................................................................................................... 11 表 4：山东和浙江地区 MDI 月度产量（万吨） ........................................................................................................... 16 表 5：山东和浙江地区聚合 MDI 出口量（万吨） ....................................................................................................... 17 表 6：山东和浙江地区纯 MDI 出口量（万吨） ........................................................................................................... 17 表 7：全球 MDI 装置动态 ............................................................................................................................................ 18 表 8：国内 TDI 装置动态............................................................................................................................................. 23
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| 证券研究报告 |
1、本月行情
截至 2022 年 4 月 30 日，万华化学收盘价为 77.85 元，本月涨跌幅为-3.76%，
基础化工指数涨跌幅为-12.29%，沪深 300 指数涨跌幅为-4.89%。
图 1：万华化学股价
万华化学
资料来源：wind，国海证券研究所
2、本月重要公告 表 1：万华化学本月重点公告
| 公告日期 | 标题 | 内容概要 |
| 2022/4/29 | 2022 年 5 月份中国 地区 MDI 价格公告 | 自 2022 年 5 月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合 MDI 挂牌价 21800 元/吨（比 4 月份价格下调 1000 元/吨）；纯 MDI 挂牌价 24800 元/吨（比 4 月份价格下调 1000 元/吨）。 |
| 2022/4/26 | 2022 年第一季度报 告 | 2022 年第一季度，公司实现营业收入 417.84 亿元，同比增长 33.44%，环比增长 9.33%；实现归属于上市公司股东的净利润 53.74 亿元，同 比下滑 18.84%，环比增长 5.23%。 |
| 2022/4/25 | 2021 年年度权益分 派实施公告 | 本次利润分配以方案实施前的公司总股本 31.40 亿股为基数，每股派 发现金红利 2.50 元（含税），共计派发现金红利 78.49 亿元。 |
| 2022/4/9 | 对外投资公告 | 公司拟通过控股子公司万华化学（蓬莱）有限公司在万华化学蓬莱工 业园投资 231 亿元建设高性能新材料一体化及配套项目，项目建设期 计划自 2022 年至 2025 年，预计于 2024 年 6 月开始陆续投产。 |
资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所
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| 证券研究报告 |
3、项目进展
2022 年 4 月 18 日，万华蓬莱工业园高性能新材料一体化项目环境影响评价文 件受理公示。根据规划，万华蓬莱工业园拟投资 231 亿元新建 90 万吨/年丙烷脱 氢、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年 POCHP、30 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年 EO、30 万吨/年 EOD、16 万吨/年丙烯酸、16 万吨/年丙烯酸丁酯、2 万吨/年丙烯酸 辛酯等装置，项目建设期计划自 2022 年至 2025 年，预计于 2024 年 6 月开始
陆续投产。
据石油和化工园区微信公众号消息，福州市发改委 4 月 19 日举行第二季度集中 开工活动，万华化学（福建）年产 108 万吨苯胺项目位列其中。项目总投资 27.3 亿元，项目建设内容主要包括年产 108 万吨苯胺、144 万吨硝基苯和 108 万吨 硝酸产能。项目分三期建设，一期项目新建 2 套 36 万吨/年硝酸、1 套 48 万吨/ 年硝基苯、1 套 36 万吨/年苯胺装置；二期新建 1 套 48 万吨/年硝基苯、1 套 36 万吨/年苯胺装置；三期新建一套 36 万吨/年硝酸、1 套 48 万吨/年硝基苯、1 套 36 万吨/年苯胺装置。
2022 年 4 月 26 日，宁东能源化工基地管委会生态环境局对万华化学（宁夏）30 万吨/年 MDI 分离项目作出拟进行审查审批公示。根据规划，万华（宁夏）将 投资 4.87 亿元，建设 MDI 分离单元及相关配套设施，主要产品包括 10654 吨/ 年MDI-50、42400吨/年MDI-100、63500吨/年MDI-1102、183296吨/年PM-200、200 吨/年氯苯。
据不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如 期投产，预计 2022 年将新增营收 214 亿元，2023 年将新增营收 565 亿元，全 部项目均投产后将新增营收 1656 亿元。
表 2：万华化学本月新项目进展
| 项目名称 | 地点 | 投资额 （亿 元） | 产品名称 | 产能 （万 吨/ 年） | 2022 年均 价（元 /吨， 含税） | 预计 2022 年营收（亿 元） | 预计 2023 年 营收（亿 元） | 全部投 产后预 计营收（亿元） | 预计投 产时间 |
| 聚氨酯产业链一体化-乙 烯项目 | 烟台 | 176.70 | 环氧丙烷 | 30 | 11463 | 30.43 | 30.43 | 30.43 | 2021 年 末投产 |
| 苯乙烯 | 65 | 9301 | 53.50 | 53.50 | 53.50 | ||||
| 年产 1 万吨锂电池三元材 料项目 | 眉山 | 11.60 | 锂电池三元材料 | 1 | 301433 | 13.34 | 26.68 | 26.68 | 2021 年 末投产 |
| 年产 6 万吨生物降解聚酯 项目 | 眉山 | 3.60 | PBAT | 6 | 25479 | 6.76 | 13.53 | 13.53 | 2021 年 末投产 |
| 锂离子电池材料研发中试 项目 | 烟台 | 0.74 | 2022 年 | ||||||
| 年产 12 万吨热塑性聚氨酯 弹性体扩建项目 | 烟台 | 5.14 | TPU | 7 | 23328 | 14.45 | 14.45 | 14.45 | 2022 年 |
| 万华化学集团股份有限公 司聚醚多元醇装置技改项 | 烟台 | 1.62 | 聚醚单体 | 3 | 12046 | 3.20 | 3.20 | 3.20 | 2022 年 |
| 请务必阅读正文后免责条款部分 | 8 |
| 证券研究报告 |
| 目 | |||||||||
| 9000 吨/年 PDMS 项目 | 烟台 | 0.91 | 硅氢加成聚合物 | 0.4 | 30681 | 1.22 | 2.44 | 2.44 | 2022 年 |
| 聚二甲基硅氧烷 | 0.4 | ||||||||
| 羟基缩合聚合物 | 0.1 | ||||||||
| 10 万吨/年甲基胺项目 | 烟台 | 4.42 | 环己胺 | 7 | 10000 | 4.42 | 8.85 | 8.85 | 2022 年 |
| 二环己胺 | 1 | ||||||||
| N,N-二甲基环己 胺 | 2 | ||||||||
| 万华（广东）9 万吨/年聚 氨酯树脂装置扩能改造项 目 | 珠海 | 0.62 | 组合聚醚 | 5 | 12046 | 2.67 | 5.33 | 5.33 | 2022 年 |
| 万华化学（佛山）容威聚 氨酯有限公司聚醚混配改 建项目 | 佛山 | 0.05 | 聚醚多元醇 | 3 | 12046 | 1.60 | 3.20 | 3.20 | 2022 年 |
| 万华化学年产 2.5 万吨特 种异氰酸酯型高端热塑性 聚氨酯弹性体（TPU）技改 项目 | 烟台 | 特种异氰酸酯高 端 TPU 和 MDI 型 普通 TPU | 3.3 | 23328 | 3.41 | 6.81 | 6.81 | 2022 年 | |
| 万华化学聚醚胺新产品试 验项目 | 烟台 | 0.05 | 聚醚胺 | 0.3 | 50000 | 0.66 | 1.33 | 1.33 | 2022 年 |
| 年产 48 万吨双酚 A 一体化 项目 | 烟台 | 62.36 | 双酚 A | 48 | 17436 | 37.03 | 74.07 | 74.07 | 2022 年 6 月 |
| 万华化学（宁波）容威聚 氨酯有限公司年产 28 万吨 聚醚多元醇装置扩能改造 项目 | 宁波 | 2.32 | 单体聚醚 | 17 | 12046 | 9.06 | 18.12 | 18.12 | 2022 年 |
| 组合料聚醚 | 10 | 12046 | 5.33 | 10.66 | 10.66 | ||||
| 年产 4 万吨尼龙 12（PA12）项目 | 烟台 | 25.48 | 尼龙 12 | 4 | 150000 | 26.55 | 53.10 | 53.10 | 2022 年 |
| 万华化学年产 5 万吨三羟 甲基丙烷项目 | 烟台 | 三羟甲基丙烷 | 5 | 10000 | 4.42 | 4.42 | 2022 年 | ||
| 万华化学年产 6 万吨新戊 二醇项目 | 烟台 | 新戊二醇 | 6 | 17224 | 9.15 | 9.15 | 2022 年 | ||
| 万华化学福建 40 万吨/年 MDI 项目 | 福建 | 56.05 | MDI | 40 | 20722 | 36.68 | 73.35 | 2023 年 | |
| 柠檬醛及其衍生物一体化 项目 | 烟台 | 23.70 | 柠檬醛 | 4.8 | 80000 | 16.99 | 33.98 | 2023 年 | |
| 宁波 MDI/HDI 技改扩能一 体化项目和 180 万吨/年 MDI 技改项目 | 宁波 | 41.61 | MDI | 60 | 20722 | 55.02 | 110.03 | 2023 年 | |
| 改性 MDI | 28 | 15000 | 18.58 | 37.17 | |||||
| HDI | 5 | 77841 | 17.22 | 34.44 | |||||
| HDI 加合物 | 6 | 77841 | 20.67 | 41.33 | |||||
| 年产 14 万吨聚碳酸酯（PC）项目 | 烟台 | 11.09 | PC | 14 | 22085 | 13.68 | 27.36 | 2023 年 | |
| 万华化学（福建）有限公 司扩建 25 万吨/年 TDI 项 目 | 福建 | 19.27 | TDI | 25 | 18552 | 20.52 | 41.05 | 2023 年 |
| 请务必阅读正文后免责条款部分 | 9 |
| 证券研究报告 |
| 万华化学（四川）年产 8 万吨 NMP 项目 | 眉山 | NMP | 8 | 45600 | 16.14 | 32.28 | 2023 年 | ||
| 万华化学 20 万吨/年顺酐 项目 | 烟台 | 17.81 | 顺酐 | 20 | 11222 | 9.93 | 19.86 | 2023 年 | |
| 聚氨酯产业链一体化-乙 烯二期项目 | 烟台 | 199.8 | 2#乙烯裂解装置 （含 60000 标立 方米/小时 PSA 装置） | 120 | 2024 年 | ||||
| 2#裂解汽油加氢 装置 | 70 | 9301 | 57.61 | ||||||
| 芳烃抽提装置 | 42 | ||||||||
| 2#丁二烯装置 | 19 | 6445 | 10.84 | ||||||
| HDPE 装置 | 35 | 9826 | 30.43 | ||||||
| LDPE 装置 | 25 | 12085 | 26.74 | ||||||
| POE 装置 | 20 | 22000 | 38.94 | ||||||
| PP 装置 | 50 | 9223 | 40.81 | ||||||
| MMA 一体化项目 | 烟台 | 20.51 | PMMA | 8 | 17701 | 12.53 | 2024 年 | ||
| MMA | 8 | 12478 | 8.83 | ||||||
| MAA | 4 | 12478 | 4.42 | ||||||
| 年产 12 万吨热塑性聚氨酯 弹性体扩建项目 | 烟台 | 5.14 | TPU | 5 | 23328 | 10.32 | 2024 年 | ||
| 9 万吨/年聚氨酯树脂（改 性）装置扩能改造项目 | 珠海 | 0.62 | 改性聚氨酯树脂 | 5 | 15000 | 6.64 | 2024 年 | ||
| 天然气制乙炔产业链及园 区配套公辅工程项目 | 眉山 | 甲醇 | 20 | 2798 | 4.95 | 2024 年 | |||
| BDO | 10 | 26831 | 23.74 | ||||||
| 万华化学（福建）年产 108 万吨苯胺项目 | 福建 | 苯胺 | 108 | 12371 | 118.23 | 2024 年 | |||
| 万华福建 80 万吨 PVC 项目 | 福建 | 46.3 | VCM | 80 | 8425 | 59.65 | 2024 年 | ||
| PVC | 80 | 9263 | 65.58 | ||||||
| 25%wt 盐酸 | 7.52 | 539 | 0.36 | ||||||
| 大规模集成电路平坦化关 键材料（CMP Pad + slurry）项目 | 烟台 | 15.70 | 研磨液 | 1.5~2 | 36 元 /kg | 7.20 | 2024 年 | ||
| CMP Pad 研磨垫 | 60 万 片/年 | 3000 元/片 | 18.00 | ||||||
| 万华化学 40 万吨/年环氧 丙烷（POCHP）项目 | 烟台 | 24.81 | 环氧丙烷 | 40 | 11463 | 40.58 | 2024 年 | ||
| 年产 5 万吨磷酸铁锂锂电 正极材料一体化项目 | 眉山 | 磷酸铁锂 | 5 | 150264 | 66.49 | 2024 年 | |||
| 万华化学 3 万吨/年聚氨酯 固化剂项目 | 烟台 | 4.28 | 聚氨酯固化剂 | 3 | 18000 | 4.78 | 2024 年 | ||
| 万华化学（福建）大型煤 气化有效气综合利用-年 产 48 万吨甲醛项目 | 福建 | 2.32 | 甲醛 | 48 | 1296 | 5.51 | 2024 年 | ||
| 万华化学 85 万吨/年聚醚 | 烟台 | 聚醚多元醇 | 85 | 4394 | 33.05 | 2024 年 |
| 请务必阅读正文后免责条款部分 | 10 |
| 证券研究报告 |
| 多元醇扩建项目 | |||||||||
| 万华化学 4 万吨聚醚胺项 目 | 烟台 | 聚醚胺 | 4 | 50000 | 17.70 | 2024 年 | |||
| 万华化学 2 万吨/年有机硅 MQ 树脂及衍生物项目 | 烟台 | 有机硅 MQ 树脂 | 2 | 32400 | 5.73 | 2024 年 | |||
| 万华化学年产 7.5 万吨聚 乳酸一体化项目 | 眉山 | PLA | 7.5 | 26000 | 17.26 | 2024 年 | |||
| 万华化学蓬莱工业园高性 能新材料一体化项目 | 蓬莱 | 231 | PP | 30 | 9223 | 24.49 | 2025 年 | ||
| 聚醚多元醇 | 50 | 12046 | 53.30 | 2025 年 | |||||
| 丙烯酸 | 5.17 | 13741 | 6.29 | 2025 年 | |||||
| 丙烯酸丁酯 | 16 | 14811 | 20.97 | 2025 年 | |||||
| 丙烯酸辛酯 | 2 | 16154 | 2.86 | 2025 年 | |||||
| EO 及衍生物 | 30 | 7774 | 20.64 | 2025 年 | |||||
| 合计 | 1035.06 | 213.64 | 564.70 | 1655.59 |
资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所
表 3：万华化学本月新项目环评情况
| 时间 | 项目名称 | 环评公示进展 |
| 2022/4/26 | 万华化学（宁夏）有限公司 30 万吨/年 MDI 分离项 目 | 宁东能源化工基地管委会生态环境局 拟作出批复决定公示 |
| 2022/4/18 | 万华蓬莱工业园高性能新材料一体化项目 | 烟台市生态环境局受理公示 |
资料来源：wind，公司官网，环评公示，国海证券研究所
注：新建项目环境影响评价公示流程包含 6 个环节，其中，建设方负责三次，分别为与环评单位签订编制合同 7 个工作日内（环
境影响评价公众参与第一次公示）、征求意见稿完成后（环境影响报告书征求意见稿公示）、向环保部门报批前（环境影响报告
书报批前公示）；环保部门负责三次，分别为受理报告后（生态环境局受理公示）、作出审批决定前（拟作出批复决定公示）、
作出审批决定后 7 个工作日内（作出审批决定公告）。
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| 证券研究报告 |
4、万华化学开工情况和价差指数
截至 2022 年 4 月 30 日，2022 年 Q2 万华化学价差指数为 95.09，较 2022 年 Q1 降低 3.45；处于历史 31.45%分位数，较 2022 年 Q1 下降 4.06 个百分点；
图 2：万华化学价差指数处于历史 31.45%分位
万华化学价差指数
资料来源：wind，国海证券研究所
万华化学近期检修情况：
2022 年 1 月 28 日公司公告，公司全资子公司万华化学（宁波）有限公司的 MDI 一期装置（40 万吨/年）于 2021 年 11 月 27 日开始停产检修，MDI 二期装置（80 万吨/年）于 2021 年 12 月 11 日开始停产检修，截至目前，上述 MDI 装置的停
产检修已经结束，恢复正常生产。
图 3：万华化学季度销量
| 单位：万吨 | 聚氨酯系列 | 石化系列 | 化学品及新材料系列 |
资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所
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| 证券研究报告 |
图 4：万华化学季度产量
| 单位：万吨 | 聚氨酯系列 | 石化系列 | 化学品及新材料系列 |
资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所
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| 证券研究报告 |
5、聚氨酯板块
万华化学聚氨酯板块价差指数以主要产品 MDI、TDI 和聚醚产能为权重计算得出。截至 2022 年 4 月 30 日，2022 年 Q2 万华化学聚氨酯板块价差指数为 112.72，较 2022 年 Q1 下滑 7.97；处于历史 29.90%分位数，较 2022 年 Q1 下滑 5.39 个百分点。截至2022年4月30日，2022年Q2万华化学MDI价差指数为139.48，较 2022 年 Q1 下降 5.39；处于历史 35.33%分位数，较 2022 年 Q1 下降 6.23
个百分点。
| 图 5：万华聚氨酯价差指数处于历史 29.90%分位 | 图 6：万华 MDI 价差指数目前处于历史 35.33%分位 | |
| 万华化学价差指数 | |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 |
| 图 7：万华化学 MDI 挂牌价 | 图 8：MDI 出口价格 | |
| 纯 装、液态元吨 | 聚合元吨 | 出口平均单价聚合美元吨 |
| 出口平均单价纯美元吨 | ||
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
| 5.1、 MDI 5.1.1、 MDI 及主要原材料价格 | |
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| 证券研究报告 |
图 9：欧美 MDI 价格
资料来源：Bloomberg，国海证券研究所
| 图 10：聚合 MDI 和苯胺价格价差 | 图 11：聚合 MDI 和纯苯价差 |
| 聚合苯胺甲醛液氯元吨 聚合元吨 | 聚合煤炭纯苯元吨 聚合元吨 |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 |
| 图 12：纯 MDI 和纯苯价差 | 图 13：煤炭价格 |
| 纯煤炭纯苯元吨 纯元吨 | 煤炭 元吨 |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 |
5.1.2、 MDI 供需情况
| 图 14：MDI 周度开工负荷 | 图 15：MDI 月度表观消费量 |
资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 图 16：MDI 月度产量
资料来源：百川盈孚，国海证券研究所
表 4：山东和浙江地区 MDI 月度产量（万吨）
| 时间 | 山东 | 浙江 | 合计 |
| 2022-04 | 7.23 | 7.66 | 14.89 |
| 2022-03 | 7.23 | 7.72 | 14.96 |
| 2022-02 | 6.53 | 7.48 | 14.02 |
| 产量（万吨） | 同比（） | 2022-01 | 7.00 | 3.29 | 10.29 |
| 2021-12 | 8.00 | 2.38 | 10.38 | ||
| 2021-11 | 7.00 | 9.17 | 16.17 | ||
| 2021-10 | 4.55 | 9.11 | 13.66 | ||
| 2021-09 | 4.55 | 9.11 | 13.66 | ||
| 2021-08 | 4.90 | 8.73 | 13.63 | ||
| 2021-07 | 0.00 | 8.40 | 8.40 | ||
| 2021-06 | 5.00 | 8.25 | 13.25 | ||
| 2021-05 | 5.00 | 8.40 | 13.40 | ||
| 2021-04 | 6.18 | 9.11 | 15.29 | ||
| 2021-03 | 8.27 | 9.41 | 17.68 | ||
| 2021-02 | 4.44 | 8.50 | 12.94 | ||
| 2021-01 | 4.51 | 7.02 | 11.53 |
资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图 17：聚合 MDI 月度出口量
资料来源：百川盈孚，国海证券研究所
图 18：聚合 MDI 月度进口量
| 出口数量聚合吨 | 进口数量聚合吨 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 | ||
| 图 19：纯 MDI 月度出口量 | 图 20：纯 MDI 月度进口量 | |
| 出口数量纯吨 | 进口数量纯吨 | |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
表 5：山东和浙江地区聚合 MDI 出口量（万吨）
| 时间 | 山东 | 浙江 | 合计 |
| 2022-03 | 4.21 | 3.66 | 7.87 |
| 2022-02 | 1.66 | 3.05 | 4.72 |
| 2022-01 | 2.58 | 4.50 | 7.09 |
| 2021-12 | 1.99 | 3.59 | 5.58 |
| 2021-11 | 2.08 | 4.48 | 6.56 |
| 2021-10 | 1.01 | 4.93 | 5.94 |
| 2021-09 | 2.65 | 4.51 | 7.16 |
| 2021-08 | 1.88 | 4.77 | 6.65 |
| 2021-07 | 1.96 | 4.73 | 6.68 |
| 2021-06 | 1.40 | 5.07 | 6.48 |
| 2021-05 | 3.22 | 5.87 | 9.09 |
| 2021-04 | 1.41 | 5.28 | 6.69 |
| 2021-03 | 2.79 | 5.59 | 8.38 |
| 2021-02 | 1.45 | 6.10 | 7.55 |
| 2021-01 | 0.47 | 4.75 | 5.22 |
| 2020-12 | 0.26 | 5.54 | 5.80 |
资料来源：百川盈孚，国海证券研究所
图 21：聚合 MDI 周度库存
表 6：山东和浙江地区纯 MDI 出口量（万吨）
| 时间 | 山东 | 浙江 | 合计 | |
| 2022-03 | 0.01 | 0.74 | 0.75 | |
| 2022-02 | 0.07 | 0.67 | 0.75 | |
| 2022-01 | 0.22 | 0.51 | 0.73 | |
| 2021-12 | 0.15 | 0.51 | 0.65 | |
| 2021-11 | 0.12 | 0.74 | 0.86 | |
| 2021-10 | 0.06 | 0.58 | 0.64 | |
| 2021-09 | 0.05 | 0.85 | 0.90 | |
| 2021-08 | 0.04 | 0.57 | 0.61 | |
| 2021-07 | 0.06 | 0.54 | 0.59 | |
| 2021-06 | 0.08 | 0.66 | 0.74 | |
| 2021-05 | 0.07 | 0.54 | 0.61 | |
| 2021-04 | 0.06 | 0.68 | 0.73 | |
| 2021-03 | 0.05 | 0.76 | 0.82 | |
| 2021-02 | 0.07 | 0.62 | 0.69 | |
| 2021-01 | 0.12 | 0.72 | 0.84 | |
| 2020-12 | 0.12 | 0.46 | 0.58 |
资料来源：百川盈孚，国海证券研究所
图 22：纯 MDI 月度库存
| 中国聚合周度 业库存 吨 | 中国纯月度社会库存 吨 |
| 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 |
表 7：全球 MDI 装置动态
| 厂家 | 产能（万吨/年） | 装置动态 |
| 宁波万华 | 120 | 装置运行正常 |
| 烟台万华（八角工业园） | 110 | 装置运行正常 |
| 上海亨斯迈 | 40 | 装置负荷有所下滑 |
| 上海巴斯夫 | 19 | 装置低负荷运行，5 月份存检修计划 |
| 上海联恒 | 35 | 装置负荷有所下滑 |
| 上海科思创 | 60 | 装置负荷有所下滑 |
| 重庆巴斯夫 | 40 | 装置正常运行 |
| 浙江瑞安 | 7 | 装置正常运行 |
| 德国科思创 | 42 | 装置正常运行 |
| 德国陶氏 | 20 | 装置正常运行 |
| 韩国锦湖 | 41 | 装置正常运行，5-6 月份存检修计划 |
| 美国陶氏 | 34 | 装置正常运行 |
| 美国科思创 | 33 | 装置正常运行，4 月份存检修计划 |
| 美国巴斯夫 | 50 | 因设备故障，装置 3.22 日发生不可抗力，预计检修 3 个星期 |
| 美国亨斯迈 | 50 | 装置正常运行 |
| 比利时巴斯夫 | 65 | 装置正常运行 |
| 葡萄牙陶氏 | 19 | 装置正常运行 |
| 欧洲亨斯迈 | 47 | 装置正常运行 |
| 沙特陶氏 | 40 | 装置正常运行 |
| 万华宝思德 | 35 | 装置正常运行 |
| 日本科思创 | 7 | 装置正常运行 |
| 日本东曹 | 40 | 装置正常运行，5 月初存检修计划 |
| 韩国巴斯夫 | 25 | 低负荷运行 |
| 合计 | 979 |
资料来源：百川盈孚，卓创资讯，国海证券研究所
5.1.3、 MDI 下游需求情况
| 图 23：冰箱月度产量 | 年同比 | 年同比 | 图 24：冰箱出口数量 |
| 单位：万台 | 单位：万台 | ||
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 | ||||
| 图 25：冰柜产量 | 图 26：冰柜销量 | |||
| 单位：万台 | 年同比 | 年同比 | 单位：万台 | |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
| 图 27：冰柜出口数量 | 图 28：冰柜内销量 | ||||
| 单位：万台 | 年同比 | 年同比 | 单位：万台 | 年同比 | 年同比 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
| 图 29：房屋施工面积:累计值（亿平方米） | 图 30：房屋新开工面积:当月值（亿平方米） | ||
| 年同比 | 年同比 | 年同比 | 年同比 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 | ||
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| 证券研究报告 | |||||
| 图 31：国内汽车产量 | 图 32：国内汽车销量 | ||||
| 单位：万辆 | 年同比 | 年同比 | 单位：万辆 | 年同比 | 年同比 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
| 图 33：国内汽车出口数量 | 图 34：国内商用车销量 | ||||
| 单位：万辆 | 年同比 | 年同比 | 单位：万辆 | 年同比 | 年同比 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
| 图 35：国内货车销量 | 图 36：国内氨纶产量 | ||
| 单位：万辆 | 年同比 | 年同比 | 中国氨纶月度产量 吨 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 | |
| 图 37：美国成屋销售量 | 图 38：美国新建住房销量及新建私人住宅量 |
| 美国成屋销售 年数季调（万套） | 美国新建住房销售 年数季调（ 套） 美国已开工的新建私人住宅 年数季调（ 套） |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
5.2、 TDI
截至 2022 年 4 月 30 日，2022 年 Q2 万华化学价差指数为 58.45，较 2022 年
Q1 下滑 5.39；处于历史 17.02%分位数，较 2022 年 Q1 下滑 3.65 个百分点。
图 39：万华化学 TDI 价差指数处于历史 17.02%分位
| 万华化学价差指数 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | |
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| 证券研究报告 |
5.2.1、 TDI 及主要原材料价格
| 图 40：万华化学 TDI 周度挂牌价 | 图 41：TDI 和甲苯价差 | |
| 万华化学（）周度挂牌价元吨 | 甲苯元吨 | 元吨 |
| 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
5.2.2、 TDI 供需情况
| 图 42：TDI 月度表观消费量 | 图 43：TDI 月度产量 |
| 中国月度表观消费量 吨 | 中国月度产量 吨 |
| 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 |
| 图 44：TDI 月度进口量 | 图 45：TDI 月度出口量 |
| 中国月度进口量 吨 | 中国月度出口量 吨 |
| 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 |
图 46：TDI 周度开工负荷
资料来源：卓创资讯，国海证券研究所
表 8：国内 TDI 装置动态
| 厂家 | 产能(万吨) | 生产工艺 | 本月开工情况 | 影响产量 | |
| 上海科思创 | 31 | 气相光气法 | 4 月中高负荷运行， 5 月存检修计划，具体执行仍需关注 | 预计损失产量万余 吨 | |
| 万华化学 | 30 | 液相光气法 | 满负荷稳定运行 | — | |
| 上海巴斯夫 | 16 | 液相光气法 | 4 月中高负荷运行， 5 月存检修计划，具体执行仍需关注 | 预计损失产量近 5000 吨 | |
| 沧州大化 | 12 | 液相光气法 | 满负荷稳定运行 | — | |
| 甘肃银光 | 10 | 液相光气法 | 停车中 | 月度损失万余吨 | |
| 万华福建 | 10 | 液相光气法 | 单线高负荷运行 | — | |
| 新疆和山巨力 | 15 | 液相光气法 | 4.6-4.26 停车检修 | 预计损失产量近万 吨 | |
| 合计 | 124 | 月度开工负荷 | 63.66% | ||
| 韩国韩华 | 15 | 液相光气法 | 4.29-5.23 轮流检修 | — | |
| 日本三井 | 12.8 | 液相光气法 | 5.12-6.27 停车检修 | — |
资料来源：百川盈孚，卓创资讯，隆众资讯，国海证券研究所
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| 证券研究报告 |
5.3、聚醚价格及供需情况
| 图 47：软泡聚醚市场价 | 图 48：硬泡聚醚市场价 |
| 软泡聚醚 元吨 | 硬泡聚醚 元吨 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
| 图 49：聚醚多元醇月度产量 | 图 50：聚醚多元醇月度表观消费量 |
| 中国聚醚多元醇月度产量 吨 | 聚醚中国月度表观消费量 吨 |
| 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 |
6、石化板块
万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，计算板块整体价差。截至
2022 年 4 月 30 日，2022 年 Q2 万华化学石化板块价差指数 83.14，较 2022 年
Q1 上升 1.60；处于历史 32.00%分位数，较 2022 年 Q1 上升 2.81 个百分点。
图 51：万华化学石化板块价差指数目前处于历史 32.00%分位
资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所
| 图 52：乙烯-丙烷价差 | 图 53：乙烯-石脑油价差 | ||
| 乙烯丙烷美元吨 | 乙烯韩国离 美元吨 | 乙烯石脑油美元吨 | 乙烯韩国离 美元吨 |
| 丙烷韩国 美元吨 | |||
| 石脑油韩国 美元吨 | |||
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | ||
| 图 54：丙烯-丙烷价差 | 图 55：丙烯-石脑油价差 | ||
| 丙烯丙烷美元吨 | 丙烯韩国 美元吨 | 丙烯石脑油美元吨 | 丙烯韩国 美元吨 |
| 丙烷韩国 美元吨 | 石脑油韩国 美元吨 | ||
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | ||
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| 证券研究报告 | ||
| 图 56：LLDPE 价格 | 图 57：苯乙烯价格价差 | |
| 元吨 | 苯乙烯价差元吨 | 苯乙烯 元吨 |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | |
| 图 58：PVC 价格价差 | 图 59：环氧乙烷-乙烯价格价差 | ||
| 电石法价差元吨 | 电石法元吨 | 环氧乙烷乙烯价差（ ）元吨 | 环氧乙烷 元吨 |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | ||
| 图 60：环氧丙烷-丙烯价格价差 | 图 61：MTBE 价格 | |
| 环氧丙烷丙烯价差（ ）元吨 | 环氧丙烷 元吨 | 元吨 |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | |
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| 证券研究报告 |
7、新材料板块
万华化学新材料板块价差指数以现有工业化的产品 PC、PMMA、SAP、TPU、HDI 等产品的产能为权重进行计算。截至 2022 年 4 月 30 日，2022 年 Q2 万华 化学新材料板块价差指数为 55.27，较 2022 年 Q1 上升 0.21；处于历史 20.08% 分位数，较 2022 年 Q1 上升 0.36 个百分点。
图 62：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史 20.08%分位
万华化学新材料板块价差指数
资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所
| 图 63：HDI 市场价 | 图 64：IPDI 市场价 |
| 元吨 | 元吨 |
| 资料来源：wind，国海证券研究所 | 资料来源：wind，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 | |||
| 图 65： PC-0.9*双酚 A-0.4 碳酸二甲酯价差 | 图 66：SAP 市场价 | ||
| 双酚碳酸二甲酯 元吨 | 元吨 | 元吨 | |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | ||
| 图 67：MMA 市场价 | 图 68：PMMA 市场价 |
| 元吨 | 元吨 |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 |
| 图 69：TPU 价格 | 图 70：三元正极材料价格 |
| 元吨 | 三元正极材料 万元吨 |
| 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 | 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 |
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| 证券研究报告 |
8、盈利预测与评级
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 250.14、290.80、354.10 亿元，对应
PE 分别 10.0、8.6、7.1，维持“买入”评级。
9、风险提示
经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全
生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。
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| 投资评级： | 买入 | 证券研究报告 | |||||||
| 附表：万华化学盈利预测表 | 日期： | 2022/05/06 | |||||||
| 证券代码： | 600309 | 股价： | 79.50 | ||||||
| 财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 每股指标与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 盈利能力 | 27% | 24% | 22% | 每股指标 | 7.97 | 9.26 | 11.28 | ||
| ROE | 36% | EPS | 7.85 | ||||||
| 毛利率 | 26% | 23% | 25% | 25% | BVPS | 21.82 | 29.78 | 39.05 | 50.32 |
| 期间费率 | 3% | 3% | 3% | 3% | 估值 | 9.98 | 8.58 | 7.05 | |
| 销售净利率 | 17% | 15% | 16% | 17% | P/E | 12.87 | |||
| 成长能力 | 13% | 10% | 17% | P/B | 4.63 | 2.67 | 2.04 | 1.58 | |
| 收入增长率 | 98% | P/S | 1.72 | 1.52 | 1.38 | 1.18 | |||
| 利润增长率 | 145% | 1% | 16% | 22% | 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营运能力 | |||||||||
| 总资产周转率 | 0.76 | 0.71 | 0.70 | 0.70 | 营业收入 | 145538 | 164083 | 180838 | 212029 |
| 应收账款周转率 | 16.83 | 13.76 | 15.14 | 14.42 | 营业成本 | 107317 | 126062 | 136425 | 158139 |
| 存货周转率 | 7.96 | 7.99 | 7.95 | 8.13 | 营业税金及附加 | 880 | 984 | 1085 | 1272 |
| 偿债能力 | 58% | 51% | 46% | 销售费用 | 1052 | 984 | 1085 | 1272 | |
| 资产负债率 | 62% | 管理费用 | 1892 | 2133 | 2351 | 2756 | |||
| 流动比 | 0.74 | 0.84 | 0.95 | 1.12 | 财务费用 | 1479 | 1610 | 1543 | 1499 |
| 速动比 | 0.54 | 0.65 | 0.73 | 0.89 | 其他费用/（-收入） | 3168 | 4315 | 5425 | 7209 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 营业利润 | 29425 | 29101 | 33691 | 40951 |
| 营业外净收支 | -274 | -90 | -100 | -100 | |||||
| 现金及现金等价物 | 34216 | 47735 | 56454 | 77546 | 利润总额 | 29151 | 29011 | 33591 | 40851 |
| 应收款项 | 8646 | 11923 | 11942 | 14704 | 所得税费用 | 4112 | 3336 | 3897 | 4600 |
| 存货净额 | 18282 | 20549 | 22739 | 26068 | 净利润 | 25039 | 25675 | 29694 | 36251 |
| 其他流动资产 | 11147 | 14268 | 14488 | 17261 | 少数股东损益 | 391 | 661 | 614 | 841 |
| 流动资产合计 | 72291 | 94474 | 105623 | 135578 | 归属于母公司净利润 | 24649 | 25014 | 29080 | 35410 |
| 固定资产 | 65233 | 75599 | 83340 | 90943 | 现金流量表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 在建工程 | 29352 | 31995 | 36364 | 39869 | |||||
| 无形资产及其他 | 19504 | 22350 | 25742 | 28861 | 经营活动现金流 | 27922 | 41391 | 36896 | 49223 |
| 长期股权投资 | 3930 | 5536 | 7647 | 9505 | 净利润 | 24649 | 25014 | 29080 | 35410 |
| 资产总计 | 190310 | 229954 | 258716 | 304757 | 少数股东权益 | 391 | 661 | 614 | 841 |
| 短期借款 | 53873 | 53873 | 53873 | 53873 | 旧摊销 | 8161 | 8562 | 8569 | 10017 |
| 应付款项 | 20390 | 31944 | 30245 | 37566 | 公允价值变动 | -7 | 0 | 0 | 0 |
| 预收帐款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营运资金变动 | -7323 | 5305 | -3362 | 927 |
| 其他流动负债 | 23739 | 26155 | 26921 | 29391 | 投资活动现金流 | -28758 | -26091 | -26395 | -26350 |
| 流动负债合计 | 98002 | 111972 | 111039 | 120829 | 资本支出 | -26845 | -24802 | -24693 | -24755 |
| 长期借款及应付债券 | 15644 | 15644 | 15644 | 15644 | 长期投资 | -1996 | -1756 | -2261 | -2008 |
| 其他长期负债 | 4968 | 4968 | 4968 | 4968 | 其他 | 83 | 468 | 559 | 414 |
| 长期负债合计 | 20612 | 20612 | 20612 | 20612 | 筹资活动现金流 | 17587 | -1781 | -1781 | -1781 |
| 负债合计 | 118614 | 132583 | 131651 | 141441 | 债务融资 | 24925 | 0 | 0 | 0 |
| 股本 | 3140 | 3140 | 3140 | 3140 | 权益融资 | 305 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | 71696 | 97371 | 127065 | 163316 | 其它 | -7643 | -1781 | -1781 | -1781 |
| 负债和股东权益总计 | 190310 | 229954 | 258716 | 304757 | 现金净增加额 | 16711 | 13518 | 8719 | 21092 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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【化工小组介绍】
李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7 年化工实业工作经验，7 年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2 年上市公司资本运作经验，4 年化工行业研究经 验。
汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。
【分析师承诺】
李永磊, 董伯骏, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人 不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 观点而直接 间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
【免责声明】
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/ 投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接 间接损失概不负责。本公司 关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 争取 提供投资银行、财务顾问 者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
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