仙乐健康评级买入2021年年报点评：新型剂型和北美市场获高增长
股票代码 ：300791
股票简称 ：仙乐健康
报告名称 ：2021年年报点评：新型剂型和北美市场获高增长
评级 ：增持
行业：食品饮料
食品
分析师：刘冉
登记编码：S0730516010001
liuran@ccnew.com 021-50586281
新型剂型和北美市场获高增长——仙乐健康(300791)2021 年年报点评
| 证券研究报告-年报点评 | 增持(下调) | ||||
| 市场数据(2022-05-09) | 发布日期：2022 年 05 月 10 日 | ||||
| 收盘价(元) | 23.66 | 投资要点： | |||
| | 2021 年，公司在北美市场的销售增长表现较好；此外，公司的新 | ||||
| 一年内最高/最低(元) | 81.27/21.78 | ||||
| 沪深 300 指数 | 3,877.44 | ||||
| 市净率(倍) | 1.80 | 型剂型保持了高增势头。国内市场、欧洲市场和传统剂型的增长 水平低于往年平均。2021 年，公司国内销售额 14.58 亿元，同比 | |||
| 流通市值(亿元) | 11.90 | ||||
| 基础数据(2022-03-31) | 增 14.08%，低于 2017-2020 年的平均增速 25.67% ，也低于 2020 | ||||
| 每股净资产(元) | 13.11 | 年的增速 32.99%；国外市场的销售 8.33 亿元，同比增 14.58%，增 幅与国内市场基本相当，其中欧洲市场销售额下降，北美市场的销 售额大增。此外，2021 年，收入高增的基本上是高毛利产品，如 片剂、软糖；收入低增的是低毛利产品，如粉剂、胶囊；饮品目前 的毛利率较低，但是其销售保持了高增长。我们认为，针对不同产 品，公司实施了差异化的市场和定价策略，塑造了产品及市场之间 的差异化增长。 | |||
| 每股经营现金流(元) | 0.77 | ||||
| 毛利率(%) | 28.08 | ||||
| 净资产收益率_摊薄(%) | 0.57 | ||||
| 资产负债率(%) | 33.43 | ||||
| 总股本/流通股(万股) | 18,017.02/5,028.71 | ||||
| B 股/H 股(万股) | 0.00/0.00 | ||||
| 个股相对沪深 300 指数表现 | |||||
| 仙乐健康 | 沪深300 | ||||
| | 2021 年，新型剂型的收入大幅增长，而传统剂型的收入保持低增。 | ||||
| 32% 19% 6% -7% -19% | |||||
| 2021 年，公司的传统剂型如胶囊、粉剂和片剂的收入分别为 9.03 亿元、3.29 亿元和 3.2 亿元，同比分别增 2.24%、5.54%和 10.1%。其中，片剂的盈利水平较高，同时收入保持了相对高的增幅。新型 剂型中，公司的软糖和饮品收入分别为 4.72 亿元和 2.5 亿元，同 比分别增 44.22%和 36.51%，延续了 2021 年的高增势头。2021 年， | |||||
| -32% 2021.05 | 2021.09 | 2022.01 | 2022.05 | ||
| -45% -58% 资料来源：中原证券 相关报告 | |||||
《仙乐健康(300791)公司深度分析：保健品行 业的“金牌”合同生产商》 2022-03-04
软糖销售规模已经超过了传统剂型，而饮品的销售规模也正在接近 传统剂型，在并不低的基数上两种剂型仍然实现高增长。新型剂型
| 联系人：朱宇澍 | | 的销售保持高增势头，一方面是市场的选择，一方面是公司积极扩 | |
| 产、主动开发的结果。 | |||
| 电话： | 021-50586973 | ||
| 地址： | 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 | 2021 年，传统剂型的销售占比进一步下降，而软糖和饮品等新剂 | |
| 邮编： | 200122 | ||
| 11677 | 型的销售贡献进一步扩大，反映出保健品市场趋于多元化和生活 | ||
化的消费倾向。随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司 整体的盈利能力有望提升。2021 年，软胶囊、粉剂和片剂的销售 占比分别为 38.11 %、13.9%和 13.52%，较上年分别下降 5.4、1.5 和 0.8 个百分点。 同期，软糖、饮品的销售占比为 19.92%和
10.54%，较 2020 年上升了 3.8 和 1.5 个百分点。截至目前，公司 的销售结构中，软胶囊、软糖、粉剂、片剂、饮品和其他剂型分别
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占比 40%、21%、14%、14%、11%和 4%。软糖份额提升较快，得益于 马鞍山软糖产能在 2020、2021 年的陆续投产。由于马鞍山基地仍 有年产 18 亿粒的软糖处于在建中，预计 2022 年投产，我们认为软 糖仍将保持高位增长，收入和利润贡献比重将会进一步加大。软糖 的毛利率远高于软胶囊，以 2021 年为例，软糖的毛利率为 40.01%，软胶囊的毛利率为 26.8%，软糖的毛利率较软胶囊高出 13.21 个百 分点；因而，随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体 的盈利能力有望提升。此外，汕头基地新增“爆珠”产线（年产 9 亿粒）和精华饮品产线（年产 3700 万瓶），新品类和新增产能有望 增厚 2022 年的业绩。
2021 年，公司几大核心市场的销售占比与上年基本一致，其中欧 洲市场的销售占比略降，北美市场的销售贡献提升。2021 年，公 司的几大核心市场国内市场、欧洲市场和北美市场的销售额分别为 14.58 亿元、4.35 亿元、3.98 亿元，在公司销售结构中的占比分 别为 62%、18%、17%，基本上维持了 2020 年的结构。公司在北美 市场的销售势头较好：2021 年，北美市场的销售额较 2020 年增长 49.79%，销售占比提升 4 个百分点。
2021 年，公司的产品策略基本上表现为降价增量，通过扩大产销 规模获取更多盈利，当期核心产品的毛利率提升。随着产能扩大，新型剂型的生产成本降低，价格有下调空间，公司通过下调价格来 扩大市场。传统剂型中，2017 至 2021 年五年来看，软胶囊单价呈 下降趋势，片剂单价上升，粉剂的价格波动较大。软胶囊单价长期 下降，一方面有市场竞争的原因；另一方面，结合公司对外出口额 高增的情况，并且软胶囊是出口的核心产品，因而也不排除这是一 种“以价换量”的市场策略。2021 年，软糖和软胶囊的毛利率上 升，其它剂型的毛利率基本稳定。
结合成本来看，2021 年，公司各类产品的毛利率保持平稳，没有 大幅提升，也没有大幅下降。软胶囊、软糖的毛利率略升，粉剂、片剂和饮品的毛利率略降，但是变化幅度都不大。2021 年，公司 的整体毛利率 32.72%，相比上年上升 0.12 个百分点。2021 年，工 业领域的各项成本均大幅上涨。但是，通过观察明胶、鱼油、维生 素等大宗商品的进口价格，我们认为公司的成本环境相对有利，明 胶的进出口价差疫情以来甚至不断走阔。因而，尽管公司调降了部
| | 分产品的单价，但是 2021 年的盈利能力却整体保持平稳。 公司 2021 年的净利润较 2020 年下降 5.61%，期间费用激增是主要 |
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原因，尤其是财务和管理费用增加较多所致。2021 年，公司的销 售、管理、财务和研发费用率分别同比增加了 0.36、1.32、0.96 和 0.38 个百分点，各项费用同比增加是业绩下滑的主要原因。其 中，管理和财务费用增加较多，主要来自当期可转债发行招致的发 行费用和债券利息。2021 年，公司发行可转债 10.25 亿元，2021、2022 年的年化利率为 0.4%和 0.6%，转股价格为 56.88 元/股。2021 年，公司股价跌幅超过 30%，股价跌破转股价格，因而可转债融资 产生债券利息，发行费和债息共同导致公司 2021 年的财务费用激 增。并且我们预计，公司 2022 年的财务费用会进一步增加。
2021 年，公司新增保健品注册证书 5 份、新增保健品备案 43 份。2021 年，公司的研发费用率为 3.51%，较 2020 年提升 0.38 个百分 点，公司的研发-收入比长期保持平稳，2021 年也并未因成本上升 而减少研发投入。
投资评级 我们预测公司 2022、2023、2024 年的每股收益分别为 1.61 元、1.85 元、2.17 元，参照 5 月 10 日收盘价，对应的市盈 率分别为 14.85 倍、12.94 倍、11.01 倍，我们维持公司的“增持”评级。
风险提示：汇率波动产生汇兑损益；在全球紧缩货币周期下，外需市 场出现波动；国内居民消费持续走弱。
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 2067 | 2369 | 2744 | 3177 | 3698 |
| 增长比率（%） | |||||
| 30.85% | 14.62% | 15.83% | 15.79% | 16.37% | |
| 净利润（百万元） | 257 | 232 | 290 | 333 | 391 |
| 增长比率（%） | 80.58% | -9.92% | 25.06% | 14.76% | 17.52% |
| 每股收益(元) | 1.43 | 1.29 | 1.61 | 1.85 | 2.17 |
| 市盈率(倍) | 64.31 | 32.33 | 14.85 | 12.94 | 11.01 |
资料来源：中原证券
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财务报表预测和估值数据汇总
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 1324 | 1915 | 2183 | 2042 | 2010 | 营业收入 | 2067 | 2369 | 2744 | 3177 | 3698 |
| 现金 | 217 | 716 | 552 | 349 | 370 | 营业成本 | 1393 | 1594 | 1835 | 2090 | 2388 |
| 应收票据及应收账款 | 261 | 342 | 374 | 415 | 462 | 营业税金及附加 | 13 | 14 | 16 | 22 | 30 |
| 其他应收款 | 3 | 4 | 5 | 7 | 9 | 营业费用 | 122 | 149 | 176 | 207 | 259 |
| 预付账款 | 23 | 12 | 380 | 360 | 210 | 管理费用 | 194 | 245 | 258 | 308 | 366 |
| 存货 | 267 | 240 | 266 | 297 | 333 | 研发费用 | 65 | 83 | 91 | 121 | 148 |
| 其他流动资产 | 552 | 601 | 606 | 615 | 626 | 财务费用 | 3 | 26 | 27 | 25 | 22 |
| 非流动资产 | 1326 | 1906 | 1925 | 2697 | 2972 | 资产减值损失 | -3 | -2 | -5 | -6 | -7 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 其他收益 | 25 | 11 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 650 | 786 | 1054 | 1722 | 2023 | 公允价值变动收益 | 4 | -1 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 129 | 161 | 161 | 161 | 161 | 投资净收益 | 16 | 25 | 3 | 3 | 3 |
| 其他非流动资产 | 547 | 959 | 710 | 814 | 788 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 2650 | 3820 | 4108 | 4740 | 4982 | 营业利润 | 316 | 290 | 364 | 421 | 492 |
| 流动负债 | 387 | 332 | 381 | 455 | 538 | 营业外收入 | 1 | 2 | 3 | 3 | 3 |
| 短期借款 | 2 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 5 | 11 | 15 | 20 | 20 |
| 应付票据及应付账款 | 200 | 196 | 226 | 275 | 327 | 利润总额 | 312 | 281 | 352 | 404 | 475 |
| 其他流动负债 | 186 | 137 | 155 | 181 | 211 | 所得税 | 55 | 49 | 62 | 71 | 84 |
| 非流动负债 | 80 | 943 | 943 | 943 | 943 | 净利润 | 257 | 232 | 290 | 333 | 391 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 80 | 943 | 943 | 943 | 943 | 归属母公司净利润 | 257 | 232 | 290 | 333 | 391 |
| 负债合计 | 467 | 1275 | 1324 | 1398 | 1481 | EBITDA | 380 | 398 | 483 | 612 | 706 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | EPS（元） | 1.43 | 1.29 | 1.61 | 1.85 | 2.17 |
| 股本 | 120 | 180 | 180 | 180 | 180 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 1081 | 1045 | 1045 | 1045 | 1045 | ||||||
| 留存收益 | 978 | 1138 | 1377 | 1634 | 1922 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 2183 | 2545 | 2784 | 3040 | 3329 | 成长能力 | 30.85% | 14.62% | 15.83% | 15.79% | 16.37% |
| 负债和股东权益 | 2650 | 3820 | 4108 | 4439 | 4810 | 营业收入（%） | |||||
| 营业利润（%） | 108.06% | -8.17% | 25.55% | 15.64% | 16.81% | ||||||
| 归属母公司净利润（%） | 80.58% | -9.92% | 25.06% | 14.76% | 17.52% |
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率（%） | 32.60% | 32.72% | 33.14% | 34.24% | 35.41% | |||||
| 净利率（%） | 12.45% | 9.79% | 10.57% | 10.47% | 10.57% | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE（%） | 11.79% | 9.11% | 10.42% | 10.94% | 11.75% |
| 经营活动现金流 | 320 | 341 | 34 | 545 | 750 | ROIC | 11.11% | 7.05% | 8.31% | 9.05% | 9.94% |
| 净利润 | 257 | 232 | 290 | 333 | 391 | 偿债能力 | 17.62% | 33.38% | 32.24% | 29.50% | 29.73% |
| 折旧摊销 | 81 | 107 | 114 | 182 | 200 | 资产负债率（%） | |||||
| 财务费用 | 5 | 32 | 3 | 5 | 9 | 净负债比率（%） | 21.39% | 50.12% | 47.57% | 45.99% | 44.49% |
| 投资损失 | -16 | -25 | -3 | -3 | -3 | 流动比率 | 3.42 | 5.76 | 5.72 | 4.49 | 3.73 |
| 营运资金变动 | -29 | -22 | -391 | 2 | 125 | 速动比率 | 2.67 | 5.00 | 4.03 | 3.04 | 2.73 |
| 其他经营现金流 | 22 | 18 | 19 | 26 | 28 | 营运能力 | 0.78 | 0.62 | 0.67 | 0.67 | 0.74 |
| 投资活动现金流 | -395 | -735 | -143 | -668 | -618 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | -223 | -524 | -142 | -667 | -617 | 应收账款周转率 | 7.91 | 6.93 | 7.34 | 7.66 | 8.00 |
| 长期投资 | -190 | -238 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 6.98 | 8.14 | 8.11 | 7.60 | 7.30 |
| 其他投资现金流 | 18 | 27 | -1 | -1 | -1 | 每股指标（元） | 1.43 | 1.29 | 1.61 | 1.85 | 2.17 |
| 筹资活动现金流 | -93 | 906 | -85 | -114 | -147 | 每股收益（最新摊薄） | |||||
| 短期借款 | -33 | -1 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流（最新摊薄） | 2.66 | 1.89 | 0.19 | 3.03 | 4.16 |
| 长期借款 | -32 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产（最新摊薄） | 18.19 | 14.12 | 15.45 | 16.88 | 18.48 |
| 普通股增加 | 40 | 60 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 64.31 | 32.33 | 14.85 | 12.94 | 11.01 |
| 资本公积增加 | -32 | -36 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -35 | 883 | -85 | -114 | -147 | P/B | 5.06 | 2.95 | 1.55 | 1.42 | 1.29 |
| 现金净增加额 | -180 | 501 | -163 | -204 | 21 | EV/EBITDA | 28.56 | 19.25 | 9.58 | 7.89 | 6.81 |
资料来源：中原证券
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行业投资评级
强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10％以上；
同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至 10％之间；弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10％以上。
公司投资评级
买入：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15％以上；
增持：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5％至 15％；
观望：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至 5％；
卖出：未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5％以上。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机 构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。
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