闻泰科技评级三大业务协同发展，长期成长空间可期

股票代码 ：600745
股票简称 ：闻泰科技
报告名称 ：三大业务协同发展，长期成长空间可期
评级 ：买入
行业：消费电子

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增速分别为29.12%/21.12%/20.24%；净利润分别为40.83/54.05/71.49亿

元，同比分别增长56.35%/32.37%/32.27%；EPS分别为3.28/4.34/5.74元，

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数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 11 日收盘价

公司报告│公司深度研究

投资聚焦

核心逻辑

公司通过并购形成了半导体业务+产品集成业务一体两翼的发展格局，我们认为

公司未来三阶段发展战略“以半导体业务为龙头、以硬件流量平台为基础、进行产

业链深度布局”可期。公司积极扩张产能，保障对下游客户需求的供应，未来随着

新能源汽车、新能源发电、储能、5G等新兴领域的发展，业绩将迈入新台阶。

不同于市场的观点

市场对闻泰科技的关注度主要集中于子公司安世半导体的半导体IDM业务。我们 结合分析公司“三个阶段”的战略规划，认为ODM及光学模组等业务同样不可忽视，

依托硬件流量平台，半导体业务或将更好地发挥龙头作用。因此我们不仅研究了公

司的半导体业务，对ODM业务也做了深入分析，并认为公司三大业务线之间在业务

整合之后或将发挥协同效应。

核心假设

New Port和临港晶圆厂产能建设顺利，临港晶圆厂设计产能每年36万片12英寸

晶圆。

新能源驱动汽车电子行业规模快速扩张，预计2028年达到4003亿美元，2020-2028年复合增速约为7.90%。

手机品牌厂商ODM渗透率长期将提升至50%以上，龙头集中度长期将提高至90%

以上。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2022-2024年的收入分别为680.82/824.63/991.50亿元，同比增速 分别为29.12%/21.12%/20.24%；净利润分别为40.83/54.05/71.49亿元，同比分别 增长56.35%/32.37%/32.27%；EPS分别为3.28/4.34/5.74元，2022-24年CAGR为 32.32%，对应当前PE分别为19/14/11倍。采用分部估值法对公司进行估值，考虑到 公司在半导体器件行业和ODM行业均处于龙头地位，对应2022年归母净利润综合PE 约为29倍，对应市值约1185亿元，对应目标价95元，给予“买入”评级。

投资看点

短期看产能扩张进度、IGBT等新兴产品量产进度是否符合预期，2022年3月，IGBT流片成功，各项参数均达设计要求。

中期看新能源汽车等新兴行业发展是否符合预期，《“十四五”现代能源体系规

划》预计2025年新能源汽车新车销量占比达20%。

长期看公司各项业务协同效应能否充分释放、互相赋能，提升公司整体创新能

力和产品竞争力。

公司报告│公司深度研究

正文目录

投资聚焦 ................................................................. 2

图表目录

图表 1：公司发展历程 ..................................................................................................... 5 图表 2：公司前十大股东（截至 2022Q1） ..................................................................... 6 图表 3：公司主要业务及相关产品 ................................................................................... 6 图表 4：公司 2021 年主营业务收入占比 ......................................................................... 7 图表 5：公司营业收入（亿元）&同比 ............................................................................. 7 图表 6：公司各项业务毛利率 .......................................................................................... 7 图表 7：半导体 IDM 生产流程 ......................................................................................... 8 图表 8：全球功率半导体市场规模（亿美元） ................................................................. 9 图表 9：全球功率半导体市场规模（亿美元） ................................................................. 9 图表 10：2019 年全球功率分立器件分类占比 ................................................................. 9 图表 11：全球 MOSFET 器件市场规模（亿美元） ....................................................... 10 图表 12：中国 MOSFET 器件市场规模（亿美元） ....................................................... 10 图表 13：2020 年全球功率 MOSFET 市场竞争格局 ..................................................... 10 图表 14：全球双极性晶体管和二极管市场规模（亿美元） .......................................... 11 图表 15：全球 TVS 保护器件市场规模（亿美元）........................................................ 11 图表 16：全球 ESD 保护器件市场规模（亿美元） ....................................................... 11 图表 17：全球逻辑器件市场规模（亿美元） ................................................................ 12 图表 18：ODM、EMS、IDH 经营模式特征区分 ........................................................... 12 图表 19：手机 ODM 模式的竞争优势 ............................................................................ 12 图表 20：智能手机及平板电脑生产工艺流程图 ............................................................. 13 图表 21：华勤技术 2020 年营业成本结构 ..................................................................... 14 图表 22：华勤技术 2020 年原材料采购金额占比 .......................................................... 14 图表 23：闻泰科技 2020 年原材料采购金额占比 .......................................................... 14 图表 24：全球手机出货量（亿部） ............................................................................... 15 图表 25：全球智能手机 ODM/IDH 出货量及占比 .......................................................... 15 图表 26：全球主要智能手机 ODM/IDH 厂商市占率 ...................................................... 15

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图表 27：2020 年全球智能手机 ODM/IDH 出货量占比分布 ......................................... 16 图表 28：公司主要产品示意图 ...................................................................................... 17 图表 29：公司主要产品收入占比 ................................................................................... 18 图表 30：公司主要生产环节布局 ................................................................................... 19 图表 31：公司主要晶圆厂产品和产能情况 .................................................................... 19 图表 32：公司下游各领域头部客户 ............................................................................... 19 图表 33：安世半导体各区域收入占比 ........................................................................... 20 图表 34：安世半导体 2021 年下游收入占比 ................................................................. 20 图表 35：安世集团细分行业全球排名(2019-2020 年) ................................................... 20 图表 36：中国功率半导体企业十强 ............................................................................... 20 图表 37：全球汽车电子市场规模（亿美元） ................................................................ 21 图表 38：中国市场新能源汽车销量（万辆） ................................................................ 21 图表 39：汽车电子占整车制造成本比重 ........................................................................ 21 图表 40：公司 ODM 业务收入（亿元） ........................................................................ 22 图表 41：公司 ODM 业务销量（万台/万套） ................................................................ 22 图表 42：公司 ODM 业务销售单价（元/台） ................................................................ 22 图表 43：公司 ODM 产业基地 ....................................................................................... 23 图表 44：公司 ODM 业务销量及自有产量（万台/万套） .............................................. 23 图表 45：2019 年 ODM 业务出货量下游占比 ............................................................... 24 图表 46：2019 年主要手机业务主要客户占比 ............................................................... 24 图表 47：广州得尔塔营业收入（亿元）&毛利率&净利率 ............................................ 24 图表 48：公司三大业务线协同效应示意图 .................................................................... 25 图表 49：公司全球研发中心布局 ................................................................................... 26 图表 50：公司研发投入（亿元） ................................................................................... 26 图表 51：公司研发人员数量（人）&占比 ..................................................................... 26 图表 52：ODM 业务可比公司研发费用率对比 .............................................................. 27 图表 53：半导体业务可比公司研发费用率对比 ............................................................. 27 图表 54：公司毛利率&净利率&ROE(摊薄) ................................................................... 27 图表 55：公司销售、管理、研发、财务费用率 ............................................................. 28 图表 56：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入 ..................... 28 图表 57：应收票据及账款相关财务数据 ........................................................................ 29 图表 58：合同负债（亿元）&同比 ................................................................................ 29 图表 59：商誉（亿元）及其占总资产比重 .................................................................... 29 图表 60：公司营收测算汇总（亿元） ........................................................................... 30 图表 61：可比公司估值对比表 ...................................................................................... 31 图表 62：公司主要业务利润拆分及估值 ........................................................................ 32 图表 63：财务预测摘要 ................................................................................................. 33

公司报告│公司深度研究

1. 移动终端 ODM 业务筑基，半导体打开发展新格局
   公司是从事半导体及消费电子产品设计、生产、销售的企业，旗下业务包括半导
   体 IDM、移动通讯设备 ODM、光学影像三大业务板块。其中 ODM 业务是公司传统 业务，为下游主流的安卓手机品牌厂商提供 ODM 产品及服务；通过收购安世半导体 介入半导体 IDM 领域，2019 年开始并表，主要产品市占率位居全球前列；2021 年
   上半年通过收购欧菲光旗下广州得尔塔公司介入光学影像业务，聚焦于摄像模组。
   1.1 手机 ODM 创业起步，并购拓展产业链布局
   公司创立之初主要从事手机 IDH 和 ODM 业务，并迅速成长为手机 ODM 行业龙 头企业，后续通过外延并购拓展业务领域，布局半导体 IDM 及光学影像业务。

        

   2006 年，公司创立并开始从事手机 IDH 业务； 2008 年，转型开始从事手机 ODM 业务； 2012 年，发展成为全球最大的手机 ODM 公司，保持至今；2017 年，通过资产重组登陆上交所； 2019 年，完成对全球半导体龙头之一的安世半导体收购；2021 年，收购欧菲光旗下广州得尔塔进入光学影像领域。

   图表 1：公司发展历程
   
   来源：公司官网，国联证券研究所

   5	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司报告│公司深度研究
   1.2 股东实力雄厚，管理层产业经验丰富
   公司第一大股东是闻天下科技集团有限公司，持股比例 12.35%，其后是无锡国
   联集成电路投资中心、珠海融林股权投资、香港中央结算有限公司，持股比例分别为
   9.75%、7.42%、6.01%，前十大股东持股比例总计 53.14%。公司实控人是张学政，直接持股比例 2.97%，除此以外，张学政还是第一大股东闻天下的实控人。
   实控人张学政先生现任闻泰科技股份有限公司董事长、总裁，清华大学硕士，具
   备丰富的产业经验和优秀的管理能力。张学政先生 1997-1998 年担任 ST 意法半导体 工程师,1998-2002 年担任中兴通讯总经理助理，2002-2004 年担任深圳市永盛通讯、永盛科技和上海唐劲数码科技总经理，2006 年就职于闻泰通讯股份有限公司。
   图表 2：公司前十大股东（截至 2022Q1）
   
   来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所
   1.3 三大业务板块协同迈入新阶段
   公司的主营业务包含移动终端 ODM、半导体 IDM、光学模组三大板块。移动通 讯 ODM 业务包括手机、平板、笔电等智能终端的设计和生产，客户包括下游主流的 安卓手机厂商；半导体 IDM 业务包括从 IC 设计、晶圆制作到封测的全环节生产，产 品主要包括二极管三极管、逻辑器件、MOSFET 器件、保护器件等多类半导体器件；
   光学影像业务主要聚焦于手机摄像头模组的生产制造。
   图表 3：公司主要业务及相关产品
   
   来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所

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   公司报告│公司深度研究
   半导体业务占四分之一，比例或将持续提升。公司 2019 年完成对安世半导体的 收购，并且开始并表。从 2021 年全年收入结构来看，ODM 业务仍然是公司最主要 的收入来源，2021 年收入 386.85 亿元，占比 73.37%；半导体产品业务收入 138.03 亿元，占比 26.18%，未来随着该项业务的快速增长，占收入比例有望提高；其他业 务收入 2.41 亿元，占比 0.46%。
   图表 4：公司 2021 年主营业务收入占比
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   半导体业务拉动收入增长，提高整体毛利率水平。公司整体收入在 2019 年有大 幅增长，主要原因是 ODM 业务大幅增长，且半导体业务开始并表。ODM 业务大幅
   增长的原因是客户结构优化，海外生产基地投产，带来收入规模扩大。公司毛利率稳
   中有升，移动终端 ODM 业务毛利率持续提升，从 2016 年的 6.56%提升至 2020 年 的 12.11%，2021 年由于原材料涨价毛利率回落至 8.71%；整体收入的毛利率受半 导体业务并表影响，从 2016 年的 8.02%提升至 2021 年的 16.17%，2022Q1 进一步 达到 17.75%。
   图表 5：公司营业收入（亿元）&同比
   
   来源：公司公告，国联证券研究所
   图表 6：公司各项业务毛利率
   
   来源：公司公告，国联证券研究所

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   公司报告│公司深度研究
   公司提出“三个阶段”的发展战略，从 ODM 手机代工企业发展成为产业链一体 化布局的科技产品公司。第一阶段，ODM 业务从消费电子向工业、汽车电子、物联
   网等领域拓展，打造成为硬件流量平台；第二阶段，在上游零部件和半导体领域整合
   更多资源，形成安全可控的供应体系；第三阶段，以半导体为龙头，加强创新，全面
   提升整机产品竞争力，推动公司从服务型公司向产品公司的战略转变。
2. 半导体分立器件前景广阔，ODM 模式独具优势

公司目前的业务主要基于半导体 IDM 行业和移动终端 ODM 行业。半导体分立

器件是构成集成电路的基础要素，广泛应用于各类终端产品，其中功率器件受益于新

能源汽车、光伏、风电、储能等新兴行业的发展，未来预计将处于快速增长通道。随

着 5G 时代到来，5G 手机价值量和销量同步提升，行业发展为 ODM 厂商提出更高

的要求，行业份额有望进一步向龙头集中。

2.1 新能源引领功率器件发展，国内自给率有待提升

半导体分立器件应用广泛，IDM 模式自主可控。公司旗下子公司安世半导体从 事半导体 IDM 业务，提供双极性晶体管和二极管、MOSFET 器件、逻辑器件、ESD 保护器件等多类产品，可以应用在手机、工控、汽车等多个下游领域。作为 IDM 厂

商，安世半导体的生产流程包括前端设计、晶圆生产，及后端的封装测试，最终向全

球下游客户形成销售。

图表 7：半导体 IDM 生产流程

来源：公司公告，国联证券研究所

公司收入占比最大的两个品类（双极性晶体管和二极管、MOSFET 器件）均属 于功率半导体器件。全球功率半导体市场规模在 2019 年达到 464 亿美元，2024 年 预计将达到 522 亿美元，2019-2024 年复合增速约为 2.38%；中国功率半导体市场 规模在 2019 年达到 177 亿美元，占全球比例达到 38.15%，2024 年预计达到 206 亿美元，占全球比例达到 39.46%，2019-2024 年复合增速约为 3.08%。

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图表 8：全球功率半导体市场规模（亿美元）

图表 9：全球功率半导体市场规模（亿美元）

来源：Omdia，国联证券研究所 来源：Omdia，国联证券研究所

MOSFET 器件支撑近半功率分立器件市场规模。2019 年全球功率分立器件市场 规模约为 160 亿美元，占功率半导体整体市场规模比例约为 34%。其中，MOSFET 器件是最大的品类，占比 52.51%；其次是整流器和 IGBT，占比分别为 26.98%、9.99%。

图表 10：2019 年全球功率分立器件分类占比

来源：Omdia，国联证券研究所

根据 Omdia，全球 MOSFET 器件市场规模在 2019 年约为 84.20 亿美元，2020 年受疫情影响出现下滑，2024 年预计回升至 77.02 亿美元；中国 MOSFET 器件市 场规模在 2019 年约为 33.42 亿美元，占全球市场的 39.69%，2020 年同样因为疫情 出现下滑，后续市场规模预计保持平稳，2024 年约为 29.70 亿美元。

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图表 11：全球 MOSFET 器件市场规模（亿美元）

图表 12：中国 MOSFET 器件市场规模（亿美元）

来源：Omdia，国联证券研究所 来源：Omdia，国联证券研究所

海外巨头位居行业前列，国产厂商排名有待提升。根据中商情报网的数据，2020 年全球功率 MOSFET 市场份额前三名分别为英飞凌、安森美、瑞萨，市占率分别为 29.7%、11.2%、9.1%。前十名中有安世半导体 1 家中国公司，位居第 8 名。全球主 要功率 MOSFET 市场份额被欧美日等半导体巨头垄断，在前十之外所有厂商总计只 占 19.2%市场份额，国产厂商仍有较大的提升空间。

图表 13：2020 年全球功率 MOSFET 市场竞争格局

来源：中商情报网，国联证券研究所

双极性晶体管俗称三极管，具有放大信号和功率控制等作用，和二极管同样作为

基础功率器件，应用在消费电子、通信、工业、汽车等各类下游领域中。全球双极性

晶体管和二极管市场规模在2020年约为21.2亿美元，受疫情影响同比下降约5.5%，其中中国市场约占全球份额的 39%。后续随着疫情影响逐渐减弱，市场规模有望稳

步回升。

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图表 14：全球双极性晶体管和二极管市场规模（亿美元）

来源：全球半导体贸易协会，安世集团，国联证券研究所

TVS/ESD 保护器件应用广泛，市场规模稳步提升。随着消费电子、汽车和工业 等领域电子电力模块趋向于小型化、集成化、高频化，对于保护器件的需求也会随之 增加，发挥静电防护、浪涌吸收等作用，保护集成电路免受损伤。2020 年全球 TVS 市场规模约为 16.21 亿美元，预计 2021 年全球 TVS 市场规模约为 18.19 亿美元，同比增长 12.21%；2020 年全球 ESD 保护器件市场规模约为 10.55 亿美元，2023 年预计增长至 13.20 亿美元，复合增速约为 12.21%。

图表 15：全球 TVS 保护器件市场规模（亿美元）

图表 16：全球 ESD 保护器件市场规模（亿美元）

来源：Omdia，国联证券研究所 来源：Omdia，国联证券研究所

借助闻泰科技平台资源，安世模拟/逻辑器件有望进入消费电子领域。逻辑器件 是具有逻辑功能的基础元件，常见的品类包括与门、或门、非门、与非门、或非门等，利用逻辑元件可以构建开关、计数器、寄存器等不同功能的电路，应用在存储器、I/O 接口、电子仪表盘、发动机控制模块等多种下游领域中。全球逻辑器件市场规模在 2020 年约为 9.36 亿美元，在疫情环境下逆市上扬，同比增长约 2.85%，其中中国市 场约占全球份额的 52%。

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图表 17：全球逻辑器件市场规模（亿美元）

来源：全球半导体贸易协会，安世集团，国联证券研究所

2.2 ODM 模式规模效应明显，龙头集中度不断提高

ODM 全称为“原始设计制造商”，智能硬件 ODM 行业是智能硬件生产过程中的 一个产业链环节。ODM 厂商根据终端品牌商的产品概念、规格、功能等需求，进行

研发设计和制造，完成从原材料采购运输、供应链管理、产品结构功能设计、测试认 证等全过程生产。品牌商只需提出基本需求，等待ODM厂商生产完成即可进行销售。

图表 18：ODM、EMS、IDH 经营模式特征区分

来源：华勤技术，国联证券研究所

相比品牌商自主生产手机，ODM 模式具有独特优势。ODM 模式研发周期短，

研发投入产出比高，同时在形成规模化生产之后，供应链管理体系趋于成熟，产品成 本和运营成本随之下降，生产效率得以提高。同时，ODM 模式运营具有弹性，可以

快速进入新用户产业链，可以利用多元化产品降低单个产品系列波动的风险。

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以智能手机和平板电脑的生产流程为例，ODM 业务的生产步骤主要包括主板生 产、主板检验及测试、整机组装及测试、包装。其中主板生产为核心步骤，ODM 制 造商需要将电容、电感、电阻、芯片等元器件和模组安装到 PCB 板表面，并导入操

作系统。随后通过各项测试保证主板性能复合要求，进行整机组装和测试之后，按照

客户要求将整机和配件进行包装。

图表 20：智能手机及平板电脑生产工艺流程图

来源：华勤技术，国联证券研究所

原材料是最大成本项，屏幕、芯片、存储等模块占据原材料主要比例。以智能

硬件 ODM 龙头华勤技术为例，ODM 业务的成本项主要包括原材料、制造费用、直 接人工，分别占比 92.94%、3.93%、3.13%。而在原材料之中，从华勤技术 2020

年采购的各类原材料金额占比来看，屏幕、主芯片、存储器、机壳、摄像头占据前五

大部分，占比分别为 17.6%、14.60%、12.60%、9.55%、7.42%，总和达到 61.84%。

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图表 21：华勤技术 2020 年营业成本结构

来源：华勤技术，国联证券研究所

图表 22：华勤技术 2020 年原材料采购金额占比

来源：华勤技术，国联证券研究所

根据公司披露的 2020 年原材料采购分类占比，屏类、内存类、摄像头、芯片类、壳体类为主要采购项，分别占比 19.70%、10.83%、7.88%、7.57%、4.89%，共计 50.87%。和华勤技术相比，屏幕、内存均为占比靠前的部分，比例也较为类似。

图表 23：闻泰科技 2020 年原材料采购金额占比

来源：闻泰科技，国联证券研究所

智能手机出货量趋于平稳，ODM/IDH 比例稳中有升。全球手机市场稳定，出货 量自 2017 年高点之后连年下滑，2021 年企稳回升，出货量达到 13.39 亿部，同比 增长 3.41%。根据 Counterpoint 数据，2020 年 ODM 智能手机出货量约 4.80 亿部，同比增长 21.52%，占整体智能手机出货量的比例进一步上升至 36.10%，预计 2025 年智能手机 ODM/IDH 出货量将达到 6.50 亿部，渗透率逐步上升至 40%。未来随着 5G 手机的推广，手机型号将进一步增加，终端品牌商需要 ODM 厂商提供更多协助。

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图表 24：全球手机出货量（亿部）

来源：Omdia，国联证券研究所

图表 25：全球智能手机 ODM/IDH 出货量及占比

来源：Counterpoint，国联证券研究所

头部效应明显，行业集中度持续提升。行业市场份额前三名分别为闻泰、华勤、

龙旗。公司在行业内市占率长期位居首位，2016-2019 年从 18%上升至 27%，2020 年由于华勤的大幅扩张，公司的市占率下降至 23%，位居第二。行业龙头在研发设

计、产能保障、服务效率等多方面占据领先地位，相比于长尾供应商优势更加明显，

CR3 市占率从 2016 年的 40%上升至 2020 年的 77%，后续行业集中度有望继续提

高。

图表 26：全球主要智能手机 ODM/IDH 厂商市占率

来源：counterpoint，国联证券研究所

小米、OPPO、三星占据全球过半 ODM/IDH 需求。作为全球性布局的手机品牌 商，小米、OPPO（含 Realme、Oneplus）、三星对手机款式的多样性有着显著的需 求，2020 年三家公司的 ODM/IDH 手机出货量占全球智能手机 ODM/IDH 出货量的 比例分别为 23.9%、21.8%、16.9%，三家合计占据 62.6%。

公司报告│公司深度研究

图表 27：2020 年全球智能手机 ODM/IDH 出货量占比分布

来源：华经产业研究院，国联证券研究所

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3. 以半导体为龙头，打造创新型科技公司

公司主要业务包括半导体 IDM、通讯产品集成（ODM）、光学影像三大业务板块。其中半导体 IDM 业务由子公司安世半导体负责，光学影像业务由旗下公司广州得尔

塔负责。长期来看，公司将以半导体业务为龙头，为部件和系统集成赋能，加大研发

投入和产能建设，抓住下游新能源汽车、新能源发电、5G、AIoT 等新兴领域的发展

机遇，打造产业链一体化制造公司。

3.1 收购安世开展半导体业务，产线整合应对下游需求

2019 年公司通过收购荷兰安世半导体介入半导体 IDM 业务。安世半导体前身为 恩智浦的标准产品事业部，拥有 60 多年的半导体行业专业经验。提供的半导体产品 主要包括双极性晶体管、二极管、ESD 保护器件、逻辑器件、MOSFET 器件等多种 产品，产品组合多达 15000 多种。

图表 28：公司主要产品示意图

来源：公司官网，国联证券研究所

半导体器件产品类型丰富，收入来源多样化。2021 年，公司双极性晶体管和二 极管收入占比最大，达到 36.38%；其次为功率 MOSFET 器件，收入占比 27.53%；模拟/逻辑器件和 ESD 保护器件分别占比分别为 16.57%、13.95%。MOSFET 器件 2021 年占比相比 2020 年降低约 2.47 个百分点，但是长期来看，功率 MOSFET 器

件相比晶体管和二极管等基础产品具有更加明显的增量空间，收入贡献度有望逐步提

升。

公司报告│公司深度研究

图表 29：公司主要产品收入占比

来源：公司官网，国联证券研究所

各产业链环节充分布局，产品交付能力稳定。公司目前有多个研发中心，以荷兰

总部研发中心为首，在中国、北美、韩国等地进行全球化研发布局；制造环节中公司

拥有 3 座晶圆厂，分别位于德国汉堡和英国曼彻斯特、纽波特；封测环节公司拥有 3

座工厂，分别位于中国、马来西亚和菲律宾。

在前端生产环节中，德国汉堡的晶圆厂成立于 1953 年，官网显示晶圆产能约为 每月 3.5 万片（折算至 8 英寸）；英国曼彻斯特晶圆厂成立超过 30 年，专门生产 6 英寸沟槽栅MOSFET，官网显示产能约为每月2.4万片（折算至8英寸）；英国Newport 晶圆厂成立于 1982 年，在车规级 IGBT、功率 MOSFET、模拟芯片和化合物半导体 等领域具有充足的产能和先进的工艺能力，公司已启动其代工产能向 IDM 自有产能

的逐步切换。

除已有的晶圆厂之外，公司的第一大股东闻天下在中国上海临港建设 12 英寸功 率半导体晶圆厂，预计总投资 120 亿元，目标产能每年 36 万片 12 英寸晶圆，建设 周期约 2-3 年。目前已经完成建筑封顶，未来将成为支撑公司半导体产能扩充的重要

来源。

在项目建设完成后 2 年内，满足相关条件情况下，闻天下承诺将该项目或相关项 目公司的股权转让给闻泰科技。具体条件包括以下 4 条：

公司报告│公司深度研究

图表 30：公司主要生产环节布局

来源：公司官网，国联证券研究所

图表 31：公司主要晶圆厂产品和产能情况

来源：安世集团官网，公司公告，国联证券研究所

合作客户多为各行业全球龙头。公司提供的分立器件、逻辑器件、MOSFET 器 件等半导体产品是电子工业中的基础要素，广泛应用在汽车、消费电子、计算、移动 通讯、工业等多个下游领域。在各个下游行业，公司均与全球顶尖的品牌商或者供应 商合作，包括汽车领域的博世、比亚迪、大陆等，工业与动力领域的艾默生、思科等，移动及可穿戴领域的苹果、华为、三星等，消费领域的亚马逊、大疆等，计算机领域 的华硕、戴尔等。

图表 32：公司下游各领域头部客户

来源：公司官网，国联证券研究所

大中华区业务超四成，汽车领域收入占据半壁江山。安世来自大中华区的收入 占比最大，2019 年约为 42.10%；来自欧洲、中东、非洲地区的收入占比在 2019 年 约为 25.52%；北美地区收入占比 2017-2019 年分别为 8.53%、9.67%、9.45%，贸 易摩擦所带来的潜在风险相对可控。从下游行业分布来看，2021 年来自汽车行业的 收入占比达到 44%，接近一半；其次是移动及穿戴设备、工业与电力，占比均为 23%；计算机设备、消费领域占比较少，二者均在 5%左右。

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图表 33：安世半导体各区域收入占比

来源：公司公告，国联证券研究所

图表 34：安世半导体 2021 年下游收入占比

来源：公司公告，国联证券研究所

安世半导体在各项细分产品的市场竞争中处于优势地位。其中分立器件和 ESD 保护器件安世半导体的市场份额位居全球首位，逻辑器件、小信号 MOSFET 器件、车用功率 MOSFET 器件位居全球次席，在车规级功率 MOSFET 器件市场中仅次于

英飞凌。而在中国半导体行业协会评选的半导体功率器件十强企业，安世半导体在近

两年内均位居榜首。

图表 35：安世集团细分行业全球排名(2019-2020 年)

来源：IHS，安世集团，国联证券研究所

图表 36：中国功率半导体企业十强

来源：中国半导体行业协会，前瞻产业研究院，国联证券研究所

汽车电子迅速扩张，带来公司发展新机遇。全球汽车电子市场规模在 2020 年达 到 2179 亿美元，预计 2028年达到4003亿美元，2020-2028年复合增速约为7.90%。2020 年公司约有 45%的收入来自于汽车电子领域，MOSFET 器件、保护器件、晶

体管等核心产品均可应用在车内多个模块之中，随着新能源汽车电气化和智能化的趋

势不断发展，公司的汽车业务也将面临更加开阔的市场空间。

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图表 37：全球汽车电子市场规模（亿美元）

来源：Statista，国联证券研究所

新能源汽车交付量再创新高，量价齐升推动汽车电子市场扩大。根据中汽协数

据，2021 年国内新能源汽车产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比增长均在 1.6 倍左右，市场占有率达到 13.4%，同比提升约 8 个百分点。汽车电子占整车制造 成本的比重不断上升，2000 年占比仅有约 19%，2010 年提升至 30%，2020 年进一 步提升至 34%，2030 年有望上升至 50%。新能源汽车渗透率提升伴随单车价值量提

高，量价齐升进一步打开汽车电子市场空间。

图表 38：中国市场新能源汽车销量（万辆）

来源：中国汽车工业协会，国联证券研究所

图表 39：汽车电子占整车制造成本比重

来源：智研咨询，国联证券研究所

3.2 ODM 行业全球龙头，供应能力不断加强

ODM 全球龙头，纵横双向延伸提升竞争力。横向来看，公司除手机业务之外，还提供平板、笔电、智能穿戴设备、TWS 耳机、IOT 模块等多类消费终端产品，并

且成功打开服务器市场。纵向来看，公司通过收购广州得尔塔介入上游摄像头模组，

通过并购安世半导体介入半导体芯片、器件、SiP 模组等业务，加强产业链一体化控 制能力。公司 ODM 业务收入近年来快速扩张，2019 年收入达到 397.86 亿元，同比 大幅度增长 139.41%，主要原因是新建工厂扩大产能，且全球一线品牌客户出货量 实现强劲增长。2021 年 ODM 收入 386.85 亿元，同比下降 7.16%。

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图表 40：公司 ODM 业务收入（亿元）

来源：公司官网，国联证券研究所

量价齐升推动 ODM 业务增长迈入新台阶。2020 年公司 ODM 业务销量约 1.20 亿台，同比增长约 2.00%，2017-2020 年复合增速约为 15.76%；同年公司销售单价 约为 347.23 元，同比增长 2.68%，2017-2020 年复合增速约为 18.80%。公司通过 持续拓展客户及提升现有客户份额保证订单量保持增长，5G 手机出货量快速提升，有望拉升 ODM 行业单机价值量。

图表 41：公司 ODM 业务销量（万台/万套）

来源：公司公告，国联证券研究所

图表 42：公司 ODM 业务销售单价（元/台）

来源：公司公告，国联证券研究所

全球产业基地相继投入生产，自主生产能力不断增强。公司从 IDH 转型 ODM 模式后中，建立了多个产业基地，分别负责设计、研发、制造等职能。继嘉兴工业设

计和智能制造中心之后，公司陆续建成无锡、印尼、印度等多个智能制造中心，昆明 智能制造中心仍在建设过程中。2021 年 8 月公司通过发行可转债募资近 86 亿元，其中大部分资金用于无锡、昆明、印度三个产业基地的 ODM 产能扩充，目标产能分 别为 2500/3000/1500 万台智能设备。

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图表 43：公司 ODM 产业基地

来源：公司官网，国联证券研究所

公司自有产量在 2018 年后快速增长，2018 年公司自有产能约为 3000 万台，自 有产量 1534 万台，产能利用率 51.12%；2020 年公司自有产能提高到 6210 万台，自有产量提升至 4603 万台，产能利用率上升到 74.12%。同时，公司自有产量占销 量的比例从 2018 年的 16.62%提升至 2020 年的 38.36%。随着各大制造中心产能扩

张及新的产业基地建设，公司自有产能及产量将持续提升，加强对下游客户的订单的

保障能力。

图表 44：公司 ODM 业务销量及自有产量（万台/万套）

来源：公司官网，国联证券研究所

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手机出货量占据主流，供应全球头部移动终端品牌。根据 Omdia 数据，2019 年公司手机出货量占整体比重达到 91.29%，其中 ODM 和 IDH 分别占比 71.78%和 19.50%，而平板电脑和 IOT 占比较低，分别为 7.14%和 1.58%。手机研发制造依然 是公司最主要的移动终端业务，服务 170 多个国家和地区，下游客户涵盖全球主流 手机品牌，其中 OPPO、三星、小米是前三大客户，分别占比 28%/24%/20%，合计 72%。公司依托手机领域的多年积累，正在横向扩大平板、笔电、IOT、智能穿戴设

备等其他终端行业的份额。

图表 45：2019 年 ODM 业务出货量下游占比

图表 46：2019 年主要手机业务主要客户占比

来源：Omdia，国联证券研究所 来源：Omdia，国联证券研究所

通过收购广州得尔塔，成功介入光学模组领域。公司在 2021 年 6 月完成对欧菲 光旗下广州得尔塔及相关生产设备的收购，在 2021 年 11 月设备调试完成确定量产 机会，并从 2021 年 12 月开始进入量产阶段。广州得尔塔主要从事摄像头模组生产 业务，2020 年收入 46.22 亿元，毛利率和净利率分别为 12.39%和 7.34%。此次战 略收购为公司智能制造战略方向提供新的重要抓手，不仅为公司现有 ODM 产品线完

善产业链布局，同时将帮助公司开拓更多国际大客户。

图表 47：广州得尔塔营业收入（亿元）&毛利率&净利率

来源：公司官网，国联证券研究所

三大业务板块有机融合，长期协同效应有望逐渐显现。公司经过多年的并购整

合，依托闻泰科技原有的产品集成业务，已经形成半导体+产品集成+光学影像的综

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合型制造企业，并且三大业务板块两两之间均有较大的融合发展潜力，如果能够顺利

打通业务协同路径，将形成 1+1+1>3 的协同效应，进一步拓展公司的发展前景。

生产端：公司由原来的单一业务拓展至三大业务板块，整体实力进一步增强，在

进行产能扩充的时候，由于建设规模足够大、产业带动能力足够强、提供就业岗位

足够多等优势，可以从地方政府处获得土地、税收、融资等方面的优惠和便利。

半导体+产品集成：半导体业务可以为产品集成业务提升部件供应能力，如

功率芯片、模拟芯片等零部件，以缓解缺芯环境下产品集成业务的成本压力。

同时安世具备 SiP 系统级封装能力，也将助力产品集成业务的优化升级。

半导体+光学影像：安世全球领先的巨量转移技术已帮助光学影像业务开发

出 Mini/Micro LED 直显和背光产品，开拓业务新蓝海。

产品集成+光学影像：得尔塔拥有行业领先的 Flip-Chip 技术，提供高性能

的顶级光学模组，作为手机产品中价值量最大的零部件之一，自产光学模组

有助于产品集成业务加强上游供应链的掌控能力。

需求端：各业务板块原先客户类型和所处行业具有差异，各有各的优势领域，三

块业务打通下游之后，有望在客户中间形成多业务渗透，达到事半功倍的效果。

半导体+产品集成：产品集成业务以手机客户为主，半导体业务以汽车、工

业客户为主，半导体产品有望利用产品集成业务入口介入手机等消费电子客

户，产品集成业务有望利用半导体业务的客户资源进入智能座舱、智能网联

等汽车业务。

半导体+光学影像：半导体业务多年积累的汽车客户可以提供车载光学的验

证机会，量产后可以提供半导体+光学一体式解决方案。

产品集成+光学影像：光学影像原先客户集中于手机行业，随着产品集成业

务逐步拓展至笔电、服务器、车载、AIoT、AR/VR 等新领域，光学影像产

品有望随之导入新客户。

图表 48：公司三大业务线协同效应示意图

来源：公司公告，国联证券研究所

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3.3 全球化研发布局，持续加大研发投入力度

ODM 业务方面，公司分别在国内和美国、韩国设立多个研发中心，以适应终端

产品更多型号、更高性能的需求，立足手机市场的长期积累，拓展射频、通讯模组等

模块的导入，并进入笔电、智能座舱等领域；半导体业务方面，公司在马来西亚槟城

和中国上海开设了新的全球研发中心，同时扩大了在香港、汉堡、曼彻斯特的研发机

构，全球范围内布局半导体前沿产品研发，IGBT、GaN FET、功率 IC、SiC 等一系

列新产品进展顺利，部分已经量产。

图表 49：公司全球研发中心布局

来源：Wind，国联证券研究所

研发投入持续增长，研发团队不断壮大。公司研发投入逐年增长，2019 年增长 主要来自于安世半导体并表，2021 年公司研发投入达到 37.00 亿元，同比增长 32.10%，依然处于快速增长的态势。公司研发人员在 2021 年达到 7045 人，同比增 长 29.05%，占总体员工数量的 22.00%。

图表 50：公司研发投入（亿元）

来源：公司公告，国联证券研究所

图表 51：公司研发人员数量（人）&占比

来源：公司公告，国联证券研究所

研发费用率在 ODM 行业中位居上游，半导体行业计划回到上游。2021 年公司

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研发费用率 5.10%，在 ODM 业务可比公司中仅次于歌尔股份的 5.33%；在半导体业 务公司中处于较低水平，主要原因是半导体业务收入占比较低，研发费用率收到 ODM 业务影响更大。而安世半导体承诺将研发投资提高至总销售额的 9%左右，该比例高

于大部分半导体业务可比公司近三年的研发费用率。

图表 52：ODM 业务可比公司研发费用率对比

图表 53：半导体业务可比公司研发费用率对比

来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所

4. 盈利预测与投资建议

4.1 盈利能力持续改善

毛利率稳步提升，盈利能力逐步改善。公司毛利率逐年增长，在传统 ODM 业务

毛利率持续改善的基础上，高毛利的半导体业务进一步提升整体毛利率。2016 年公

司毛利率仅有 8.02%，2021 年达到 16.17%。净利率整体处于上升态势，2018 年由

于研发费用较高，净利率出现下滑。摊薄 ROE 在收购安世半导体之后基本上位于 6-8%

的水平，未来随着资源整合完成，盈利能力有望进一步提升。

图表 54：公司毛利率&净利率&ROE(摊薄)

来源：Wind，国联证券研究所

公司销售费用率基本控制在 2%以内，通过长期的业务积累，公司已成为全球主

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要手机品牌的 ODM 供应商，因此销售费用可以控制在较低水平。管理费用率在收购 安世之前位于 2%左右，收购之后出现明显的上升。近年来，随着多项投融资活动的 开展，公司的财务费用率出现小幅上涨。研发费用率约为 3-5%，在收购安世之后持 续上升，2021 年达到 5.10%，2022Q1 达到 5.40%，后续随着半导体业务占比提升，

研发费用率或将继续提高。

图表 55：公司销售、管理、研发、财务费用率

来源：Wind，公司公告，国联证券研究所

销售商品、提供劳务收到的现金占收入比例位于较高水平且持续提升。2021 年 该比例约为 98.63%，业务现金流转状况良好。经营活动产生的现金流量净额逐年提 升，2020 年全年达到 66.14 亿元，2021 年经营活动现金流量净额出现回落，主要原 因是原材料储备增加以及支付职工薪酬增加，2022 年 Q1 达到 11.44 亿元，回升幅

度较为明显。

图表 56：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入

来源：Wind，国联证券研究所

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应收账款占资产比下降，合同负债整体呈上升趋势。在并购安世半导体之后，

公司应收票据及账款占总资产的比例持续下降，由 2018 年高点的 30.03%下降至 2021 年的 12.81%，2022 年 Q1 约为 13.49%。公司合同负债规模同比扩张，2021 年前三季度同比增速分别为 38.52%、115.06%、200.22%，订单情况持续向好，2021Q4/2022Q1 受 订 单 交 付 的 周 期 性 波 动 出 现 回 落 ， 同 比 分 别 下 滑-26.21%/-83.17%，后期有望逐步回升。

图表 57：应收票据及账款相关财务数据

图表 58：合同负债（亿元）&同比

来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所

安世半导体拔高公司商誉，业务稳定减值压力较小。公司的商誉及其占总资产

比重在收购安世半导体之后有了大幅提升，2021 年年报显示公司商誉 226.97 亿元，

占总资产比例达到 31.27%。商誉主要由安世控股和闻泰通讯组成，占比分别为

94.27%、5.73%，考虑到安世半导体的稳定业务发展，商誉减值的压力较小。

图表 59：商誉（亿元）及其占总资产比重

来源：Wind，国联证券研究所

4.2 盈利预测

公司的主营业务包括半导体 IDM、产品集成 ODM、光学影像三大业务板块，我

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们对三个业务板块分别进行业绩预测。

半导体 IDM 业务：公司半导体产品主要包括双极型晶体管和二极管（含 ESD 保 护器件）、MOSFET 器件、模拟和逻辑 IC 等产品，同时无锡智能制造产业园半导体 封测项目建成后还将贡献收入。因此我们预计 2022-2024 年收入分别为 180/225/278

亿元。考虑到半导体产线逐步完善，随着原材料价格回归合理水平、公司规模效应提

升，以及高毛利产品占比提升，半导体业务毛利率将逐步回升。

产品集成 ODM 业务&光学模组业务：公司依托在通讯业务的研发制造能力，正 在逐步拓展笔电、服务器、IoT 等领域的业务，目前在上海、无锡研发中心的笔电设 计团队不断扩大，无锡制造基地已经通过众多笔电客户的审厂认证。我们预计 ODM 业务 2022-2024 年收入分别为 445/534/641 亿元，考虑到行业集中度逐渐提高，智

能手机行业进入成熟期，毛利率将维持相对稳定的水平。

光学模组业务：我们预计公司光学模组将保持平稳出货，随着公司逐步将业务整

合完成，2022-2024 年收入预计分别为 53/64/70 亿元，考虑到手机摄像头模组行业

发展成熟，毛利率将保持稳定。

图表 60：公司营收测算汇总（亿元）

来源：Wind，国联证券研究所测算

4.3 投资建议

我们分别采取 DCF（FCFF）估值模型和 PE 分部估值模型对公司进行估值：

DCF 估值：

假设公司 2025-2030 年之间增长率 4%，2029 年之后进入永续增长阶段，永续 增长率 2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算得到未来 WACC 约在 8%左右。结合 2022-2024 年间的盈利预测，计算得出公司的股价约为 98.31 元。

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图表 61：公司主要业务利润拆分及估值

来源：iFind，国联证券研究所，股价取 2022 年 5 月 11 日收盘价

PE 分部估值模型：

将公司归母净利润拆分到半导体、ODM、光学模组三个业务板块，考虑到 2022Q1 安世半导体净利率增长到 23%，我们预期 2022 年整体净利率相比往年会有所提升，

同时参考以往广州得尔塔的净利率对未来光学模组业务净利润进行估算，继而可以估

算出 ODM 业务的净利润，我们预计半导体/ODM/光学模组三块业务 2022 年净利润 分别为 36.98/3.11/0.74 亿元。

半导体行业可比公司选取华润微、扬杰科技、士兰微，ODM 行业可比公司选取

歌尔股份、立讯精密，光学模组行业可比公司选取宇瞳光学、舜宇光学科技，参考各

行业可比公司平均估值水平作为公司的估值，对半导体/ODM/光学模组三块业务分别 给予 30/20/18 倍 PE，计算得到总市值 1185 亿元，对应股价约 95 元。

图表 62：可比公司估值对比表

来源：Wind，国联证券研究所测算，股价取 2022 年 5 月 11 日收盘价

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图表 63：公司主要业务利润拆分及估值

来源：Wind，国联证券研究所，股价取 2022 年 5 月 11 日收盘价

综合考虑绝对估值模型和相对估值模型，由于公司各项业务成长路径不同，并且 公司在整合各项业务之后或将拓展其他业务板块，因此我们选取 PE 分部估值法对公 司进行估值，目标价 95 元，给予“买入”评级。

5. 风险提示

新冠疫情反复的风险：新冠疫情自出现以来，已经发展超过两年，给消费终端和 半导体行业的供需均带来较大压力。公司在印度、德国、英国、菲律宾、马来西 亚等地均拥有重要工厂，后续疫情和各地政策变化仍有可能给正常运营带来风险。

全球贸易及地缘政治冲突的风险：公司的半导体业务和 ODM 业务均为全球化布 局，客户遍布全球，多个研发及生产基地位于海外。生产经营活动容易受到国际 政治经济贸易形势变化的影响。

行业竞争加剧的风险：安世半导体是全球半导体分立器件龙头，闻泰是全球手机 ODM 龙头，处于有利竞争地位。但由于新能源汽车发展趋势确定性高，众多竞 争对手也在该领域积极布局，扩充产能。公司的竞争对手是世界一流的半导体企 业，如果不能通过创新保证产品的竞争力，不能顺利建设产能保障用户供应，可 能在竞争激烈的行业中面临不利影响。

业务并购整合不及预期的风险：公司于 2019 年完成对安世半导体的收购，2021 年完成对广州得尔塔的收购，半导体业务及摄像头模组业务与公司传统的 ODM 业务生产管理模式具有差异，如果资产整合不利，各业务无法发挥协同作用，公 司业绩或将面临压力。

产能扩张及建设不及预期的风险：公司通过技术升级扩充曼彻斯特和汉堡的晶圆 厂产能，收购 New Port 晶圆厂并逐步释放产能，控股股东闻天下在上海临港建 设了 12 寸晶圆厂。各地同步扩充产能，对公司的管理能力和资源协调能力提出 较高的要求，同时全球原材料涨价和设备交付困难等问题也在阻碍产线如期建设，如果无法解决上述问题，产能将成为制约公司业绩增长的重要因素。

估值差异风险：我们在选取光学模组行业可比公司时选取了港股上市公司，存在 估值体系差异风险。

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数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 11 日收盘价

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