欧普照明评级增持2021年报及2022年一季报点评：强化渠道能力，盈利短期承压
股票代码 ：603515
股票简称 ：欧普照明
报告名称 ：2021年报及2022年一季报点评：强化渠道能力，盈利短期承压
评级 ：增持
行业：家电行业
2022 年 4 月 27 日
公司研究
强化渠道能力，盈利短期承压
——欧普照明（603515.SH）2021 年报及 2022 年一季报点评
| 增持（维持） 当前价：15.47 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
| 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com | 公司发布 2021 年报以及 2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入 88.47 亿元，同比增长 11%；归母净利润 9.07 亿元，同比增长 13%；扣非归母净利润 6.96 亿元，同比增长 5%。其中公司 21Q4 实现营业收入 26.88 亿元，同比下降 2%；归母净利 润 2.84 亿元，同比下降 2%；扣非归母净利润 2.39 亿元，同比下降 16%。22Q1 |
公司实现营业收入 14.55 亿元，同比下降 17%；归母净利润 0.66 亿元，同比下降
| 市场数据 | 51%；扣非归母净利润 0.13 亿元，同比下降 85%。年度利润分配方案为拟每 10 股 | |
| 总股本(亿股) | 7.54 | 派发现金红利 5 元（含税），现金分红率为 42%。 |
| 总市值(亿元)： | 116.68 | 点评： |
| 一年最低/最高(元)： | 15.43/29.88 | |
| 近 3 月换手率： | 11.99% | |
| 线下促转型，商照固能力，电商拓平台。分渠道：1）线下零售：重装升级零售门店， | ||
| 股价相对走势 | 丰富照明场景呈现，重塑消费者沉浸式购物体验，主推产品套系销售占比超过 40%； |
同时，公司继续针对农村居民收入提升重点布局乡镇下沉市场，截止 2021 年已开
| 10% -18% -32% -45% -4% 04/21 07/21 10/21 01/22 | 发近 3000 家水电光超市/专区，进一步促进门店数字化转型。2）商照：商业领域，公司加强与行业头部企业强强联合，2021 年战略签约万达、优衣库等企业；智慧城 市建设领域，欧普道路照明管理系统在设备在线率、可控率、亮灯率均达到 99.5% 以上的行业领先水平。3）电商：经过 2018 年价格竞争后，欧普线上市占率得到明 显提升，公司一方面发挥功能性产品的极致性价比优势，另一方面打造智能化产品 品类拓展，打通智能系统与第三方平台直连，2021 年公司线上智能化产品销售快速 增长，占比超过 40%。 22Q1 净利率下降明显，费用管控整体良好。2021 年公司毛利率为 33.0%，同比 | |||
| 欧普照明 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | ||||
| % | 1M | 3M | 1Y | -4.7pcts；销售费用率 15.8%，同比-4.1pcts；毛利率下降主要系会计准则变更（运 |
| 相对 | -6.50 | 0.19 | -22.65 | 费计入营业成本）以及前期较原材料价格上涨所致；成本压力在 22Q1 更为明显， |
| 绝对 | -15.28 | -19.51 | -47.10 | 22Q1 公司毛利率同比-5.9pcts，“毛利率-销售费用率”同比下滑 3.8 个百分点。 |
| 资料来源：Wind | 2021 年公司归母净利率为 10.29%（+0.2pcts），22Q1 归母净利率 4.55% | |||
| 相关研报 | （YoY-3.1pcts），成本压力下公司通过降本增效以及费用管控进行对冲。 | |||
经营性净现金流有所下降，自有现金占总资产比例高。2021 年公司经营性现金流净
| 地产周期下行，利润率有所承压——欧普照 明（603515.SH）2021 年三季报点评 （2021-10-28） 深耕渠道下沉，净利率持续改善——欧普照 明（603515.SH）2021 年半年报点评 （2021-08-29） | 额 6.89 亿元，相较 2020 年下降 33%，主要系公司对长周期物料进行战略性备货加 大采购金额使得营运资金投入增加所致。公司运营能力平稳，2021 年净营业周期-14.5 天（+2.3 天），应收账款周转天数 17.9 天（-2.7 天），存货周转天数 49.4 天（-8.2 天）。资产负债表方面，2021 年末公司自有现金 50.5 亿元，占总资产比 例高达 56%，经营安全垫充分。 |
盈利预测、估值与评级：短期受困于地产景气下行以及原材料涨价，维持“增持”评级。欧普是 LED 照明市场中最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业龙头，在行 业中有望实现市占率进一步提升的长期投资逻辑。但考虑到地产景气度下行以及原 材料涨价带来的短期压力，调降欧普照明 2022-2023 年净利润为 8.2/9.1 亿元（相 较前次预测下调 20%/20%），新增 2024 年盈利预测为 10.2 亿元，当前股价对应 PE 为 14/13/11 倍，鉴于公司行业龙头地位稳固，维持“增持”评级。
风险提示：地产销售持续下行，原材料价格上行幅度过大。
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| 欧普照明（603515.SH） |
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 7,970 | 8,847 | 8,161 | 9,166 | 10,187 |
| 营业收入增长率 | -4.61% | 11.00% | -7.75% | 12.32% | 11.14% |
| 净利润（百万元） | 800 | 907 | 815 | 906 | 1,015 |
| 净利润增长率 | -10.15% | 13.44% | -10.17% | 11.17% | 12.00% |
| EPS（元） | 1.06 | 1.20 | 1.08 | 1.20 | 1.35 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 15.24% | 15.68% | 13.10% | 13.32% | 13.61% |
| P/E | 15 | 13 | 14 | 13 | 11 |
| P/B | 2.2 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-26
图 1：公司单季度营业收入及同比
图 2：公司单季度归母净利润及同比
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
图 3：公司单季度三费率
图 4：公司单季度毛利率和净利率
| 资料来源：Wind，光大证券研究所 | 资料来源：Wind，光大证券研究所 | ||
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| 欧普照明（603515.SH） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 营业收入 | 7,970 | 8,847 | 8,161 | 9,166 | 10,187 | 总资产 | 8,560 | 9,077 | 9,490 | 10,268 | 11,143 | |||||||||
| 营业成本 | 4,962 | 5,927 | 5,639 | 6,322 | 7,025 | 货币资金 | 289 | 327 | 816 | 1,205 | 1,728 | |||||||||
| 折旧和摊销 | 143 | 136 | 119 | 132 | 145 | 交易性金融资产 | 4,816 | 4,945 | 4,945 | 4,945 | 4,945 | |||||||||
| 税金及附加 | 43 | 49 | 41 | 46 | 51 | 应收账款 | 436 | 445 | 455 | 511 | 568 | |||||||||
| 销售费用 | 1,587 | 1,398 | 1,224 | 1,375 | 1,528 | 应收票据 | 2 | 3 | 1 | 1 | 1 | |||||||||
| 管理费用 | 280 | 297 | 269 | 302 | 336 | 其他应收款（合计） | 33 | 42 | 41 | 46 | 51 | |||||||||
| 研发费用 | 302 | 321 | 310 | 348 | 387 | 存货 | 788 | 838 | 781 | 883 | 989 | |||||||||
| 财务费用 | 34 | 29 | -2 | -17 | -25 | 其他流动资产 | 204 | 159 | 141 | 167 | 192 | |||||||||
| 投资收益 | 128 | 172 | 180 | 180 | 200 | 流动资产合计 | 6,606 | 6,797 | 7,197 | 7,777 | 8,495 | |||||||||
| 营业利润 | 920 | 1,022 | 950 | 1,056 | 1,183 | 其他权益工具 | 205 | 205 | 205 | 205 | 205 | |||||||||
| 利润总额 | 940 | 1,051 | 950 | 1,056 | 1,183 | 长期股权投资 | 171 | 207 | 207 | 207 | 207 | |||||||||
| 所得税 | 140 | 141 | 135 | 150 | 168 | 固定资产 | 909 | 857 | 892 | 926 | 956 | |||||||||
| 净利润 | 800 | 910 | 815 | 906 | 1,015 | 在建工程 | 9 | 281 | 315 | 342 | 361 | |||||||||
| 少数股东损益 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 | 无形资产 | 342 | 337 | 380 | 422 | 463 | |||||||||
| 归属母公司净利润 | 800 | 907 | 815 | 906 | 1,015 | 商誉 | 0 | 7 | 7 | 7 | 7 | |||||||||
| EPS(元) | 1.06 | 1.20 | 1.08 | 1.20 | 1.35 | 其他非流动资产 | 46 | 107 | 93 | 93 | 93 | |||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 1,955 | 2,280 | 2,293 | 2,490 | 2,648 | ||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 3,308 | 3,247 | 3,222 | 3,420 | 3,642 | ||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 1,031 | 689 | 1,105 | 925 | 960 | 短期借款 | 309 | 306 | 81 | 0 | 0 | |||||||||
| 净利润 | 800 | 907 | 815 | 906 | 1,015 | 应付账款 | 1,345 | 1,349 | 1,410 | 1,581 | 1,756 | |||||||||
| 折旧摊销 | 143 | 136 | 119 | 132 | 145 | 应付票据 | 0 | 0 | 56 | 63 | 70 | |||||||||
| 净营运资金增加 | -145 | 173 | -343 | 13 | 75 | 预收账款 | 0 | 0 | 122 | 137 | 153 | |||||||||
| 其他 | 233 | -527 | 514 | -126 | -275 | 其他流动负债 | 868 | 711 | 711 | 711 | 711 | |||||||||
| 投资活动产生现金流 | -479 | -290 | -16 | -145 | -100 | 流动负债合计 | 3,278 | 3,224 | 3,201 | 3,398 | 3,620 | |||||||||
| 净资本支出 | -268 | -249 | -250 | -250 | -250 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 长期投资变化 | 171 | 207 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 其他资产变化 | -383 | -248 | 234 | 105 | 150 | 其他非流动负债 | 24 | 19 | 19 | 19 | 19 | |||||||||
| 融资活动现金流 | -560 | -354 | -600 | -391 | -337 | 非流动负债合计 | 31 | 23 | 21 | 21 | 21 | |||||||||
| 股本变化 | -1 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 5,252 | 5,830 | 6,268 | 6,848 | 7,501 | |||||||||
| 债务净变化 | 45 | 7 | -225 | -81 | 0 | 股本 | 755 | 754 | 754 | 754 | 754 | |||||||||
| 无息负债变化 | 173 | -68 | 200 | 279 | 222 | 公积金 | 1,335 | 1,319 | 1,319 | 1,319 | 1,319 | |||||||||
| 净现金流 | -8 | 38 | 489 | 389 | 523 | 未分配利润 | 3,322 | 3,856 | 4,295 | 4,875 | 5,527 | |||||||||
| 归属母公司权益 | 5,249 | 5,787 | 6,225 | 6,805 | 7,458 | |||||||||||||||
| 少数股东权益 | 3 | 43 | 43 | 43 | 43 | |||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 37.7% | 33.0% | 30.9% | 31.0% | 31.0% | 销售费用率 | 19.91% 15.80% 15.00% 15.00% 15.00% | ||||
| EBITDA 率 | 13.4% | 12.9% | 10.7% | 10.9% | 10.9% | 管理费用率 | 3.51% | 3.36% | 3.30% | 3.30% | 3.30% |
| EBIT 率 | 11.1% | 11.3% | 9.2% | 9.4% | 9.4% | 财务费用率 | 0.43% | 0.32% | -0.03% | -0.18% | -0.25% |
| 税前净利润率 | 11.8% | 11.9% | 11.6% | 11.5% | 11.6% | 研发费用率 | 3.79% | 3.63% | 3.80% | 3.80% | 3.80% |
| 归母净利润率 | 10.0% | 10.3% | 10.0% | 9.9% | 10.0% | 所得税率 | 15% | 13% | 14% | 14% | 14% |
| ROA | 9.3% | 10.0% | 8.6% | 8.8% | 9.1% | ||||||
| ROE（摊薄） | 15.2% | 15.7% | 13.1% | 13.3% | 13.6% |
| 经营性 ROIC | 102.8% | 72.8% | 68.0% | 65.4% | 60.5% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.50 | 0.50 | 0.43 | 0.48 | 0.54 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 1.37 | 0.91 | 1.46 | 1.23 | 1.27 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 6.96 | 7.67 | 8.25 | 9.02 | 9.89 | |
| 资产负债率 | 39% | 36% | 34% | 33% | 33% | 每股销售收入 | 10.56 | 11.73 | 10.82 | 12.15 | 13.51 |
| 流动比率 | 2.02 | 2.11 | 2.25 | 2.29 | 2.35 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 1.77 | 1.85 | 2.00 | 2.03 | 2.07 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 16.56 | 17.86 | 62.70 | 380.84 | 417.36 | PE | 15 | 13 | 14 | 13 | 11 |
| 有形资产/有息债务 | 25.49 | 26.57 | 91.06 | 546.93 | 593.48 | PB | 2.2 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 7.2 | 6.5 | 7.6 | 6.3 | 5.3 | |||||
| 股息率 | 3.2% | 3.2% | 2.8% | 3.1% | 3.5% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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