正海生物评级海奥产品质优价廉有望持续份额提升，活性生物骨获批在即发力骨缺损庞大市场
股票代码 ：300653
股票简称 ：正海生物
报告名称 ：海奥产品质优价廉有望持续份额提升，活性生物骨获批在即发力骨缺损庞大市场
评级 ：买入
行业：医疗器械
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证券研究报告|公司深度研究报告
2022 年 05 月 11 日
海奥产品质优价廉有望持续份额提升，活性生物骨获批在
即发力骨缺损庞大市场
正海生物（300653）
国内领先再生材料企业，自研兼外拓专注创新，业绩
稳健增长
公司是国内再生医学领域领先企业，产品涵盖口腔修复膜、生 物膜、骨修复材料等组织修复材料，通过自主研发及拓外合作 持续追求产品和技术的可持续竞争优势，2021-2022 年新产品 外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂陆续获批，国内首款活性生物 骨预期年中获批，持续增厚发展潜力。2021 年在疫情缓和下口 腔、神经外科等积压需求释放，公司经营规模持续走高，营收 及归母净利润分别为 4.00、1.69 亿元，同比增长 36.45%、42.44%，自 2015 年以来复合增速为 20.90%、25.82%，各项业 务顺应行业发展形势均稳步增长。
拟集采驱动牙种植需求扩增，海奥修补材料质优价廉
有望优先获益
公司海奥口腔修复膜与骨修复材料主要应用于种植牙领域，近 年来国内种植牙虽高速增长但渗透率较欧美韩等国尚有较大差 距，伴随已是大势所趋的种植牙集采，预期后续我国压抑的牙 种植需求将加速释放，带动口腔修补材料需求量水涨船高，目 134621
前国内口腔修复材料市场由瑞士盖氏占据绝对地位（约 70%），以公司为主的国产企业由于品牌粘性、市场教育、销售让利等 因素暂居后位，集采驱动下将加速更具性价比优势的国产产品 份额提升。海奥口腔修复膜具备独特的双层胶原结构且可常温 贮存，海奥骨修补材料空间结构、组成成分与天然骨类似且为 国内首款含胶原蛋白的骨修复材料，海奥产品临床效果、品牌 效应、渠道布局及性价比兼具，有望优先获益。
集采驱动硬脑（脊）膜成熟市场竞争格局变动，未来
将贡献持续现金流
人工硬脑（脊）膜作为神经外科高耗产品，市场成熟且已实现 国产替代，自 2020 年以来先后在江苏、山东、福建、河北、河南五省集采且降价幅度超 90%，行业规模骤缩但预期需求扩 增，海奥生物膜在上述 5 省均成功中标，是目前同类产品中唯 一一个所有省级带量采购项目均中标的产品，中标价格处于中 位线水平，2021 年销售收入及销量均实现正增长，其中销量增 速远超收入增速，公司调整产品规格及市场策略积极应对下取 得较好结果，预计未来将为公司贡献持续现金流。
活性生物骨获批在即，潜在规模庞大
活性生物骨是公司含有胶原蛋白的海奥骨修复材料的创新升级 产品，拟用于骨缺损、骨不连等病症的治疗，是国内首款将
BMP-2 定向锚定于胶原骨材料且创新性建立生长因子缓释方法 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1
| 评级及分析师信息 | ||
| 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 57.74 股票代码： 300653 52 周最高价/最低价： 总市值(亿) 69 自由流通市值(亿) 40 自由流通股数(百万) 62 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0%
邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SACNO：S1120519110002 助理分析师：陈晨 邮箱：chenchen3@hx168.com.cn |
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的骨科高值耗材，预期克服了美敦力 BMP-2 产品 Infuse 因
BMP-2 浓度过高的副作用风险，Infuse 于 2002 年美国上市，销售额峰值近 10 亿美元，全球市占率超 50%，此外史赛克的
BMP-7 产品亦取得较佳销售业绩，目前两款产品均未在国内提
交注册，对标国外超 20 亿美元的市场，我们认为公司活性生 物骨具备良好应用前景，目前已进入主审审评阶段，假设国内 渗透率达 20%，潜在市场规模有望超过十亿元。
►盈利预测
随着居民意识提升及集采降价驱动，牙种植渗透率加速提升带 动更具性价比且质量优势明显的国产口腔修复材料进一步放 量，此外预计年中上市的活性生物骨对标同类产品海外销售情 况预期将在公司积极的销售布局及学术推广下加速销售，我们 预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势，预计 2022-2024 年公司实现营业收入为 5.19/6.84/8.77 亿元，分别同比增长 29.6%/31.8%/28.2%，实现归母净利润分别为 2.07/2.61/3.27 亿元，分别同比增长 22.7%/25.9%/25.6%，对应每股收益分别 为 1.72/2.17/2.73 元/股，对应 2022 年 5 月 11 日 57.74 元的 收盘价，PE 分别为 34/27/21 倍，首次覆盖，给予“买入”评 级。
风险提示
集采超预期等行业政策风险、新产品研发注册风险、主要产
品较为集中风险、产品质量及动物疫情风险等。
盈利预测与估值
| 财务摘要 | 2 020A | 2 021A | 2 022E | 2 023E | 2 024E |
| 营业收入(百万元) | 293 | 400 | 519 | 684 | 877 |
| YoY（%） | 4.8% | 36.4% | 29.6% | 31.8% | 28.2% |
| 归母净利润(百万元) | 118 | 169 | 207 | 261 | 327 |
| YoY（%） | 10.2% | 42.4% | 22.7% | 25.9% | 25.6% |
| 毛利率（%） | 92.2% | 89.1% | 88.4% | 87.5% | 86.5% |
| 每股收益（元） | 0.99 | 1.40 | 1.72 | 2.17 | 2.73 |
| ROE | 18.3% | 21.5% | 20.8% | 18.8% | 17.6% |
| 市盈率 | 58.32 | 41.24 | 33.50 | 26.60 | 21.18 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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正文目录
- 国内领先再生材料企业，业务规模稳健增长........................................................ 5
1.1. 国内再生医学领域领先企业 ................................................................... 5
1.2. 2015 年以来净利润复合增速约为 26%，净利率持续走高 ............................................ 6 - 拟集采驱动牙种植需求扩增，海奥修补材料质优价廉有望优先获益 .................................... 8
2.1. 牙种植渗透率兼可及性与日俱增，口腔修复材料水涨船高 .......................................... 8
2.2. 集采驱动需求释放，质保基础上预计国产占优 ................................................... 13
2.3. 海奥口腔修复材料独具优势，高增长同时代理种植体协同放量 ..................................... 15 - 集采驱动硬脑（脊）膜成熟市场竞争格局变动，未来将贡献持续现金流................................ 18
3.1. 成熟市场稳态竞争，集采驱动格局变动 ........................................................ 18
3.2. 海奥生物膜集采以价换量，定位现金流业务稳定增长 ............................................. 22 - 创新驱动下在研储备丰富，活性生物骨获批在即 ................................................... 24
4.1. 自研外拓专注科技创新，在研储备丰富 ........................................................ 24
4.2. 活性生物骨获批在即，潜在规模庞大 .......................................................... 25 - 盈利预测 ................................................................................... 28
- 风险提示 ................................................................................... 30
图表目录
图 1 公司发展历程............................................................................... 5 图 2 公司股权结构............................................................................... 6 图 3 公司营收及归母净利润情况 ................................................................... 7 图 4 公司产品产销量情况 ......................................................................... 7 图 5 公司毛利率/净利率情况 ...................................................................... 7 图 6 公司直销/经销模式情况 ...................................................................... 7 图 7 公司期间费用率情况 ......................................................................... 8 图 8 公司各项费用率情况 ......................................................................... 8 图 9 公司主营业务构成 ........................................................................... 8 图 10 公司主营业务销售规模（百万元）............................................................. 8 图 11 口腔修复膜与骨修复材料在种植牙领域的应用 ................................................... 9 图 12 修复材料约占种植牙费用的 13% ............................................................... 9 图 13 2011-2020 国内种植牙体量 .................................................................. 9 图 14 国内种植牙渗透率较低（1/百万人）........................................................... 9 图 15 国内人均牙医配比较低（1/百万人）.......................................................... 10 图 16 国内口腔医院执业医师人数持续增加.......................................................... 10 图 17 口腔修复膜、骨修复材料市场规模预测 ........................................................ 10 图 18 我国口腔修复膜市场规模及预测（亿元） ...................................................... 11 图 19 我国口腔骨植入材料市场规模及预测（亿元） .................................................. 11 图 20 我国口腔骨植入材料竞争格局（2019） ........................................................ 13 图 21 我国口腔修复膜竞争格局预估 ............................................................... 13 图 22 海奥口腔修复膜双层微观结构 ............................................................... 15 图 23 海奥口腔修复膜疗效佳 ..................................................................... 15 图 24 海奥骨修复材料结构与成分与天然骨相似 ...................................................... 16 图 25 海奥骨修复材料含有胶原蛋白 ............................................................... 16 图 26 公司口腔修复膜与骨修复材料联用实验结果 .................................................... 16 图 27 公司口腔修复膜销售量及单价 ............................................................... 17 图 28 公司口腔修复膜收入及增速 ................................................................. 17 图 29 公司口腔修复膜毛利率及占业务比重.......................................................... 17
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图 30 公司口腔骨修复材料销售量及单价............................................................ 18 图 31 公司口腔骨修复材料收入及增速 ............................................................. 18 图 32 公司口腔骨修复材料毛利率及占业务比重 ...................................................... 18 图 33 国内主要颅内疾病出院病人（万人）.......................................................... 20 图 34 人工硬脑（脊）膜主要企业销售规模（2019；亿元） ............................................ 20 图 35 人工硬脑（脊）膜市场格局（2019 年） ....................................................... 20 图 36 山东硬脑（脊）膜集采中标企业最小竞价（元/cm 2） ............................................. 22 图 37 河南硬脑（脊）膜集采中标企业最小竞价（元/cm 2） ............................................. 22 图 38 公司硬脑（脊）膜补片销售量及单价.......................................................... 22 图 39 公司硬脑（脊）膜补片收入及增速............................................................ 22 图 40 公司硬脑（脊）膜补片毛利率及占业务比重 .................................................... 23 图 41 公司硬脑（脊）膜集采部分省份供应数量 ...................................................... 23 图 42 公司研发投入及强度（百万元） ............................................................. 24 图 43 公司研发人员情况 ......................................................................... 24 图 44 国内骨修复材料行业市场规模及预测（亿元） .................................................. 27 图 45 实验结果支持 BMP 能够替代金标准的自体骨移植 ................................................ 27
表 1 公司主要销售产品 ........................................................................... 5 表 2 口腔修复膜分类 ............................................................................ 11 表 3 骨修复材料分类 ............................................................................ 12 表 42021 年 Geistlich 口腔类 Bio-Gide、Bio-Oss 部分区域中标价格 .................................... 13 表 52020 年正海生物海奥骨修复材料部分区域中标价格 ............................................... 14 表 6 正海生物海奥口腔修复膜部分区域中标价格 ..................................................... 14 表 7 神经外科开颅手术高值耗材 .................................................................. 19 表 8 人工硬脑（脊）膜修补材料分类 .............................................................. 19 表 9 已实施硬脑（脊）膜集采的省份及细则 ......................................................... 20 表 10 江苏部分投标企业硬脑（脊）膜调整后挂网价格 ................................................ 21 表 11 公司集采前后部分规格中标价差异............................................................ 23 表 12 公司核心技术特点 ......................................................................... 24 表 13 公司外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂获批详情 .................................................. 25 表 14 公司主要研发项目情况 ..................................................................... 25 表 15 公司活性生物骨进展 ....................................................................... 26 表 16 国外活性生物骨产品主要为美敦力、史赛克供应 ................................................ 28 表 17 公司业绩拆分及预测 ....................................................................... 29 表 18 可比公司估值对比 ......................................................................... 29
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1.国内领先再生材料企业，业务规模稳健增长
1.1.国内再生医学领域领先企业
公司是国内再生医学领域领先企业，以牛源动物组织为基础，采用组织工程学 技术进行脱细胞、病毒及病源体灭活等处理得到的具有天然组织空间结构的支架材 料，产品涵盖口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复 材料。生物再生材料属于新型生物医学材料，以动物组织为主要原材料，在保留动 物组织结构的前提下通过组织工程技术处理，不产生免疫排异反应，且具有良好的组 织相容性、诱导性以及力学顺应性及降解顺应性。
公司成立于 2003 年，2017 年创业板上市，初期技术来自 QunDong 夫妇，其掌握 通过组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的理论及技术，2002 年 10 月在美国注册成立 Longwood，2003 年 10 月 Longwood 以现金及通过组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的 相关非专利技术出资与正海集团合资设立正海有限，2007 年公司的第一个产品海奥 口腔修复膜获批，2009 年海奥生物膜和海孚皮肤修复膜获批，2015 年海奥骨修复材 料上市，2021-2022 年新产品外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂获批，驱动公司业务品 类及应用领域持续扩大。
图 1 公司发展历程
资料来源：公司官网，华西证券研究所
表 1 公司主要销售产品
| 类别 | 获批时间 | 产品 | 分类 | 适用症 |
| 2007 | 海奥口腔修 复 | 三类 | 口腔内软组织浅层缺损的修复；腮 腺手术 | |
| 膜 | 中预防味觉出汗（Frey`s）综合征 | |||
| 口腔 | 2015 | 海奥骨修复 材 | 三类 | 牙颌骨缺损或和骨量不足的填充和修复 |
| 料 | ||||
| 2021 年 5 月 | 创英种植体 | 三类 | 牙科种植 | |
| （代理） | ||||
| 2022 年 2 月 | 自酸蚀粘接剂 | 三类 | 适用于光固化复合树脂与牙釉质、 牙本质 | |
| 的粘接 | ||||
| 神经科 | 2009 | 海奥生物膜 | 三类 | 硬脑（脊）膜缺损的修复 |
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| 皮肤 | 2009 | 海奥皮肤修 复 | 三类 | 真皮层缺损的创面修复 | ||
| 膜 | ||||||
| 鼻腔 | 2021 年 12 月 | 海可凝外科 用 | 二类 | 鼻腔术后的暂时压迫止血和支撑 | ||
| 填塞海绵 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
公司实际控制人为秘波海先生，现任正海集团党委书记、董事长，控制有五十余 家企业，包括正海磁材（300224），截止 2021 年底直接持有公司 37.53%股权，同时 通过嘉兴正海创投间接持有公司 2.38%股权，合计持股 39.91%，占据绝对控制权；Longwood 持有公司 8.27%股权，是公司 2003 年成立之初的技术提供方；公司旗下有 苏州正海、上海昆宇两家全资子公司 100%控股子公司，分别是研发和销售子公司。
图 2 公司股权结构
资料来源：公司公告，华西证券研究所
1.2.2015 年以来净利润复合增速约为 26%，净利率持续走高
经营规模持续走高。随着国内新冠肺炎疫情得到有效控制，口腔、神经外科等 科室在 2020 年积压的手术需求得以释放，经营规模持续走高，2021 年公司实现营收 及归母净利润分别 4.00、1.69 亿元，同比增长 36.45%、42.44%，自 2015 年以来复合 增速为 20.90%、25.82%，在全国范围内拥有经销商 800 余家，基本实现销售网络全 国覆盖，已在全国 29 个省份挂网，各省级产品挂网超过 1700 个品次，同比增加约 500 个品次，日益壮大的销售网络为未来销售的稳健增长打下了坚实的基础。
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| 证券研究报告|公司深度研究报告 | ||
| 图 3 公司营收及归母净利润情况 | 图 4 公司产品产销量情况 |
400.0
|
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| 资料来源：公司公告，华西证券研究所 | 资料来源：公司公告，华西证券研究所 |
毛利率稍有下降，净利率持续走高。公司整体毛利率稳中有降，2021 年首次下 降至 90%以下，我们认为主要由于新厂区搬迁、经销比重提升以及产品结构影响，净 利率持续走高，销售费用率下降较多，主要系面对疫情散发态势公司转变思路，快速 进行市场下沉的学术推广模式，2021年开展地级区域培训班等活动会议近400场次，并通过整合线上优势专业平台资源，打造学术品牌活动。
图 5 公司毛利率/净利率情况 图 6 公司直销/经销模式情况
| 100.0% 90.0% 93.71% 91.92% 93.90% 94.02% 92.79% 93.67% 93.08% 93.12% 92.23% 89.11% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0%
0.0%
|
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：公司公告，华西证券研究所
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 证券研究报告|公司深度研究报告 | ||
| 图 7 公司期间费用率情况 | 图 8 公司各项费用率情况 |
70.0%
46.40% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
|
25.0% 20.0%
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，华西证券研究所 | 资料来源：公司公告，华西证券研究所 |
顺应行业发展形式，各项业务均稳步扩增。口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜 补片是公司最主要的收入来源，随着国内新冠疫情的形势逐渐向好，口腔民营诊所、公立私立医院等口腔终端已全面开放，口腔修复膜同比实现较大增幅（+49.04%），自 2015 年以来复合增速为 20.61%；骨修复材料自 2015 年上市后在渠道协同下复合增速 高达 70.45%；可吸收硬脑（脊）膜补片在集采云集下调整产品规格积极应对，实现 以价换量的积极成效。
| 图 9 公司主营业务构成 | 图 10 公司主营业务销售规模（百万元） | ||||||||||
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| 证券研究报告|公司深度研究报告 |
于口腔软组织与骨缺损之间建立生物屏障，创造了一个相对封闭的骨再生环境，选 择性地阻挡迁移速度较快的成纤维细胞和上皮细胞进入骨缺损区，同时又不妨碍伤口 自然愈合，临床试验表明利用口腔修复膜的屏障作用和骨修复材料的支架作用，骨缺 损区骨组织再生的效果更佳。据高禾投资数据，修复材料约占种植牙费用的 13%。
图 11 口腔修复膜与骨修复材料在种植牙领域的应用
资料来源：公司官网，华西证券研究所
图 12 修复材料约占种植牙费用的 13%
6%
12%
种植体
| 13% | 44% | 手术费+麻醉费 |
| 修复材料 |
种植基台
牙冠
25%
资料来源：高禾投资数据，华西证券研究所
口腔修复膜与骨修复材料与我国种植牙市场息息相关，行业空间广阔。据公司 年报数据，2020 年我国种植牙数量为 406 万颗，以 2015 年以来复合增速高达 32.88%，相当于 29 颗/万人，虽显著优于 2015 年的 7 颗/万人，但与邻近的韩国 220 万颗（412 颗/万人）、日本 43 万颗（34 颗/万人）相比，我国的种植牙渗透率仍较低，据第四 次全国口腔流行病学调查数据，我国35-44岁、65-74岁人群缺牙率份额比约为36%、86%，缺牙修复比例约为 83%、63%，假设城市/农村中年缺牙群体的种植牙渗透率 20%/5%，老年人群渗透率 0.1%，则潜在存量需求数量约 4000 万颗，尚有十倍发展空 间，预期随着老龄化加速及大众对口腔问题愈加重视以及执业医师供给的增加，国内 种植牙需求仍将维持高速增长水平。
| 图 13 2011-2020 国内种植牙体量 | 图 14 国内种植牙渗透率较低（1/百万人） | ||||||||||||||||||
| 450.0 | 240 | 312 | 406 | 120% | 450.0 | 412 | |||||||||||||
| 400.0 | 100% | 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 |
| ||||||||||||||||
| 350.0 | 80% | ||||||||||||||||||
| 300.0 | |||||||||||||||||||
| 250.0 | 60% | ||||||||||||||||||
| 196 | |||||||||||||||||||
| 200.0 | 40% | ||||||||||||||||||
| 150.0 | 142 | ||||||||||||||||||
| 98 | 20% | ||||||||||||||||||
| 100.0 | 18 | 30 | 50 | ||||||||||||||||
| 50.0 | |||||||||||||||||||
| 13 | 0% | 50.0 | |||||||||||||||||
| 0.0 | |||||||||||||||||||
| 2011 | 2013 | 2017 | |||||||||||||||||
| 2012 | 2014 | 2015 | 2016 | 2018 | 2019 | 2020 | 0.0 | ||||||||||||
| 国内种植牙数量（万颗） | YOY | ||||||||||||||||||
| 2013中国 2015中国 2018中国 2020中国 2018日本 2018美国 | 韩国 | ||||||||||||||||||
资料来源：2020 中国口腔医疗行业报告，艾煤数据中心，华西 证券研究所
资料来源：奥精医疗招股书，华西证券研究所
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| 证券研究报告|公司深度研究报告 | ||
| 图 15 国内人均牙医配比较低（1/百万人） | 图 16 国内口腔医院执业医师人数持续增加 |
| 1200.0 500-1500
| ||||||||
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| 证券研究报告|公司深度研究报告 | ||
| 图 18 我国口腔修复膜市场规模及预测（亿元） | 图 19 我国口腔骨植入材料市场规模及预测（亿元） |
| 30.0 25% 26.0
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 资料来源：头豹洞察，华西证券研究所 | 资料来源：南方所，华西证券研究所 |
胶原类可吸收口腔修复膜凭借优异性能发展较快。口腔修复膜可分为胶原类膜、金属膜、合成膜与异体骨膜等，根据否能被降解细又分为可吸收性膜与不可吸收性膜。
不可降解膜需要二次手术取出，非胶原类的可吸收性膜虽然不需要二次手术，但存在 酸性降解产物引起炎症的副作用，胶原类的口吸收膜是整体性能相比其他类别具有显 著优势发展较快。
表 2 口腔修复膜分类
| 可吸收高分子聚合物 | 可完全降解性胶原膜 | 不可吸收性膜 | ||||||||||
| 产 品 | Guidor | Resol ute | Bio-Gide | BioMend -Extend | 海奥 口腔 修复 膜 | Cytop lastR TM | Biostite | ParoG uide | Cytop lastt xt- 200 | 中 邦 | Cytop lastT i250 | 硅 胶 膜 |
| 成 分 | 纯 PLA | PLA、PGA | 猪皮 I 型和 III 型胶原 | 甲醛改 性牛肌 腱 I 型 胶原 | 异种 牛皮 | 成牛 肌腱 I 型胶 原 | HA、I 型胶 原、硫酸软骨 素、二苯磷氮 交联 | 牛皮 I 型 胶原 | 高密 度 PTFE | 纯 钛 | 钛加 强高 密度 PTFE | 硅 胶 |
| 降 解 速 率 | 6 周保内保 持完整，12 个月完全降 解 | 5-6 月可 完全 降解 | 16 周内基本能 维持形状，24 周后可完全降 解 | 18 周后 可完全 降解 | 12-16 周可 完全 降解 | 26-38 周可 完全 降解 | 4-8 周可完全 降解 | 4-8 周可 完全 降解 | 不可 降解 | 不 可 降 解 | 不可 降解 | 不 可 降 解 |
| 机 械 性 | 中 | 高 | 低 | 低 | 低 | 低 | 低 | 低 | 中 | 高 | 高 | 高 |
| 生 物 相 容 性 | 中 | 中 | 高 | 高 | 高 | 高 | 高 | 高 | 低 | 高 | 低 | 低 |
| 抗 感 染 | 低 | 低 | 高 | 高 | 高 | 高 | 高 | 高 | 低 | 低 | 低 | 低 |
| 价 格 亲 民 | 中 | 中 | 低 | 低 | 中 | 低 | 低 | 低 | 高 | 高 | 高 | 高 |
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资料来源：头豹洞察，华西证券研究所（注：机械性能代表材料操作性与韧性，生物相容性代表人体对材料的适应性，避免感染 能力代表二次手术要求与炎症感染可能性）
自体骨移植是临床骨缺损修复的金标准，但由于来源有限、供体部位术后并发症 等风险受到限制；来自尸体、截肢等来源的同种异体骨来源有限的同时具有传播疾病 的风险；人工合成的无机成分骨粉虽然易得但不具备骨天然结构；异种人工骨粉无 需损伤自体取骨而且骨吸收的速度很慢，具有良好的诱导骨再生能力，在种植领域 得到广泛应用。
表 3 骨修复材料分类
| 分类 | 特点 | |
| 天 然 | 同种异体骨 | 取自死亡或被截肢的人体，来源有限且存在法律和伦理问题，难以满足大规模临床应用的需求；具有良好的 骨传导能力；具有引起免疫排斥反应、传播疾病、产生延迟愈合和感染等并发症的风险 |
| 骨 修 | 异种骨 | 取自牛、猪等动物，来源广泛；具有良好的骨传导能力；具有引起免疫排斥反应、传播疾病的风险；高温煅 烧等处理方式能够去除免疫原性，但会导致生物可降解性下降 |
| 复 | 主要取自同种异体骨，由胶原蛋白、非胶原蛋白、生长因子、少量磷酸钙及细胞碎片等组成，来源有限且存 在法律和伦理问题，难以满足大规模临床应用的需求；具有良好的骨诱导能力；保留了大量蛋白成分，免疫 原性较强，临床使用时产生免疫排斥的风险较高；机械强度较差，不适合用于承重部位 | |
| 材 | 脱钙骨基质 | |
| 料 | ||
主要包括多孔钛及钛合金、钛镍合金、钽金属、不锈钢等，来源广泛；具有良好的机械强度，是考虑机械强
| 金属材料 | 度时的首选；受到腐蚀时会产生材料性质的改变，引起人体内重金属离子水平的变化，进而产生毒副作用；存在应力遮挡，人体自身的骨组织可能会由于得不到足够的力学刺激而产生骨质疏松等症状；不能形成骨整 |
合，存在松脱并对周围组织形成磨损的风险；临床使用时可塑性较差
| 无 | 生 物 陶 | 主要包括羟基磷灰石陶瓷、磷酸钙陶瓷等，来源广泛；具有良好的生物相容性及骨传导能力；脆性较大，机 | ||
| 机 | 瓷 | 械强度较差，不适合用于承重部位；降解速率通常难以控制或不降解，不利于新骨生长 | ||
| 人 | 非 | 硫 酸 钙 | 来源广泛；具有良好的生物相容性；机械强度较差，不适合用于承重部位；材料降解过程以物理溶解为主， | |
| 工 | ||||
| 金 | 骨 水 泥 | |||
| 骨 | 降解速率通常难以控制，不利于新骨生长 | |||
| 属 | 等 | |||
| 修 | ||||
| 高分子材料 | 种类众多，包括胶原蛋白、透明质酸、壳聚糖等天然高分子材料以及聚甲基丙烯酸甲酯、聚氨酯等合成高分 | |||
| 复 | ||||
| 子材料，来源广泛；具有良好的生物相容性及骨传导能力；可根据临床需要调节理化特性和力学特性；降解 | ||||
| 材 | ||||
| 速率与新骨生长速率不匹配；部分高分子材料降解产物呈酸性，不利于新骨生长 | ||||
| 料 | ||||
| 复合材料 | 采用两种或两种以上材料复合而成，通常是指无机材料与高分子材料复合形成的材料；能够兼具各组分材料 | |||
| 的特性，同时可产生组分材料不具备的新特性 | ||||
通过纳米工程技术、基因工程技术等丰富和提升上述骨修复材料的特性，1）通过纳米工程技术使上述 骨修
| 组 织 工 程 材 料 | 复材料具有与人体骨骼更为相近的微观结构，有利于加强上述骨修复材料的机械强度以及促进蛋白质吸附、细胞粘附和组织增殖分化的能力；2）在骨修复材料支架基础上复合种子细胞、生长因子等诱导和促进骨组 |
织修复的活性物质，增强骨诱导能力，种子细胞、生长因子具有良好的应用前景
资料来源：奥精医疗招股书，华西证券研究所
我国口腔修复材料以瑞士盖氏产品为主，国产处于快速发展阶段。瑞士盖氏早 于 1987 年在全世界率先推出骨修复产品 Bone Grafting Material,Synthetic 用于口 腔科骨缺损修复，随后推出 Bio-Gide（1996 年）、Bio-Oss（1998 年）、Bio-Oss Collagen（2010 年）等主流产品，Bio-Gide 为具有双层架构的天然胶原产品，Bio-Oss 骨粉是取自牛骨经高温煅烧处理的异种骨产品，Bio-Oss collagen 在原产品基础 上含 10%猪胶原，促进成骨细胞在骨材料里的爬行与粘附的同时有利于间充质细胞向 成骨细胞的转化，据奥精医疗招股书数据，目前盖氏的 Bio-Oss 骨粉与 Bio-Gide 可 降解胶原膜系列产品占据了我国口腔科骨植入材料行业约 70%的市场份额，国产产品 仅占约 15%的市场份额。
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| 图 20 我国口腔骨植入材料竞争格局（2019） | 图 21 我国口腔修复膜竞争格局预估 |
| 15% 10.98% 国产企业15% 70%
| 24% 盖氏 正海生物
65% |
| 资料来源：奥精医疗招股说明书，华西证券研究所 | 资料来源：公司公告，华西证券研究所 |
2.2.集采驱动需求释放，质保基础上预计国产占优
种植牙系统集采蓄势待发。2021 年 8 月，宁波市医保局发布《关于进一步明确 医保历年账户支付种植牙项目的方案》，首次将集采转向种植牙领域，方案提出建立 医保历年账户可支付的种植牙品牌，其中国产、进口收费标准分别为 3000、3500 元，其中材料费限定在 1000、1500 元，医疗服务费为 2000 元，2021 年 11 月，四川省启 动跨区域的省级采购联盟，申报范围仅涉及部分组成口腔种植体系统的医用耗材，并 未提到医疗服务费用的打包，随后宁夏、山西陆续跟进，今年初分别启动医疗机构的 报量工作，2022 年 1 月 10 日，李克强总理在国务院常务会议明确指出“逐步扩大高 值医用耗材集采覆盖面，对群众关注的骨科耗材、药物球囊、种植牙等分别在国家和 省级层面开展集采”，表明种植牙集采大方向，3 月 16 日，四川省医保局发文称 2022 年将牵头组织开展 30 个省(市、区)省际联盟口腔种植体带量采购工作，种植牙集采 规模初定，势头蓄势待发。
种植牙作为口腔类耗材集采的开展，市场影响尚需进一步确定，但可以预见的是 随着集采降价，我国压抑的牙种植需求将进一步释放，目前国内种植体国内外品种 都较为丰富，集采降价下更多的种植牙需求被满足，此前 25%左右的行业增速将进一 步加速。
对于种植牙集采模式，无论是类似宁波方式对种植牙打包收费还是四川方式仅对 种植牙耗材集采，在保障质量基础上价格是首要竞争因素，目前国内口腔修复材料 市场瑞士盖氏占据绝对优势地位，市占率约在 70%左右，以正海生物为主的国产企业 由于品牌粘性、市场教育、销售让利等因素暂居后位，集采驱动下将加速更具性价 比优势的国产企业市场份额进一步扩大。据米内网数据，不同规格型号价格差异较 大，其中 Bio-OssCollagen 中标价格较高，100mg 中标价约为 1000 元左右，公司的海 奥骨修复材料与 Geistlich 新型 Bio-OssCollagen 类似，同为具有天然骨孔径结构的 羟基磷灰石兼胶原蛋白材料，公司产品极具价格优势。
表 42021 年 Geistlich 口腔类 Bio-Gide、Bio-Oss 部分区域中标价格
口腔类可吸收生物膜（Bio-Gide） |
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| 可吸收骨材料（Bio-Oss） | ||||||||||||
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| 证券研究报告|公司深度研究报告 | ||
| |||||||||||
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| 可吸收骨材料（Bio-OssCollagen） | |||||||||||
| |||||||||||
资料来源：米内网，华西证券研究所
表 52020 年正海生物海奥骨修复材料部分区域中标价格
| 投标规格 | 产品描述等 | 中标价 | 省份 |
| 粒径 2-6mm，2g/瓶 | 颗粒型 ZB-KL-2-C | 3500 | 江苏 |
| 四川 | |||
| 粒径 2-6mm，1g/瓶 | 颗粒型 ZB-KL-1-C | 1498 | 陕西 |
| 1498 | 甘肃 | ||
| 粒径 1-2mm，0.5g/瓶 | 颗粒型 ZB-KL-0.5-B | 2568 | 陕西 |
| 2568 | 甘肃 | ||
| 粒径 0.25mm-1mm，0.5g/瓶 | 颗粒型 ZB-KL-0.5-A | 2568 | 陕西 |
| 2568 | 甘肃 | ||
| 粒径 0.25mm-1mm，0.25g/瓶 | 颗粒型 ZB-KL-0.25-A | 540 | 陕西 |
| 540 | 甘肃 | ||
| Φ：8mm，Ｈ：10mm | 圆柱型 ZB-ZX-2 | 2408 | 陕西 |
| 2408 | 甘肃 | ||
| 5mm×10mm×20mm | 块型 ZB-KX-2 | 3608 | 陕西 |
| 3608 | 甘肃 |
资料来源：米内网，华西证券研究所
表 6 正海生物海奥口腔修复膜部分区域中标价格
|
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种植床、骨缺损填充、上颌窦提升等，该项目还通过成果鉴定并获得“国内首创”认 可，成为“863”课题单位，承担省、市级重大项目。海奥骨修复材料取材于小牛骨，空间结构与天然骨类似，精细的骨小梁结构和内部空隙被保存下来，与人体骨的结 构几乎相同,具有骨诱导能力,不引起免疫、过敏或炎症反应,各方面性能与理想的骨 代用品材料的要求很接近；海奥骨修复材料成分接近天然骨，一部分以羟基磷灰石 为主，含有B-磷酸三钙的无机成分，另一部分则是高纯度的I型胶原蛋白有机成分，此外还是国内第一款含胶原蛋白的骨修复材料（类似于 Bio-OssCollagen），相比于 与不含胶原蛋白的骨支架材料，I 型胶原蛋白的加入可以明显地促进成骨细胞在骨材 料里的爬行与粘附，同时有利于间充质细胞向成骨细胞的转化。
| 图 24 海奥骨修复材料结构与成分与天然骨相似 | 图 25 海奥骨修复材料含有胶原蛋白 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
资料来源：公司公告，华西证券研究所
临床试验表明利用口腔修复膜的屏障作用和骨修复材料的支架作用，骨缺损区 骨组织再生的效果更佳。在牙颌骨缺损的填充和修复中，将骨修复材料（海奥）与 血液浸润后，再利用口腔修复膜（海奥）的屏障作用以及骨修复材料（海奥）的支架 作用，达到骨缺损区骨组织再生的目的和效果，临床试验表明，联合使用效果更佳，具有显著差异。
图 26 公司口腔修复膜与骨修复材料联用实验结果
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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海奥口腔修复膜自上市以来通过逐年广泛的应用实现了深厚的学术积累，十几年 来产品的品牌影响力得到市场的赞誉和认可，销售网络逐年扩大，得到北京大学口腔 医院、四川大学华西口腔医院、上海交通大学医学院附属第九人民医院等诸多国内多 家最顶级的知名三甲医院的认可与使用，充分验证了公司产品的性能和品质。2012-2021，公司口腔修复膜销售收入持续保持快速增长，复合增速约为 20.52%，毛利率 始终保持在 90%以上。
| 图 27 公司口腔修复膜销售量及单价 | 图 28 公司口腔修复膜收入及增速 | ||||||||||||||||||||||
| 20.0 | 18.03 | 1,200 | 250.0 | 191.84 | 60% | ||||||||||||||||||
| 18.0 | 1,114 | 1,000 | 200.0 | 50% | |||||||||||||||||||
| 16.0 | 999 | 987 | 904 | ||||||||||||||||||||
| 40% | |||||||||||||||||||||||
| 800 | |||||||||||||||||||||||
| 14.0 | 758 | 11.93 | |||||||||||||||||||||
| 12.0 | 727 | 583 | 600 | 150.0 | 136.76 128.72 | 2021 | 30% | ||||||||||||||||
| 10.0 | 9.70 | ||||||||||||||||||||||
| 105.11 | |||||||||||||||||||||||
| 20% | |||||||||||||||||||||||
| 8.0 | 5.80 | 6.89 | 100.0 | 57.26 62.30 | 73.51 | 86.71 | |||||||||||||||||
| 400 | |||||||||||||||||||||||
| 10% | |||||||||||||||||||||||
| 6.0 | 4.40 | ||||||||||||||||||||||
| 4.0 | 3.21 | 200 | 50.0 | 35.76 43.94 | |||||||||||||||||||
| 2018E | 0% | ||||||||||||||||||||||
| 2.0 | |||||||||||||||||||||||
| 0 | 0.0 | ||||||||||||||||||||||
| -10% | |||||||||||||||||||||||
| 0.0 | |||||||||||||||||||||||
| 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017E | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | |||||||||
| 销量（万片） | 单价（元） | 收入（百万元） | YOY | ||||||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，华西证券研究所 | 资料来源：公司公告，华西证券研究中心 | ||||||||||||||||||||||
图 29 公司口腔修复膜毛利率及占业务比重
| 100.0% 90.0% | 93.66% 93.28% 95.15% 95.06% 92.53% 93.73% 93.29% 92.76% 91.53% 90.39% |
80.0%
70.0%
| 60.0% | 60.31% 56.78% 54.38% | 48.62% 48.80% 47.44% 48.77% 48.88% | 47.94% 43.89% |
| 50.0% | |||
| 40.0% |
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
| 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 毛利率 | 占业务比重 | ||||||||
资料来源：公司公告，华西证券研究中心
海奥骨修复材料上市较晚，受制于产品招标进院等因素，2017 年生产完工并入 库仅 2.10 万瓶，由于口腔修复膜与骨修复材料联合使用效果更佳，骨修复材料经过 前期的学术推广期、招标进院以及渠道协同快速增长，2017-2021 年复合增速高达 43.48%，其中 2021 年完工并入库 16.24 万瓶，同比增长高达 111.59%，预期未来随着 口腔种植需求释放仍将保持快速增长态势。
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| 证券研究报告|公司深度研究报告 | ||||||||||||||||||||||||
| 图 30 公司口腔骨修复材料销售量及单价 | 图 31 公司口腔骨修复材料收入及增速 | |||||||||||||||||||||||
| 18.0 | 413.34 | 426.40 | 400.08 | 16.24 | 450 | 40.0 | 35.56 | 80% | ||||||||||||||||
| 16.0 | 400 | 35.0 | 70% | |||||||||||||||||||||
| 14.0 | 350 | |||||||||||||||||||||||
| 30.0 | 60% | |||||||||||||||||||||||
| 12.0 | 282.21 | 300 | 25.0 | 21.66 | 50% | |||||||||||||||||||
| 10.0 | 239.61 | 7.68 | 250 | 20.0 | 18.75 | 40% | ||||||||||||||||||
| 218.97 200 | ||||||||||||||||||||||||
| 8.0 | ||||||||||||||||||||||||
| 6.0 | 4.67 | 150 | 15.0 | 11.19 | 30% | |||||||||||||||||||
| 4.0 | 0.35 | 1.61 | 2.10 | 100 | 10.0 | 6.88 | 8.39 | 20% | ||||||||||||||||
| 5.0 | 1.45 | 10% | ||||||||||||||||||||||
| 2.0 | 50 | |||||||||||||||||||||||
| 0.0 | 0% | |||||||||||||||||||||||
| 0.0 | 0 | |||||||||||||||||||||||
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2020 | 2021 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||||||||
| 销量/生产完工并入库（万瓶） | 单价（元） | 收入（百万元） | YOY | |||||||||||||||||||||
资料来源：公司公告，华西证券研究所（注：2017-2021 为生产 完工并入库下计算的单价，相较于实际单价偏低）
资料来源：公司公告，华西证券研究中心
图 32 公司口腔骨修复材料毛利率及占业务比重
100.0%
| 90.0% | 89.34% | 85.19% | 85.65% | 83.63% | 82.13% | 78.61% |
| 80.0% |
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
| 10.0% | 1.13% | 4.57% | 4.59% | 5.19% | 6.70% | 7.39% | 8.89% |
| 0.0% | 2020 | 2021 | |||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | ||||
| 2015 | |||||||
| 毛利率 | 业务收入比例 | ||||||
资料来源：公司公告，华西证券研究中心
2021 年 5 月，公司与江苏创英签署协议，创英医疗授权公司为其牙种植体系统 产品及相关口腔产品在全国民营渠道的代理，截至 2021 年底，公司代理的种植体销 售区域已覆盖全国 22 个省份，实现销售额约 400 万元，我们认为基于公司在口腔科 的渠道优势和营销能力以及创英医疗高保障的产品品质，双方将实现优势互补、发 挥协同效应。
3.集采驱动硬脑（脊）膜成熟市场竞争格局变动，未来将
贡献持续现金流
3.1.成熟市场稳态竞争，集采驱动格局变动
硬脑（脊）膜补片主要用于硬脑膜和硬脊膜的修补、加强和扩大。神经外科开颅 手术时必须切开硬脑膜，硬脑膜修补材料对于重建硬脑膜完整性，保护脑组织，防止 脑脊液漏、颅内感染、脑膨出、癫痫等并发症有重要作用。过去在硬脑膜缺损修复方 面，多尽可能利用自体材料，但因组织的提取需要另外附加手术，同时对于缺乏自体
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材料的患者往往不作修补。随着经济发展及患者对术后生活水平要求的提高，人工硬 脑膜修复材料的需求大大增加。
随着人口老龄化加速及意外伤害等原因，颅脑肿瘤、颅脑创伤、脑出血及功能神 经疾病等主要通过外科手术治疗的脑疾病呈升高趋势，神经外科作为高精尖的前沿学 科之一，对应用在手术中的高值医用耗材技术含量和精细程度要求都非常高，涉及高 值耗材主要包括颅骨材料、脑膜材料、止血材料、闭合材料、引流材料等，我国神经 外科医用耗材的发展时间尚短，目前仅人工硬脑（脊）膜市场性对成熟。
表 7 神经外科开颅手术高值耗材
| 分类 | 主要产品 |
| 颅骨材料 | 钛材料、PEEK 等颅骨修补和固定材料 |
| 脑膜材料 | 人工硬脑（脊）膜、神经补片等 |
| 止血材料 | 可吸收止血纱、止血粉、流体明胶等 |
| 闭合材料 | 可吸收医用胶、可吸收组织密封膜等 |
| 引流材料 | 脑室-腹腔分流管系统、脑脊液引流管系统等 |
资料来源：迈普医学招股书，华西证券研究所
人工硬脑（脊）膜修补材料包括自体组织修补材料、同种异体修补材料、异种生 物修补材料、人工合成材料等硬脑（脊）膜修补产品，其中自体组织受限于来源有限、取材困难、手术操作复杂以及潜在病毒风险等原因已退出舞台，异种生物修补材料主 要来源于牛、羊、猪等动物组织，具有良好的生物相容性及诱导组织再生修复能力，制备工艺相对成熟且较易实现产业化，其进入市场较早，目前在国内人工硬脑（脊）膜市场动物源性材料占比大于 80%，为现阶段的市场主流技术。
表 8 人工硬脑（脊）膜修补材料分类
| 项目 动物源性产品 | 人工合成材料产品 |
| 材料 牛源、猪源等动物组织 | 聚乙醇酸、聚己内酯、聚乳酸等 |
| 价格 较贵 | 较便宜 |
可加工技术种类较多，降解速度可调，结构可设计性强
| 产 品 | 具有与人自体组织或器官相似的结构和组成 | 材料获取便捷，稳定性及均一性较高，溯源清 晰，无病 |
| 毒传染风险 | ||
| 特点 | 具有良好的生物相容性 | |
| 采用生物增材制造技术制备的产品，同样具有 良好的生 |
物相容性 使用 部分产品为可缝可贴，部分产品为仅能缝合
| 寿命 脱细胞基质类胶原产品植入人体后，视交联程度不同，降解周 期一 般 1 月-3 年；非脱细胞基质类胶原产品降解周期一般 3-6 个月 | 合成降解类材料植入人体后，降解周期一般在半年-2 年 左右；合成不可降解类材料，植入后永久存在人体 |
效果 对于缝合的产品，不易严密缝合，和组织贴服差，易发生脑脊液漏和针孔漏 对于可缝可贴的产品，不易发生脑脊液漏
| 不 良 | 存在病毒传播、免疫反应的风险 | 对于可降解的材料，完全降解前存在异物刺激反应风险 |
| 对于不可降解的材料，作为永久异物一直存在 体内易造 | ||
| 后果 | 存在化学试剂毒性风险 | |
| 成异物刺激产生炎症等风险 |
资料来源：迈普医学招股书，华西证券研究所
硬脑（脊）膜缺损常见于脑血管病、中枢神经系统炎性疾病、颅内损伤及脑恶性 肿瘤等神经疾病，据国家卫计委数据，上述疾病 2019 年出院人数为 755.09 万，同比 增长 15.49%，自 2016 年以来复合增速为 10.51%，2020 年由于疫情影响终端诊疗人次 略有下降，预计疫情缓和后逐步回归正常，据佰仁医疗公开数据，2018 年国内神经 外科开颅手术数量超 60 万台，以此计算 2019 年国内神经外科开颅手术数量约 70 万 例，假设稳态下以 10%复合增速增长，其中约 85%的开颅手术需使用硬脑（脊）膜产 品，假设以 1300 元/片的出厂价格估算，对应 2019 年出厂规模约为 7-8 亿元，受集 采推动影响市场规模下滑但使用量持续增加。
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图 33 国内主要颅内疾病出院病人（万人）
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：wind，华西证券研究所
人工硬脑（脊）膜是国内仅有的已实现进口替代的神经外科开颅用高值耗材，国内动物源性材料企业主要有天新福、冠昊生物、正海生物、佰仁医疗等，人工合成 材料企业主要有迈普医学、强生公司、贝朗医疗等，2019 年前四大企业均为动物源 性脑（脊）膜销售，CR4 为 80%，其中正海生物占比 15%，排名第三。
图 34 人工硬脑（脊）膜主要企业销售规模（2019 年 年；亿元）
图 35 人工硬脑（脊）膜市场格局（2019 年）
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| 间 | |||||
| 公立医疗机构，鼓励军队 及民营医疗构参加 | 公立医疗机构、军 队及参与申报的民 营医疗机构 | 全省二级及以上 公立医疗机构、在闽部队和武警 医疗机构 | 公立医疗机构 | 公立医疗机构、军队医 疗机构，医保定点社会 办医疗机构按要求执行 | |
| 周 期 | 2 年 | 至少 1 年 | 12 个月（延续 周期原则上为 12 个月） | 1 年 | 1 年 |
| 采 购 量 | 脑膜 17001 片，脊膜 1170 片 | 32146 片 | 7600 片 | 34798 片 | 12042 片 |
| 降 幅 | 平均降幅 68.90%，最大降 幅 81.00% | 平均降幅 83.32% | 平均降幅 71.49% | 平均降幅 87.02%，最大 降幅 88.27% | 平均降幅 91.46%，最大 降幅 99.21% |
| 中 标 企 业 | 分组 I：冠昊生物、天新 福、英特格拉；分组 II：正海生物、迈普医学、佰 仁医疗、银河巴马、索康 | 分组 I：正海生物、迈普医学；分组 II：佰仁医疗、天 新福；分组 III：银 河巴马 | 迈普再生、冠昊 生物、贝朗医 疗、正海生物等 | 博特生物、正海生物、博辉瑞进、佰仁医疗、银河巴马、英特格拉、邦塞科技、天新福、贝 朗医疗 | 正海生物、英特格拉、邦塞科技、银河巴马、博辉瑞进生、博特生 物、佰仁医疗、蛇牌（贝朗 |
资料来源：各省公共资源交易中心，公司年报，华西证券研究所
表 10 江苏部分投标企业硬脑（脊）膜调整后挂网价格
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资料来源：江苏省资源交易中心，华西证券研究所
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| 图 36 山东硬脑（脊）膜集采中标企业最小竞价（元 | 图 37 河南硬脑（脊）膜集采中标企业最小竞价（元 | |
| /cm 2） | /cm 2） |
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| 资料来源：山东省资源交易中心，华西证券研究所 | 资料来源：河南省医保局，华西证券研究所 |
3.2.海奥生物膜集采以价换量，定位现金流业务稳定增长
公司的海奥生物膜 2009 年上市，可缝可贴可降解，综合性能较好，2021 年，公 司可吸收硬脑（脊）膜补片实现销售收入 157.53 百万元，同比增长 14.71%，自 2015 年来复合增速为 16.13%，2021 年海奥生物膜收入及销量均实现正增长，其中销量增 速远超收入增速，主要集采降价下实现以价换量。
| 图 38 公司硬脑（脊）膜补片销售量及单价 | 图 39 公司硬脑（脊）膜补片收入及增速 | |||||||||||||||||||||||||
| 5.0 | 4.47 | 4,500 | 180.0 | 137.33 | 157.53 | 50% | ||||||||||||||||||||
| 4.5 | 3,967.80 | 4,000 | 160.0 | 45% | ||||||||||||||||||||||
| 4.0 | 3.35 | 3.44 | 3,500 | 140.0 | 121.36 | 40% | ||||||||||||||||||||
| 3.5 | 35% | |||||||||||||||||||||||||
| 3,000 | ||||||||||||||||||||||||||
| 120.0 | ||||||||||||||||||||||||||
| 3.0 | 2.49 | 2,500 | 100.0 | 86.31 | 96.44 | 30% | ||||||||||||||||||||
| 25% | ||||||||||||||||||||||||||
| 2.5 | 2,241.61 | 1,927.23 | 1,918.41 | 2,027.08 | 1,930.87 2,000 | |||||||||||||||||||||
| 80.0 | 64.24 69.77 | |||||||||||||||||||||||||
| 2.0 | 20% | |||||||||||||||||||||||||
| 1.49 | 1,500 | 60.0 | 48.04 | 2020 | 2021 | |||||||||||||||||||||
| 1.5 | 15% | |||||||||||||||||||||||||
| 40.0 | 23.41 | 33.40 | ||||||||||||||||||||||||
| 1.0 | 0.59 | 1,000 | 10% | |||||||||||||||||||||||
| 0.5 | 500 | 20.0 | 5% | |||||||||||||||||||||||
| 0.0 | 0 | 0.0 | 0% | |||||||||||||||||||||||
| 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017E | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | |||||||||||||
| 销量（万片） | 单价（元） | 收入（百万元） | YOY | |||||||||||||||||||||||
资料来源：公司公告，华西证券研究所（注：左轴销量，右轴单 价）
资料来源：公司公告，华西证券研究中心
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图 40 公司硬脑（脊）膜补片毛利率及占业务比重
120.0%
| 100.0% | 94.43% 90.13% 92.41% 93.13% 93.88% 94.56% 94.20% 95.46% 95.32% 92.58% |
80.0%
60.0%
| 40.0% | 39.49% 43.17% 45.62% 50.14% 46.32% 47.22% 44.74% 43.37% 46.83% 39.37% |
20.0%
0.0%
| 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 毛利率 | 业务收入比例 | ||||||||
资料来源：公司公告，华西证券研究中心
截至 2021 年底，海奥生物膜在江苏、山东、福建、河南、河北 5 省集采中均成 功中标，且是目前同类产品中唯一一个所有省级带量采购项目均中标的产品，中标 价格在各省所有中选品牌中处于中位线水平，在已公开的年度采购需求量中，山东、河南、河北的年度采购需求量分别为 4253、5031、4563 片，保证了公司的市场占有 优势，我们认为海奥生物膜未来将定位为公司现金流业务。
图 41 公司硬脑（脊）膜集采部分省份供应数量
| 40000 34798
| ||||||||||||||||
资料来源：公司年报，华西证券研究所
表 11 公司集采前后部分规格中标价差异
| 投标规格 | 中标价 | 单位价格 | 省份 | 年份 | |
| 3cmx4cm | 2443.6 | 203.63 | 江西 | 2017 | |
| 集采前 | ZY-3×6 | 4200 | 233.33 | 江西 | 2017 |
| ZY-3×6 | 4200 | 233.33 | 山东 | 2019-2020 | |
| 集采后 | ZY-3*4 | 1765 | 147.08 | 江苏 | 2021 |
| ZY-3×6 | 437.91 | 24.33 | 山东 | 2021 |
资料来源：米内网，华西证券研究所
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4.创新驱动下在研储备丰富，活性生物骨获批在即
4.1.自研外拓专注科技创新，在研储备丰富
公司长期专注于科技创新，以自主研发为主、外部合作为辅的研发模式，结合“项目管理”的系统管理方式统筹安排研发项目进展。公司研发投入持续加大，自 2015 年来复合增速为 16.91%，2021 年研发人员总计 64 人，其中 30 岁以下研发人员 同比增长 72.22%，主要系研发项目工作需要及打造关键人才供应链体系，现已建立 起具有自主知识产权的核心技术体系和完善的知识产权保护体系，截至 2021 年底拥 有 61 件专利授权，注册商标 88 件。为加强自身研发实力、补充研发力量，公司建立 了产学研合作机制，与中国科学院遗传与发育生物学研究所、中国科学院上海硅酸盐 研究所、四川大学、北京协和医院、山东大学口腔医院等国内知名科研院所建立了稳 定的合作关系，与东华大学共建了“正海-东华杂化材料产业研发基地”，与齐鲁工业 大学共建了“创新联合实验室”，以加速技术更新和提高转化效率。
| 图 42 公司研发投入及强度（百万元） | 图 43 公司研发人员情况 | ||||||||||||||||||||
| 40.0 | 70% | 70.0 | 64 | 20% | |||||||||||||||||
| 35.18 | 60.0 | 54 | 54 | 19% | |||||||||||||||||
| 35.0 | 60% | ||||||||||||||||||||
| 30.0 | 26.57 | 50% | 19% | ||||||||||||||||||
| 50.0 | 47 | ||||||||||||||||||||
| 25.0 | 21.40 | 40% | 18% | ||||||||||||||||||
| 30% | 40.0 | 34 | |||||||||||||||||||
| 18% | |||||||||||||||||||||
| 20.0 | 16.42 | 16.63 | 7.65% | 9.06% | 20% | ||||||||||||||||
| 15.0 | 12.49 11.86% 13.78 10.75% 12.71 8.44% | 8.98% | 7.72% | 30.0 | 2021 | 17% | |||||||||||||||
| 8.79% 10% | |||||||||||||||||||||
| 17% | |||||||||||||||||||||
| 20.0 | |||||||||||||||||||||
| 10.0 | 0% | ||||||||||||||||||||
| 16% | |||||||||||||||||||||
| 5.0 | -10% | 10.0 | |||||||||||||||||||
| 16% | |||||||||||||||||||||
| 0.0 | -20% | ||||||||||||||||||||
| 0.0 | 15% | ||||||||||||||||||||
| 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | ||||||||||||||||||
| 研发支出 | YOY | 研发强度 | |||||||||||||||||||
| 研发人员数量 | 研发人员比重 | ||||||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，华西证券研究所 | |||||||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，华西证券研究所 | |||||||||||||||||||||
公司在再生医学领域自主开发出了一系列核心技术，包括复合去抗原技术、病毒 灭活技术、天然无交联动物组织处理技术、冻干成形技术，已经形成较强的技术壁垒。
表 12 公司核心技术特点
| 名称 | 来源 | 技术特点 | 先进性 |
| 复合去抗 原技术 | 采用安全高效表面活性剂和碱溶液，溶解并去除脂类非目标成分。同时，具有显著的破细胞、 脱细 胞效果，加速宿主细胞及遗传物质破坏去除；脱除各种可能被宿主识别为外来成分的物质，无 免疫 排斥反应，在植入体内不会引起炎症反应。在膜类产品及骨修复材料生产工艺中，使用碱法处 理胶 原蛋白，可以在保证材料去除免疫原的同时，不会对胶原蛋白理化性能造成破坏 |
| 病毒灭活 | 自 | 主 | 使用高效溶剂，在保证不破坏胶原蛋白天然结构的基础上，有效灭活病毒和微生物 | 国 内 领 |
| 技术 | ||||
| 天然无交 | 通过生物学和化学的方法处理，保留了异种动物组织的细胞外基质成分和三维空间结构，成分 和微 | |||
| 研发 | 先 | |||
| 联动物组 | 结构与人体组织高度接近，具有良好的安全稳定性、生物相容性、力学顺应性和降解顺应性； 为自 | |||
| 织处理技 | 体组织再生修复提供支架的同时，保证降解与自体组织改建同步；降解物为氨基酸，可被人体 自身 | |||
| 术 | 吸收利用 | |||
| 冻干成形 | 采用冻干成形工艺，保留了天然细胞外基质结构，在赋予产品良好外观的同时，在临床上水化 快， | |||
| 天然空隙保持好，能够有效促进血管化和自体细胞长入增殖，加速材料与自体的融合再生。可 以常 | ||||
| 技术 | ||||
| 温保存，具有保存时间长，运输和贮存方便等优点 | ||||
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公司外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂分别于 2021 年 12 月、2022 年 2 月获国家 药监局批准，新品获批增强了可持续发展能力。酸蚀粘接剂用于光固化复合树脂与 牙釉质、牙本质的粘接，我国牙科疾病发病率高、就诊率低，据产业信息网数据，我 国 35 岁-44 岁年龄段人群的龋齿率为 88.1%，治疗率仅为 8.4%，65-74 岁老年人的龋 齿率为 98.4%，治疗率低至 1.9%，随着龋齿修复率提升，牙科充填和粘接材料的需求 增大，实现粘接材料国产化、提高国产品质具有重要意义，丰富了公司口腔领域产线；外科用填塞海绵用于鼻窦炎、鼻息肉、鼻腔肿瘤等鼻科疾病术后的暂时压迫止血和支 撑，是国内企鼻腔止血材料中首次使用羧甲基纤维素钠材料，在高膨胀性能、特殊的 热交联反应机理等方面做到了全国首创，丰富了公司软组织修复系列产品。
表 13 公司外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂获批详情
| 产品 | 获批 | 分类 | 来源 | 适应症 | 组成及定位 |
| 外 科 | 2012 | 二 类 | 自主研发 | 用于鼻腔 | 采用药用辅料羧甲基纤维素钠为组成成分，采 |
| 用 填 | 年 12 | 医 疗 | 术后的暂 | 用了独特的热交联技术，不引入任何化学交联 | |
| 塞 海 | 月 | 器械 | 时压迫止 | 剂，最大程度保证了材料的安全性和组织相容 | |
| 绵 | 血和支撑 | 性；止血完成后发生结构的崩解，不与创面发 |
生黏连，避免造成二次损伤；产品性质稳定，
常温存放，方便运输和储存
| 自 酸 | 2022 | 三 类 | 正海生物与 | 用于光固 | 采用酸性基团改性单体，通过对玷污层进行改 |
| 蚀 粘 | 年 2 | 医 疗 | 东华大学合 | 化复合树 | 性，形成树脂浸润层/杂化层，对牙釉质/牙本 |
| 接剂 | 月 | 器械 | 作 建 立 的 | 脂与牙釉 | 质具有良好的粘接强度，并拥有良好的边缘封 |
| “ 正 海 - 东 | 质、牙本 | 闭效果，不需考虑牙面的湿润程度，技术敏感 | |||
| 华杂化材料 | 质的粘接 | 度低，操作简便、术后敏感发生率低 |
研发中心”
资料来源：公司公告，华西证券研究所
公司坚定“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的产品阶梯式开发策 略，以创新性的“项目管理制”的方式开展研发管理，积极推进各项产品研发进展，持续追求产品和技术的可持续竞争优势，其中最具潜力及市场关注度的产品为活性 生物骨。
表 14 公司主要研发项目情况
| 主要研发项目名称 | 项目目的 | 项目进展 | 应用领域 |
| 预 期用于骨缺损、骨坏死、骨 | 产 品 注 册，完成发补 | 骨科 | |
| 活性生物骨 | 延 迟愈合、骨不连等病症的治 | 资 料 提 交，进入“主 | |
| 疗 | 审审评” | ||
| 硬脑（脊）膜补片 | 硬脑（脊）膜缺损的修复 | 注册发补阶段 | 神经外科 |
| 引导组织再生膜 | 引导骨组织再生 | 临床试验效果评 价 阶 | （口腔）种植领 |
| 段 | 域 | ||
| 尿道修复补片 | 小儿尿道下裂尿道修复手术中缺 损组织的修复重建 | 临床试验进行中 | 软组织修复 |
| 3D 打印生物骨修复材料 骨缺损的修复与再生 | 临床试验准备阶段 | 硬组织修复 | |
| 齿科修复材料-通用 树 脂 | 牙体修复 | 临床试验准备阶段 | 口腔 |
| 乳房补片 | 乳房重建中的软组织修复 | 临床试验准备阶段 | 软组织修复 |
| 宫腔修复膜 | 轻中度宫腔粘连分离术后预防再 粘连 | 临床试验准备阶段 | 新领域 |
| 大块树脂 | 后牙牙体缺损填充和修复 | 工艺摸索 | 口腔 |
| 磷酸酸蚀剂 | 牙齿充填修复、正畸托槽粘固等 过程中提高牙齿表面性能 | 工艺研究 | 口腔 |
| 窝沟封闭剂 | 封闭牙釉上的窝沟以防龋齿 | 工艺研究 | 口腔 |
| 人脐带间充质干细胞 | 中重度宫腔粘连 | 工艺摸索 | 新领域 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
4.2.活性生物骨获批在即，潜在规模庞大
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活性生物骨是公司含有胶原蛋白的海奥骨修复材料的创新升级产品，通过基因工 程技术在骨生长因子上融合了能特异结合胶原的胶原结合区，制备出能与胶原材料特 异结合的骨生长因子 BMP-2(骨形态发生蛋白)，再将骨生长因子定向锚定到胶原生物 骨材料上，且首次创新性地建立了胶原生物材料的生长因子缓释方法，刺激细胞分 化和血管生成，能够快速修复一般的损伤和创伤，相比普通的骨材料，用的骨生长因 子剂量也会少很多。
目前活性生物骨已进入“主审审评”阶段，获批在即。公司活性生物骨自 2008 年立项以来，历经十余年，于 2021 年 11 月完成药监局补充资料递交，进入主审审评 状态，由于公司活性生物骨不是单一的医疗器械产品，是以医疗器械作用为主的药械 组合产品，审评工作相对复杂，医疗器械审评中心和药品审评中心以各自规则和审评 要求进行计时，故造成活性生物骨审评耗时较长，拟用于“各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症的治疗”（具体适用范围以最终批复为准）。
表 15 公司活性生物骨进展
| 时间 | 进度 |
| 2008 年 | 获权于中科院遗传所，包括知识产权、技术路径等，随后开展 动物试验、第三方检测物化性能等 |
| 2012 | 启动临床试验，先后在北大人民医院、华西医院、上海九院等 8-9 家医院做临床实验 |
| 2016 | 临床完毕，材料汇总 |
| 2018 | 完成注册申报并获得受理 |
| 2019 上半年 | 通过国家药监局的质量体系现场考核 |
| 2019 四季度 | 进入补充资料阶段 |
| 2021 年底 | 提交完毕补充资料 |
| 2022 | 预计于年中获批 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
我国骨科临床对于骨缺损修复材料的需求旺盛，且存在巨大的临床需求空缺有 待填补。骨移植是治疗骨缺损的主要方法，也是目前临床上除输血以外应用最广泛 的组织移植，据南方所数据，2018 年我国骨修复材料行业市场规模为 39.3 亿元，预 计未来五年复合增速为 19.8%。骨科骨缺损主要包括四肢闭合性骨折、难愈合部位骨 折、开放性骨折、脊柱椎体间、横突间或椎板间植骨融合、截骨矫形植骨融合、良性 骨肿瘤或瘤样病变切除等，我国每年因交通事故和生产安全事故所致创伤骨折、脊柱 退行性疾病及骨肿瘤、骨结核等骨科疾病造成骨缺损或功能障碍的患者超过 600 万人，然而实际使用骨缺损修复材料进行治疗的骨科手术仅约为 133 万例/年，有大量骨缺 损患者因各种原因使用自体骨或不对骨缺损进行专门处理，严重影响了骨愈合效率和 术后康复效果。随着医保覆盖比例提升和治疗理念不断更新换代，骨科骨缺损修复材 料快速发展，据奥精医疗招股书数据，预计 2023 年市场规模达到 53.4 亿元，占比骨 科高耗预计从 2018 的 7.83%提升至 2023 年的 10.57%。
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图 44 国内骨修复材料行业市场规模及预测（亿元）
120.0
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资料来源：奥精医疗招股书，华西证券研究所
理想的骨修复材料需要在易得的基础上具备良好的生物相容性、骨传导性、骨诱 导性能力，且需要具备一定的机械强度和良好的可塑性，其中自体骨是临床应用的金 标准，但由于骨量有限且存在二次损害以及潜在取骨并发症风险使用比例逐步下降，据南方所数据，我国自体骨的临床使用率已由 2007 年的 81.25%下降至 2017 年的 62%，美国 2017 年自体骨使用比率仅 45.51%。随着骨修复材料持续发展，其中通过组织工 程技术在上述骨修复材料支架基础上，复合生长因子等诱导和促进骨组织修复的活 性物质，具备增强骨诱导能力的效应，具备良好的应用前景。近年BMP 被广泛应用于 多种哺乳动物及临床脊柱融合的实验和临床研究，目前 BMP2、BMP6、BMP7，BMP9 在 动物实验中已被证实有较强的诱导成骨作用。其中以 BMP9 诱导成骨作用最强，BMP6 次之，在小鼠实验中发现 BMP2 和 BMP6 具有协同成骨作用，实验结果支持 BMP 能够替 代金标准的自体骨移植。
图 45 实验结果支持 BMP 能够替代金标准的自体骨移植
资料来源：《中国矫形外科杂志》含 rhBMP－2 活性生物骨修复山羊胫骨缺损的实验研究,众成医 械，华西证券研究所
(注：A 组:含 rhBMP－2 活性生物骨；B 组:自体髂骨；C 组:硫酸钙；D 组:空白对照(不植入任何材 料))
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活性生物骨在欧美应用相对较早，国外市场规模超过 20 亿美元，主要由美敦力 的 Infuse、史赛克的 OP-1Implant、OP-1Putty、Osigraft 占据，美敦力 InfuseBone 于 2002 年获批上市，凭借突出的产品质量优势市占率快速上升，销售额峰值接近 10 亿美元，全球市占率超 50%，目前两款产品均未进入国内市场，也并未在 CFDA 提交 注册申请。
表 16 国外活性生物骨产品主要为美敦力、史赛克供应
| 公司 | 产品名称 | 产品性能结构及组成 | 适用范围 |
| 美敦力 InfuseBone | 由 锥 形 金 属 脊 椎 融 合 笼 LT-CAGE 和 | 前腰椎体间融合 | |
| InFUSEBoneGraf(rhBMP-2、ACS 前腰椎体间 | |||
| 等 | |||
| 融合等电纺生物活性玻璃纤维)组成 | |||
| OP-1Implant | rhBMP-7 与 ACS 混合而成的灭菌粉末，在使 | 治疗长骨延迟愈 | |
| 用前注射用生理盐水调成糊治疗长骨延迟 | |||
| 合等 | |||
| 愈合等状涂抹在骨损伤部位 | |||
| OP-1Putty | 重组人骨形态蛋白-7(op-1)粉未和牛胶原 | 后侧位脊柱融合 | |
| 蛋白用注射用生理盐水和增稠后侧位脊柱 | |||
| 等 | |||
| 史赛克 | 融合等剂调成的泥灰状物质 | ||
自体骨移植失败
或无法自体骨的
| Osigraft | rhBMP-7+ACS | 至少 9 个月中等 |
创伤的胫骨不愈 等
资料来源：Eshare 医械汇，华西证券研究所
公司的活性生物骨对标产品为美敦力的 Infuse Bone，从 Infuse 上市后美国观察 报刊“今日医学要闻”分析 FDA 数据发现超 6500 份医疗器械不良事件研究指出与 Infuse 有关，通常使用这款脊柱植骨替代材料致使其骨细胞过度增生，环绕脊柱造 成神经压迫，据悉正海活性生物骨产品通过基因工程大幅增强了 BMP-2 和载体的结合 力，显著减少 BMP-2 的用量，克服了 Infuse 因 BMP-2 浓度过高导致异位骨生成等并 发症的副作用，我们认为活性生物骨凭借明显的优势，成长潜力大，假设渗透率为 20%，未来市场规模有望超过十亿元。
此外，结合生长因子的技术可以看做一个技术平台，不仅可以运用在骨材料中，还能在皮肤、血管、神经等领域，制备出各种与生长因子紧密结合的活性生物材料，未来应用前景广阔，有望再造多个现有业务规模。
5.盈利预测
分业务来看：
1）口腔修复材料：随着居民意识提升及集采降价驱动，牙种植渗透率加速提升，对应更具性价比且质量优势明显的国产口腔修复材料进一步放量，假设海奥 口腔修复膜 2023-2025 年销售规模分别同比增长 33%、27%、25%，毛利率分别 为 90.0%、89.5%、89%；海奥骨修补材料 2023-2025 年销售规模分别同比增长 40%、30%、25%，毛利率分别为 76%、75%、74%；
2）可吸收硬脑(脊)膜补片：集采推动下公司调动产品规格及市场策略积极应对，假设该业务未来贡献稳定现金流，2023-2025 年销售规模分别同比增长 10%、10%、10%，毛利率分别为 90%、88%、85%
3）活性生物骨：公司生物骨预计 2022 年年中获批，对标同类产品海外销售情况，该产品作为国内首款与自体骨愈合效果类似的 BMP 活性股，在公司积极的销售 布局及学术推广下预期逐步加速放量，假设 2023-2025 年销售规模分别为 10、60、120 百万元，毛利率均为 90%；
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4）其他：随着代理创英种植体、外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂等产品逐步放 量，假设 2023-2025 年销售规模分别增长 80%、50%、40%，毛利率均为 85%。
表 17 公司业绩拆分及预测
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 口腔修复膜 | 128.72 | 191.84 | 255.15 | 324.04 | 405.05 |
| YOY | -5.88% | 49.04% | 33% | 27% | 25% |
| 毛利率 | 91.53% | 90.39% | 90% | 89.5% | 89% |
| 骨修复材料 | 21.66 | 35.56 | 49.78 | 64.72 | 80.90 |
| YOY | 15.52% | 64.17% | 40% | 30% | 25% |
| 毛利率 | 78.61% | - | 76% | 75% | 74% |
可 吸 收 硬 脑
| (脊)膜补片 | 137.33 | 157.53 | 176.43 | 194.08 | 213.48 |
| YOY | 13.16% | 14.71% | 12% | 10% | 10% |
| 毛利率 | 95.32% | 92.58% | 90% | 88% | 85% |
| 活性生物骨 | 10.00 | 60.00 | 120.00 | ||
| YOY | 500% | 100% | |||
| 毛利率 | 90% | 90% | 90% | ||
| 其他 | 27.43 | 41.15 | 57.61 | ||
| YOY | 80% | 50% | 40% | ||
| 毛利率 | 85 | 85 | 85 |
| 合计 | |||||
| 营业收入 | 293.28 | 400.18 | 518.80 | 683.98 | 877.04 |
| YOY | 4.82% | 36.45% | 29.64% | 31.84% | 28.23% |
| 毛利率 | 92.23% | 89.11% | 88.39% | 87.48% | 86.52% |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
表 18 可比公司估值对比
| 企业 | 收盘价 | PE | EPS | ||||
| FY1 | FY2 | FY3 | FY1 | FY2 | FY3 | ||
| 佰仁医疗 | 165 | 157.89 | 90.69 | 53.80 | 1.05 | 1.82 | 3.07 |
| 冠昊生物 | 13.87 | 38.10 | 30.04 | 23.25 | 0.36 | 0.46 | 0.60 |
| 康拓医疗 | 40.94 | 21.21 | 16.16 | 12.37 | 1.93 | 2.53 | 3.31 |
| 三友医疗 | 20.17 | 19.65 | 15.38 | 11.32 | 1.03 | 1.31 | 1.78 |
| 平均 | - | 59.22 | 38.07 | 25.19 | 1.09 | 1.53 | 2.19 |
| 正海生物 | 57.74 | 33.05 | 25.10 | 19.58 | 1.75 | 2.30 | 2.95 |
资料来源：wind 一致预期，华西证券研究所（截止时间 2022/5/11）
综上，随着居民意识提升及集采降价驱动，牙种植渗透率加速提升带动更具性价 比且质量优势明显的国产口腔修复材料进一步放量，此外预计年中上市的活性生物骨 对标同类产品海外销售情况预期将在公司积极的销售布局及学术推广下加速销售，我 们预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势，预计 2022-2024 年公司实现营业收入 为5.19/6.84/8.77 亿元，分别同比增长29.6%/31.8%/28.2%，实现归母净利润分别为 2.07/2.61/3.27 亿元，分别同比增长 22.7%/25.9%/25.6%，对应每股收益分别为 1.72/2.17/2.73元/股，对应2022年5月11日57.74元的收盘价，PE分别为34/27/21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
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6.风险提示
1、集采超预期等行业政策风险。公司在售产品属于高值耗材，高值耗材带量采 购已是大势所趋，自 2020 年以来，公司“可吸收硬脑（脊）膜补片”在已经开展带 量采购的江苏、山东、福建、河南、河北等 5 个省份全部中选，未对公司业绩增长带 来明显压力，但不排除未来因为带量采购范围扩大而对公司业绩带来影响，此外产品 上市前临床试验核查以及上市后产品质量管控等新规也不断出现，医疗器械监管日趋 严格，医疗器械降价趋势明显，超预期变动可能对公司持续提升市场竞争力带来一定 风险。
2、新产品研发注册风险。公司主要产品属于第三类医疗器械，在注册的产品亦 有“药械组合以医疗器械为主”的产品，相关产品只有获得监管部门颁发的产品注册 证才能上市销售。新产品从实验室研究至最终获批上市销售，一般需经过基础研究、实验室研究、注册检验、动物实验、临床试验和注册申报等多个复杂环节，整个过程 研发投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性。
3、主要产品较为集中风险。公司专注于再生医学相关产品的研发及产业化，尽 管公司拥有丰富的在研产品，但新产品的上市并实现收入需要较长的时间，且具有一 定的不确定性，若未来公司主导产品口腔修复膜或可吸收硬脑（脊）膜补片市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，公司经营业绩将受到重大影响，公司面临主要产 品较为集中的风险。
4、产品质量及动物疫情风险。公司已上市产品均为植入类医疗器械，需要植入 人体，在发挥组织修复作用的过程中，产品被降解吸收。因此植入材料的产品质量将 影响产品的安全性和有效性，一旦产品出现质量问题且不能得到有效处理，则有可能 对人体健康造成影响、对公司生产经营带来不利影响。动物组织是公司已上市产品的 关键原材料，其品质对保障公司产品质量的可靠性和稳定性至关重要。目前我国优质 动物组织的市场供应充足，公司亦建立了严格的供应商评价管理体系，并通过分散供 应商地域分布来有效防范区域动物疫情带来的取材风险。但不排除未来在全国范围内 发生大规模动物疫情的情况，若公司不能有效应对全国性动物疫情引致的原材料取材 困难或产品销售受限等情况，则可能对公司的生产经营造成不利影响。
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 400 | 519 | 684 | 877 | 净利润 | 169 | 207 | 261 | 327 |
| YoY(%) | 36.4% | 29.6% | 31.8% | 28.2% | 折旧和摊销 | 18 | 71 | 83 | 96 |
| 营业成本 | 44 | 60 | 86 | 118 | 营运资金变动 | -13 | 8 | 28 | 37 |
| 营业税金及附加 | 4 | 5 | 6 | 8 | 经营活动现金流 | 166 | 286 | 371 | 460 |
| 销售费用 | 资本开支 | ||||||||
| 122 | 150 | 205 | 263 | -10 | -50 | -50 | -50 | ||
| 管理费用 | 30 | 37 | 49 | 61 | 投资 | -189 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | -2 | -4 | -3 | -3 | 投资活动现金流 | -187 | -50 | -50 | -50 |
| 研发费用 | 股权募资 | ||||||||
| 35 | 45 | 59 | 75 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 筹资活动现金流 | -30 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 192 | 235 | 296 | 372 | 现金净流量 | -51 | 236 | 321 | 410 |
| 营业外收支 | 0 | 0 | 0 | 0 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 利润总额 | 192 | 235 | 296 | 372 | 成长能力（%） | 36.4% | 29.6% | 31.8% | 28.2% |
| 所得税 | 23 | 28 | 36 | 45 | 营业收入增长率 | ||||
| 净利润 | 169 | 207 | 261 | 327 | 净利润增长率 | 42.4% | 22.7% | 25.9% | 25.6% |
| 归属于母公司净利润 | 169 | 207 | 261 | 327 | 盈利能力（%） | 89.1% | 88.4% | 87.5% | 86.5% |
| YoY(%) | 42.4% | 22.7% | 25.9% | 25.6% | 毛利率 | ||||
| 每股收益 | 净利润率 | ||||||||
| 1.40 | 1.72 | 2.17 | 2.73 | 42.1% | 39.9% | 38.1% | 37.3% | ||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 总资产收益率 ROA | 18.1% | 17.5% | 15.9% | 14.8% |
| 货币资金 | 126 | 362 | 684 | 1,094 | 净资产收益率 ROE | 21.5% | 20.8% | 18.8% | 17.6% |
| 预付款项 | 2 | 3 | 4 | 6 | 偿债能力（%） | 5.26 | 5.51 | 5.40 | 5.32 |
| 存货 | 34 | 49 | 70 | 97 | 流动比率 | ||||
| 其他流动资产 | 500 | 520 | 541 | 566 | 速动比率 | 4.97 | 5.20 | 5.09 | 5.01 |
| 流动资产合计 | 663 | 935 | 1,300 | 1,763 | 现金比率 | 1.00 | 2.14 | 2.84 | 3.30 |
| 长期股权投资 | 资产负债率 | ||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 15.5% | 15.9% | 15.7% | 15.8% | ||
| 固定资产 | 215 | 197 | 295 | 401 | 经营效率（%） | 0.43 | 0.44 | 0.42 | 0.40 |
| 无形资产 | 38 | 36 | 34 | 32 | 总资产周转率 | ||||
| 非流动资产合计 | 266 | 245 | 341 | 445 | 每股指标（元） | 1.40 | 1.72 | 2.17 | 2.73 |
| 资产合计 | 929 | 1,179 | 1,641 | 2,209 | 每股收益 | ||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 6.54 | 8.27 | 11.52 | 15.50 |
| 应付账款及票据 | 70 | 115 | 164 | 227 | 每股经营现金流 | 1.38 | 2.38 | 3.09 | 3.84 |
| 其他流动负债 | 每股股利 | ||||||||
| 56 | 54 | 76 | 105 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ||
| 流动负债合计 | 126 | 170 | 241 | 331 | 估值分析 | 41.24 | 33.50 | 26.60 | 21.18 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | PE | ||||
| 其他长期负债 | 18 | 18 | 18 | 18 | PB | 10.20 | 6.98 | 5.01 | 3.73 |
| 非流动负债合计 | 18 | 18 | 18 | 18 | |||||
| 负债合计 | 144 | 187 | 258 | 349 | |||||
| 股本 | |||||||||
| 120 | 120 | 120 | 120 | ||||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 股东权益合计 | 785 | 992 | 1,383 | 1,860 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 929 | 1,179 | 1,641 | 2,209 |
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分析师与研究助理简介
崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金 牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、华西证 券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融 学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。
陈晨：西交大制药工程、经济学复合背景，山大税务硕士，曾就职于渤海证券，2021年8月加入 华西证券，主要负责医疗器械领域。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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| 证券研究报告|公司深度研究报告 |
华西证券免责声明
华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。
本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。
在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因 素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投 资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀 请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分 享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公 司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。
本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。
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