明月镜片评级公司首次覆盖报告：品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力

股票代码 ：301101
股票简称 ：明月镜片
报告名称 ：公司首次覆盖报告：品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力
评级 ：买入
行业：家用轻工

公司 2022-2024 年归母净利润为 1.13/1.42/1.84 亿元，对应 EPS 为 0.84/1.06/1.37

价比较高，有望成为新收入增长极。（3）产能：IPO 后公司拟加强高端树脂镜片

产能建设，未来新产能的逐步释放将利好产品结构优化，同时有望带来收入增量。

⚫风险提示：主要原材料价格波动，产品市场竞争加剧，疫情反复。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27

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目录

1、国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业 ................................................................................................................................ 4 1.1、发展历程：深耕镜片领域多年，逐步成长为国产镜片龙头 .................................................................................. 4 1.2、财务分析：营收增长稳健，盈利能力逐年增强...................................................................................................... 5 1.3、股权结构稳定，员工持股绑定核心骨干 ................................................................................................................. 8 2、行业：镜片市场规模稳健增长，成长空间较大 ................................................................................................................ 9 2.1、行业规模：国内眼镜、镜片产品市场规模均稳健增长 .......................................................................................... 9 2.2、行业空间：多因素提振国内镜片产品行业景气度 .................................................................................................. 9 2.3、竞争格局：外资品牌市占率较高，国产品牌仍有提升空间 ................................................................................ 12 3、公司看点：品牌产品聚焦中高端市场、全渠道发力....................................................................................................... 12 3.1、品牌端：推行自主品牌战略，打造“国产镜片第一品牌” .................................................................................... 12 3.2、产品：持续优化产品结构，打造强技术壁垒........................................................................................................ 15 3.2.1、结构：优化产品结构，聚焦中高端市场 ..................................................................................................... 15 3.2.2、供应：“以销定产+以产定采”确保产品供应 ............................................................................................... 16 3.2.3、革新：重视研发，技术壁垒较强 ................................................................................................................ 17 3.3、渠道：以直销渠道为主，电商自营渠道增长亮眼 ................................................................................................ 18 4、未来增量：品牌强化、新品扩充、产能释放 .................................................................................................................. 20 4.1、中高端形象深入人心，有望引领均价上行 ........................................................................................................... 20 4.2、近视防控高景气，新品“轻松控”系列有望成为新增长极 .................................................................................... 21 4.3、 IPO 项目后加强产能与研发投入，支撑品牌转型升级 ........................................................................................ 22 5、盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 22 5.1、关键假设 ................................................................................................................................................................... 22 5.2、盈利预测与估值 ....................................................................................................................................................... 23 6、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 24 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 25

图表目录

图 1：公司深耕镜片行业多年，逐步成长为国产镜片龙头企业 ............................................................................................ 5 图 2： 2017-2021 年公司营收整体稳健增长 ............................................................................................................................. 5 图 3： 2017-2021 年低基数下公司利润增长较快 ..................................................................................................................... 5 图 4：镜片营收占比超过 78%，为主要收入来源 ................................................................................................................... 6 图 5：成镜收入增长迅速，2017-2021 年 CAGR 为 74.79% ................................................................................................... 6 图 6：国内市场贡献主要收入，疫情影响下海外收入占比有所下降 .................................................................................... 6 图 7：公司与依视路的毛利率差距逐渐缩小 ........................................................................................................................... 7 图 8：产品提价和结构优化带来毛利率快速提升 ................................................................................................................... 7 图 9： 2017-2021 年，公司销售费用率的快速提升抬高了整体费用率 ................................................................................. 7 图 10：净利率呈上升趋势，盈利能力逐年增强 ..................................................................................................................... 8 图 11：公司股权结构稳定，实控人为谢氏家族 ...................................................................................................................... 8 图 12：整体上看，国内眼镜市场规模有望稳步扩大 ............................................................................................................. 9 图 13：拆分来看，国内镜片销售规模预计保持稳健增长 ...................................................................................................... 9 图 14：为控制近视率增长，相关政策文件提出了 2030 年近视防控要求 .......................................................................... 10 图 15：新技术的广泛应用利于催化青少年功能性镜片市场的快速发展 ............................................................................ 11 图 16：对标美国，国内镜片人均购买量提升空间较大........................................................................................................ 11

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图 17：对标美国，国内镜片人均支出额提升空间较大........................................................................................................ 11 图 18：基于销售量，国产镜片品牌市占率领先 ................................................................................................................... 12 图 19：在自有品牌镜片业务收入中，主品牌“明月”占居主导，且占比逐年增长 ............................................................ 13 图 20： 2017-2020 年公司销售费用增长较快 ......................................................................................................................... 14 图 21： 2017-2020 年公司广告费用增长迅速 ......................................................................................................................... 14 图 22： 2017 以来公司聘请陈道明为代言人 .......................................................................................................................... 14 图 23： 2018-2020 年公司各品类均价 CAGR 高于对应单位成本 CAGR ............................................................................ 15 图 24： 1.71 系列毛利率明显高于其他系列产品 ................................................................................................................... 15 图 25： 2017-2020 年 1.71 系列镜片产品收入增长较快 ........................................................................................................ 16 图 26： 2017-2020 年防蓝光系列镜片产品收入增长较快 ..................................................................................................... 16 图 27： 2018-2021H1，公司镜片和镜片原料产品产销率均保持在 100%左右 ................................................................... 16 图 28： 2018-2021 年，韩国 KOC 及关联方在采购中占比逐年下降 ................................................................................... 17 图 29：公司的销售模式包括直销、经销和代销（2021 年代销收入为 0） ........................................................................ 18 图 30：公司产品销售同时面向 B 端和 C 端，以直销渠道为主，经销渠道为辅 .............................................................. 19 图 31：直销客户收入数量众多，以终端眼镜门店为主........................................................................................................ 19 图 32： 2018-2020 年，公司对经销商的出货价稳步提升 ..................................................................................................... 20 图 33： 2018-2021 年，电商自营渠道营收贡献增长迅速 ..................................................................................................... 20

表 1：公司镜片产品类型全面，能满足消费者多样性的需求 ................................................................................................ 4 表 2：员工持股平台志远管理主要用来激励公司高级管理人员 ............................................................................................ 8 表 3：国家卫监委、教育部等部门已多次出台文件，聚焦青少年近视防控 ...................................................................... 10 表 4：公司多维度进行品牌营销，提升品牌影响力 ............................................................................................................. 13 表 5：经过长期的研发实践，公司多项核心技术处于国内领先地位 .................................................................................. 18 表 6：轻松控产品采用离焦眼轴控制技术，且工艺设计更符合中国前少年用眼习惯 ...................................................... 21 表 7：与同类产品相比，明月轻松控 PRO 的性价比较高 .................................................................................................... 22 表 8： IPO 项目后加大产能与研发投入，支撑品牌转型升级 .............................................................................................. 22 表 9：我们预计 2022-2024 年公司营收较快增长 .................................................................................................................. 23 表 10：可比公司估值情况 ....................................................................................................................................................... 24

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1、国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业

深耕镜片领域二十载，是国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业。公司 2002 年成 立，2021 年成功登陆创业板，成为注册制背景下“国产镜片品牌上市第一股”，主要 从事镜片、镜片原料、成镜和镜架等眼视光产品研发、设计、生产和销售。（1）品牌 方面：公司推行自主品牌战略，以自有品牌“明月镜片”为主，聚焦中高端市场。（2）产品方面：以镜片为核心，根据不同的使用场景，镜片产品可分为日常通用镜片和功 能性镜片两大类，全方位满足市场需求。（3）渠道方面：以国内市场为主，形成了以 直销为主、经销为辅，线上线下双轮驱动的立体销售网络。

表1：公司镜片产品类型全面，能满足消费者多样性的需求

资料来源：公司官网、开源证券研究所

1.1、发展历程：深耕镜片领域多年，逐步成长为国产镜片龙头

根据公司产品、品牌和渠道的不断丰富和完善，可将公司发展分为四个阶段：

（1）初创探索期（2002-2005）：2002 年，公司前身江苏明月光电科技有限公司 成立。2004 年，公司建立起遍布全国的销售网络，引领行业从“坐商”进入“行商”时代。

（2）品牌定位期（2006-2011）：2006 年，公司拒绝外资收购，开启国产镜片民 族品牌之路，与韩国 KOC 在国内合作建立镜片原料工厂。2008 年，公司研发的 KR 超韧树脂镜片获国家发明专利。2009 年，公司被评为高新技术企业。2010 年，公司 在大量同行陆续被外资收购的背景下，作为镜片民族品牌的代表增加媒体曝光度，

立志成为国产镜片领军品牌之一。

（3）技术成长期（2012-2017）：2012 年，公司启动建设行业领先的视光产业园。2014 年，公司研发出 1.71 镜片，打破高折射率伴随高色散魔咒，攻克行业难题。2015 年，公司在新加坡建立国际业务总部，产品畅销超过 30 个国家和地区，成绩斐然。2017 年，公司成为国内镜片行业首家“绿色工厂”。

（4）战略升级期（2018-至今）：2018 年，公司全面进行战略升级，对不同产品 实行差异化的品牌策略；同年与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行

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业示范性的院士工作站。2019 年，公司变更为明月镜片股份有限公司，全面升级终 端形象，全国推进万店计划。2020 年，公司成为中国登山队官方赞助商，防蓝光镜 片获得德国莱茵 TÜV 认证。2021 年明月镜片于深圳交易所创业板上市。

图1：公司深耕镜片行业多年，逐步成长为国产镜片龙头企业

资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所

1.2、财务分析：营收增长稳健，盈利能力逐年增强

营收整体增长稳健，低基数下利润增长较快。2017-2021 年，公司营业收入由 4.26 亿元增至 5.76 亿元，CAGR 为 7.80%，整体保持稳健增长；同期归母净利润由 0.17 亿元提升至 0.82 亿元，CAGR 为 48.56%，低基数下整体增长较快。2020 年公司收入 和归母净利润增速均放缓，主要因疫情对零售端实体门店的冲击较大。2021 年公司 收入和利润端增速逐步恢复，分别为 6.65%和 17.27%，主要系 2020 年基数较低，且 2021 年国内疫情得到控制，销量有所增长。2022 Q1 公司实现营业收入 1.36 亿元（+13.26%），归母净利润 0.22 亿元（+70.01%），收入利润实现高增长，或主要系近 视防控产品快速放量。

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主要系产品结构持续优化，高毛利率的功能镜片占比提升所致。2022Q1 公司毛利率 为 54.1%（-1.1%），主要系新会计准则影响。

的是还原口径下的毛利率。）

品牌化转型下，销售费用率的快速提升抬高了整体费用率。2017-2020 年，公司 期间费用率由 31.44%增长至 38.10%，其较快增长主因公司致力于自主品牌战略，同 期销售费用率增幅较大，从 11.56%提升至 20.87%。2021 年公司期间费用率同比下降 0.62pct，主要系新会计准则下销售费用率同比下降 1.48pct。2022Q1 期间费用率为 36.51%（-3.85pct），销售费用率为 18.28%（-4.29pct）,主要系收入准则变化以及公司 对销售费用动态调整。

图9：2017-2021 年，公司销售费用率的快速提升抬高了整体费用率

数据来源：Wind、开源证券研究所

净利率呈上升趋势，盈利能力逐年增强。2017-2021 年，公司净利率从 5.09%提 升至 14.26%，盈利能力逐年增强。净利率的较快提升主因公司品牌化发展下毛利率 提升幅度较大，整体高于同期费用率的提升幅度。2022Q1 公司净利率为 16.24%（+5.42pct），在疫情影响下仍然保持较高水平。

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图10：净利率呈上升趋势，盈利能力逐年增强

60%
50%
40%
30%

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.3、股权结构稳定，员工持股绑定核心骨干

公司股权结构稳定，实控人为谢氏家族。截至 2022Q1，明月实业持有公司 55.09% 的股份，为公司第一大股东。谢公晚、谢公兴和曾少华合计持有明月实业 100%的股 份，三人直接或间接控股比例为 61.21%，为公司实际控制人，其中谢公晚、谢公兴 系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶，三人为一致行动人。

图11：公司股权结构稳定，实控人为谢氏家族

资料来源：Wind、开源证券研究所

设立员工持股平台，绑定核心骨干利益。公司于 2017 年和 2018 年分别设立志 远管理、志明管理有限合伙人员工持股平台，以此激励对公司未来发展起重要作用 的在职员工，与核心骨干绑定利益，充分调动其积极性。其中，志远管理主要面向公 司高级管理人员（共 5 位合伙人），志明管理主要面向经理级以上的管理人员及核心 骨干（共 41 位合伙人）。

表2：员工持股平台志远管理主要用来激励公司高级管理人员

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资料来源：招股说明书、开源证券研究所

2、行业：镜片市场规模稳健增长，成长空间较大

2.1、行业规模：国内眼镜、镜片产品市场规模均稳健增长

整体上看，国内眼镜产品市场规模有望稳步扩大。据 Euromonitor，2014-2019 年 我国眼镜产品市场规模从 644.89 亿元提升至 884.25 亿元，CAGR 为 6.52%，保持稳 健增长态势，增速高于同期全球增速水平（CAGR 为 2.60%）。未来随着我国眼镜产 品人均支出额的进一步提高，我国眼镜产品市场规模有望继续保持增长。Euromonitor 预计 2023 年我国眼镜产品市场规模将突破 1000 亿元，达到 1004.67 亿元。

拆分来看，国内镜片产品销售规模预计保持稳健增长。据 Euromonitor，2014-2018 年，我国镜片销售量从 2014 年的 1.08 亿副增长至 2018 年的 1.32 亿副，CAGR 为 5.00%，销售量占全球比重由 16.58%提升至 18.99%。Euromonitor 预计到 2023 年，我国镜片销售规模有望增长至 1.57 亿副，占全球比重进一步提升至 21.23%。

2.2、行业空间：多因素提振国内镜片产品行业景气度

国内镜片产品市场未来成长空间较大，主要驱动力有:

（1）庞大的视光矫正需求：世界卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达 6 亿，其中青少年近视率居世界第一，2018-2020 年全国儿童青少年总体近视率分别为 53.6%、50.2%、52.7%，高近视率和近视防控需求支撑了镜片行业的发展。同时，随 着消费意识先进且消费能力较强的 20 世纪 60-70 年代生育高峰期出生的人群逐渐步 入中老年，成人多焦点渐进镜片市场需求也有望得到进一步释放。

（2）政策利好：青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，儿童及青 少年近视防控和矫正需求将得到进一步释放，催生了对近视防控相关功能性镜片的

需求。电子产品普及、中小学生课程负担加重等因素导致我国儿童青少年近视率整

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体偏高，且呈现低龄化趋势。2018 年以来国家卫监委、教育部等部门已多次出台文 件，聚焦青少年近视防控。2018 年 8 月出台的《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出到 2030 年，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生/初中生/高中生近视率分别 下降到 38%/60%/70%以下；2021 年“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要明确提 及“有效控制儿童肥胖和近视”。

表3：国家卫监委、教育部等部门已多次出台文件，聚焦青少年近视防控

资料来源：中国新闻网、开源证券研究所

图14：为控制近视率增长，相关政策文件提出了 2030 年近视防控要求

数据来源：国家卫健委员、《综合防控儿童青少年近视实施方案》、开源证券研究所

（3）技术推动：顺应青少年近视防控需求，镜片生产企业推出了多种新型产品，包括以依视路绿宝贝为代表的渐进多焦点镜片，以蔡司成长乐、明月轻松控为代表 的周边离焦镜片，以豪雅新乐学、明月轻松控 Pro、依视路星趣控为代表的多点近视 离焦镜片。新技术的广泛应用利于催化青少年功能性镜片市场的快速发展，以及提

升镜片及眼镜产品的附加值。

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图15：新技术的广泛应用利于催化青少年功能性镜片市场的快速发展

资料来源：艾瑞咨询

（4）镜片人均购买量和支出额仍有较大提升空间。据招股说明书，2019 年我国 镜片人均购买量和人均支出额分别为 10.83 副/百人、3.14 美元/人，而同期美国人均 购买量和人均支出额分别为 24.24 副/百人、39.83 美元/人（全球平均水平为 7.1 美元 /人）。与发达国家相比，我国镜片产品的人均支出额、人均购买量较小，随着消费升 级和消费理念转变等，国内镜片市场仍有较大上涨空间。

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2.3、竞争格局：外资品牌市占率较高，国产品牌仍有提升空间

基于零售量，明月镜片市占率领先同行。目前，行业中的镜片公司主要分为全国 性头部企业及区域性企业，行业格局较为分散，据欧睿统计，2020 年国内镜片市场 CR2 仅为 18.90%。2020 年，国产品牌明月镜片零售量为行业第一，市占率约为 10.7%，紧随其后的品牌市占率均未超过 10%。

图18：基于销售量，国产镜片品牌市占率领先

2020年中国镜片公司市场份额（按零售量）
明月镜片

其他

数据来源：欧睿、开源证券研究所

对比外资品牌，国产镜片品牌销量领先但销额明显落后。根据艾瑞咨询，销额 视角下依视路和卡尔蔡司稳居前两位，国产镜片品牌销量领先但销额明显落后，直 接原因在于国产镜片平均售价较低，根本原因在于国内镜片生产企业众多但多数为 中小企业，长期深陷价格战泥淖，且绝大多数上规模的企业被外资收购，在研发投入 和品牌建设上动力不足，品牌溢价能力低。

3、公司看点：品牌产品聚焦中高端市场、全渠道发力

3.1、品牌端：推行自主品牌战略，打造“国产镜片第一品牌”

推行自主品牌战略，抢占 C 端用户心智。2017 年 12 月 21 日，公司召开战略发 布会“相信‘一’的力量”，宣告镜片行业迈入消费者品牌时代，公司战略核心向用 户心智迁徙。2019 年 1 月 19 日，公司在新年战略发布会上宣布永久退出价格战，进 一步深化自主品牌战略。公司品牌战略转型的目的在于打破 C 端用户此前忽视镜片 价值的局面，增强用户镜片价值认知，通过产品升级在用户心智中建立“明月”品质 稳定可靠的形象，并基于公司在 C 端积累的品牌势能提升对 B 端的议价能力。此外，公司深耕镜片行业多年，依托技术、渠道优势更容易打入中高端市场，打造差异化。

自主品牌中“明月”定位中高端，是镜片收入的主要来源。公司业务包括自有品 牌业务、贴牌业务，以自有品牌镜片业务为主。公司自有品牌包括“明月”品牌和“赛 蒙”品牌，其中，主品牌“明月”定位中高端镜片市场，为公司重点推广和营销的镜 片品牌；“赛蒙”品牌定位中端镜片市场，为配合整体品牌战略，公司逐步控制并缩 减其市场规模。2018-2020 年，“明月”品牌镜片产品收入占自有品牌镜片收入比例 分别为 95.92%、97.14%、98.24%，2020H1 占比进一步提升至 98.44%，呈逐年增长 态势。

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图19：在自有品牌镜片业务收入中，主品牌“明月”占居主导，且占比逐年增长

“明月”品牌镜片产品收入在自有品牌镜片收入中占比

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图22：2017 以来公司聘请陈道明为代言人

资料来源：公司官网

品牌策略下公司各品类平均售价提升明显，且均价增速大于成本增速，带来毛 利率的快速提高。招股说明书显示，2018-2020 年，公司镜片、原料、成镜、镜架平 均售价均逐年上涨，2 年 CAGR 分别为 18.27%、7.87%、26.09%、35.50%，除原料 外，其他品类均价增长较明显。同期镜片、原料、成镜的单位成本的 CAGR 分别为 7.95%、2.43%、-15.27%，增速均明显小于对应均价增速，这带来各品类毛利率上行，进而拉升整体毛利率。2021H1 镜片、原料、成镜、镜架均价进一步提升，分别至 17.51 元/片（+12.17%）、35.52 元/公斤（+1.89%）、176.11 元/副（+3.16%）、58.65 元/副（+23.27%）。公司公告称，2021 年功能镜片和高折射率镜片占比双双提高，推动公 司整体毛利率水平和镜片平均片单价不断上升。

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图23：2018-2020 年公司各品类均价 CAGR 高于对应单位成本 CAGR

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进等，通过提升功能镜片占比实现差异化竞争。

产品结构调整下，1.71 系列和防蓝光系列是公司主打的两款镜片产品，近年来 收入实现了快速增长。二者收入分别由 2017 年的 0.18/0.57 亿元提升至 2020 年的 0.65/1.56 亿元，CAGR 分别为 53.4%/40.0%，均显著高于公司整体营收 CAGR（8.23%），预计未来二者对公司的收入贡献将继续提升。2021 年公司功能镜片销售额占比为 49.88%，同比提升 0.08pct。

3.2.2、供应：“以销定产+以产定采”确保产品供应

镜片市场具有大批量、多品类、多屈光度的需求特性，而且对产品品质稳定性、产品体系的完整性要求很高，进而对企业现代化的生产管理能力及生产体系有着严 苛的要求。公司拥有产业链式的生产模式及一站式服务体系，能为市场持续提供品 质可靠、品类丰富的镜片产品。

“以销定产+以产定采”确保产品供应。生产模式上，对标准产品的现片和镜片 原料等，根据销售计划和战略性备库的需求制定生产计划。对定制镜片和镜架，公司 按订单需求排产。采购模式上，公司根据生产计划和物料的备库制定采购计划，同时 建立了合格供应商名单，确保原料供应的品质和及时性。该模式下公司主要产品（镜 片、镜片原料）产销率近年来来维持高位，均在 100%左右。

图27：2018-2021H1，公司镜片和镜片原料产品产销率均保持在 100%左右

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都”江苏省丹阳市，招股说明书显示，该地拥有全球最大的眼镜产业集群，生产的镜

片占据全球总销量的一半、中国总销量的八成。产业集聚降低了公司的运输和制造

成本，利于实现规模化效应。

对核心供应商依赖程度可控。2018-2021 年公司前五大供应商在采购中占比约 33%-40%，其中第一大供应商韩国 KOC 及关联方在采购中占比较大，约 20%-26%。公司在原料供应上对韩国 KOC 及关联方存在一定依赖主因：（1）用于高折镜片的树 脂单体等原材料生产技术由日韩厂商（韩国 KOC、MITSUI CHEMICALS、日本三菱 等）所掌握，国内原材料供应商的产品质量和品质与之相比尚存一定差距。（2）对于 1.67 及以上系列镜片、成镜，公司已掌握实验室制备相关树脂单体的配方及生产工 艺，考虑到经济性及长期良好稳定的合作关系，公司向韩国 KOC 及关联方采购。我 们认为该依赖程度可控主因：（1）公司集中采购下议价权较强，同时在高折射原料已 储备替代供应商。（2）韩国 KOC 及关联方在采购中占比逐年下降，由 2018 年的 26% 下降至 2021 年的 20%。

图28：2018-2021 年，韩国 KOC 及关联方在采购中占比逐年下降

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已形成较强的技术壁垒；公司防蓝光镜片也于 2020 年获得德国莱茵 TÜV 认证。

表5：经过长期的研发实践，公司多项核心技术处于国内领先地位

资料来源：招股说明书、开源证券研究所

（2）新品推出节奏平稳：2018-2021 年公司每年均推出新品，如 2018 年的 1.71 高折射率防蓝光系列、2019 年的防蓝光 PRO 系列、2020 年的户外偏光系列、2021 年的近视防控系列等。

3.3、渠道：以直销渠道为主，电商自营渠道增长亮眼

产品销售以直销渠道为主，经销渠道为辅。公司同时面向 B 端和 C 端客户，其 中 To B 销售中，2021 年直销/经销/代销渠道对公司收入贡献分别为 60.08% /30.33%/0%（2021 年已无代销收入）。To C 销售均为直销渠道，2021 年对公司收入贡献为 9.59%，其中自营实体门店和电商平台旗舰店收入贡献分别为 0.40%/9.19%。综合来看，2021 年直销渠道收入贡献为 69.67%，为公司主要销售渠道。

图29：公司的销售模式包括直销、经销和代销（2021 年代销收入为 0）

资料来源：招股说明书

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图30：公司产品销售同时面向 B 端和 C 端，以直销渠道为主，经销渠道为辅

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图32：2018-2020 年，公司对经销商的出货价稳步提升

数据来源：招股说明书、开源证券研究所

电商自营渠道快速发展，营收贡献增长迅速。随着电商平台的蓬勃发展，公司 积极拓展线上自营零售渠道，2018-2021 年，线上自营收入由 426.26 万元增至 5290.59 万元，在公司整体收入中占比由 0.85%快速提升至 9.19%。2021Q3 公司成功地在抖 音上开设店铺，进一步拓宽了线上渠道。随着“明月镜片”品牌影响力的提升，电商

自营有望成为公司重要收入来源。

图33：2018-2021 年，电商自营渠道营收贡献增长迅速

数据来源：招股说明书、开源证券研究所

4、未来增量：品牌强化、新品扩充、产能释放

4.1、中高端形象深入人心，有望引领均价上行

公司坚持走中高端品牌建设路线，强化品牌效益。公司 2017 末调整品牌战略，2019 年宣布退出价格战，目前仍处于品牌建设期，广告宣传处于行业领先水平。2017-2021 年公司销售费用和广告费用增长较快，全渠道进行品牌营销，预计未来将维持 高营销费用投入，继续增强品牌知名度。目前“明月镜片”品牌溢价和依视路等外资

知名品牌仍有一定差距，未来有望借助高端形象，继续推动公司产品均价上行。

建设营销网络产品展示中心，完善营销服务体系。据招股说明书，IPO 后公司拟 投入 6456 万元建设营销网络及产品展示中心项目，公司未来将于数个一线及新一线 城市开设超级体验店，提升品牌势能，打破眼镜店的传统形象和用户认知，探索出效

公司首次覆盖报告

率更高、体验更好的全新模式，并将成熟模式免费提供给合作伙伴，为其赋能，实现 公司与客户在业务增长方面的“多赢”，同时引领镜片行业向更高水平和更高层次发 展。

4.2、近视防控高景气，新品“轻松控”系列有望成为新增长极

从需求端来看，中国青少年近视率世界第一，近视防控市场景气度较高。世界 卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达 6 亿，其中青少年近视率居世界第一，2018-2020 年全国儿童青少年总体近视率分别为 53.6%、50.2%、52.7%，处于较高水 平。青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，叠加疫情期间在线学习时 间长、户外运动时间少等影响，儿童及青少年近视防控和矫正需求将得到进一步释 放，催生了对近视防控相关功能性镜片的需求。

从竞争格局上看，目前近视防控镜片市场处于起步阶段，各品牌之间尚不存在 实质竞争。据公司公告，中国有 1.2 亿适龄儿童拥有近视管理需要，但 2021 年仅有 5%-6%的近视儿童接受了相应治疗（包括近视防控框架眼镜、角膜塑形镜、低浓度阿 托品），市场渗透率较低，公司预计未来近视防控市场高速圈地将持续 2-3 年，未来 还有较大的成长空间。

公司推出新品“轻松控”，有望增厚整体销售规模。现在主流近视防控产品有近 视防控框架眼镜、角膜塑形镜、低浓度阿托品，但后两者普及率不高，仍以验配流程 简单的近视防控眼镜为主。公司抓住近视防控机遇，2021 年 6 月联合庄松林院士团 队推出青少年近视防控镜片“轻松控”，该产品采用了周边离焦眼轴控制技术，通过 在镜片四周添加专为中国孩子定制的离焦量，更符合国内青少年用眼习惯。招股说 明书显示，“轻松控”产品已展现良好经济效益，也实现了公司对传统折射率产品新 增业务机会的扩展。公司于 2021 年末推出了“轻松控 PRO”，该产品性能和价格同 步升级且较同类产品性价比较强，有望进一步打开近视防控市场，带来收入规模和 品牌效应的同步提升。2022Q1 公司轻松控系列附加了双重防蓝光功能的新品上市，市场给予了积极反馈。公司计划 2022 年继续推出多个近视管控产品（不同折射率和 功能，预计 2022Q2 末将有 8 个近视防控 SKU 在售），持续丰富产品线和价格带，为 消费者提供多样化的选择。

表6：轻松控产品采用离焦眼轴控制技术，且工艺设计更符合中国前少年用眼习惯

通过在镜片周边添加专为中国孩子定制的离焦

多点近视离焦眼轴控制技术（C.A.M.D）量，将周边区域成像控制在视网膜前，抑制眼

轴增长，有效管理孩子近视。

“满天星”微透镜排列方案，通过繁密的

“满天星”多点微透镜 1295 个微透镜，增加离焦面积，让近视防控

更有效。

根据中国孩子用眼水平视野切换多、上下视野

“贝壳形”视像区 切换少的特点，设计了“贝壳形”视像区，提

升长时间佩戴的舒适性。

资料来源：公司官网、开源证券研究所

公司首次覆盖报告

表7：与同类产品相比，明月轻松控 PRO 的性价比较高

资料来源：各公司官网、开源证券研究所

4.3、IPO 项目后加强产能与研发投入，支撑品牌转型升级

IPO 项目后加大产能与研发投入，支撑品牌转型升级。据招股说明书，IPO 后公 司拟用募集和自筹资金共 6 亿元建设高端树脂镜片扩产项目、常规树脂镜片扩产机 技术升级项目、研发中心建设项目、营销网络机产品展示中心建设项目。其中，扩产 项目拟使用资金 4.73 亿元，高端/常规树脂镜片扩产分别占比 53.94%/24.95%；研发 项目拟使用资金 0.62 亿元，占比 10.35%。我们认为公司加强产品端投入利于提升产 品力，为品牌向中高端转型提供品质保障：

（1）生产端，持续优化产品结构，扩大高毛利镜片产能。公司将 79%的资金用 于高端树脂镜片扩产和常规树脂镜片扩产及升级，利于提升公司高端镜片、功能性 镜片规模生产能力，灵活应对市场需求，符合公司聚焦中高端市场的品牌战略。未来 随着新产能的释放，公司收入规模有望进一步扩大，同时产品结构优化下盈利能力 也有望同步提升。

（2）研发端，坚持研发投入，打造技术壁垒。公司通过研发中心建设项目的实 施，可以更好地从基础研究、产品技术开发、工程化技术研究、产业化和应用的角度 进行布局和规划，能够更好的发挥创新资源整合和集成作用，搭建产学研合作平台，助力实现重大关键技术、共性技术的突破，进一步巩固公司的技术壁垒，同时为市场 提供性能、品质更优的产品。

表8：IPO 项目后加大产能与研发投入，支撑品牌转型升级

数据来源：招股说明书、开源证券研究所

5、盈利预测与投资建议

5.1、关键假设

（1）镜片行业近年来稳健发展，在国内较大的近视人口基数、青少年近视防控 和成人渐进镜片需求的拉动下，镜片行业整体市场规模有望继续扩大。

公司首次覆盖报告

（2）公司核心竞争力有望进一步提升：产品端，重视研发构筑技术壁垒，预计 产品力的提升将带动高折、功能产品销量的进一步增长；品牌端，推进自主品牌战

略，多维度提升品牌势能，预计产品均价逐步提升。

（3）我们预计 2022-2024 年公司营收增速为 17.2%/20.5%/26.0%，其中镜片收入 增速为 18.1%/21.0%/28.3%，原料销售收入增速为 26.5%/21.3%/19.4%，眼镜收入增 速为 23.7%/19.0%/16.6%，镜架收入增速为 1.2%/1.0%/1.0%。

表9：我们预计 2022-2024 年公司营收较快增长

数据来源：公司公告、开源证券研究所

5.2、盈利预测与估值

明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片生产商。我们认为，国内眼视光产品需求

庞大，在消费升级、政策、技术等因素推动下镜片行业有望继续扩容，公司作为国产

镜片龙头有望受益。另外，公司坚持自主品牌战略，聚焦中高端市场，并积极优化产

品结构，通过高折化和功能化提升高毛利率产品占比；未来随着持续的品牌推广建 设，以及 1.71 系列、防蓝光系列和近视防控产品的持续放量，公司有望实现进一步 的业绩增长。

我们看好公司长期发展，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.13/1.42/1.84 亿 元，对应 EPS 为 0.84/1.06/1.37 元，当前股价对应 PE 为 41.7/33.3/25.6 倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

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表10：可比公司估值情况

数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价日期为 2022/05/11，除明月镜片外，其他公司均使用 Wind 一致预期预测数据。）

6、风险提示

（1）主要原材料价格波动的风险

公司产品主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及树脂单体等，且原材料 成本占公司主营业务成本比例较高，其价格波动将会影响公司产品成本，从而影响 公司盈利能力。

（2）产品市场竞争加剧等风险

外资品牌通过收购国内镜片制造商快速发展国内业务，镜片市场竞争加剧可能 导致公司经营业绩波动。

（3）疫情反复的风险

公司部分客户和终端供应商来自境外，若全球疫情无法得到有效控制和解决，国 内疫情防控情况出现反复，产业链上下游企业大面积停工停产将对公司业绩产生不 利影响。

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附：财务预测摘要

获利能力

数据来源：聚源、开源证券研究所

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