三友医疗评级增持三友医疗年报&一季报点评：业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期
股票代码 ：688085
股票简称 ：三友医疗
报告名称 ：三友医疗年报&一季报点评：业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期
评级 ：增持
行业：医疗器械
公司研究 | 年报点评
三友医疗 688085.SH
业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期
——三友医疗年报&一季报点评
⚫业绩实现稳健增长，总体符合预期。近日，公司公布 2021 年报和 2022 年一季报，2021 年公司实现营业收入 5.93 亿元，同比+51.97%；实现归母净利润 1.86 亿元，同比+57.20%。公司 2021 年下半年起将水木天蓬纳入合并报表范围，扣除非经常性 损益后全年实现归母净利润 1.26 亿元，同比增长 32.83%，增长亮眼。2022Q1 在 多地疫情反复情况下仍实现营业收入 1.30 亿元。同比+9.58%，实现归母净利润 3317 万元，同比+10.76%，扣非后归母净利润 3055 万元，同比+33.25%。业绩稳
健增长，总体符合预期。
⚫公司产品竞争力不断凸显，销售渠道不断下沉。分业务来看，公司主要产品脊柱类 植入耗材实现营业收入 5.16 亿元，同比增长 41.13%；创伤类植入耗材 2895 万元，同比+26.04%，均保持快速增长趋势。公司是国内脊柱类植入物细分领域少数具备
从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，持续专注于疗法创新，自研双头钉 等产品，技术与产品力走在前沿，市场接受度不断提升。2021 年公司在创伤省级联
盟集采中以相对高位价格中标，有助于扩大创伤产品销售区域，推动创伤业务发
展，同时，公司将以此为契机，不断调整销售团队和经销渠道协整配合，进一步推
动脊柱业务销售渠道下沉，继续扩大销售份额，助力长期稳定增长。
⚫持续加大研发投入，推进公司创新发展。公司专注于疗法创新和新业务研发投入，
持续加大研发投入及研发团队建设，在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统 及创伤等领域不断加大投入。2021 年公司研发投入累计 5655 万元。同比
+66.74%，占公司营业收入的比例为 9.53%。研发投入效果来看，2021 年新增发明 专利 11 项，实用新型专利 46 项，外观设计专利 7 项。同时，收购的水木天蓬专注
于布局技术前沿的超声骨刀，有望与公司目前产品实现创新疗法协同。公司从骨科
植入发展到整体临床方案布局，长期来看，由创新带来的核心实力持续增强，前景
值得期待。
盈利预测与投资建议
⚫公司并入水木天蓬业务、上调相关收入，但 21 年费用率仍较高、略微调高费用率，我们调整预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.03、1.31、1.55 元（原 2022-23 年为 1.02/1.31 元），参考可比公司估值，我们给予公司 22 年 28 倍 PE 估值，对应 目标价 28.84 元，维持增持评级。
风险提示
⚫骨科产品带量采购风险、新品研发失败、产品销售不及预期、行业竞争加剧等风险
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 390 | 593 | 785 | 959 | 1,119 |
| 同比增长(%) | 10.2% | 52.0% | 32.3% | 22.2% | 16.6% |
| 营业利润(百万元) | 130 | 204 | 241 | 298 | 354 |
| 同比增长(%) | 19.2% | 56.5% | 18.0% | 23.9% | 18.7% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 119 | 186 | 211 | 270 | 318 |
| 同比增长(%) | 21.2% | 57.2% | 13.0% | 28.0% | 18.1% |
| 每股收益（元） | 0.58 | 0.91 | 1.03 | 1.31 | 1.55 |
| 毛利率(%) | 90.9% | 90.5% | 92.5% | 92.5% | 94.3% |
| 净利率(%) | 30.4% | 31.4% | 26.8% | 28.1% | 28.5% |
| 净资产收益率(%) | 12.0% | 11.6% | 11.8% | 13.3% | 13.7% |
| 市盈率 | 34.4 | 21.9 | 19.4 | 15.2 | 12.8 |
| 市净率 | 2.7 | 2.4 | 2.2 | 1.9 | 1.6 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年 05月 11日） | 20.17 元 |
| 目标价格 | 28.84 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 45.97/17.15 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 20,533/8,460 |
| A 股市值（百万元） | 4,142 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 医药生物 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 11 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 2.17 | -8.45 | -37.95 | -34.16 |
| 相对表现 | 7.18 | -1.93 | -17.55 | -4.93 |
| 沪深 300 | -5.01 | -6.52 | -20.4 | -29.23 |
刘恩阳 010-66218100*828
liuenyang@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860519040001
易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn
裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn
业绩预增超预期，保持研发高投入前景可 2022-01-20
期
业绩增长符合预期，创新进展不断前景可 2021-08-09
期
半年度业绩超预期，超声骨刀布局值得期 2021-07-01
待
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三友医疗年报点评——业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期
图：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2022/5/11 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 大博医疗 | 002901 | 33.50 | 1.61 | 1.84 | 2.24 | 2.68 | 20.75 | 18.20 | 14.96 | 12.52 |
| 三鑫医疗 | 300453 | 9.82 | 0.40 | 0.52 | 0.65 | 0.80 | 24.82 | 19.01 | 15.22 | 12.22 |
| 正海生物 | 300653 | 57.74 | 1.40 | 1.75 | 2.34 | 2.96 | 41.11 | 33.01 | 24.73 | 19.49 |
| 爱博医疗 | 688050 | 185.02 | 1.63 | 2.37 | 3.34 | 4.58 | 113.53 | 78.03 | 55.40 | 40.38 |
| 南微医学 | 688029 | 99.05 | 2.43 | 3.10 | 4.25 | 5.55 | 40.79 | 32.00 | 23.28 | 17.86 |
| 心脉医疗 | 688016 | 173.80 | 4.39 | 5.87 | 7.86 | 10.31 | 39.61 | 29.62 | 22.11 | 16.87 |
| 最大值 | 113.53 | 78.03 | 55.40 | 40.38 | ||||||
| 最小值 | 20.75 | 18.20 | 14.96 | 12.22 | ||||||
| 平均数 | 46.77 | 34.98 | 25.95 | 19.89 | ||||||
| 调整后平均 | 37 | 28 | 21 | 17 | ||||||
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
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三友医疗年报点评——业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 262 | 382 | 569 | 902 | 1,115 | 营业收入 | 390 | 593 | 785 | 959 | 1,119 |
| 应收票据及应收账款 | 197 | 253 | 398 | 486 | 567 | 营业成本 | 36 | 56 | 59 | 72 | 64 |
| 预付账款 | 3 | 7 | 12 | 11 | 15 | 营业税金及附加 | 4 | 6 | 9 | 11 | 12 |
| 存货 | 93 | 121 | 124 | 165 | 139 | 营业费用 | 186 | 295 | 385 | 461 | 547 |
| 其他 | 885 | 387 | 240 | 235 | 237 | 管理费用及研发费用 | 53 | 85 | 111 | 133 | 158 |
| 流动资产合计 | 1,441 | 1,151 | 1,342 | 1,800 | 2,073 | 财务费用 | (3) | (7) | (5) | (7) | (10) |
| 长期股权投资 | 0 | 10 | 10 | 10 | 10 | 资产减值损失 | 5 | 10 | 8 | 9 | 5 |
| 固定资产 | 154 | 150 | 181 | 211 | 235 | 公允价值变动收益 | 0 | 27 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 2 | 100 | 105 | 109 | 111 | 投资净收益 | 20 | 26 | 22 | 15 | 10 |
| 无形资产 | 24 | 33 | 38 | 43 | 48 | 其他 | 1 | 2 | 1 | 1 | 1 |
| 其他 | 50 | 554 | 541 | 322 | 322 | 营业利润 | 130 | 204 | 241 | 298 | 354 |
| 非流动资产合计 | 230 | 847 | 875 | 695 | 725 | 营业外收入 | 7 | 14 | 0 | 10 | 10 |
| 资产总计 | 1,671 | 1,997 | 2,217 | 2,495 | 2,798 | 营业外支出 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 137 | 217 | 241 | 308 | 364 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 66 | 125 | 131 | 159 | 141 | 18 | 22 | 30 | 39 | 46 | ||
| 其他 | 58 | 110 | 114 | 117 | 120 | 净利润 | 119 | 195 | 211 | 270 | 318 |
| 流动负债合计 | 124 | 235 | 244 | 276 | 261 | 少数股东损益 | 0 | 9 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 119 | 186 | 211 | 270 | 318 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.58 | 0.91 | 1.03 | 1.31 | 1.55 |
| 其他 | 13 | 26 | 26 | 2 | 2 | ||||||
| 非流动负债合计 | 13 | 26 | 26 | 2 | 2 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 136 | 261 | 270 | 279 | 263 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 50 | 50 | 50 | 50 | 成长能力 | 10.2% | 52.0% | 32.3% | 22.2% | 16.6% |
| 股本 | 205 | 205 | 205 | 205 | 205 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,054 | 1,055 | 1,055 | 1,055 | 1,055 | 营业利润 | 19.2% | 56.5% | 18.0% | 23.9% | 18.7% |
| 留存收益 | 275 | 426 | 636 | 906 | 1,224 | 归属于母公司净利润 | 21.2% | 57.2% | 13.0% | 28.0% | 18.1% |
| 其他 | 0 | (0) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 90.9% | 90.5% | 92.5% | 92.5% | 94.3% |
| 股东权益合计 | 1,534 | 1,736 | 1,947 | 2,216 | 2,535 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 1,671 | 1,997 | 2,217 | 2,495 | 2,798 | 净利率 | 30.4% | 31.4% | 26.8% | 28.1% | 28.5% |
| ROE | 12.0% | 11.6% | 11.8% | 13.3% | 13.7% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 11.2% | 10.8% | 11.2% | 12.2% | 12.7% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 119 | 195 | 211 | 270 | 318 | 资产负债率 | 8.2% | 13.1% | 12.2% | 11.2% | 9.4% |
| 折旧摊销 | 19 | 33 | 27 | 28 | 21 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (3) | (7) | (5) | (7) | (10) | 流动比率 | 11.65 | 4.90 | 5.49 | 6.51 | 7.94 |
| 投资损失 | (20) | (26) | (22) | (15) | (10) | 速动比率 | 10.74 | 4.28 | 4.88 | 5.79 | 7.28 |
| 营运资金变动 | 5 | 10 | (158) | (102) | (75) | 营运能力 | 2.1 | 2.7 | 2.4 | 2.2 | 2.1 |
| 其它 | (42) | (60) | 8 | 195 | 5 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 78 | 145 | 61 | 368 | 250 | 存货周转率 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.3 |
| 资本支出 | (29) | (124) | (57) | (57) | (57) | 总资产周转率 | 0.4 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 0.4 |
| 长期投资 | 0 | (10) | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.58 | 0.91 | 1.03 | 1.31 | 1.55 |
| 其他 | (801) | 147 | 178 | 15 | 10 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (830) | 12 | 121 | (42) | (47) | 每股经营现金流 | 0.38 | 0.71 | 0.30 | 1.79 | 1.22 |
| 债权融资 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 7.47 | 8.21 | 9.24 | 10.55 | 12.10 |
| 股权融资 | 978 | 1 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 34.4 | 21.9 | 19.4 | 15.2 | 12.8 |
| 其他 | 0 | (41) | 5 | 7 | 10 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 978 | (37) | 5 | 7 | 10 | 市净率 | 2.7 | 2.4 | 2.2 | 1.9 | 1.6 |
| 汇率变动影响 | (0) | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 21.5 | 13.8 | 12.0 | 9.9 | 8.7 |
| 现金净增加额 | 225 | 120 | 187 | 333 | 213 | EV/EBIT | 24.8 | 16.1 | 13.4 | 10.9 | 9.2 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
三友医疗年报点评——业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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